2024年利率債市場回顧與2025年展望

摘要：回顧2024年，在宏觀經濟曲折復蘇、貨幣政策維持寬松基調、“資產荒”背景導致機構欠配等因素的驅動下，我國利率水平下行速度有所加快，10年期國債收益率錄得歷史新低，利率的波動也有所加大。展望2025年，我國經濟總體或仍將延續修復路徑，但地產、外需等細分經濟板塊仍存在諸多不確定因素。在此背景下，財政擴張將發揮更重要的作用，貨幣政策或更多從政策配合角度提供相應流動性。而在政策強預期的影響下，我國債市或呈現中樞下行但寬幅震蕩的特征。

關鍵詞：宏觀經濟貨幣政策財政政策利率債市場

2024年宏觀經濟與政策回顧

（一）宏觀經濟回顧

宏觀經濟是債券投資之錨。2024年前三季度，國內有效需求不足使得實際國內生產總值（GDP）同比增速承受回落壓力，而通脹低位運行也使得名義GDP增速落后于實際增速。

從結構角度看，一方面，新質生產力發展導向和大規模設備更新政策驅動制造業投資維持高速增長，政府債融資支撐電力、鐵路、航空、水利等項目投資，帶動了廣義基建維持中高增速。同時，在海外需求顯現韌性、人民幣匯率震蕩偏弱的背景下，外貿出口也為國內經濟提供了一定的支撐。另一方面，收入修復偏慢在一定程度上拖累居民消費增速，在地產銷售端表現偏弱的背景下，地產投資仍具有下探慣性，而房價尚未實現企穩，又從財富效應角度制約了消費復蘇彈性。

針對這一局面，2024年9月下旬以來，關于提振宏觀經濟和資本市場的一系列重磅政策相繼出臺，穩增長政策“組合拳”帶動寬財政預期。隨著政策效能逐步顯現，10月制造業采購經理指數（PMI）重返擴張區間，經濟呈現邊際企穩現象。

（二）宏觀政策回顧

2024年，我國財政政策延續積極基調，貨幣政策在維持寬松基調平衡穩增長和穩匯率的同時，積極完善貨幣政策框架，并增設創新工具加強流動性管理。

財政政策方面，3月初，全國兩會審議通過2024年《政府工作報告》，提出在3%赤字率的基礎上，發行1萬億元超長期特別國債，并新增3.9萬億元地方政府專項債額度。中央財政擴張對電力、水利等中央投資項目增長形成拉動，地方財政擴張則聚焦市政、產業園區和交通等方面的基礎設施建設以及保障性住房、社會事業等領域，同樣為托底經濟貢獻力量。9月末，中共中央政治局會議對增量政策表態積極。10月，相關部門密集召開新聞發布會提振市場穩增長預期。11月初，全國人大常委會審議通過合計10萬億元化債方案，一方面通過將高成本的隱性債務置換為低成本的地方專項債務，大幅節約地方政府利息支出；另一方面可以松綁地方原本用來化債的資源并拓寬其原本受制于化債壓力的政策空間，幫助地方政府暢通資金鏈條，從而以更大力度支持投資、消費和改善民生。全國人大常委會也提及將發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，這一政策或將有助于提升銀行系統抵御風險和信貸投放的能力，進而助力經濟企穩回升。12月上中旬，中共中央政治局會議和中央經濟工作會議對2025年財政政策、貨幣政策力度及政策間協同提出了更高要求，強調宏觀政策整體積極有為，財政政策更加積極，貨幣政策適度寬松與之配合，通過加強超常規逆周期調節來保障“十四五”目標高質量完成，并為“十五五”打下良好基礎。

貨幣政策方面，2024年一季度，積極支持有效需求修復，降準50個基點（BP）、定向降息25BP、下調5年貸款市場報價利率（LPR）25BP等操作接連落地。二季度，受制于匯率壓力以及“資產荒”行情下利率風險升溫而相對謹慎。三季度，人民幣貶值壓力減輕后開展了2024年內的首次公開市場操作（OMO）降息。同時，央行還通過創設臨時隔夜正逆回購、國債借入、OMO改為數量招標、淡化中期借貸便利（MLF）作用等方式完善貨幣政策框架。9月末，貨幣政策逆周期調節力度進一步加大，密集落地7天OMO降息20BP、降準50BP，創設買斷式逆回購以及支持股市樓市的結構性工具等操作。四季度，中共中央政治局會議將貨幣政策基調轉為適度寬松，貨幣政策力度有望進一步加大并強化與財政政策的協同配合。

2024年利率債走勢回顧

（一）10年期國債：利率下行途中波動加大

在宏觀經濟曲折復蘇、貨幣政策維持寬松基調、“資產荒”背景導致機構欠配等因素的驅動下，2024年我國利率水平下行速度有所加快，10年期國債收益率震蕩走低。12月末，10年期國債收益率下行至1.7%附近，為歷史新低。利率在下行中受央行利率曲線調控、政策預期改善等因素的影響，波動有所加大（見圖1）。具體來看分為如下3個階段。

1.1月至3月初：寬貨幣與“資產荒”形成共振，利率快速下行

此階段債市受到寬貨幣與“資產荒”等因素的支撐，利率下行較為順暢。2024年初，我國貨幣政策維持寬松基調，央行降準+定向降息、5年期LPR超預期下調及中小銀行存款利率調降等因素都為利率下行提供了良好的貨幣環境基礎。此外，“資產荒”也加劇了本輪利率下行：一方面，一季度雖然國債發行速度較快，但地方債和政金債凈融資額均低于2023年同期水平，信用債融資雖與2023年同期大致持平，但化債背景下城投債凈融資轉負，債市高收益資產供給有所收縮；另一方面，金融數據表現不佳，信貸投放受阻使得銀行將目光轉向債券資產。截至2024年3月6日，我國10年期國債收益率較2023年末下行29BP，至2.27%。

2.3月初至9月末：經濟指標進一步走弱，央行多次發聲使得利率震蕩走低

此階段經濟基本面和貨幣政策環境依舊利好債市，但債市擾動因素增多使得利率下行過程中波動加大。2024年全國兩會釋放積極政策信號驅動債市小幅回調，但二季度以來，在居民收入增速維持低位、收入預期偏弱等因素的影響下，社會銷售品零售、社會融資信貸等指標持續走弱，基本面的偏弱表現也使得央行在7月中旬開展了2024年首次降息操作，貨幣政策延續寬松基調。此外，此階段政府債融資仍慢于2023年同期，且銀行手工補息于4月被叫停導致“資產荒”行情進一步演繹。利率快速下行引發央行關注并多次發聲提示長債利率風險，開展公開市場國債買賣操作，公告面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作，上述因素導致利率下行過程中波動有所放大。截至2024年9月23日，我國10年期國債收益率較2024年3月6日下行22BP，至2.04%。

3.9月末至12月末：政策轉向信號明顯，債市大幅調整后在寬貨幣與弱現實的帶動下再度走強

9月下旬，央行公告降息、降準、降存量房貸利率等一攬子政策措施，但隨著債市寬貨幣預期兌現，疊加央行首創結構性貨幣政策工具支持股市，中共中央政治局會議超預期討論經濟工作提振穩增長預期，股市大漲導致現券明顯回調，基金、理財贖回壓力有所顯現。此后，在基本面表現依舊偏弱、央行通過公開市場操作維穩資金面的背景下，債市情緒改善驅動利率回落，但財政政策相關消息持續擾動債市。11月上旬，化債政策落地后供給擔憂一度對債市長端造成影響。11月末，地方特殊再融資專項債供給逐步落地且發行結果較好，10年期國債收益率重啟漲勢并在降準預期與非銀同業存款利率調降的助推下向下突破2.00%創歷史新低。隨著12月中共中央政治局會議自2011年來首次重提“適度寬松的貨幣政策”，并表示要“加強超常規逆周期調節”，債市收益率進一步下行，10年期國債收益率在12月末下行至1.70%附近。

（二）超長期國債：高收益資產稀缺，超長期國債交易熱度提升

化債背景下，城投債供給減少疊加利率中樞趨勢性下行，令債市高收益資產愈發稀缺，配置盤“向久期要收益”，交易盤則在利率下行趨勢中通過拉長久期博取資本利得，以上或是30年期等超長期國債交易熱度提升的重要原因。2024年，超長期國債日均交易量較2023年有所提升，30年期與10年期國債利差也有所收窄。從原因來看，一方面，化債背景下城投債供給減少，存量債券信用利差也快速走窄，疊加年初以來利率中樞趨勢性下行，債市高收益資產愈發稀缺或導致保險等配置型機構加大對30年等超長期國債的配置力度；另一方面，利率水平下行背景下交易盤或也更傾向于利用久期更長的超長期國債獲取資本利得，這可能是其交易熱度提升的另一大原因。截至12月31日，超長期國債收益率累計下行91BP，30年期與10年期國債期限利差也從年初的28BP收窄至24BP，合計收窄4BP。

（三）品種利差：“資產荒”行情下品種利差多有收窄

1.地方債利差先下后上，整體有所收窄

2024年地方政府債收益率整體隨國債收益率下行，但地方債先慢后快的發行速度使地方債與國債利差先下后上。2024年上半年，地方債融資速度較2023年同期明顯放緩，“資產荒”行情驅動下地方債與國債利差震蕩走窄。隨著下半年地方財政融資逐步提速，地方債供給增加使得地方債與國債利差開始企穩回升。截至12月31日，10年期地方債與國債利差為19BP，較年初的29BP壓縮了10BP（見圖2）。

2.國開債與國債利差重回歷史低位

2024年，“資產荒”行情演繹以及債市配置力量活躍助推國開債與國債利差重回歷史低位。國內債券市場全年持續走強，年末國債收益率水平相較年初大幅下行，配置力量活躍疊加“資產荒”行情，促使國開債與國債利差全年表現出牛市收窄的特征。而隨著2024年下半年債市供給提速，國開債與國債利差在降至歷史低位后觸底回升。截至12月31日，10年期國開債與國債利差為5BP，較年初的16BP收窄約11BP。

2025年宏觀政策與利率展望

（一）經濟增速目標或將維持在5%左右

2024年9月，中共中央政治局會議傳遞積極政策信號。考慮到2025年作為“十四五”收官之年，有必要營造良好經濟環境，以及2035年遠景規劃提出相關要求，2025年經濟增速目標可能維持在5%左右。由于目前我國經濟總體處于穩步回升階段，且2025年目標制定或需考慮后續年度的靈活空間，疊加2024年12月中共中央政治局會議要求2025年要高質量完成“十四五”規劃，并為“十五五”良好開局打牢基礎，因此，2025年大概率繼續維持5%左右的經濟增長要求。

（二）財政政策更加積極，貨幣政策適度寬松

在2025年經濟增長目標與2024年保持一致的預期下，考慮到地產、消費與外需等各細分經濟板塊仍存在諸多不確定因素，或意味著2025年財政發力仍具有必要性，預計2025年財政擴張將發揮更重要的作用，貨幣政策或更多從政策配合角度提供相應流動性。

財政政策方面，2024年12月召開的中央政治局會議提出“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，中央經濟工作會議則對更加積極的財政政策進行了闡釋，明確了提升赤字率、增發超長期特別國債、增發專項債發行等措施，預計2025年財政政策或將更加有力，政策性銀行或也將通過加大信貸投放力度予以配合，進一步推動經濟持續回升向好。在超長期特別國債持續發行，地方債10萬億元化債政策支持積極預期下，2025年利率債供給預計仍將維持高位。

貨幣政策方面，2024年我國貨幣政策總體維持寬松基調，在平衡穩增長和穩匯率的同時，兼顧防范資金空轉，并通過完善貨幣政策框架和增設創新工具加強流動性管理，進一步暢通利率傳導機制。2025年貨幣政策正式轉向“適度寬松”，預計力度有望進一步加大并強化與財政政策的協同配合。對比2009和2010年，雖然貨幣政策都是定調適度寬松，但目前我國經濟彈性和政策彈性面臨的約束也有所增加，因此適度寬松的定調變化或許也不能單純解讀為超大幅度的降準降息，除價格工具外，公開市場操作（質押式/買斷式回購+國債買賣）等數量工具或許也是維持流動性平穩的可選項，并且“加強超常規逆周期調節”或也意味著2025年有望繼續推出新型政策工具充實政策工具箱。

（三）在經濟弱現實與政策強預期的影響下，2025年債市或呈現中樞下行但寬幅震蕩特征

2025年，債市一方面面臨政策穩增長的強預期擾動，另一方面也面臨基本面偏弱的現實情況，二者反復沖擊下債市或呈現寬幅震蕩特征。2024年12月中共中央政治局會議召開后，貨幣寬松預期短期內或提振市場情緒，但從中長期視角來看，更加積極的財政政策或將對2025年的債市走勢產生明顯的影響。結合對2025年經濟增長目標和財政赤字規模的預測，2025年政策面表現或仍將對債市形成強預期擾動，但考慮到地產投資的下探慣性仍然存在、出口貿易環境在特朗普上臺背景下或將承壓，以及政策落地后效能也尚存不確定性，經濟有效需求修復過程中基本面向上的彈性仍舊面臨制約。債市在兩方力量的博弈過程中，或將呈現寬幅震蕩特征，與此同時，政策利率的下調可能帶動利率水平下移。

作者：中信證券固定收益部

編輯：云璐鹿寧寧