2024年金融債市場回顧與展望

摘要：本文從發行特征、交易情況等維度總結了2024年金融債市場的整體情況，著重分析了政策性金融債流動性嬗變的成因，探討了發行結構和投資者行為等因素對商業銀行次級債流動性和收益率的影響。最后，對2025年主要金融債品種的流動性變化、投資價值等情況進行了展望。

關鍵詞：金融債利率債活躍券二永債債券流動性

2024年金融債發行及交易概況

（一）發行概況

近年來，我國金融債市場存續規模持續增長。截至2024年末，在我國40.1萬億元的金融債存量中，政策性銀行金融債（以下簡稱“政金債”）、商業銀行債和非銀行金融債存量規模分別為26.0萬億元、10.4萬億元和3.7萬億元，占比分別為65%、26%和9%。

政金債方面，其籌集的資金主要用于政策性銀行貸款，投向國家支持的基建領域，資金用途與政府債券有部分相似之處。2020年以來，新增地方政府專項債額度較此前明顯提高，通過政金債融資投向基建的需求相應減少。隨著2024年國債、地方債發行放量，政金債作為“準財政”力量，發行量較2023年略微下降，延續了2021年以來的下行趨勢。此外，從政策性銀行經營角度看，國家開發銀行和中國進出口銀行2020年以來的凈息差中樞較此前有所收窄，基本處于1%以下，其資產規模擴張也隨之放緩。債券作為政策性銀行負債端最重要的融資工具，凈融資額也相應減少。雖然中國農業發展銀行凈融資保持穩定，但未改變政金債整體凈融資出現下行的趨勢。

商業銀行債方面，在資本新規影響下，銀行的資本補充需求有所增加，疊加2024年銀行二級資本債和永續債（以下簡稱“二永債”）到期量大增，商業銀行債發行重心明顯轉移，二永債發行放量，普通債發行量則較2023年回落。另外，2024年國有控股大型商業銀行（以下簡稱“國有行”）首次發行總損失吸收能力非資本債（以下簡稱“TLAC債”），進一步豐富了商業銀行債的細分品種。

非銀行金融債方面，經過2023年的密集發行后，證券公司融資需求有所降溫，證券公司債成為2024年唯一凈融資為負的金融債品種。保險公司債近兩年來發行明顯提速，2024年發行量為1175億元，略高于2023年，但存量規模仍較低，僅為4037億元。

（二）交易概況

各類金融債發行情況的分化帶來了交易量的分化。2024年，二永債、保險公司債等券種的交易量較2023年有所提升，特別是二永債的交易屬性顯著增強；商業銀行普通債、證券公司債和證券公司短期融資券交易量較2023年出現下滑；政金債全年交易量雖然較2023年略微提升，但在2024年前11個月交易量仍低于2023年同期，而利率債最活躍券更是一度從10年期國開債切換至10年期國債。上述交易量的變化與2024年發行量的變化情況大致吻合，因為新發債券的交易往往更加活躍。目前，交易最活躍、債券存量規模最大的兩類金融債分別為政金債和商業銀行次級債（包括二永債和TLAC債），下文將對這兩類債券2024年的市場變化進行重點分析。

政策性銀行債：流動性嬗變及成因

（一）成交最活躍券出現更替

近10年來，利率債中成交最活躍的個券幾乎都是10年期國開債。但在2023年10月—2024年5月，中介成交筆數最多的個券一度切換至10年期國債（見表1）。

在此之前，隨著債券收益率下行，10年期國開債與國債之間的利差也趨于收窄。在活躍券切換至10年期國債期間，10年期國開債逐步喪失了流動性溢價，二者利差階段性走闊至接近20個基點（BP）。2024年6月，在活躍券重新回歸為10年期國開債后，二者利差基本維持在10BP以內。

（二）流動性更替的原因分析

本次流動性更替的主要原因是10年期國開債、10年期國債活躍券的存量發生變化。在債券市場，單只債券發行量越大，越有可能被更多不同機構持有，持有機構基于自身特點、資源稟賦等形成不同觀點，從而達成交易，并逐漸形成活躍的二級市場。

近年來，隨著財政政策不斷發力，國債發行量逐步上行。由于每個季度每個關鍵期限國債只發行1只，單只國債發行量也水漲船高。2023年四季度，10年期國開債與10年期國債單只債券余額之比（以下簡稱“國開債國債單券余額比”）降到1以下，二者中介成交筆數5日均值之比（以下簡稱“二者成交比”）也隨之降到1以下，利率債活躍券從10年期國開債切換至10年期國債（見圖1）。

自2024年3月末起，10年期國開債逐步提高單只債券發行量，國開債國債單券余額比上升至1附近后，二者成交比也隨之震蕩走高，并在6月初之后穩定在1以上，利率債活躍券隨之切換回10年期國開債。

自2024年8月中旬起，國債、地方債發行放量，國開債發行相應放緩。盡管國開債國債單券余額比回落至略低于1的水平，但市場存在一定的黏性，活躍券仍為10年期國開債。

商業銀行次級債：流動性提升與評級利差壓縮及成因

（一）流動性進一步提升

1.流動性提升的主要表現及特征

相比2023年，商業銀行次級債流動性在2024年進一步提升，總交易量為13.4萬億元，換手率達231%（見圖2）。具體來看，商業銀行次級債呈現以下三方面特征。

一是2024年新品種TLAC債的流動性較好。從償付順序來看，當銀行進入處置階段，在二級資本工具全部減記或轉為普通股后，將開始減記TLAC債，因此TLAC債的償付順序位于商業銀行普通債和二永債之間，可視為二者的過渡品種。與二級資本債的期限多為5+5年不同，目前TLAC債的期限多為3+1年和5+1年。截至2024年末，TLAC債共發行12只，存量達2300億元。作為新上市品種，TLAC債的市場認可度較高，2024年換手率達454%，已超過二永債。

二是二永債的流動性改善主體集中在股份制商業銀行（以下簡稱“股份行”）和優質城市商業銀行（以下簡稱“城商行”）、農村商業銀行（以下簡稱“農商行”）等發行人，主體資質出現一定程度的下沉。股份行二永債交易量和評級為AA+（本文評級均為中債隱含評級）的城商行、農商行（以下簡稱“城農商行”）二永債交易量的增速明顯快于國有行二永債，位列第一和第二；評級為AA的城農商行二永債交易量增速與國有行接近；評級為AA-的城農商行二永債交易量僅較2023年略微提升，說明較低資質主體的債券不如高資質主體受歡迎（見圖3）。

三是2024年二永債與利率債的收益率變動相關性持續走高，且高評級二永債表現得更為明顯。截至2024年末，5年期AAA-二級資本債與5年期國開債在過去250個交易日的收益率變動相關系數已高達79%，顯示其已具備準利率債特征（見表2）。

2.原因分析

一是TLAC債的償付順序優于二永債，且當前發行人為除郵儲銀行外的國有五大行，投資者對品種特征的認知較為充分，對發行人認可度較高，因此在上市初期就獲得較好的流動性。與自身風險相對應，TLAC債的收益率大致介于商業銀行普通債和二永債之間，且更接近二級資本債。

二是二永債發行量大幅增加，促進流動性進一步改善。從整體來看，2024年首次出現銀行永續債贖回，二級資本債到期量也大于2023年，因此二永債的發行量相應增加，2024年發行1.7萬億元，而2019—2023年的年均發行額僅為1.2萬億元。新發行的二永債交易量亦隨發行量明顯提升。分類型來看，2024年股份行、城商行、農商行的二永債發行量都較2023年明顯增加，其中股份行的發行量增長4倍，城商行的發行量翻倍，促使二永債交易日趨活躍。國有行則因首次發行TLAC債而減少了二級資本債的發行量。

三是由于二永債久期較長，在利率下行環境下，其投資者可以獲得更多資本利得，進一步推高了投資熱情。此外，隨著準利率債特征的增強，二永債也受到交易盤的關注。例如，證券公司對二永債的持倉金額雖然不大，但交易量卻占全市場近50%，成為近年來二永債市場的重要參與者。

（二）評級利差壓縮

1.評級利差持續壓縮

近年來，二永債各相鄰評級之間的利差持續壓縮。以5年期二級資本債為例，2023年主要表現為評級AA與AA+二永債之間的利差（以下簡稱“AA評級利差”，下文均以較低評級利差作為其與上一評級利差的簡稱）收窄，當AA評級利差在2023年末收窄至20BP后，利差壓縮開始向更低評級下沉，AA-評級利差壓縮啟動。2024年中，在AA-評級利差收窄至20BP后，A+等級利差壓縮隨之加速（見圖4）。盡管9月末市場出現調整，二永債評級利差有所反彈，但仍低于2023年末的水平。

2.原因分析

2024年在AA-評級利差壓縮過程中，AA-二永債的成交量并未增加，可見，配置盤是利差壓縮的主要驅動力量。一方面，自2023年以來隨著化債的持續推進，城投債的信用溢價急速下降，二永債的性價比相對提高。另一方面，2024年4月禁止手工補息降低了銀行存款的實際收益率，促使銀行儲戶將存款轉向廣義基金（主要包括銀行理財、公募基金、私募基金、券商資管產品等非法人產品）以博取較高收益，為債券特別是包括二永債在內的信用債市場帶來增量資金，推動利率中樞下移，使得二永債收益率下行幅度超過利率債。為提升投資收益，二永債配置盤開始加大收益率更高的城農商行二永債投資力度。

從投資者結構來看，二永債的配置盤主要是廣義基金，其次是商業銀行和保險機構。隨著禁止手工補息，5年期AAA-二級資本債收益率在多數時間低于30年期國債，持續時間之長、倒掛幅度之大為近年來首次。在此期間，保險轉為賣出二永債，其增持重心明顯向超長期利率債轉移。非法人產品隨之逐步超過保險機構，成為二永債在二級市場上最主要的凈買入方（見圖5）。非法人產品由于信用下沉約束相對寬松，適度加大了較低評級二永債的投資力度，也推動了評級利差持續壓縮。

2025年金融債市場展望

2024年，金融債市場呈現出多方面的變化，除了金融債自身發行結構的原因外，也受到政策動向和投資者行為變化等因素的影響。展望2025年，各類金融債發行人的融資需求及債券到期情況仍將密切影響發行結構，進而影響市場存量規模及債券流動性。金融債整體利率走勢將跟隨利率中樞變動。在此基礎上，各類投資機構根據自身負債特征和監管約束條件，會形成不同的資產比價視角和投資偏好，進而推動金融債市場的結構性行情。

政金債方面，自2024年11月中旬以來，30年期國債中介成交筆數已超過10年期國債，成為利率債次活躍券。未來在財政政策進一步發力的情況下，30年期國債單只債券規模有望上升。若10年期國開債單只債券發行規模基本不變，則可能再次發生成交最活躍個券的流動性更替，從10年期國開債切換至30年期國債。

商業銀行次級債方面，隨著2025年TLAC債發行量和存量的上升，預計其流動性將進一步改善，交易優勢漸顯。2025年二永債的到期量略微大于2024年，但財政部發行特別國債支持國有行補充核心一級資本，以及國有行發行TLAC債，都將降低二永債的發行需求。綜合來看，預計2025年二永債整體發行量將與2024年大致持平，且供給主要集中于股份行和城農商行，發行量對于流動性的改善幅度也將不及2024年。同時，投資者對二永債的配置偏好的變化有望延續，將繼續向更廣泛的城農商行主體、次級屬性更強的品種尋求高票息資產。值得注意的是，廣義基金作為二永債的重要投資力量，其負債端較為脆弱。當市場情緒出現反轉時，前期上漲幅度較高的弱資質二永債也面臨更大的調整幅度。因此不建議在投資二永債時過度進行信用下沉。

其他類型的金融債方面，證券公司債和保險債的流動性弱于商業銀行債，配置屬性更強，但目前相比商業銀行債而言，溢價優勢并不明顯，配置價值有限。可關注其回調帶動利差走闊之后的買入機會。

作者：萬聯證券投資研究部研究員

編輯：劉思敏楊馥竹劉穎