上市公司股份回購機會主義動機的識別與治理

摘要：《上市公司股份回購規則》的修訂進一步激發了市場活力，資本市場股份回購熱度持續攀升。上市公司股份回購在公告動機的背后，也出現了各種各樣隱性的機會主義動機。上市公司基于機會主義動機的股份回購不但損害了投資者的利益，也影響資本市場的健康發展，已經引起市場參與者的普遍關注。本文對上市公司機會主義動機的股份回購進行界定，從投資者的視角提供了股份回購機會主義動機的識別思路，分析從監管層面、上市公司層面和投資者層面提出了股份回購機會主義動機的治理措施，為市場監管機構和投資者識別與治理上市公司機會主義股份回購提供建議與參考。

關鍵詞：機會主義動機；股份回購；動機識別；治理對策

引言

股份回購是指公司按照一定的程序將發行或流通在外的本公司股份購回的行為。上市公司回購股份可以直接注銷，或者作為庫存股保留，用于實施股權激勵、員工持股計劃或發行可轉債等。隨著我國資本市場的發展和股份回購制度逐步完善，股份回購已經成為上市公司市值管理的重要工具。股份回購對于上市公司優化資本結構、提升公司投資價值、完善投資者回報機制等均具有積極作用。2023年12月15日證監會發布了修訂后的《上市公司股份回購規則》，進一步提高了股份回購的便利度。Wind數據顯示，2024年我國上市公司股份回購熱度持續攀升，回購家數與回購規模均呈增長態勢。截至2024年9月底，A股上市公司共有1966家實施了股份回購，累計回購金額超過1400億元。而2023年A股上市公司全年共有1365家實施股份回購，回購金額為913.30億元。在股份回購熱潮持續高漲的背景下，股份回購的動機也引起了資本市場的普遍關注。

一、上市公司股份回購機會主義動機的界定

根據《中華人民共和國公司法》第一百六十二條的規定，公司在特定情況下可以回購本公司股份，包括減少注冊資本、將股份用于員工持股計劃或者股權激勵、將股份用于轉換公司發行的可轉換為股票的公司債券、上市公司為維護公司價值及股東權益所必須等情形。這些特定情況也是大多數公司發布回購公告時提到的回購動機，也被稱為公告動機。在實際操作中，有些公司的回購動機與公告動機相一致。而有些公司表面宣傳的動機與真實的回購動機并不相符，股份回購的真實動機通常被刻意隱瞞，股份回購存在機會主義動機。

新制度經濟學的命名者美國經濟學家奧利弗·威廉森認為，人們在經濟活動中總是盡最大能力保護和增加自己的利益。威廉森認為機會主義就是信息不完整或被歪曲地透露，特別是為了掩蓋、誤導、混淆、歪曲、攪亂而做的蓄意行為。上市公司股份回購的機會主義動機即無論上市公司的股價是否被低估，上市公司的實際控制人都會通過發布股份回購的信息來推動公司股價上漲，看似向市場傳遞公司股價被低估的信號，實則是公司大股東和管理層通過操縱股價來實現內幕交易、利益輸送等目的，滿足大股東和管理層的個人利益訴求。由于信息不對稱，掌握更多內幕信息的公司大股東和高級管理人員具有實施機會主義行為的動機[1]。

二、股份回購機會主義動機的識別

（一）回購計劃的完成情況

上市公司在回購計劃中雖然明確了股份回購數量以及回購金額的上下限，但是部分公司在股價上漲的目的達到后就調整回購方案，或者只是象征性地回購了很少的股份就宣告結束，甚至直至最后期限也遲遲沒有實施回購。這些都說明上市公司股份回購的真實動機就是為了提振股價，而不是為了減少流通在外的普通股股數。機會主義動機的股份回購具有重視回購信息的發布，而輕視回購承諾履行的特點。上市公司利用股份回購的市場效應達到拉升公司股價的目的，忽悠不明真相的中小投資者，來滿足大股東和管理層的機會主義目的。

（二）股份回購的資金來源

新修訂的《中華人民共和國公司法》沒有對股份回購的事項進行任何資金來源上的限制?！渡鲜泄竟煞莼刭徱巹t》第十條要求上市公司用于股份回購的資金來源必須合法合規。這些規定意味著上市公司可以用自有資金和自籌資金進行股份回購。如果上市公司通過貸款或其他負債方式募集資金進行股份回購，說明上市公司本身現金流就很緊張。在公司的財務狀況和盈利能力堪憂的情況下也要進行股份回購，那么大概率說明上市公司股份回購沒有考慮自身財務狀況，股份回購具有公告動機以外的其他目的。

（三）回購股份的處置方式

公司回購股份后的處置方式主要包括注銷和作為庫存股保留?；刭徍蟮墓煞葜挥姓嬲蛔N，才能實實在在提高每股收益，提振投資者的信心。國外成熟資本市場回購股份注銷的比例非常高。在政策支持下我國上市公司回購規模逐年增大，但回購不注銷的情況依然非常普遍。當公司進行股份回購卻不注銷時，其真實動機往往會受到投資者的質疑。庫存股的存在增加了內幕交易的可能性。部分公司借股權激勵之名，以極低的價格將股份轉移給公司的董事、監事以及公司高管人員，達成利益輸送的目的。

（四）大股東和高管股份減持與股份回購

公司大股東與高管減持股份與股份回購行為產生的市場效應正好相反。這兩種操作在時間上如果存在交集，投資者很難不質疑兩者之間的內在聯系。有些上市公司剛剛發布了股份回購的消息，公司的大股東或管理層就開始減持股份，或者在股份回購期間宣布減持計劃。這種邊回購邊減持的操作，很可能是上市公司利用股票回購為大股東或管理層的減持套現行為打掩護。而且不排除上市公司將回購資金直接買入大股東或管理層減持股份的可能性，涉嫌內幕交易和利益輸送，背離了資本市場公平公正的原則[2]。

（五）大股東股權質押與股份回購

股權質押已經成為我國資本市場一種重要的融資方式，尤其受到上市公司大股東的青睞。在質押期間，如果股價跌破了質押雙方約定的預警線，大股東就要補充資金或者繼續質押股票。如果股價跌破平倉線，大股東沒有足夠的資金將股權贖回，股權就會被司法凍結或強行轉讓而遭遇平倉風險。一旦大股東擁有的剩余股票表決權被其他股東超越，就會失去對公司的實際控制權。上市公司在遭遇大股東股權質押平倉風險和控制權轉移風險時，發布股份回購的消息，在短期內會起到穩定和提振股價的效果，能夠幫助大股東規避股權質押的平倉風險和控制權轉移風險[3]。因此當上市公司存在大股東高比率、高頻次股權質押行為時，上市公司股份回購具有明顯的規避股權質押風險的機會主義動機。

（六）可轉換債券回售與股份回購

可轉換債券簡稱“可轉債”，是指發行人依照法定程序發行，在一定期限內依照約定的條件可以轉換為公司的普通股票的債券。大部分可轉債在發行時附加有可回售條款，當公司股票價格在一段時期內連續低于轉股價格并達到某一幅度時，可轉換公司債券持有人可以選擇按事先約定的價格將所持債券賣給發行人上市公司[4]。當上市公司的股價持續下跌時，大量可轉債持有人會選擇將債券回售給公司，勢必會引起上市公司大額現金流出。企業為了規避可轉債回售風險，通常會通過股份回購公告的發布，向市場傳遞“利好”消息，提振股價，推動可轉債順利轉股，從而避免財務危機的爆發。

三、股份回購機會主義動機的治理對策

（一）監管層面

首先，完善上市公司股份回購制度設計。我國上市公司股份回購起步較晚，制度設計亟待完善。監管部門應當不斷完善制度設計，持續優化政策環境。加強對上市公司股份回購動機的識別，鼓勵和引導優質上市公司進行股份回購。進一步細化和完善《上市公司股份回購規則》，對常見的機會主義股份回購行為進行界定，明確正常的股份回購與市場操縱之間的界限，及時向投資者警示風險。由于股份回購導致庫存股客觀存在，在立法層面應當對庫存股制度進行完善，明確庫存股的權限與管理要求。其次，提高股份回購的違規成本，建立全流程動態監管機制，當前我國對上市公司股份回購采取的是事后備案制度，對股份回購的監管主要依靠證券交易所的事后監督與問詢，違規成本比較低[5]。為了抑制上市公司股份回購的機會主義動機，對于違法違規的上市公司應加大處罰力度，提高股份回購的違法違規成本。利用互聯網平臺優勢，加強上市公司股份回購事前、事中與事后的審核與監管。利用大數據、區塊鏈等管理工具和技術手段，及時發現和制止管理層的機會主義動機。規范和落實上市公司股份回購信息披露制度，降低信息不對稱導致的機會主義行為。

（二）上市公司層面

首先，上市公司應當審慎使用股份回購這一市值管理工具。經過評估確實有必要回購股份時，需要結合公司具體情況制定切實可行的回購方案。回購方案一旦發布就應該認真履行承諾。強化責任意識，嚴格按照相關法律法規進行信息披露，提高股份回購的透明度。上市公司應當注重股份回購的聲譽機制及其影響，維護公司資本市場的良好形象。當公司確實無法完成回購計劃時，應當主動地披露未能完成回購計劃的原因及其影響，最大限度爭取投資者的諒解與支持，消除不良影響。及時對外披露庫存股的處置情況，增強投資者的信心。其次，優化股權結構，約束大股東行為。上市公司股權高度集中導致大股東擁有公司實際控制權，董事會的決策很容易被大股東所左右。大股東的權利得不到有效約束，更加傾向于利用股份回購為自身謀取私利，損害其他利益相關者的權益。上市公司應當優化股權結構，通過引入戰略投資者等方式，稀釋大股東的控制權，形成有效制衡機制。對于高比率股權質押接近平倉風險的大股東，可以考慮取消或者限制其表決權。同時采取措施調動中小股東參與公司決策的積極性。充分聽取中小股東關于公司股份回購的意見與訴求，提高中小股東在公司重大決策中的話語權。最后，完善經理人激勵與約束機制。經理人在掌握和控制公司信息方面具有天然優勢。經理人具有協助大股東實現利益輸送的機會主義動機。而這種內部人利益最大化的行為往往會侵害公司的整體利益和中小股東的權益。為了限制經理人在股份回購中的機會主義行為，需要將公司的長期利益與經理人的個人利益捆綁在一起。完善經理人薪酬制度和股權激勵機制，可以聘請第三方機構參與制定經理人薪酬計劃，完善經理人責任追究機制，定期對經理人的業績進行客觀評價并給出專業的意見與建議。

（三）投資者層面

投資者要樹立科學的投資理念。證券市場投資者的投機動機對上市公司機會主義股份回購動機的產生起到了推波助瀾的作用。這部分投資者抱著在資本市場賺快錢的目的，期望股價在短期內大起大落，缺乏理性判斷，喜歡跟風投資。部分上市公司正是利用投資者的這種心態，炒作股份回購拉升股價。殊不知，上市公司股份回購的機會主義動機一旦被識破，損失最大的就是不明真相卻一擁而上的投機分子。中小投資者在資本市場始終處于弱勢地位，若想不被上市公司股份回購的套路所忽悠，中小投資者必須時刻保持警惕，始終堅信價值投資理念，不要被市場短期的股價波動所迷惑。投資者要提升自身認知水平，提高對股份回購機會主義動機的識別能力。投資者要加強資本市場相關理論知識的學習，提高對資本市場股份回購行為的基本認知。面對紛繁復雜的股份回購計劃，投資者需要結合上市公司的財務狀況和股票的市場表現判斷其股價是否被低估。借助公司股權結構、內控情況、信息披露質量、信譽狀況、盈利能力等方面，對股份回購的真實動機進行分析判斷。

四、結束語

股份回購已經成為我國資本市場的一項基礎性制度安排。受到上市公司治理結構的影響，股份回購往往被大股東和公司高管所控制，導致機會主義動機的股份回購越來越多。機會主義的股份回購極易導致操縱股價和內幕交易，從而誤導投資者，擾亂資本市場的正常秩序。只有審慎識別與防范機會主義動機的股份回購行為，才能保護中小投資者的合法利益，維持資本市場健康穩定發展。資本市場參與者均有責任抵制和防范機會主義動機的股份回購行為。有關各方只有共同努力，才能形成風清氣正的市場氛圍，發揮股份回購的正向市場效應，切實提升上市公司質量和投資價值，共同夯實資本市場健康穩定發展的基石。

參考文獻：

[1]閆永海．股份回購失敗的成因及其防范和治理[J]．生產力研究，2024（7）：144-148．

[2]高榴．我國上市公司股份回購新政：經驗借鑒、實施現狀與完善思考[J]．西南金融，2021（3）：3-12．

[3]王少飛，張勇．大股東持股比例、股權質押與公司股份回購決策[J]．經濟問題，2023（11）：58-60．

[4]徐治國，周明．股份回購的信號傳遞、輸送利益與經濟后果研究——以萬豐奧威為例[J]．武漢商學院學報，2023（12）：31-39．

[5]萬立全，陳峻博．股份回購與股價崩盤風險——基于信號傳遞與企業生命周期的視角[J]．河南師范大學學報（哲學社會科學版），2023（11）：14-20．

〔基金項目：內蒙古開放大學2024年度科學研究項目（NO：IMOU-ZCR2403）〕

（作者簡介：孫德美，內蒙古開放大學會計學副教授）