城投債的發展、信用利差影響因素及債務化解轉型

摘要：城投債作為具有我國特色的債券品種，為地方政府提供了巨大的基建資金來源；同時以地方隱性債務形式存在的城投債規模擴張也導致了地方債務壓力過大，造成的債務負擔問題日益凸顯。本文基于文獻綜述視角，梳理了已有學者關于城投債擴張原因的研究，并從信用利差影響因素的角度梳理城投債的風險點，歸納出已有文獻中對地方債務及城投債風險化解的討論建議。

關鍵詞：城投債擴張；信用利差；風險化解

中圖分類號：F23"""""""文獻標識碼：A""""""doi：10.19311/j.cnki.16723198.2025.04.042

0"引言

城投債由城投公司發行籌集，地方政府直接或承諾以財政資金償還和擔保，為地方基建提供了資金來源，為投資者提供了安全穩定的收益，獲得了快速發展。但其規模持續擴大，導致地方政府隱性債務壓力居高不下，城投債務違約問題、市場定位不明造成的定價問題、城投公司后續轉型發展問題等逐漸凸顯。

本文對已有文獻研究梳理總結，按以下層次展開：首先回顧地方債務擴張原因，剖析地方政府債務的起源與擴張，其次對城投債信用利差定價歸納研究，再次梳理地方債務風險化解建議。

1"地方債務擴張原因的研究

1.1"客觀體制基礎背景

1994年以來分稅制、政府間財政轉移支付制度和所得稅收入分享等制度實施，大部分財權上交至中央政府，基礎設施建設、科教文衛、農林水利等事權下放至地方政府。地方政府事權財權不一致，事權大于財權，財政收支緊張，預算外舉債收入成為地方政府應付財政壓力最有效的方式（陳菁等，2015）[1]。而以政府干預銀行為特征的金融分權的存在，推動越來越多的信貸資源承接了地方政府債務（陳寶東等，2017）[2]。

預算軟約束催化了地方政府債務的擴張，形成了一種中央政府為主導、地方政府為主體的隱性擔保體系（郭玉清，2011）[3]。中央政府為地方政府表外舉債融資提供了隱性擔保，驅使地方政府為追求政績、提高晉升而過度舉債（郭玉清等2016）[4]。

1.2"地方政府主觀發展激勵

發展晉升壓力。以經濟增長為基礎的晉升錦標賽驅使地方官員只關心顯性、可測度的經濟績效。政府官員競爭越激烈，政績激勵越強，地方債務擴張的主觀沖動越強（周黎安，2007）[5]。加大本地公共投資力度，提供更優越的經濟社會發展環境是地方政府履行發展職能的關鍵要義，也是地方政府“主動負債”的主要目標（曹婧等，2019）[6]。預算不足的情況下，對比攤派或加征稅費的籌資方式，借債是突破預算約束的最佳策略（龔強等，2011）[7]。

相鄰政府間影響。政治上的晉升激勵影響了地方政府間策略互動，帶來了重復建設、區域間惡性競爭等后果（周黎安，2007）[5]，地區間競爭促進了地方債務擴張（冀云陽等，2019）[8]。地方官員對發展不平等的厭惡特征是區域財政競爭的驅動因素，經濟發展區域不平等較為嚴重地區往往加劇財政競爭，放大整體的財政赤字規模（趙文哲等，2010）[9]。區域鄰居數量越多的地級市，城投債規模越大；地方城投債的規模同時受鄰近政府之間互補和模仿兩種效應的影響（楊繼東等，2023）[10]。

財政機會主義。地方債務期限結構和領導任期的不一致，形成了地方債務客觀上的權責分離，出現超常規債務增長并將償還責任向下屆政府轉移（繆小林等，2015）[11]。轉移支付制度下，中央政府通常救助陷入債務困難的地方政府，清償責任向上級政府轉移，而這種救助預期引發了地方政府舉債的道德風險，導致債務擴張（鐘輝勇等，2015）[12]。

2"城投債信用利差的研究

城投債承擔了為地方政府融資的職能，具有政府信用的加持；2014年43號文等剝離了地方融資平臺政府信用后，城投債從“準利率債”向“純信用債”轉換。

2.1"監管政策及隱性擔保

城投債信用利差受地方債務監管政策影響較大，政府信用缺失影響顯著。與第三方擔保相比，市場更認可其背后的政府隱性擔保，隱性擔保的存在顯著影響城投債發行利差（羅榮華等，2016）[13]。

閆曉東等（2019）[14]研究發現43號文等制度的出臺，有效弱化了城投債的隱性擔保，定價逐漸轉向市場化。也有學者持不同觀點，張雪瑩等（2019）[15]發現43號文出臺初期，實際上反而緩解了城投債違約風險擔憂，隱性擔保的影響甚至加強；直至2017年50號文等政策效應顯現，隱性擔保才開始弱化。鄒瑾等（2020）[16]發現雖然中央政府兜底或救助的無限責任被打破，但地方政府的責任難以切割，市場對地方政府救助的預期反而增強。

2.2"經濟形勢及地方政府財政因素

城投債信用利差受GDP、CPI等經濟因子顯著影響（鄭長軍等，2017）[17]。宏觀經濟形勢對不同信用等級的城投債影響有所不同，經濟向好時市場對低等級城投債的投資需求降低，導致其信用利差增大，但高等級城投債影響并不顯著（謝世清等，2023）[18]。

地方財政實力越強，對城投公司進行支持的能力越強，城投公司償債能力越強，對應城投債的信用利差越低。地方政府的財力、地方人均財政收入等均顯著影響城投債信用利差，且對無擔保的城投債影響更大（羅榮華等，2016）[13]。地方政府的財政自給率（王曉彥等，2019）[19]、城投公司所屬層級政府經濟總量和地方政府赤字率等指標（沈曉萍等，2020）[20]均顯著影響城投債利差。胡悅等（2018）[21]則認為地方財政對城投債信用利差的影響方向不定，由當地財政狀況決定，地方財政較好時呈現隱性擔保，地方財政較弱時反而體現出隱形擔憂。費凡等（2020）[22]發現對不同行政級別的城投公司，市場關注點不同。對于低行政級別城投公司，市場關注其所屬政府財政情況；對于省級城投公司等高行政級別城投公司，市場對城投公司本身財務狀況關注度上升。

2.3"發行平臺自身因素

李虹含等（2015）[23]指出，城投公司由于在經營上受地方政府影響、市場化程度偏低，微觀財務指標對城投公司信用利差的影響有限，金融機構并不特別關注城投公司的財務情況。而鄭長軍等（2017）[17]發現不同財務經營指標對城投債的影響實證結論不一。劉瀾飚等（2020）[24]認為發行主體各類償債指標影響并不顯著，相對而言總資產規模具有顯著影響，豐厚的總資產具備更強的償付保障。

3"風險化解的研究

已有文獻主要從央地財政關系、地方發展前景、地方晉升激勵、城投公司轉型等角度提出建議。

3.1"中央地方財權劃分

相應的政策建議有：加快建立現代財政制度，減少由于財權、事權不匹配導致的地方政府巨大資金缺口（徐林等，2022）[25]。加強財政支出的配套制度建設，明確地方政府支出責任，事務責任落實到對應的部門；改進財政收入制度缺陷，賦予不同省開征不同新稅的權力，減少土地財政的比重，優化專項轉移支付的制度（沈瓊等，2023）[26]。

3.2"地方發展前景

建議考慮不同區域的發展前景與債務壓力，審視其債務風險的差異問題，做到因城施策。若區域發展前景較好，即便債務率高，債務可持續性仍然較強；若區域發展前景欠佳，即便債務率低，仍可能存在風險（曾羽等，2023）[27]。城投債審核方面設置經濟指標及披露情況審核模塊，具體指標偏向產業結構及產業集群、研發、教育、人口等，城投公司的風險監測工作也應當擴大至其所在區域的經濟社會發展領域（李進等，2023）[28]。

3.3"官員晉升激勵

建議完善官員考核機制，強調整個任期內的平均表現（干春暉等，2015）[29]，強化綜合指標的考核，降低地方政府過度舉債主觀沖動（曹婧等，2019[6]），進一步強化高質量發展為導向的績效考核評價體系，警惕地方政府影子銀行的擔保圈風險（劉金東等，2024）[30]。考慮相鄰、可比政府間的互補、競爭關系對舉債行為的影響，若主要體現為互補行為，則治理著力點在于關鍵節點的地方政府，否則需要出臺統一的治理規范（楊繼東等，2023）[10]。

3.4"城投公司市場化轉型

卜振興（2019）[31]梳理了典型城投公司轉型案例，建議市場化轉型過程中抓住人、財、物等關鍵要素，針對性提升造血能力、完善融資方式、提高公司治理能力、加強人才培養。賈君怡等（2023）[32]就城投公司市場化轉型進行系統研究，提煉出4類轉型模式：公益資產主導模式、特有資源協同模式、產業投資控股模式、商業經營運作模式，為因地制宜建立轉型框架提供參考。建議轉型過程中立足地區資源與發展規劃尋求差異化定位，發揮政府作用在考核評級和支持引導上發揮作用。

4"總結與展望

本文在已有文獻的基礎上，剖析了城投債的發展原因、信用利差影響因素以及風險化解的研究等，結論如下：

首先，地方債務的起源及規模擴張受客觀體制基礎背景和地方主觀發展晉升激勵共同影響。客觀原因包括我國中央地方財權事權劃分不對等造成地方債務需求，金融分權為地方政府舉債提供資金來源，預算軟約束形成的隱性擔保為城投債提供了市場吸引力等；主觀原因包括地方政府為謀求經濟發展和職務升遷而主動負債，這種激勵促使相近政府間相互競爭，而財政機會主義則助長了這一傾向。

其次，城投債信用利差受到監管政策及隱性擔保、經濟形勢及地方政府財政因素、發行平臺自身等3大方面因素影響。監管政策及隱性擔保對城投債的定價具有決定性影響，雖然43號文等監管政策打破了中央政府兜底或無限救助，但難以切割地方政府的責任。經濟形勢及地方政府財政因素顯示各地區政府財政實力的差異，對城投債信用利差具有重要影響。發行平臺自身因素影響的是不同行政等級、不同財務指標的城投公司主體的微觀層面定價差異及市場認可度。

最后，在風險化解方面，建議從財政制度、區域發展、官員考核、平臺市場化轉型等方面多點發力，優化中央地方財權劃分，減少地方政府支出資金缺口；地方債務審批時綜合考慮其發展前景和后續可持續性；優化官員晉升激勵考核，考慮地方政府間債務擴張的互補和競爭關系；繼續推進城投公司市場化轉型，由傳統的城投業務模式向產投和創投雙輪驅動轉變，推動城投公司向真正市場化、獨立運營的方向邁進。

綜上所述，理順地方政府短期業績沖動和長期發展前景關系，合理規劃地方政府債務。穩健推動城投公司的轉型，關注業務結構調整和公司治理提升，提高獨立經營獲利能力，走可持續發展之路。

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