供應鏈關(guān)系型交易影響IPO業(yè)績表現(xiàn)嗎？

摘" "要：本文基于供應鏈關(guān)系型交易可能隱藏的虛構(gòu)交易視角，以2010—2022年A股IPO企業(yè)為研究樣本，探究供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響。研究結(jié)果表明：供應鏈關(guān)系型交易降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)，在關(guān)聯(lián)供應商及客戶的關(guān)系型交易中兩者間的負向影響更強；機制檢驗發(fā)現(xiàn)，供應鏈關(guān)系型交易通過提高企業(yè)經(jīng)營風險、減少商業(yè)信用融資以及加劇信息不對稱進而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)；進一步研究發(fā)現(xiàn)，在風險資本參與、券商持股、承銷商聲譽較低、審計師投入較低、證監(jiān)會專項檢查通知發(fā)布后以及未收到IPO審核問詢的樣本中，兩者間的影響更為顯著。本文將供應鏈關(guān)系型交易的經(jīng)濟后果研究拓展至一級資本市場，為監(jiān)管部門完善注冊制改革配套制度、健全信息披露體系提供經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞：供應鏈關(guān)系；IPO業(yè)績表現(xiàn)；注冊制改革；IPO審核問詢

中圖分類號：F830" "文獻標識碼：A" 文章編號：1674-2265（2025）01-0058-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.01.006

一、引言

黨的二十大報告指出，“健全資本市場功能，提高直接融資比重。”上市公司是資本市場健康發(fā)展的基石，也是促進我國經(jīng)濟增長的主要動力（張勇，2024）[1]。為此，監(jiān)管部門不斷增強資本市場提升科技創(chuàng)新質(zhì)效和實體經(jīng)濟競爭力的能力，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，堅持市場化與法治化的改革方向，推出股票發(fā)行注冊制改革。2023年2月1日，注冊制改革由科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拓展到滬深主板市場，至此我國資本市場拉開了全面注冊制的序幕。同年，中央金融工作會議再次強調(diào)“更好發(fā)揮資本市場樞紐功能，推動股票發(fā)行注冊制走深走實”。注冊制改革從審核方式、信息披露、上市條件以及退市制度等方面對IPO（首次公開發(fā)行股票）發(fā)行和審核制度作出了重大革新（毛杰等，2024）[2]。

IPO是企業(yè)生命周期中具有里程碑意義的事件，通過發(fā)行新股成功上市，不僅可以緩解企業(yè)面臨的融資約束及其引發(fā)的投資不足，還可以改善企業(yè)內(nèi)部治理，增強市場競爭實力（王生年和張楠，2024）[3]。然而，在我國特有的制度背景下，IPO企業(yè)為成功上市進行“過度包裝”和“粉飾業(yè)績”的事件層出不窮，大量企業(yè)在排隊等候上市后出現(xiàn)業(yè)績下滑的戲劇性變化，如碧興物聯(lián)（688671）上市不足兩月即出現(xiàn)虧損，蕊源科技承諾期剛過就出現(xiàn)業(yè)績大“變臉”。頻發(fā)的IPO“業(yè)績變臉”異象嚴重損害了投資者信心，限制了一級市場融資功能的發(fā)揮，成為阻礙我國資本市場健康發(fā)展的重要現(xiàn)實問題。因此，如何通過新股發(fā)行制度改革有效治理和改善IPO“業(yè)績變臉”現(xiàn)象，提高新股發(fā)行質(zhì)量，是充分發(fā)揮資本市場的資源配置功能、促進我國資本市場健康發(fā)展的一項艱巨任務，具有重要的理論意義和現(xiàn)實價值。

供應商與客戶之間的良好合作對公司盈利能力及運營效果等方面都具有決定性作用。作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者，大客戶和大供應商在供應鏈管理中處于核心地位，且在實踐中呈現(xiàn)不斷集中的趨勢。供應鏈關(guān)系憑借資源整合和信息共享優(yōu)勢成為當今企業(yè)合作的主要模式，但是隨著商業(yè)模式創(chuàng)新和監(jiān)管壓力的加大，上市公司越來越多地通過虛構(gòu)關(guān)聯(lián)方或隱性關(guān)聯(lián)方交易進行會計操縱（黃世忠等，2024a）[4]，如同濟堂（600090）、豫金剛石（300064）以及勝利精密（002426）等上市公司與供應商和客戶通過虛構(gòu)銷售及采購業(yè)務等手段，達到虛增利潤、虛增資產(chǎn)的目的，這種操控業(yè)績、虛假披露的行為嚴重破壞了信息披露的市場秩序，最終被證監(jiān)會施以行政處罰?！蛾P(guān)于進一步提高首次公開發(fā)行股票公司財務信息披露質(zhì)量有關(guān)問題的意見》規(guī)定：相關(guān)中介機構(gòu)應對發(fā)行人主要客戶和供應商進行核查，并根據(jù)重要性原則進行實地走訪。供應鏈關(guān)系關(guān)乎業(yè)績的真實性、經(jīng)營的可持續(xù)性以及上市公司質(zhì)量，進而影響企業(yè)能否成功上市。亙古電纜（832010）、尚陽通（A06282）以及安路科技（688107）等IPO企業(yè)均存在供應商和客戶集中度雙高的情況，導致其供應鏈關(guān)系的合理性、穩(wěn)定性以及購銷業(yè)務的可持續(xù)性受到監(jiān)管部門的質(zhì)疑，成為重點關(guān)注的風險事項。基于此，本文在注冊制改革背景下研究供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響。

本文可能具有以下創(chuàng)新：首先，在注冊制和核準制并行運轉(zhuǎn)的雙軌制背景下，監(jiān)管審核重點逐漸由盈利能力轉(zhuǎn)為信息披露。本文側(cè)重于從供應鏈關(guān)系可能隱藏的虛構(gòu)交易的視角進行分析，在我國特殊制度背景下為理解供應鏈關(guān)系型交易影響IPO業(yè)績表現(xiàn)的微觀路徑提供了新的視角，為供應鏈關(guān)系型交易的經(jīng)濟后果研究提供了增量文獻。其次，本文拓展了IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響因素研究。IPO“業(yè)績變臉”作為我國資本市場固有頑疾，現(xiàn)有對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響因素研究主要集中于投資主體、信息披露、中介機構(gòu)以及宏觀環(huán)境等方面，鮮有文獻關(guān)注供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響，本文為IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響因素研究提供了新的微觀證據(jù)。最后，在注冊制改革下信息披露成為監(jiān)管審核的要點，凸顯了研究供應鏈關(guān)系型交易中隱藏的關(guān)聯(lián)或虛假交易的必要性。本文從投資主體、中介機構(gòu)和監(jiān)管政策轉(zhuǎn)變的視角研究不同情境下兩者之間的關(guān)系，為監(jiān)管政策的實施效果提供經(jīng)驗證據(jù)，有助于證券監(jiān)管部門在資本市場全面推行注冊制改革。

二、文獻回顧

（一）供應鏈關(guān)系的微觀經(jīng)濟后果研究

目前供應鏈關(guān)系的微觀經(jīng)濟后果研究側(cè)重于其對企業(yè)經(jīng)營管理、融資行為以及信息披露的影響。在經(jīng)營管理層面，在供應鏈的三方關(guān)系下，制造商與供應商、客戶之間通過發(fā)揮協(xié)同效應，有助于企業(yè)之間的供應鏈整合，通過交流協(xié)作、信息互通和資源共享機制，緩解交易過程中的信息不對稱，降低企業(yè)交易成本及運營成本，抑制企業(yè)成本黏性（殷俊明等，2022）[5]，提高企業(yè)庫存管理效率，增強企業(yè)從上下游獲取優(yōu)質(zhì)資源的可能性，提高企業(yè)競爭優(yōu)勢，進而改善公司經(jīng)營業(yè)績（張冰曄等，2024）[6]。此外，供應鏈關(guān)系集中可以通過供應鏈企業(yè)間的知識共享和技術(shù)學習推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展（蔡宏波等，2024）[7]。在融資行為層面，供應鏈集中度降低了企業(yè)信貸風險，使企業(yè)獲取的銀行信貸規(guī)模增大（王迪等，2016）[8]。但是，供應鏈集中度越高，企業(yè)專用性資產(chǎn)的投入越大，削弱了企業(yè)的議價能力（Jorion等，2009）[9]，使其承擔較高的固定成本和經(jīng)營杠桿，加劇了企業(yè)經(jīng)營風險，提高了債務融資成本（張勇，2017）[10]和權(quán)益資本成本（Dhaliwal等，2016）[11]，減少了企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資（李任斯和劉紅霞，2016）[12]，降低了企業(yè)的財務穩(wěn)定性（張冰曄等，2024）[6]。在信息披露層面，客戶集中度越高，上市公司自愿披露其主要供應商名稱信息的可能性越大（曹少鵬等，2023）[13]。反之，大供應商和客戶與企業(yè)通過私下信息溝通，降低了企業(yè)會計信息可比性（方紅星等，2017）[14]，企業(yè)更可能發(fā)生信息披露違規(guī)并容易轉(zhuǎn)移違規(guī)的負面后果（陳西嬋和劉星，2021）[15]，提高了公司審計意見購買的概率（薛爽等，2018）[16]。在供應鏈關(guān)系可能隱藏的虛假交易方面，大客戶兼主要供應商在我國情境下是一種供應鏈風險信號，其背后往往隱藏著關(guān)聯(lián)交易，助長了企業(yè)盈余管理行為，加劇了企業(yè)融資約束（郭春，2023）[17]，降低了企業(yè)供應鏈韌性（郭春和羅勁博，2024）[18]。上市公司可能利用隱藏了關(guān)聯(lián)關(guān)系的客戶和供應商構(gòu)建“真實”交易調(diào)節(jié)會計盈余乃至進行財務舞弊，加劇了上市公司的真實盈余管理（黃世忠等，2024a）[4]，促使審計師為降低審計風險加大審計投入力度，進而提高了審計費用（黃世忠等，2024b）[19]。

（二）IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響因素研究

現(xiàn)有學者從投資主體、信息披露、中介機構(gòu)以及宏觀環(huán)境等視角對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響因素進行研究。從投資主體而言，張永明等（2018）[20]研究表明，私募股權(quán)投資存在逐名動機，急于推動不成熟的企業(yè)上市，通過增加應計盈余管理進而降低了企業(yè)IPO當年的業(yè)績表現(xiàn)。Gompers（1996）[21]、徐虹等（2017）[22]研究表明，高風險投資參與的IPO企業(yè)普遍存在“業(yè)績變臉”現(xiàn)象，風險投資存在將未成熟的公司強行包裝上市的動機，風險資本參與比例越高，IPO“業(yè)績變臉”程度越嚴重。從信息披露而言，上市前盈余管理（李明和鄭艷秋，2018）[23]、董事長在IPO路演講話時的負面情緒（賈德奎和卞世博，2019）[24]以及招股說明書的文本負面語調(diào)具有信息含量（賈明等，2020）[25]，提高了企業(yè)IPO后“業(yè)績變臉”的幅度。從中介機構(gòu)的角度而言，熊艷和楊晶（2017）[26]研究表明，媒體負面報道可以發(fā)揮業(yè)績甄別和信息傳導的功能，提高了IPO企業(yè)上市后業(yè)績虧損和業(yè)績下滑的概率。劉迪等（2019）[27]研究表明，異常審計收費反映了審計師與IPO企業(yè)的合謀程度，降低了審計師在IPO過程中的獨立性，甚至協(xié)助IPO企業(yè)進行盈余管理，與IPO后的“業(yè)績變臉”程度顯著正相關(guān)。從宏觀環(huán)境的角度而言，IPO企業(yè)所在地市場化水平越低，為爭奪有限的IPO資源，地方政府通過提供補助等方式進行干預的動機越強，影響了企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，降低了IPO企業(yè)的會計業(yè)績和市場業(yè)績（王克敏等，2015）[28]。注冊制改革通過減少IPO企業(yè)盈余管理、提高信息披露質(zhì)量以及降低殼價值進而提高了IPO企業(yè)上市后的業(yè)績表現(xiàn)（毛杰等，2024）[2]。

通過對現(xiàn)有文獻進行梳理發(fā)現(xiàn)：一方面，對供應鏈關(guān)系的經(jīng)濟后果研究主要基于供應商與客戶之間的合作或競爭等視角展開，鮮有研究關(guān)注供應鏈關(guān)系中可能隱藏的虛假或關(guān)聯(lián)交易。另一方面，供應鏈上下游企業(yè)作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者，購銷活動直接影響著IPO業(yè)績表現(xiàn)，鮮有文獻對兩者之間的關(guān)系進行研究。鑒于此，本文對供應鏈關(guān)系型交易是否以及如何影響IPO業(yè)績表現(xiàn)展開探討，并研究不同情境下兩者之間關(guān)系的異質(zhì)性，以期為緩解IPO“業(yè)績變臉”異象及提高資本市場資源配置效率提供啟示與借鑒。

三、理論分析與研究假設(shè)

供應商和客戶作為企業(yè)采購和銷售活動的交易伙伴，對IPO業(yè)績表現(xiàn)具有直接且重要的影響。但是供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響尚待理論分析與實證檢驗。本文分別從經(jīng)營、融資和信息三個層面對兩者之間的關(guān)系進行理論分析并提出研究假設(shè)。

基于供應鏈整合理論，供應鏈關(guān)系型交易可以降低企業(yè)經(jīng)營風險、增加商業(yè)信用融資以及緩解信息不對稱，進而提升IPO業(yè)績表現(xiàn)。就經(jīng)營層面而言，企業(yè)通過與大供應商和客戶構(gòu)建長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，增強了供應鏈上企業(yè)間的互信合作，降低了采購和銷售過程中的不確定性，有助于精準預測市場需求，合理安排產(chǎn)品的采購、生產(chǎn)和銷售活動，為其帶來持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入。大供應商和客戶的存在也能夠降低企業(yè)建立新合作伙伴關(guān)系所需的信息搜集、協(xié)商談判以及內(nèi)部管理成本，減少供應鏈整體的運行成本（巫強和姚雨秀，2023）[29]。同時，供應鏈上企業(yè)之間利益綁定明顯，供應鏈關(guān)系型交易可以發(fā)揮資源整合和信息共享的協(xié)同效應，供應商和客戶可以利用社會網(wǎng)絡關(guān)系進行關(guān)系型專有性投資，與企業(yè)共同研發(fā)適銷對路的高質(zhì)量產(chǎn)品，幫助企業(yè)有效提高市場競爭力，進而提高IPO業(yè)績表現(xiàn)。就融資層面而言，當IPO企業(yè)遭遇融資困境時，供應商和客戶為維護供應鏈關(guān)系的穩(wěn)定，傾向于通過提前預付款項、及時支付款項或者提供更多現(xiàn)金折扣等方式為IPO企業(yè)提供商業(yè)信用融資（李任斯和劉紅霞，2016）[12]，進而緩解IPO企業(yè)的融資約束。從供應鏈關(guān)系型交易中獲取商業(yè)信用融資后，企業(yè)可以利用更多的資金進行投資、生產(chǎn)與研發(fā)活動，提高市場競爭力，進而提高IPO業(yè)績表現(xiàn)。就信息層面而言，當公司與大供應商和客戶建立穩(wěn)定的交易關(guān)系時，公司為獲得供應商和客戶的青睞，更愿意主動披露生產(chǎn)經(jīng)營的有關(guān)信息。大供應商和客戶亦可監(jiān)督和約束IPO企業(yè)的信息披露，通過較大規(guī)模的采購銷售業(yè)務和信息共享機制，能夠方便快捷地掌握企業(yè)內(nèi)部信息，察覺其信息操縱行為，降低了企業(yè)信息披露過程中的機會主義動機（張勇，2024）[1]。關(guān)系型專用性資產(chǎn)的投入使得供應鏈企業(yè)間利益綁定明顯，出于維護供應鏈關(guān)系以及自身經(jīng)濟利益的需要，供應商和客戶可以利用較強的談判優(yōu)勢要求企業(yè)提供穩(wěn)健的會計信息。IPO企業(yè)信息披露壓力的增強促使管理層努力工作以提高經(jīng)營業(yè)績，提高了其披露經(jīng)營管理信息的意愿，緩解了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，降低了IPO后“業(yè)績變臉”的概率，進而提高了IPO業(yè)績表現(xiàn)。

基于供應鏈關(guān)系型交易可能隱藏的虛構(gòu)交易視角（黃世忠等，2024a；黃世忠等，2024b；郭春，2023；Li和Zhang，2023）[4，19，17，30]，本文認為供應鏈關(guān)系型交易通過提高企業(yè)經(jīng)營風險、減少商業(yè)信用融資以及加劇信息不對稱，進而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。就經(jīng)營層面而言，IPO企業(yè)可能利用供應鏈關(guān)系型交易構(gòu)建“真實”交易進行盈余操縱甚至財務舞弊，達到“粉飾”財務報表，提高業(yè)績表現(xiàn)以及成功上市等目的。供應鏈關(guān)系型交易便于企業(yè)與供應商和客戶進行“合作”，雙方之間的交易成本、協(xié)調(diào)溝通以及關(guān)系維護成本較低，可能刻意構(gòu)建大額操縱交易（黃世忠等，2024a）[4]，加劇了IPO企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的不確定性。就融資層面而言，商業(yè)信用融資是在與供應商、客戶交易的過程中形成的，通過現(xiàn)金折扣、延期付款或預收貨款等手段獲取的短期債務融資可以作為供應鏈合作的積極信號。當企業(yè)遭遇融資困境時，供應商、客戶為維護供應鏈關(guān)系的持續(xù)穩(wěn)定會給予其商業(yè)信用，而基于虛構(gòu)交易形成的供應鏈關(guān)系會擠占常規(guī)性交易在企業(yè)購銷交易中的份額，也會提高常規(guī)性供應商和客戶的中斷和流失風險，進而減少企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資。此外，IPO企業(yè)一般規(guī)模較小、償債能力較差，使其在銀行信貸中處于劣勢地位，加劇了企業(yè)融資約束，企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營所需資金得不到有效滿足，進而降低IPO業(yè)績表現(xiàn)。就信息層面而言，現(xiàn)有研究表明，企業(yè)在IPO前夕通過盈余管理來提升經(jīng)營業(yè)績的機會主義行為是“業(yè)績變臉”的根本原因（毛杰等，2024）[2]。由于IPO市場存在較高的信息不對稱，為滿足上市條件以及募集更多資金，企業(yè)通常借助關(guān)聯(lián)交易來虛構(gòu)業(yè)績、操縱盈余信息披露（Aharony等，2010）[31]。隨著監(jiān)管制度的完善，為防止審核機構(gòu)發(fā)現(xiàn)信息披露過程中的機會主義行為，企業(yè)需要尋找更為隱蔽的方式進行盈余操縱。Li和Zhang（2023）[30]利用上市公司披露的客戶和供應商信息情況，通過對比兩者購銷數(shù)據(jù)差異，識別出企業(yè)的財務舞弊行為，由此可見，企業(yè)存在利用供應鏈關(guān)系進行盈余操縱的動機。相較于投資者，IPO企業(yè)掌握信息優(yōu)勢，可以與上下游企業(yè)配合交易，虛構(gòu)采購或銷售合同以提高營業(yè)收入，或者與上下游企業(yè)合謀調(diào)高銷售單價以虛增毛利（黃世忠等，2024a）[4]，表面上提高了企業(yè)的財務業(yè)績，實際上增強了盈余操縱的隱蔽性，削弱了資本市場中投資者獲取信息的真實性，阻礙了分析師等社會群體監(jiān)督治理能力的發(fā)揮，加劇了投資者的信息不對稱，導致IPO“業(yè)績變臉”時有發(fā)生，降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)H1：

假設(shè)H1a：供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)具有正向影響。

假設(shè)H1b：供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)具有負向影響。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2022年A股IPO企業(yè)作為研究樣本，并做如下處理：（1）剔除未披露前五大供應商和前五大客戶信息的樣本；（2）剔除金融業(yè)和保險業(yè)樣本；（3）剔除變量存在缺失的樣本。最終獲得2012個樣本觀測值。供應商/客戶關(guān)系型交易數(shù)據(jù)根據(jù)招股說明書中“前五大供應商采購”和“前五大客戶銷售”情況手工收集得到，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安和萬得數(shù)據(jù)庫。為避免極端值對結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.IPO業(yè)績表現(xiàn)（ROE）。本文借鑒Kao等（2009）[32]、逯東等（2015）[33]的研究，采用企業(yè)上市當年凈資產(chǎn)收益率與上市前一年凈資產(chǎn)收益率之差衡量IPO業(yè)績表現(xiàn)，數(shù)值越大表明IPO業(yè)績表現(xiàn)越好。

2.供應鏈關(guān)系型交易（Supp5）。本文借鑒方紅星等（2016）[14]、殷俊明等（2022）[5]的研究，采用IPO上市前三年“（前五大供應商采購占比+前五大客戶銷售占比）/2”的均值衡量供應鏈關(guān)系型交易。

3.控制變量。為緩解其他可能的因素對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響，控制如下變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、兩職合一（Dual）、股權(quán)集中度（Top1）、董事會規(guī)模（Board）、每股凈資產(chǎn)（Netp）、每股收益（Earp）、公司年齡（Age）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），除兩職合一（Dual）、公司年齡（Age）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）外，其他變量均采用IPO前三年的均值衡量，具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為研究供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響，本文構(gòu)建如下模型進行檢驗：

[ROEi，t=α0+α1Supp5i，t+∑αkControlsk，i，t+Yeart+Indi+εi，t]" " （1）

其中，[ROE]為被解釋變量IPO業(yè)績表現(xiàn)，[Supp5]為解釋變量供應鏈關(guān)系型交易，[Controls]為控制變量組，[k]為控制變量個數(shù)。本文主要關(guān)注[α1]的符號，若[α1]顯著為正，表明供應鏈關(guān)系型交易提高了IPO業(yè)績表現(xiàn)，假設(shè)H1a得以驗證。若[α1]顯著為負，表明供應鏈關(guān)系型交易降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)，假設(shè)H1b得以驗證。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知，IPO業(yè)績表現(xiàn)的均值和中位數(shù)分別為0.0931和0.0963，表明IPO企業(yè)上市當年的凈資產(chǎn)收益率相較于上市前一年提高了9%左右。但是IPO業(yè)績表現(xiàn)的標準差為0.3180，最小值為-11.4842，表明不同IPO企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)存在較大差異，IPO“業(yè)績變臉”現(xiàn)象也時有發(fā)生。供應鏈關(guān)系型交易的均值為0.4570，中位數(shù)為0.4485，最大值為0.9920，表明IPO企業(yè)向前五大供應商采購以及向前五大客戶銷售的比例約占50%，部分企業(yè)的采購銷售業(yè)務被前五大供應商和客戶占據(jù)，供應鏈關(guān)系型交易呈現(xiàn)占比較高的趨勢。平均而言，公司規(guī)模的均值為11.5137，資產(chǎn)負債率的均值為0.3870，表明樣本企業(yè)呈現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模較小和負債水平較低的特征。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.0860，表明樣本企業(yè)中國有企業(yè)僅占8.6%。其余變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與已有研究較為接近（毛杰等，2024）[2]，未列示的相關(guān)性分析表明變量之間不存在多重共線性問題，不會對回歸結(jié)果的有效性和無偏性產(chǎn)生影響。

（二）基準回歸結(jié)果

1. 供應鏈關(guān)系型交易與IPO業(yè)績表現(xiàn)。表3第（1）列為供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)影響的回歸結(jié)果。由表3可知，供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)影響的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明供應鏈關(guān)系型交易降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)，假設(shè)H1b得以驗證。從經(jīng)濟意義而言，供應鏈關(guān)系型交易每增加1個標準差，IPO業(yè)績表現(xiàn)降低21.78%（-0.1101×0.184/0.093）。

2. 供應商或客戶關(guān)系型交易與IPO業(yè)績表現(xiàn)。前文基于“供應商—目標企業(yè)—客戶”的三元視角分析供應鏈關(guān)系型交易，供應商和客戶分別位于供應鏈關(guān)系的上下游。為此，本文進一步將供應鏈關(guān)系型交易分拆為供應商關(guān)系型交易與客戶關(guān)系型交易，分別檢驗其對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響。從上游供應商角度而言，供應商關(guān)系型交易程度越高，表明IPO企業(yè)對供應商的依賴程度越大，上游供應商可以通過提高原材料的采購價格或要求企業(yè)提前付款等方式，減少商業(yè)信用供給，侵蝕企業(yè)經(jīng)營利潤。客戶關(guān)系型交易程度越高，表明IPO企業(yè)對客戶的依賴程度越大，下游客戶可以通過要求企業(yè)降低產(chǎn)品的銷售價格或者推遲付款等方式，要求企業(yè)增加商業(yè)信用供給，掠奪企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流，從而提高企業(yè)經(jīng)營風險。而IPO企業(yè)為成功上市，傾向于隱藏供應商或客戶關(guān)系型交易為其帶來的風險，加劇了投資者的信息不對稱，進而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。因此，本文從上下游供應商和客戶視角，分別探究其對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響。其中，供應商關(guān)系型交易（Sup5）采用IPO前三年企業(yè)向前五大供應商采購比例的均值進行衡量，客戶關(guān)系型交易（Cus5）采用IPO前三年企業(yè)向前五大客戶銷售比例的均值進行衡量?；貧w結(jié)果如表3第（2）和（3）列所示：供應商關(guān)系型交易與客戶關(guān)系型交易的回歸系數(shù)至少在10%的水平上顯著為負，表明供應商關(guān)系型交易和客戶關(guān)系型交易均降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。

3. 關(guān)聯(lián)供應商和客戶的影響。現(xiàn)有研究表明，關(guān)聯(lián)交易與上市公司操縱業(yè)績及粉飾財務報表的機會主義行為存在顯著的相關(guān)關(guān)系，成為控股股東侵占小股東權(quán)益或進行利益轉(zhuǎn)移的工具。IPO企業(yè)在上市時迫于監(jiān)管要求和審核壓力，通過關(guān)聯(lián)交易提高經(jīng)營業(yè)績，呈現(xiàn)良好的財務指標，以縮短上市等待期。但是關(guān)聯(lián)交易可能表明企業(yè)已經(jīng)無法通過正常的市場銷售渠道獲利，與關(guān)聯(lián)客戶的銷售收入具有較高的壞賬可能性，降低了企業(yè)正常的現(xiàn)金流入（孟慶璽等，2018）[34]，提高了IPO“業(yè)績變臉”概率。企業(yè)與關(guān)聯(lián)客戶和供應商的交易并不獨立，且關(guān)聯(lián)交易是在正常經(jīng)營活動中發(fā)生，提高了盈余操縱和財務舞弊的隱蔽性，進而為IPO“業(yè)績變臉”埋下了“禍根”，降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。本文按照IPO上市前三年前五大客戶和供應商與IPO企業(yè)是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系進行分組檢驗，回歸結(jié)果如表3第（4）和（5）列所示，在存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的樣本中，供應鏈關(guān)系型交易的系數(shù)更大，表明供應鏈關(guān)系中具有關(guān)聯(lián)型交易時對IPO業(yè)績表現(xiàn)的負向影響更強，進一步支持了假設(shè)H1b，即IPO企業(yè)可能借助供應鏈關(guān)系型交易進行盈余操縱，進而加劇投資者的信息不對稱，降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 更換被解釋變量的衡量方式。其一，借鑒毛杰等（2024）[2]的研究，采用總資產(chǎn)收益率的變化（即上市當年總資產(chǎn)收益率與上市前一年總資產(chǎn)收益率之差）作為IPO業(yè)績表現(xiàn)（ROA）的替換衡量指標。其二，為反映一定時間內(nèi)的業(yè)績變化，借鑒劉迪等（2019）[27]的研究，采用IPO后一年的凈資產(chǎn)收益率與IPO前一年的凈資產(chǎn)收益率之差（ROE1）再次作為替換衡量指標?；貧w結(jié)果分別如表4第（1）和（2）列所示，兩者的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為負，表明研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

2. 更換解釋變量的衡量方式。借鑒王雄元和高開娟（2017）[35]的研究，采用IPO企業(yè)前三年“（第一大供應商采購比例與向第一大客戶銷售比例之和）/2”的均值（Supp1）作為供應鏈關(guān)系型交易的替換衡量指標。回歸結(jié)果如表4第（3）列所示，兩者的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明供應鏈關(guān)系型交易降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。

3. 更換回歸模型。第一，不同板塊的上市標準和發(fā)行制度存在差異，主板與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板在發(fā)行上市時的監(jiān)管審核要點并不相同，為緩解不同板塊差異的影響，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上控制板塊固定效應。第二，2022年中國人民銀行、國家發(fā)展和改革委員會等八部門聯(lián)合發(fā)布《上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉興市建設(shè)科創(chuàng)金融改革試驗區(qū)總體方案》，長三角五城積極推進優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市。經(jīng)濟發(fā)展差異使得各地區(qū)的上市資源不盡相同，為排除地區(qū)差異影響，本文進一步控制地區(qū)固定效應（Province）?；貧w結(jié)果如表4第（4）和（5）列所示，兩者的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負，再次驗證本文的研究結(jié)論。

4. 排除IPO政策的影響。在2012—2014年期間，A股市場迎來了第八次IPO暫停，證監(jiān)會開展了史上最嚴的財務大檢查，IPO政策發(fā)生了較大變化。因此，本文將2014年之前上市的IPO企業(yè)進行剔除，回歸結(jié)果如表5第（1）列所示，兩者的系數(shù)在5%水平上顯著為負，支持了本文的研究結(jié)論。

5. 排除行業(yè)差異的影響。行業(yè)屬性的差異會導致供應鏈管理目標不同，供應鏈特征在行業(yè)之間存在較大的差異性。因此，本文將供應鏈關(guān)系型交易的衡量指標進行年度和行業(yè)調(diào)整，用供應鏈關(guān)系型交易減去其所在年份行業(yè)的均值作為衡量指標（Supp5_adj）?；貧w結(jié)果如表5第（2）列所示，供應鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明以上研究結(jié)果穩(wěn)健。

6. 傾向得分匹配（PSM）。由于注冊制和核準制下IPO企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、財務杠桿以及資產(chǎn)收益率等情況存在較大差異，本文運用傾向得分匹配方法（PSM）緩解公司層面可觀測變量的系統(tǒng)性差異給回歸結(jié)果帶來的內(nèi)生性問題。以注冊制上市的IPO企業(yè)作為控制組，以核準制上市的IPO企業(yè)作為對照組，以模型（1）中的控制變量為匹配變量，采用1∶1最近鄰匹配方法進行匹配，共得到匹配樣本834個?；谄ヅ浜蟮臉颖緦δＰ停?）進行回歸，結(jié)果如表5第（3）列所示，兩者的系數(shù)在5%水平上顯著為負，與前述回歸結(jié)果保持一致。

7. Heckman兩階段模型。考慮到IPO企業(yè)選擇注冊制還是核準制發(fā)行上市具有較大的自主權(quán)，為緩解可能存在的樣本自選擇偏差問題，本文采用Heckman兩階段模型進行檢驗。第一階段以IPO企業(yè)是否采用注冊制發(fā)行上市作為被解釋變量，若采用注冊制則為1，否則為0；加入發(fā)行規(guī)模（Issue）的外生變量，具體衡量方式為IPO企業(yè)每股發(fā)行價與新股發(fā)行數(shù)量的自然對數(shù)，并以模型（1）中的控制變量為解釋變量構(gòu)建Probit模型，計算出逆米爾斯比率（IMR）。第二階段將逆米爾斯比率（IMR）加入模型（1）中進行檢驗?；貧w結(jié)果如表5第（4）列所示，逆米爾斯比率（IMR）的系數(shù)在10%水平上顯著為正，供應鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在1%水平上顯著為負，說明在緩解樣本的自選擇問題后，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

8. 工具變量法。為緩解可能存在遺漏變量的內(nèi)生性問題，本文借鑒王生年和張楠（2024）[3]的研究，采用同行業(yè)同年份供應鏈集中度均值（Supp5_IV）作為工具變量進行檢驗。企業(yè)構(gòu)建供應鏈關(guān)系會受到同年度同行業(yè)IPO企業(yè)供應鏈關(guān)系型交易的影響，滿足相關(guān)性的要求；同行業(yè)同年份IPO企業(yè)的供應鏈關(guān)系型交易對單個IPO企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)并無直接影響，滿足外生性的要求。此外，相關(guān)檢驗表明工具變量選取是恰當?shù)?。工具變量第一階段的回歸結(jié)果如表5第（5）列所示，工具變量與供應鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在1%水平上顯著為正；第（6）列為第二階段的回歸結(jié)果，供應鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在1%水平上顯著為負，驗證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

（四）影響機制

如前文所述，本文認為供應鏈關(guān)系型交易通過提高企業(yè)經(jīng)營風險、減少商業(yè)信用融資以及加劇IPO前盈余管理進而對IPO業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)生負向影響。因此，本文借鑒江艇（2022）[36] 的研究，對兩者之間的影響機制進行檢驗。

1. 經(jīng)營風險。借鑒李璇和白云霞（2021）[37] 的研究，采用招股說明書中披露的風險因素個數(shù)加1取對數(shù)對經(jīng)營風險（Risk）進行衡量?；貧w結(jié)果如表6第（1）—（3）列所示，第（1）列中供應鏈關(guān)系型交易對經(jīng)營風險的系數(shù)在10%水平上顯著為正，表明供應鏈關(guān)系型交易提高了IPO企業(yè)經(jīng)營風險；根據(jù)經(jīng)營風險的中位數(shù)將樣本企業(yè)劃分為較低組與較高組，回歸結(jié)果分別如第（2）和（3）列所示，在經(jīng)營風險較低組中，供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明供應鏈關(guān)系型交易通過提高經(jīng)營風險進而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)，經(jīng)營風險的影響機制得以驗證。

2. 商業(yè)信用融資。借鑒李任斯和劉紅霞（2016）[12]的研究，采用“（應付款項+預收款項-預付款項-應收款項）/總資產(chǎn)”對商業(yè)信用融資（TC）進行衡量?；貧w結(jié)果如表6第（4）—（6）列所示，第（4）列中供應鏈關(guān)系型交易對商業(yè)信用融資的系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明供應鏈關(guān)系型交易減少了商業(yè)信用融資；根據(jù)商業(yè)信用融資中位數(shù)將樣本企業(yè)劃分為較低組與較高組，回歸結(jié)果分別如第（5）和（6）列所示，在商業(yè)信用融資較高組中，供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明供應鏈關(guān)系型交易通過減少商業(yè)信用融資進而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)，商業(yè)信用融資的影響機制得以驗證。

3. 信息不對稱。本文采用IPO前盈余管理（DA）作為信息不對稱的代理指標，并利用修正Jones模型測算的殘差絕對值進行衡量，該指標值越大，表明IPO企業(yè)與投資者間的信息不對稱程度越高。回歸結(jié)果如表6第（7）—（9）列所示，第（7）列中供應鏈關(guān)系型交易對IPO前盈余管理的系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明供應鏈關(guān)系型交易加劇了IPO企業(yè)與投資者間的信息不對稱；根據(jù)IPO前盈余管理的中位數(shù)將樣本企業(yè)劃分為較低組與較高組，回歸結(jié)果如表6第（8）和（9）列所示，在IPO前盈余管理程度較低組中，供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的系數(shù)在5%水平上顯著為負，表明供應鏈關(guān)系型交易通過加劇投資者的信息不對稱進而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)，信息不對稱的影響機制得以驗證。

六、進一步研究

上文探究了供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響及作用機制，本文進一步從投資主體、中介機構(gòu)以及監(jiān)管政策的視角，考察不同情景下兩者關(guān)系的異質(zhì)性。

（一）基于投資主體的異質(zhì)性分析

1. 風險資本?！爸鹈僬f”認為，風險投資的目的是通過被投資企業(yè)的價值增值獲取退出回報。由于風險資本和企業(yè)的發(fā)展目標并不完全一致，導致其更為關(guān)注企業(yè)短期業(yè)績增長，急于推動不成熟的中小企業(yè)加快上市，并利用自身在投資、經(jīng)營及管理方面的專業(yè)優(yōu)勢與管理層進行“合謀”，通過采取盈余操縱以及粉飾財務報表等手段調(diào)節(jié)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，提高了IPO前盈余管理水平（蔡寧，2015）[38]，使得IPO企業(yè)上市前經(jīng)營業(yè)績好于真實情況。但是盈余管理加劇了投資者的信息不對稱，加之高業(yè)績情況不可持續(xù)，造成IPO“業(yè)績變臉”現(xiàn)象頻發(fā)，進而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。本文通過搜集整理IPO企業(yè)招股說明書中前十大股東名稱是否包含風險投資進行分組檢驗，回歸結(jié)果分別如表7第（1）和（2）列所示，其中，在風險資本參與的IPO企業(yè)中，供應鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明當IPO企業(yè)具有風險資本參與時，供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的負向影響更為顯著。

2. 券商持股。券商若為IPO企業(yè)的投資者，其盈利則來源于IPO企業(yè)的承銷費用和持有股票的未來收益。企業(yè)上市后的股票增幅具有高度的價值不確定性，券商為實現(xiàn)兩種收益的最大化，有意獲得更高的承銷費用以彌補持有股票的風險。由于承銷費用與新股發(fā)行定價直接掛鉤，券商有可能提高發(fā)行定價以實現(xiàn)自身利益最大化，從而具有較強的動機默許甚至協(xié)助IPO企業(yè)進行向上盈余管理，對IPO企業(yè)可能存在的供應鏈關(guān)系型交易等潛在經(jīng)營風險未進行深入調(diào)查或?qū)嵉刈咴L，損害了承銷保薦過程中的獨立性（方軍雄，2012）[39]。IPO前盈余管理加劇了投資者的信息不對稱，信息不對稱作為IPO業(yè)績變臉的重要誘因，導致IPO上市后業(yè)績下滑，降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。本文按照IPO企業(yè)是否具有券商投資進行分組檢驗，其中券商持股根據(jù)招股說明書中“前十大股東名稱”進行判別，回歸結(jié)果分別如表7第（3）和（4）列所示，在券商持股的IPO企業(yè)中，兩者的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負，表明券商持股加劇了供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的負向影響。

（二）基于中介機構(gòu)的異質(zhì)性分析

1. 承銷商聲譽。高聲譽承銷商為維護自身聲譽，會對擬IPO企業(yè)進行事前盡職調(diào)查，用更為嚴苛的標準選擇和評估將要發(fā)行新股的企業(yè)。承銷商為降低因信息披露出現(xiàn)問題而面臨的風險溢價，對IPO企業(yè)內(nèi)部私有信息提出了更高的需求，并督促IPO企業(yè)提高招股說明書的信息披露質(zhì)量，無形中為IPO企業(yè)質(zhì)量進行了背書，緩解了投資者的信息不對稱。高聲譽承銷商具備更強的專業(yè)勝任能力和信息搜集能力，通過投入更多成本深入挖掘公司在經(jīng)營管理過程中存在的高風險事項，并最大化地降低風險事項發(fā)生對其未來業(yè)績表現(xiàn)的負向影響。此外，高聲譽承銷商具有監(jiān)管職能，有動機和能力監(jiān)督管理層利用供應鏈交易虛增利潤或虛假交易的機會主義行為，提高企業(yè)的治理水平，強化其信息環(huán)境，進而削弱了企業(yè)IPO前盈余管理的動機，也會對上市后的業(yè)績表現(xiàn)進行持續(xù)性監(jiān)督（張上冉等，2023）[40]，進而提高了IPO業(yè)績表現(xiàn)。借鑒余峰燕和梁琪（2017）[41] 的研究，采用承銷商當年承銷IPO次數(shù)作為承銷商聲譽的衡量指標，若承銷數(shù)位于當年前十位則被認為屬于聲譽較高組，否則為聲譽較低組?；貧w結(jié)果如表8的第（1）和（2）列所示，在承銷商聲譽較低組中，供應鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明承銷商聲譽緩解了供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的負向影響。

2. 審計師投入。審計師作為資本市場的“守門人”，通過在認定層面追加更多的審計程序、進行更多細節(jié)測試以及實地走訪調(diào)查等方式，增加對IPO企業(yè)的審計投入，可以對招股說明書中的信息披露情況進行專業(yè)把關(guān)，更好核查IPO企業(yè)與供應商和客戶之間購銷交易的真實性、公允性與獨立性，識別企業(yè)通過供應鏈關(guān)系進行虛構(gòu)交易潛藏的盈余操縱和粉飾報表等財務風險，提高招股說明書中財務信息的準確程度，降低不知情投資者的事前信息不確定性。同時，審計師通過追加更多的審計投入及有效制定審計程序，可以及時全面地發(fā)現(xiàn)、糾正財務報表中的重大錯報問題，保證潛在投資者關(guān)注的重要信息都已恰當和充分地反映在財務報表中，提高了財務信息的可靠性（林潤雨等，2024）[42]，降低了投資者的信息不對稱，進而提高了IPO業(yè)績表現(xiàn)。本文采用審計費用占總發(fā)行費用的比例衡量審計師投入，并按照其中位數(shù)將樣本分為審計師投入較低組和較高組。分組回歸結(jié)果分別如表8第（3）和（4）列所示，在審計師投入較低的樣本中，供應鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明審計師投入緩解了供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的負向影響。

（三）基于監(jiān)管政策的異質(zhì)性分析

1. 證監(jiān)會專項檢查通知。2012年12月28日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于做好首次公開發(fā)行股票公司2012年度財務報告專項檢查工作的通知》，旨在切實推進以信息披露為核心的新股發(fā)行體制改革工作，其中，發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)方與客戶或供應商通過私下利益交換等方式進行惡意串通以實現(xiàn)收入和盈利的虛假增長成為保薦機構(gòu)和會計師事務所的重點核查內(nèi)容（黃世忠等，2024a）[4]。隨著監(jiān)管壓力的增強，IPO企業(yè)可能將虛構(gòu)交易的對象由關(guān)聯(lián)供應商和客戶轉(zhuǎn)為常規(guī)性供應商和客戶，常規(guī)性供應商和客戶與企業(yè)之間通過虛構(gòu)交易進行利益交換的行為在正常購銷活動中產(chǎn)生，不易被監(jiān)管部門察覺。因此，上市公司在證監(jiān)會專項檢查通知公告發(fā)布后，可能借助常規(guī)性供應鏈關(guān)系構(gòu)建更為隱蔽的虛假交易以實現(xiàn)盈余操縱，加劇了IPO前盈余管理，進而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。由于該項通知于2013年正式實施，本文以2013年為分組變量進行檢驗，回歸結(jié)果如表9第（1）和（2）列所示，在證監(jiān)會專項檢查通知實施后，供應鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明監(jiān)管制度的逐步完善導致IPO企業(yè)“上有政策，下有對策”，通過與非關(guān)聯(lián)的供應商和客戶構(gòu)建虛假交易，增強了IPO前盈余管理的隱蔽性和復雜性，進而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。

2. IPO審核問詢。IPO審核問詢作為注冊制改革下提升發(fā)行企業(yè)信息披露質(zhì)量的預防性監(jiān)管方式，通過對供應鏈關(guān)系中潛藏的風險因素進行一輪或多輪互動問詢，督促中介機構(gòu)和發(fā)行企業(yè)更為詳細全面地披露風險信息，并將問詢回復函文件進行公開發(fā)布，緩解了投資者的信息不對稱，抑制了企業(yè)IPO前盈余管理的動機，幫助市場參與者在信息獲取充分的情況下做出理性決策（胡志強和王雅格，2021）[43]。本文依據(jù)IPO企業(yè)是否收到審核問詢進行分組檢驗，回歸結(jié)果如表9第（3）和（4）列所示，在未收到審核問詢的樣本中，供應鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在5%的水平下顯著為負，表明IPO審核問詢緩解了供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的負向影響。

七、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2010—2022年A股IPO企業(yè)為研究樣本，考察供應鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響。研究結(jié)果表明：供應鏈關(guān)系型交易降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)，供應商關(guān)系型交易和客戶關(guān)系型交易均能夠降低企業(yè)IPO業(yè)績表現(xiàn)；關(guān)聯(lián)供應商和客戶強化了兩者間的負向影響。影響機制檢驗表明，供應鏈關(guān)系型交易通過提高經(jīng)營風險、減少商業(yè)信用融資以及加劇信息不對稱進而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在風險資本持股、券商持股、承銷商聲譽較低、審計師投入較低、證監(jiān)會專項檢查通知發(fā)布后以及IPO未收到審核問詢的樣本中，兩者間的負向影響更為顯著。

（二）政策建議

上述結(jié)論在為供應鏈關(guān)系型交易的經(jīng)濟后果及IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響因素研究提供增量文獻的同時，能夠為監(jiān)管部門、IPO企業(yè)、中介機構(gòu)以及投資者提供以下政策啟示：

對于監(jiān)管部門而言，首先，本研究對信息披露制度的改進和完善有所啟發(fā)，監(jiān)管部門應根據(jù)實際情況，積極鼓勵甚至加強對年報中供應商和客戶信息披露的要求，提高供應鏈關(guān)系的合理性和透明度；其次，由于注冊制在發(fā)行審核、信息披露以及退市制度等方面的優(yōu)越性，監(jiān)管部門應積極推動注冊制改革的落地，確保注冊制改革下相關(guān)配套制度的完善，切實提高新股發(fā)行質(zhì)量；再次，應壓實中介機構(gòu)的職責，對中介機構(gòu)存在的機會主義行為進行嚴厲懲戒，促使其積極采取措施對新股發(fā)行企業(yè)進行嚴格篩選，選拔出真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，降低IPO“業(yè)績變臉”概率；最后，交易所等審核機構(gòu)應在事前有效識別和防范IPO“業(yè)績變臉”異象，對存在較高程度供應鏈關(guān)系型交易的IPO企業(yè)進行重點關(guān)注，通過審核問詢方式嚴格審查其購銷活動的持續(xù)性、真實性與公允性，防范其可能對投資者造成的投資虧損，提高資本市場中新股發(fā)行質(zhì)量，促進資本市場健康發(fā)展。

對于發(fā)行主體而言，首先，IPO企業(yè)上市前應正確對待并借助供應鏈關(guān)系帶來的資源整合和信息共享等合作效應，構(gòu)筑供應鏈關(guān)系在市場競爭中的新優(yōu)勢，不斷增強核心競爭力，降低IPO“業(yè)績變臉”概率；其次，IPO企業(yè)應積極響應并遵循注冊制改革的相關(guān)規(guī)定，對經(jīng)營管理等內(nèi)部信息進行全面披露，如在招股說明書中對供應鏈關(guān)系型交易的真實性和合理性進行詳盡披露，緩解承銷商等中介機構(gòu)以及二級市場投資者的信息不對稱，更好發(fā)揮承銷商的保薦承銷及投資者的價值發(fā)現(xiàn)職能；最后，IPO企業(yè)在引入獨立第三方金融機構(gòu)投資時，要審慎獨立決策，防范風險資本的機會主義行為，在選擇中介機構(gòu)時要考慮其職業(yè)素養(yǎng)和專業(yè)勝任能力等對IPO企業(yè)質(zhì)量的聲譽認證效應，最大化減少上市后“業(yè)績變臉”現(xiàn)象。

對于中介機構(gòu)而言，承銷商和會計師事務所作為資本市場的“看門人”，在上市過程中承擔著股票發(fā)行的“實質(zhì)性審核”職能，中介機構(gòu)應不斷增強自身的職業(yè)素養(yǎng)和專業(yè)勝任能力，為資本市場篩選出真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，抑制IPO“業(yè)績變臉”現(xiàn)象發(fā)生。承銷商作為保薦承銷者應對供應商及客戶情況進行盡職調(diào)查和實地走訪，充分了解發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營風險，提高招股說明書的信息披露質(zhì)量，提高IPO上市后的業(yè)績表現(xiàn)。審計師應對存在較多供應鏈關(guān)系型交易情況的IPO企業(yè)保持合理的職業(yè)懷疑，執(zhí)行更嚴格的審計程序，出具更為公正專業(yè)的審計意見，提高IPO企業(yè)的財務報告質(zhì)量，緩解投資者的信息不對稱，提高IPO業(yè)績表現(xiàn)。

對于投資者而言，由于注冊制改革下政府部門不再對新股發(fā)行進行質(zhì)量背書，二級資本市場新股供不應求，但其質(zhì)量參差不齊。這種情況下極易激發(fā)投資者“炒新”等非理性情緒，投資者投資于發(fā)展前景較差的IPO企業(yè)，提高了其上市后“業(yè)績變臉”的概率，將蒙受較大的經(jīng)濟損失。因此，投資者在對新股質(zhì)量進行價值判斷時，應不斷提高信息收集能力和專業(yè)知識水平，充分關(guān)注和評估IPO企業(yè)的非財務信息，將較多供應鏈關(guān)系型交易作為風險因素納入投資決策中，關(guān)注供應鏈關(guān)系結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化。投資者理性的投資決策對提高資本市場資源配置效率及促進資本市場持續(xù)健康發(fā)展發(fā)揮著重要作用。

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