外資持股與企業ESG表現

摘" "要：本文以我國2009—2022年滬深A股非金融類上市公司為研究樣本，實證分析了外資持股對企業ESG表現的影響以及作用途徑。結果表明，外資持股顯著提升了企業ESG表現，并且該結論在進行了一系列內生性檢驗與穩健性檢驗后依然成立。機制分析結果表明，外資持股主要通過資金融通渠道、內部治理渠道、信息關注渠道提升企業ESG表現。異質性分析結果表明，外資持股對非國有企業、高管具有海外背景企業、審計公司為四大會計師事務所企業ESG表現的促進作用更加明顯。進一步分析表明，外資持股對ESG的不同維度均存在顯著促進作用，并通過促進ESG表現的提升提高了企業全要素生產率。研究豐富了有關外資持股和企業ESG表現影響因素的相關文獻，對于企業踐行可持續發展理念具有參考意義。

關鍵詞：外資持股；ESG表現；融資約束；內部控制

中圖分類號：F832" "文獻標識碼：A" 文章編號：1674-2265（2025）01-0070-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.01.007

一、引言

高質量發展離不開高水平對外開放，吸引和利用外資是推動經濟高質量發展的重要方式之一。近年來，我國持續放寬外資準入限制，逐年縮減《外商投資準入特別管理措施（負面清單）》限制措施。黨的二十大報告進一步指出，“推進高水平對外開放”“提升貿易投資合作質量和水平。”2024年，國務院辦公廳印發《扎實推進高水平對外開放更大力度吸引和利用外資行動方案》。隨著我國資本市場不斷擴大對外開放、外資不斷注入企業，外資持股對企業的影響得到了越來越多的關注，相關文獻表明外資持股對企業股利分配（周縣華等，2012）[1]、企業社會責任（王海妹等，2014）[2]等均有顯著影響。

隨著可持續發展的理念越來越深入人心，傳統的企業社會責任（CSR）已經無法全面體現企業發展狀況，ESG表現逐漸成為投資者評價上市公司發展狀況的重要指標。ESG表現涵蓋了環境（Environmental）、社會（Social）、治理（Governance）三個方面，綜合體現了企業的可持續發展能力（謝紅軍和呂雪，2022）[3]。ESG概念最早出現在國外，首次被明確提出是在2004年的聯合國全球契約計劃中。中國ESG目前正處于發展階段，與發達國家相比還存在優化空間，而來自國外發達國家資本市場的投資理念進入中國資本市場會影響企業ESG表現（宋獻中等，2024）[4]。外資持股使得這種影響展現出來，可能會從不同方面影響我國企業的ESG表現。

基于此，本文使用我國2009—2022年A股非金融類上市公司數據為樣本，研究外資持股對企業ESG表現的影響。研究發現，外資持股顯著提升了企業ESG表現，并且該結論在進行了一系列內生性檢驗與穩健性檢驗后依然成立。機制檢驗表明，外資持股主要通過資金融通渠道、內部治理渠道和信息關注渠道促進企業ESG表現。異質性分析發現，外資持股對企業ESG表現的促進作用在非國有企業、高管存在海外背景企業、非四大會計師事務所審計企業中更加明顯。除此之外，外資持股對企業ESG表現的促進作用在環境、社會、治理三個子維度均顯著存在，并且外資持股通過提高企業ESG表現可以促進企業全要素生產率的提高。

本文可能存在的邊際貢獻主要體現在以下幾個方面：第一，本文探究了外資持股對企業ESG表現的影響，豐富了外資持股領域的相關文獻。現有研究主要探討了外資持股對企業內部資金獲取，如債務融資成本差異（蔡春和梁子慧，2022）[5]等方面的影響，也存在探究外資持股對企業社會責任影響的研究（步丹璐等，2021）[6]。而企業ESG表現是企業社會責任的進一步延伸，更加契合可持續發展理念，貼近我國經濟高質量發展的要求。本文通過研究外資持股對企業ESG表現的影響一定程度上豐富了外資持股相關微觀經濟后果的研究。第二，本文從外資持股角度研究其對企業ESG表現的影響，豐富了企業ESG表現影響因素的文獻。現有文獻主要以資本市場開放（段婷婷和張立光，2024）[7]、營商環境優化（周澤將和雷玲，2023）[8]、綠色稅制改革（曾維琴，2024）[9]等外部視角為切入點，本文以外資持股這一內部股權結構視角為切入點探究了影響企業ESG表現的因素。

二、文獻綜述、理論分析和研究假設

（一）文獻綜述

1. 外資持股。不同于境內所有人持股，外資持股是一種具有代表性的異質性資源，通過與國內資源整合進行優勢互補可以助力企業形成更大的競爭優勢（蔡春和梁子慧，2022）[5]。外資持股可以通過為企業提供技術或者資金支持促進企業發展，提高企業外部競爭力。例如，外資持股可以降低股票交易成本（魏熙曄等，2020）[10]，改善公司財務狀況（Wang J和 Wang X，2015）[11]，降低股價同步性等（Gul等，2010）[12]。此外也有研究關注內部治理角度，認為外資持股在企業的經營活動中發揮著積極的治理作用，可以減少企業的賄賂支出（Jiang等，2024）[13]，通過提高公司透明度減少盈余管理活動（Han等，2022）[14]，增加企業內部控制程度（Filatochev等，2008）[15]。也有學者基于“趨利效應”的考慮認為外資持股會給企業帶來負向影響，如利用上市公司股票達到套現獲利的目的等（劉家松和聶寶平，2016）[16]。

2. 企業ESG表現。ESG理念契合可持續發展理念，受到國內外學者的廣泛關注。學者主要從兩個方面來研究企業ESG表現，即ESG表現的影響因素以及ESG披露的經濟后果。在影響因素方面，企業數字化程度（王應歡和郭永禎，2023）[17]、負責任的銀行貸款（朱光順和魏寧，2023）[18]、共同機構持股等（雷雷等，2023）[19]會對企業ESG表現產生正向影響。在ESG表現的經濟后果方面，ESG表現可以顯著降低企業短債長用程度（李增福和陳嘉瀅，2023）[20]，提高企業就業水平（毛其淋和王玥清，2023）[21]、對外投資規模（謝紅軍和呂雪，2022）[3]、創新能力（方先明和胡丁，2023）[22]，促進企業綠色轉型等（胡潔等，2023）[23]。但鮮有學者基于股權結構視角分析外資持股對企業ESG表現的影響以及作用機制。

（二）理論分析和研究假設

相較于其他投資者，外資具有持股風格穩健、積極參與公司治理、重視企業形象等主要特征，能夠積極參與企業日常經營管理活動。本文認為外資持股可以顯著提高企業ESG表現，并主要通過資金融通、內部治理、信息關注三個機制促進企業ESG表現。

1. 資金融通渠道。外資股東可以為企業帶來穩定的資金流入，減少企業的融資約束和融資需求，進而提升企業的ESG表現。資源依賴理論認為企業自身所擁有的資源無法滿足穩定發展的需要，需要從外界吸取資源來達到自身持續發展的目的。企業的ESG投入存在很強的外部性并且其經濟回報具有見效慢的特點，這會導致企業的生產成本提高。融資約束是企業普遍存在的情況（顏杰等，2023）[24]，而較強的融資約束會降低企業履行社會責任的能力（陳峻和鄭惠瓊，2020）[25]。企業作為經濟的理性人出于利益最大化的目的，會在ESG表現與自身利益之間進行抉擇。外資股東一般來自境外發達國家，依托其成熟的資本市場有更加豐富的投資經驗，具有長期價值型的投資風格，可以為企業提供穩定的資金，也能憑借本國的資源網絡為企業吸引其他資金來源。綜上，外資股東的進入既可以為企業提供額外的融資渠道以減少企業的融資約束，也可以為企業提供穩定的資金來源從而減少公司外部融資需求，保證了企業資金渠道的暢通，使企業有能力關注自身ESG表現。

2. 內部治理渠道。外資股東可以通過“用手投票”的方式行使股東權利，參與企業治理，通過緩解內部代理問題、增加內部控制程度來提升企業ESG表現。根據委托代理理論，企業通過雇傭經理人的方式使得所有權和經營權相分離，然而代理人和委托人之間很容易出現信息不對稱，導致二者利益訴求不同，產生利益沖突。當企業經理人或控股股東機會主義嚴重時，會出于自身利益的考慮而產生損害公司利益的動機和行為。外資股東一般來自發達國家資本市場，具有豐富的公司治理經驗，治理意識和治理能力較強，可以在企業內充當積極的管理者，降低信息不對稱程度（Ferreira等，2010）[26]，從而減少代理成本，提高企業內部控制水平。代理問題的減少和內部控制質量的提高可以為企業履行社會責任提供制度保障（李志斌等，2020）[27]。外資股東通過發揮治理效應，抑制管理層短視主義以及減少違規行為發生頻率，從而提高企業ESG表現。

3. 信息關注渠道。外資股東可以選擇“用腳投票”的方式形成退出威脅，提高企業信息透明度，同時還可以依靠自身的吸引力提高企業被外界關注的程度，倒逼企業提升自身ESG表現。一方面，當企業內部有意對外資股東產生排外行為時，外資股東可以利用自身的退出威脅機制，迫使企業提高信息透明度（Fang等，2019）[28]。另一方面，外資持股往往會被外界理解為企業經營狀況良好的積極信號，導致企業被外界關注程度提升，出于自身社會聲譽的考慮，企業會在各方面樹立良好的社會形象。信息透明度的提高以及外界關注度的提升會給企業造成無形壓力，企業出于維護形象的目的會提高自身ESG表現。

基于以上分析，本文提出以下研究假設：

H1：外資持股會顯著提升企業ESG表現。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2009—2022年滬深A股上市公司為研究樣本，并在此基礎上剔除金融類樣本、ST和＊ST類樣本、財務數據異常、關鍵數據缺失以及樣本期間觀測值較少的樣本，最終得到來自2183家企業的20138個觀測值。企業ESG表現數據來自萬得數據庫，其他企業層面財務數據均來自國泰安數據庫。為剔除極端值對本文結果的影響，本文對所有連續變量均進行了上下1%的縮尾處理。

（二）模型構建與變量說明

為了探究外資持股對企業ESG表現的影響，并考慮到影響的時滯性，本文構建以下模型：

[ESGi，t=β0+β1FDIi，t-1+β2Controlsi，t+FirmFE+YearFE+ei，t]" （1）

其中，下標[i]和[t]分別代表企業和年份，被解釋變量[ESGi，t]代表企業[i]在[t]年份的ESG表現；解釋變量[FDIi，t-1]代表企業[i]在[t-1]年份的外資持股情況，其系數[β1]是本文的關注重點；[Controls]代表一系列控制變量；[FirmFE]和[YearFE]分別代表了企業個體固定效應和年份固定效應；[ei，t]為隨機擾動項。本文回歸的標準誤均在企業層面進行聚類。

1. 被解釋變量：企業ESG表現（ESG）。目前存在多家評級機構對上市公司進行ESG評級，如華證ESG評級數據、萬得ESG評級數據以及彭博ESG評級數據等。其中，華證ESG評級數據從2009年開始對上市公司ESG表現進行評估，因其開始時間較早、覆蓋范圍廣而被學者廣泛使用。因此，本文參考謝紅軍和呂雪（2022）[3]的做法選擇華證ESG評級數據作為企業ESG表現的代理變量，并根據華證ESG評級等級由低到高分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA賦值為1至9，數值越大代表企業ESG表現越好。

2. 解釋變量：外資持股（FDI）。參考現有文獻（步丹璐等，2021）[6]的做法，本文選擇企業前十大股東中外資持股比例之和衡量外資持股，之所以選擇前十大股東，是因為其他股東數量較多且持股比例較小，不具有代表性。此外，在后文穩健性檢驗部分，本文還選擇企業前十大股東中外資股東的數量作為外資持股的代理變量。

3. 控制變量。參考有關公司治理和企業ESG表現的文獻（翟勝寶等，2022）[29]，本文選擇資產負債率（Lev）、管理層持股比例（Mshare）、現金流水平（Cash）、獨立董事比例（Indep）、上市年齡（Age）、成長性（Growth）、固定資產比率（PPE）、兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）、企業國際化程度（Oversea）作為控制變量。

（三）描述性統計

表1匯報了本文主要變量的描述性統計情況。企業ESG表現的均值約為4.186，最小值為1，最大值為8，說明我國上市企業ESG表現整體偏低。從外資持股情況來看，前十大股東中外資持股比例最大為62.6%，最小為0，均值為3.442%，標準差為8.901，說明我國上市企業間外資持股比例差距較大。

四、實證結果與分析

（一）基準回歸結果

表2匯報了模型（1）的回歸結果。其中列（1）未添加任何控制變量和固定效應，列（2）在列（1）的基礎上添加了控制變量集，列（3）進一步固定了時間固定效應，列（4）在前面三列的基礎上進一步控制了個體固定效應?？梢钥闯觯瑹o論是否加入控制變量以及固定效應，外資持股的回歸系數均顯著為正，且系數大小并沒有發生明顯改變。根據表2的回歸結果可以得知，外資持股顯著提升了企業ESG表現，初步驗證了本文假設H1。

（二）內生性分析

雖然基準回歸結果表明外資持股可以顯著提升企業ESG表現，但是該結果可能是在存在內生性問題下得出的，如遺漏變量、樣本選擇、雙向因果等可能導致基準回歸結果出現偏差。因此，本文采用不同方法修正可能存在的內生性問題，以確保結果的穩健性。

1. 遺漏變量問題。為了避免企業其他內部特征以及行業層面或城市層面未考慮在內的因素對研究結論的影響，本文參考相關文獻（潘玉坤和郭萌萌，2023）[30]的做法，在企業內部特征層面，進一步添加董事會規模（Board）、女性董事比例（Femaledirect）、女性高管比例（Femalemanage）等變量為控制變量；在城市宏觀經濟因素層面，本文添加了城市人均生產總值（Pergdp）、第二產業占比（Industry2）等作為城市層面控制變量；在行業特征層面，本文進一步固定了行業與年份的交互固定效應。表3的列（1）匯報了添加企業層面其他控制變量后的回歸結果，列（2）匯報了進一步添加城市層面控制變量后的結果，列（3）匯報了進一步添加行業與年份交互固定效應的結果。由表3可知，外資持股的回歸系數至少在10%的置信水平上顯著為正，且相較于基準回歸系數大小并無明顯差異，這說明在進一步控制遺漏變量可能造成的內生性問題后，本文的結論依然成立。

2. 樣本選擇問題。境外投資者可能出于自身投資理念的考慮，主動選擇ESG表現較好的企業進行投資，認為ESG表現較好的企業可能帶來更穩定的投資收益，這就導致企業ESG表現的提升可能并不是因為外資股東的進入。因此，樣本自選擇問題可能對本文基準回歸結果造成影響。為此，其一，參考蔡春和梁子慧（2022）[5]的做法，采用傾向得分匹配（PSM）的方法來消除內生性問題。具體而言，根據企業前十大股東中是否存在外資股東生成虛擬變量作為結果變量，并以資產負債率、管理層持股比例、現金流水平等上文提到的企業層面控制變量作為匹配變量，構建Logit模型計算傾向匹配得分。然后按照1∶2有放回的0.05標準卡尺最近鄰匹配，并使用匹配后滿足共同支撐域的樣本進行回歸。具體回歸結果如表4的列（1）所示，匹配后的結果與基準回歸結果基本一致。其二，借鑒杜勇等（2021）[31]的做法，使用Heckman兩階段模型來緩解樣本選擇偏差問題。具體而言，在第一階段中，本文選擇企業前十大股東中是否存在外資股東作為選擇方程的被解釋變量，同時將企業盈利能力的滯后一期加入選擇方程，構建Probit模型計算出逆米爾斯比率（IMR）；在第二階段中，將逆米爾斯比率作為控制變量加入模型（1）中重新進行回歸，以檢驗可能存在的選擇性偏差對研究結論的影響。表4的列（2）展示了第二階段回歸結果，結果顯示逆米爾斯比率的系數顯著為負，表明樣本存在選擇偏差問題，通過Heckman兩階段回歸對自選擇問題加以控制是有必要的。在加入逆米爾斯比率后，外資持股的系數依然顯著為正，這表明在控制樣本選擇問題后，基準回歸結果依然穩健，結論仍然成立。

3. 雙向因果問題。外資持股與企業ESG表現之間可能還存在著雙向因果關系。外資股東的進入會促進企業ESG表現的提升，而ESG表現好的企業也可能會吸引更多的境外投資者進行投資。為了解決可能存在的雙向因果問題，本文分別采用不同方法來進行修正。

其一，借鑒李勝楠等（2024）[32]的做法，本文在原模型的基礎上再將解釋變量FDI滯后一期，對模型（1）重新進行回歸檢驗，其原理在于外資持股對企業ESG表現的影響可能存在一定的滯后性，但企業當期ESG表現并不會影響滯后期外資持股情況。滯后一期解釋變量的回歸結果如表5的列（1）所示，本文的研究結論依然穩健。

其二，采用工具變量法來解決可能存在的雙向因果問題，借鑒相關文獻的做法（梁上坤，2018）[33]，選擇企業當年是否屬于滬深300指數成分股（HS300）作為外資持股的工具變量，當企業當年屬于滬深300成分股時，HS300取值為1，否則為0。使用滬深300指數成分股作為工具變量的前提是需要滿足相關性與外生性假設。一方面，滬深300指數成分股一般選擇規模大、經營狀況良好、流動性好的公司的股票，并且要求最近一年內沒有發生重大違法違規事件，具有良好的外部形象，受到外界的關注較廣，容易受到境外投資者的關注并吸引境外投資者進行投資，因此，滿足相關性假設。另一方面，滬深300指數成分股的選擇根據股票的市值和流動性作為依據，并且每半年對名單進行一次調整，公司很難控制其未來一段時間內的市值和流動性排名，與企業ESG表現并無太大關系，因此，使用是否為滬深300指數成分股作為外資持股的工具變量在一定程度上滿足外生性要求。表5的列（2）和列（3）分別展示了使用滬深300指數成分股作為工具變量的兩階段回歸結果，其中，一階段回歸結果顯示外資持股與HS300顯著正相關，且F值大于10%的臨界值，表明不存在弱工具變量的問題。第二階段回歸結果顯示外資持股系數依然顯著為正，表明在控制模型內生性問題后，基準回歸結果依然穩健。

其三，為了盡可能消除雙向因果帶來的內生性問題，使用雙重差分模型來進行修正。利用上市公司披露的前十大股東詳細信息，將外資股東進入的首年視為政策時點，即外資股東首次進入當年及以后年份的DID1取值為1，其他年份的DID1賦值為0，并構建雙重差分模型來檢驗外資股東進入這一事件對企業ESG表現的促進作用。具體回歸結果如表6列（1）所示，外資股東的進入顯著提升了企業ESG表現。此外，考慮到外資股東的進入可能存在不確定性，即當年進入的外資股東在后續年份撤股導致后續年份中企業并無外資股東，或者間隔一段時間后外資股東再次進入，上述做法可能無法精準識別外資股東對ESG表現的促進作用。滬港通的開通標志著我國資本市場進一步對外開放，資本市場的開放給了投資者更多的進入渠道，一定程度上會導致企業外資持股增多，因此，本文將滬港通的開通視為準自然實驗，探究外資持股對企業ESG表現的促進作用。具體而言，本文將滬港通2014年公布的標的企業作為實驗組，將2014年視為政策實施年份，構建雙重差分模型進行檢驗。具體回歸結果如表6列（2）所示，DID2的系數顯著為正，表明外資進入確實提升了企業ESG表現。

（三）穩健性檢驗

1. 替換被解釋變量。參考毛其淋和王玥清（2023）[21]的做法，分別采用彭博ESG評級數據和萬得ESG評級數據作為企業ESG表現的代理變量，并使用模型（1）重新進行回歸檢驗。表7的列（1）和列（2）展示了替換被解釋變量后的回歸結果，結果顯示外資持股系數依然顯著為正。除此之外，本文還對華證ESG評級結果進行重新賦值，將A－AAA賦值為3，B－BBB賦值為2，C－CCC賦值為1，得到ESG4，并使用模型（1）進行回歸。表7列（3）的結果顯示，重新賦值后，外資持股在10%的置信水平上顯著為正。綜上，本文基準回歸得出的結論不因ESG評級體系和賦值標準的改變而改變，表明了基準回歸結果的穩健性。

2. 替換解釋變量。為進一步說明基準回歸結果的穩健性，本文使用企業當年前十大股東中外資股東數量作為外資持股的代理變量（FDI2），并使用模型（1）進行回歸。結果如表8的列（1）所示，外資持股代理變量的系數依然顯著為正，進一步說明了本文基準回歸結果的穩健性。

3. 縮短樣本期。由于本文樣本期間為2009—2022年，時間跨度較大，樣本期間內可能存在未觀測到的事件對回歸結果造成干擾，因此，本文采用縮短樣本期間的辦法進行解決。具體而言，本文僅使用2016—2022年樣本數據進行實證檢驗，具體回歸結果如表8的列（2）所示，外資持股系數依舊顯著為正。綜上，在排除樣本期間其他因素可能對回歸結果造成的干擾后，基準回歸所得到的結論仍成立。

（四）機制分析

通過前面的分析，本文驗證了外資持股會顯著提升企業ESG表現，那么這種影響的作用渠道又是如何呢？下文將使用現有文獻中常用的兩步法進一步探討外資持股對企業ESG表現的作用途徑。

1. 資金融通渠道。一方面，外資股東進入企業后，可以依靠自身資源為企業開拓融資渠道，吸引更多投資，減輕了企業融資約束。另一方面，外資股東的進入可以為企業帶來穩定的資金流入，減少了企業外部融資需求。資金渠道的暢通可以提高企業履行社會責任的能力。參考現有文獻的常規做法（申志軒等，2024）[34]，本文選擇SA指數作為企業融資約束的代理變量，SA指數越大，代表企業融資約束越小。同時，參考盧太平和張東旭（2014）[35]的做法，使用Demirgü?-Kunt和Maksimovic（1998）[36]提出的計算公式：[（At-At－1）／（At-1）-ROEt／（1-ROEt）]，其中A為資產規模，ROE為凈資產收益率，計算出企業的融資需求（DEF），其值越大表示企業融資需求越大。具體回歸結果如表9列（1）和列（2）所示，外資持股顯著降低了企業融資需求和融資約束。因此，外資持股（FDI）通過緩解企業融資約束和減少企業外部融資需求，促進了企業ESG表現的提高。

2. 內部治理渠道。外資股東一般具有較強的治理能力和治理意識，可以通過“用手投票”的方式積極參與到企業的日常管理活動中。外資股東的進入可以有效緩解企業內存在的委托代理問題，還可以聯合其他股東發揮治理效應，增加企業內部控制程度。本文選擇管理費用率（ME）衡量企業的委托代理成本，管理費用率越高說明企業代理問題越嚴重。參考王靖宇等（2023）[37]的做法，本文選擇迪博內部控制指數（DIB）衡量企業內部控制程度，該指數越大說明企業內部控制程度越高。表9列（3）和列（4）匯報了相關回歸結果，外資持股顯著減少了企業的代理成本，提高了企業內部控制程度，從而促進了企業ESG表現的提升。

3. 外部關注渠道。外資股東可以采用“用腳投票”的方式形成退出威脅，迫使企業提高信息透明度。同時，外資股東的進入具有一定的認證效應，會提高外界對企業的關注程度，外界關注的增加會給予企業隱形壓力，企業出于樹立良好社會形象的考慮會規范自身行為。信息透明度的提高以及外界關注程度的提高會倒逼企業提升自身ESG表現。本文使用深交所對上市公司信息透明度的評級結果來衡量企業信息透明程度（OS）。具體而言，深交所對上市公司信息透明度的評級分為A、B、C、D四個等級，本文分別賦值為4－1。此外，本文選擇一年內對企業進行過跟蹤分析的研報數量來衡量企業的外界關注度（RE）。具體回歸結果如表9列（5）和列（6）所示，外資持股顯著增加了企業信息透明度，增加了企業外部關注程度，從而提升了企業ESG表現。

五、進一步研究

（一）異質性研究

1. 產權性質異質性。與非國有企業相比，國有企業由于其特殊的產權性質，配合國家宏觀調控的可能性更高，并在公司治理和資源獲取方面存在優勢。另外，國有企業受到政府和社會的關注較多，也會格外重視企業本身的長期發展。因此，本文認為外資持股對國有企業的影響較小，而對非國有企業ESG表現的提升作用更加明顯。本文采用分樣本回歸的方法，根據企業產權性質（Soe）將上市公司分為國有企業以及非國有企業。具體回歸結果如表10的列（1）和列（2）所示，外資持股對國有企業ESG表現的影響為負且統計意義上并不顯著，而對非國有企業ESG表現的提升作用顯著為正。

2. 高管背景異質性。當高管具有海外背景時，可能擁有更高的能力水平和更加成熟的管理理念，更容易與外資股東在治理理念上達成一致，同時在外資股東發揮治理效應時阻力更小，使得外資股東對企業ESG表現的影響更加顯著。本文根據企業高管是否具有海外背景（Sea）進行分樣本回歸，回歸結果如表10的列（3）和列（4）所示，外資持股對企業ESG表現的促進作用在高管存在海外背景的樣本中顯著為正，在高管不存在海外背景的樣本中則并不顯著。

3. 外部審計異質性。審計是一種有效的外部治理手段和監督工具，高質量的審計可以形成對高管的約束和監督從而提高企業信息透明度。因此，當企業面臨較高質量的外部審計時，外資股東的進入對于企業ESG表現的促進作用可能并不明顯。本文選擇企業是否被國際四大會計師事務所審計（Big4）來衡量外部審計質量?；貧w結果如表10的列（5）和列（6）所示，外資持股對企業ESG表現的促進作用在非四大會計師事務所審計的企業樣本中顯著為正。

（二）分項效應研究

ESG由三部分組成，包括環境、社會、治理，對于企業來說每部分責任的履行可能存在不同的資金投入成本，實施難度也會有所不同。孟祥慧和李軍林（2023）[38]的研究認為環境規制對企業ESG表現環境維度的影響顯著為正，而對其他兩個維度的影響并不顯著。朱光順和魏寧（2023）[18]研究認為負責任的銀行貸款對企業ESG表現的三個部分都存在顯著影響?；氐奖疚难芯績热萆?，外資持股是否會出于追求經濟利益最大化的考慮，不注重企業環境和社會方面的表現呢？本文根據華證ESG評級數據中對企業環境、社會、治理不同分項的評級進行賦分處理，具體賦分方法與基準回歸保持一致，以此來探究外資持股對企業ESG表現的分項效應。具體回歸結果如表11所示，可知外資持股對環境、社會和治理都產生了顯著的促進作用。對于這種結果的合理解釋是，外資股東出于長期穩定投資的目的，注重企業的長期可持續發展，因此，會全方位地促進企業ESG表現。

（三）經濟后果研究

企業全要素生產率反映了各種生產要素投入的利用效率，提高企業全要素生產率是經濟高質量發展的關鍵。現有研究認為，企業ESG表現的提升可以促進全要素生產率的提高（王三興和王子明，2023）[39]，具體可以通過促進技術創新等渠道來實現。外資持股可以為企業吸引更多的技術人才，促進企業技術創新，前文結果也表明外資持股減輕了企業融資約束，提高了信息透明度。毛其淋（2019）[40]以我國政府2002年修訂《外商投資產業指導目錄》為準自然實驗，認為外資進入通過提高企業全要素生產率影響了企業創新。因此，本文構建以下模型探究外資持股在ESG表現提高企業全要素生產率的過程中是否發揮著促進作用。

[TFPi，t=γ0+γ1ESGi，t?FDIi，t-1+γ2ESGi，t+γ3FDIi，t-1+γ4Controlsi，t+FirmFE+YearFE+ei，t] （2）

參考現有研究的做法，本文選擇OP方法和LP方法衡量企業全要素生產率（TFP），具體回歸結果如表12所示。由表可知，無論是使用OP方法還是LP方法計算企業全要素生產率，企業ESG表現與外資持股的交互項系數均顯著為正，這表明外資持股通過促進企業ESG表現的提升，進而提高企業全要素生產率。

六、結論與啟示

在經濟全球化的趨勢下，資本跨境流動不斷增加，吸引和利用外資是構建新發展格局的重大戰略方針；同時，隨著環境問題日益嚴峻，可持續發展理念被全球廣泛關注。在此背景下，探究境外資金流入企業后能否促進企業踐行可持續發展理念具有重要意義。基于此，本文使用我國2009—2022年A股非金融類上市公司相關數據為研究基礎，實證檢驗外資持股對上市公司ESG表現的影響及其作用機制。研究發現，外資持股顯著提升了企業ESG表現。就作用機制來看，外資持股主要通過在資金渠道減少了企業融資約束以及降低企業融資需求，在治理渠道減少企業內部代理成本以及增加企業內部控制程度，在信息關注渠道提高企業信息透明度以及增加外界關注度三個機制提升了企業ESG表現。異質性分析發現，外資持股對企業ESG表現的提升作用在非國有企業、高管具有海外背景企業、外部審計非四大事務所企業中更加顯著。進一步分析發現，外資持股對企業ESG表現的提升作用在環境、社會、治理三個子維度均顯著存在，通過提升企業ESG表現進而提高了企業全要素生產率。本研究為進一步擴大高水平對外開放、推動企業踐行可持續發展理念提供了有益的政策啟示。

第一，要持續擴大高水平對外開放，進一步吸引和利用外資。外資持股可以顯著提升企業ESG表現，證明擴大高水平對外開放對企業長期發展具有積極作用。外資股東的進入可以帶來自身的優勢資源，提高企業競爭力。境外投資者依托發達國家資本市場，積累了豐富的管理經驗，具有成熟的投資理念。通過擴大對外開放水平，進一步吸引外資進入，可以將境外投資者的理念與本土企業管理理念相融合，促進外資股東與本土股東共同參與到企業的治理中，提高企業發展質量，推動企業踐行可持續發展理念。因此，我國政府要持續擴大高水平對外開放，充分利用境外投資者優勢推動我國經濟高質量發展。

第二，要關注企業內部問題，發揮外部監管作用。融資難是企業面臨的共性問題，資金就是企業發展的血液，資金流通困難會嚴重阻礙企業發展。近年來，我國已經推行了一系列減稅降費政策，在一定程度上緩解了企業融資困難。要進一步制定相關政策，積極解決企業資金短缺問題，釋放企業發展活力。另外，企業存在著不同程度的內部治理問題，外部監管的有效介入可以緩解委托代理問題，增加企業信息透明度。因此，要提高外界對企業的關注度，鼓勵社會各界關注企業發展情況，充分發揮外部監管的治理效應。

第三，企業應積極履行社會責任，提升管理層能力水平。ESG表現是投資者決策的重要參考，企業在追求經濟利益的同時，也要積極履行社會責任，重視自身ESG表現，以此展現出負責任的社會形象，進而獲得更多利益相關者的支持。另外，本文異質性分析發現外資持股對企業ESG表現的促進作用在高管具有海外背景時更為突出，因此，企業應提高管理層能力水平，提高內部控制質量以減少代理成本的產生，從而走向可持續發展道路，實現高質量發展。

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