政府規制、交易網絡與地方政府債券定價

摘要：針對中國地方政府債券市場存在的“利率倒掛”現象，財政部通過窗口指導機制直接提升了地方政府債券發行利率的“地板價”。采用2018年銀行間債券市場交易網絡數據，探究此項政策對二級市場的具體影響及其作用機制。研究發現：第一，發行定價限制有效地提高了地方政府債券發行利率和交易收益率，促成了一、二級市場之間的穩定聯動效應；第二，異質性分析表明，這種市場聯動效應存在區位異質性和債券發行期限上的異質性；第三，機制分析表明，發行定價限制促使債券發行價格更加公允，增強了二級市場活躍度，交易網絡呈現“大世界”特征并降低了風險，最終提升了交割凈價與交易收益率。據此提出建立由有效政府規制支持的市場化地方金融體系，著力擴大市場參與主體范圍，刺激投資和交易需求，執行連貫的債券市場發展戰略，推動形成風險匹配、市場化且合理的地方政府債券定價機制等政策建議。

關鍵詞：政府規制；地方政府債券定價；債券市場聯動效應；交易網絡；發行利率；交易收益率

文獻標識碼：A文章編號：100228482025（01）000116

一、問題提出

債券市場化定價不僅是完善債券市場體制機制改革的必然要求，更是增強債券市場定價基準性作用和傳導功能、持續支持宏觀調控以及助力高質量發展的根本前提。當前，中國債券發行定價的市場化程度尚處于初級階段，信用債的一級市場和二級市場之間存在脫離，導致了較明顯的價差。為培育債券市場化定價能力，需要從理論層面厘清債券一級市場上發行定價與二級市場上交易價格之間的關系，并探究實現一、二級市場有效聯動的策略。

債券發行定價和交易價格之間的關系是一個長期存在的復雜因果識別問題。一方面，債券發行利率通常以交易收益率為依據；另一方面，由于債券先發行后交易特性，可能存在發行階段產生影響交易的情況。2018年8月14日，為加快地方政府債券（以下簡稱“地方債”）發行進度并提升專項債券發行市場化水平，財政部發布了《關于做好地方政府專項債券發行工作的意見》①，要求地方財政部門不得以財政存款等方式對承銷機構施加影響，人為壓低債券發行價格。在財政部與部分承銷機構的會議中，財政部進一步明確建議承銷機構在參與地方專項債券發行時，投標價格下限應較相同期限國債前5個工作日的收益率均值上浮40個基點或以上。該發行定價限制政策直接規定了地方債在一級市場上的最低價格（即“地板價”），具有一定的外生性和不可預測性，為研究債券一級市場發行利率對二級市場交易收益率的因果影響創造了條件。發行定價限制政策旨在治理中國地方債發行中出現的“利率倒掛”現象。“利率倒掛”現象是指中國地方債在信用風險和流動性方面均劣于國債，理論上其發行利率本應高于同期國債。然而，在實際操作中，地方債發行利率卻明顯低于國債。因此，本文在地方債“利率倒掛”的特殊研究背景下，以針對地方債的發行定價限制政策作為準自然實驗，利用2018年全年中國銀行間債券市場的現貨交易數據和發行數據，借助雙重差分（DID）法和傾向得分匹配雙重差分（PSMDID）法等微觀計量經濟學方法，探討地方債一級市場上的發行利率如何影響二級市場上的交易價格。

本文可能的邊際貢獻主要有三個方面。第一，拓展了“利率倒掛”現象的研究文獻，現有研究主要分析“利率倒掛”現象的原因[12]，本文則在此基礎上，將研究重點放在“利率倒掛”現象的治理效果與二級市場上的交易價格表現上，最終聚焦債券市場化定價問題。第二，實證檢驗了地方債一、二級市場定價的聯動效應以及互動機制，這有助于揭開債券一級市場發行定價對二級市場交易價格作用路徑的“黑箱”。第三，研究結論不僅有助于創新和優化債券市場機制，也在一定程度上為更有效地解決地方政府融資問題和建立健全地方金融體系提供了參考依據。

2025年1月第47卷第1期姚東旻，許藝煊，趙江威，崔孟奇政府規制、交易網絡與地方政府債券定價二、制度背景與文獻綜述

（一）制度背景與特征事實

首先，中國地方債發行定價是市場機制和行政干預共同作用的結果。就市場機制而言，中國地方債在一級市場上的發行主體是地方政府，投資者主要是商業銀行和部分非銀行金融機構。地方債在發行前由地方評級機構對其進行信用評級，并披露發行地區的經濟運行、財政收支和債務狀況等相關信息。發行方式主要是公開招標，以確定債券的價格和利率。具體來說，發行利率以“招標日前1至5個工作日內相同代償期記賬式國債的平均收益率”為基準，并在此基礎上上浮一定的利差。這一做法是因為地方債發行主體的信用等級低于國債發行主體。然而，從行政干預的角度來看，地方債的發行定價也是地方政府與金融市場機構間博弈的結果。已有研究顯示，中國地方政府通過隱性擔保等手段對地方債的發行利率進行了干預，試圖降低發行利率，以減輕其償債壓力[1，3]。

其次，針對政府干預債券一級市場的具體手段，有學者結合中國的現實情境構建了理論模型并研究發現，一方面地方政府能夠控制信貸等經濟金融資源，另一方面金融機構也需要維系與地方政府的關系，因此地方政府能夠通過行政手段壓低地方債的發行利差[1]。還有學者將商業銀行是否參加國庫現金管理試點視作準自然實驗，對中國地方債發行利差及其對銀行與政府間關系的影響進行了實證分析，結果表明地方政府能夠通過利差限定、財政承諾等措施干預商業銀行的投標價格，進而對地方債的定價產生影響[3]。類似地，部分學者使用地方政府存款規模作為衡量財政存款承諾的代理變量，研究結果顯示地方政府可以通過調整財政存款的分配對地方債定價進行干預[45]。進一步研究發現，當地金融環境越薄弱，行政干預機制對于地方債定價的影響越顯著。

在此背景下，中國財政部明文禁止地方政府采取非市場化手段干預地方債的發行定價。中國地方債的發行歷程可以劃分為無指導、窗口指導、市場化三個階段。第一階段為“無指導”階段。在2018年8月之前，監管部門對地方債發行利率缺乏明確的指導，導致地方債與國債利率之間的利差上浮范圍寬泛且分布不均衡。部分地方政府采用非市場化手段干預地方債發行定價，使得一些地方債的發行利率低于國債利率，甚至在二級市場上部分地方債的收益率還低于其發行利率，這種狀況抑制了交易機構在一級市場上認購地方債的積極性。第二階段為“窗口指導”階段。2018年8月，財政部通過“窗口指導”的方式，對地方債的發行定價設定了“地板價”限制，要求地方債承銷商的投標利率較相同期限國債前5日的均值至少上浮40個基點。2019年1月，出于調整規制力度的考慮，窗口指導將地方債投標利率的上浮要求從40個基點調整為25個基點。總體來看，這一階段的政策規制具有直接性和強制性的特征，其中2018年8月的政策調整被視為首次沖擊，市場反應更具外生性特點。第三階段為“市場化”階段。自2021年6月起，地方政府債的發行定價隱性規制被打破，逐步趨于市場化定價。2021年6月8日，廣東省政府招標發行的地方債利率上浮區間15～25個基點，這標志著自2019年1月以來至少上浮25個基點的價格規制被打破，地方債的定價機制正逐步趨向于市場化。

關于2018年8月地方債發行定價限制對二級交易市場的影響，本文基于訂單流數據，并以沖擊發生日和債券類型作為分類標準，繪制了相應的箱線圖，如圖1所示。圖中左側黑色部分為沖擊前交易情況，右側灰色部分為沖擊后交易情況。按照債券類別來看，發行定價限制后，國債交易收益率略有增加，地方債交易收益率顯著上升，金融債和企業債交易收益率則呈現下降趨勢。

（二）債券發行定價影響因素

政府債券發行定價領域的研究起步較早，已構建起較為完善的研究體系。從類別來看，債券發行因素、宏觀經濟因素以及政府財政狀況均會對政府債券發行定價產生影響。其中，發行因素是直接作用于債券定價的關鍵因素。具體而言，債券發行規模對其發行定價具有顯著影響[6]REF_Ref176881727rh*MERGEFORMAT。發行方式的重要性同樣不容忽視，政府債券通過競爭性承銷發行時收到的投標量更大，因此其發行利差通常低于協議承銷方式[7]REF_Ref176881746rh*MERGEFORMAT。此外，債券的期限和擔保等特征變量在決定收益率方面起著重要作用[8]REF_Ref176881770rh*MERGEFORMAT。

更重要的是，地方政府作為政府債券的發行主體，其財政狀況和信用狀況對債券發行定價的影響不可忽視。不少學者討論了財政因素如何影響政府債券定價。研究發現，中央政府稅收政策會對地方債的供需狀況產生影響，進一步影響其發行定價[9]REF_Ref176881788rh*MERGEFORMAT。另有研究通過構建政府債券制度的指標體系，揭示了財政制度對政府債券發行成本的顯著影響[10]REF_Ref176881803rh*MERGEFORMAT。此外，部分研究從政府間競爭的角度進行了分析，在分稅制背景下，政府間競爭會影響地方政府的發債行為，進而導致地方政府債務擴張[11]REF_Ref176881824rh*MERGEFORMAT。總體而言，政府債券發行定價的市場化因素不僅包括企業債券發行定價因素，還包括地方政府的財政制度和預算執行等財政相關因素。

（三）債券交易收益率影響因素

現有研究認為，流動性是影響資產收益率的重要路徑之一。在中國地方債的發行過程中存在具有中國特色的政府干預因素，政府對地方債一級市場定價的干預會影響地方債的流動性[12]REF_Ref176881839rh*MERGEFORMAT，并導致地方債的發行利率低于同期限結構的國債利率，引發“利率倒掛”現象。流動性最初被視為交易成本，認為應從收益率中直接扣除[13]REF_Ref176881861rh*MERGEFORMAT。隨后，流動性研究建立了流動性與收益率的直接聯系，并將研究重點轉向市場層面[14]REF_Ref176881879rh*MERGEFORMAT。研究指出，政府債券的流動性是影響其收益率的一個重要因素[15]REF_Ref176881899rh*MERGEFORMAT。度量流動性時，常用的指標包括買賣價差、交易量和換手率等。例如，有學者使用換手率這一交易深度指標度量流動性，并證實流動性對國債收益率有顯著影響[16]REF_Ref176881916rh*MERGEFORMAT。總體而言，流動性因素和投資者預期因素均對債券交易收益率產生重要影響，這兩個領域已形成相對成熟的研究體系。一方面，整體性的政策干預能夠直接影響金融市場的資金流動性水平，進而影響債券交易收益率；另一方面，針對特定金融市場的政策會引導投資者將資金投向收益率更高的金融市場。投資者預期因素則體現為投資者根據經濟環境、金融市場波動和外生政策調整預期，進而影響交易行為和收益。

三、研究假說（一）一、二級債券市場聯動與定價合理性一、二級債券市場聯動即債券市場定價機制的聯動，包括一級市場發行定價機制和二級市場交易定價機制[17]REF_Ref176881968rh*MERGEFORMAT。換言之，一、二級債券市場聯動的關鍵在于發行定價與交易定價之間的相互影響。一方面，從債券發行的過程來看，投資者和承銷商在一級市場的報價往往依賴二級市場的交易價格[18]REF_Ref176881986rh*MERGEFORMAT。另一方面，就債券交易機制而言，一級市場的發行定價也影響了二級市場的交易收益率。由于國外金融市場發展較早，西方學者首先關注了股票市場的一、二級市場價差[19]——即首次公開募股（IPO）抑價現象指新股首次發行時發行價格較低，上市首日收盤價格遠高于發行價格，投資者獲得超額收益的現象。。類似地，在債券市場上也有研究發現了一、二級市場價差現象，并指出債券一級市場承銷商的聲譽越高，其發行定價與二級市場交易定價的差異越小[20]REF_Ref176882018rh*MERGEFORMAT。當前債券一級市場發行定價和二級市場交易收益率互為因果關系，發行定價影響交易收益率，交易收益率又是發行定價的重要參考。

債券市場一、二級市場價差越小或越大分別意味著什么？對此，現有研究通常將較小的債券市場一、二級市場價差，即一、二級債券市場聯動，作為債券發行定價合理性的一個重要評判標準[21]REF_Ref176882036rh*MERGEFORMAT。影響債券一、二級市場定價偏離的因素包括市場因素和非市場因素。其中，市場因素涵蓋發行主體自身的會計信息質量，研究發現會計信息質量越高的發行主體，其債券發行利率與二級市場利率的差距越小[22]REF_Ref176882051rh*MERGEFORMAT。此外，非市場因素主要是指地方政府的行政干預。地方政府對地方債發行的干預導致地方債在一級市場發行定價過低，特別是在2015年和2016年，出現了發行利差為負的“利率倒掛”現象，這表明發行利率嚴重偏離二級交易市場的特征，導致一、二級債券市場未能有效聯動。財政部對地方債發行設定的最低價格限制有助于提高地方債的發行利率，使地方債的價值更貼近市場化和公平水平，在市場機制的調節下，這將對二級市場上的交易收益率產生影響。基于此，本文提出如下假說：

假說1：地方債發行定價限制提高了一級市場發行利率，進而影響了二級市場交易收益率，表現出一、二級債券市場聯動效應。

發行主體和發行期限是地方債最核心的發行特征。地方政府作為政府債券的發行主體，其財政狀況和信用狀況會對地方債發行定價產生顯著影響。中國各地區地方政府的財政實力和預算執行情況具有顯著差異，不同區域的地方債二級市場價格受政策影響的程度也不同。類似地，發行期限同樣會影響地方債一、二級市場聯動效應，短期債券由于在市場上流通時間較短，更容易受到政策影響。基于此，本文提出如下推論：

推論1：債券市場聯動效應在不同地區發行主體、不同發行期限的樣本中呈現出異質性特征。

（二）發行定價對債券交易收益率的網絡機制

對金融市場而言，政策是一種關鍵信息，投資者必須解讀這些信息，并據此制定投資決策。政策對金融市場的影響不僅取決于信息的內在特性，也取決于信息傳播的方式如何塑造投資者對信息的感知與解讀。基于此，理解投資者如何通過社交網絡獲取、感知和解讀信息，成為解釋金融市場現象的關鍵點。這是因為社交網絡中的個體互動不僅是信息傳播的重要途徑，也是政策影響金融市場表現的關鍵機制。當前，社會網絡分析在金融領域得到了廣泛應用，在社會網絡視角下，金融信息的產生與傳播方式使得市場參與者的行為以及金融市場演化發生了巨大的變化[23]REF_Ref176882081rh*MERGEFORMAT。

本文聚焦債券發行定價對交易收益率的市場機制，并從債券交易網絡特征的創新視角出發，系統梳理現有研究并提出核心假設。交易網絡能夠刻畫交易主體間的互動關系，這種互動關系是一種重要的信息傳遞方式。從信息傳遞的視角看，交易網絡是發行定價限制政策影響金融市場交易預期收益的重要機制。具體而言，作為市場參與者的信息渠道[24]REF_Ref176882100rh*MERGEFORMAT，社會網絡中的個體互動與信息傳播使得市場參與者可以獲取其他投資者的觀點和行為信息，進而影響投資者的決策行為，最終影響金融市場的整體表現。進一步而言，多數借助交易網絡研究金融市場的文獻，深入探討了金融市場的“小世界”特征和“大世界”特征。“小世界”網絡具有平均距離短、聚類系數高、派系少等特征，這些特征直接反映了金融市場網絡內部密切的關聯性[25]REF_Ref176882116rh*MERGEFORMAT。其中，關鍵指標平均距離（又稱平均路徑長度），反映了節點之間的關聯程度。研究顯示，中國各子金融市場間具有典型的“小世界”特征[26]REF_Ref176882133rh*MERGEFORMAT。一級市場上的債券發行定價限制使得地方債發行利率更加“公允”，降低了信息租金，可能吸引更多的投資者在一級市場投資并在二級市場上流轉交易，從而改變原有的交易網絡結構，削弱交易網絡的“小世界”特征。在債券供給相對穩定時，債券交易機構數增加和交易活躍度提升意味著債券交易需求提高，導致交割價格提升，最終表現為交易收益率提高。據此，本文提出如下假說：

假說2：地方債發行定價限制能通過交易網絡結構和市場供求關系影響債券交易收益率。

四、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文在2018年中國銀行間債券市場現貨交易數據的基礎上，整理得到訂單流數據集、債券產品面板數據集和債券類別面板數據集，以檢驗上述假設。債券發行數據來自Wind數據庫，整理獲得381nbsp;118個債券交易樣本觀測值，其中包含政策沖擊日后新發行地方債交易觀測值9"489個。為避免極端值影響，本文對債券發行和交易數據都進行了1%與99%的縮尾處理。

（二）模型構建與變量說明

1.基準回歸

首先，基于龐大的訂單流數據觀測值，本文使用基于截面數據的PSMDID方法檢驗發行定價限制的政策沖擊對新發行地方債的交易收益率的影響，未控制債券交易訂單流所涉及的債券類別固定效應和時間固定效應。針對前者，本文的處理組為新發行的地方債，無法追溯其在政策沖擊日前的交易情況，而控制組則由國債組成。本文共通過兩次PSM篩選得到四組樣本：第一組是政策沖擊日后的新發行地方債樣本作為處理組；第二組是在政策沖擊日前新發行的地方債樣本，這些交易樣本與沖擊日后新發行地方債在特征上相似，構成沖擊日前的處理組樣本；第三組是政策沖擊日后的控制組（國債）樣本；第四組是在政策沖擊日前的國債交易樣本中匹配得到與第三組樣本相似的作為沖擊前的控制組樣本。因此，控制債券類別的固定效應將與處理變量產生多重共線問題。針對后者，本文以交易日為時間單位，政策沖擊前的日期較多，PSM逐日匹配的實施難度大、匹配效果差，因此以政策沖擊日為界，分為沖擊前和沖擊后兩個時間維度，即作截面數據處理。具體而言，本文使用交割凈價、發行利率、債券面額和發行期限作為特征變量計算傾向得分：

pxi=PrDi=1|xi=E（Di|xi）（1）

其中，傾向得分pxi是在考慮交割凈價、發行利率、債券面額、發行期限和發債主體所在省份等可觀測變量xi的情況下，交易訂單i接受處理的條件概率。計算出每筆交易的傾向得分后，本文分別使用最近鄰匹配和核匹配方法篩選樣本。隨后，針對經過匹配的訂單流數據，本文使用未控制固定效應的DID法檢驗沖擊后新發行的地方債的交易收益率變化：

Tyi=α+bDi+cT+βDi×T+γj∑Xji+εi（2）

其中，被解釋變量Tyi是單筆交易的收益率；核心解釋變量為是否是新發行地方債（處理變量Di）和沖擊日前后的時間虛擬變量（T）的交乘項，β是所關注的雙重差分估計量；Xji是控制變量，主要包括了債券發行特征和交易特征；α是常數項，εi是殘差項。

由于客觀數據條件限制，式（2）未控制債券類別固定效應和時間固定效應，可能導致遺漏變量問題。為此，基于交易訂單流數據，本文進一步整理了兩套面板數據，第一套面板數據以單支債券產品為個體，第二套面板數據以債券類別為個體。兩套面板數據均以交易日為時間變量。對于第一套面板數據，本文建立以下交互項回歸：

Tyit=a+dDi×Tt+γj∑Xjit+μi+λt+πk+εit（3）

其中，被解釋變量Tyit代表債券產品i在交易日t的交易收益率；核心解釋變量為是否是新發行地方債（處理變量）和沖擊日前后的時間虛擬變量的交乘項Di×Tt，d即所關注的雙重差分估計量，即沖擊日后新發行地方債相比沖擊日前發行的地方債、國債的交易收益率高低；Xjit為控制變量，主要包括債券發行特征和交易特征；μi和λt分別為債券類別的固定效應相比基于訂單流數據的PSMDID法研究，基于第一套面板數據的模型設定中，控制組包含了地方政府債券和國債，因此加入債券類別固定效應。和時間固定效應，πk是地方債發行主體所在地區的固定效應，a是常數項，εit是殘差項。

第二套面板數據是以債券類別為個體的長面板數據集，本文建立如式（4）所示的面板DID模型，用以檢驗發行定價限制如何影響地方債類別整體的交易收益率水平。被解釋變量Tygt為債券類別g在交易日t的整體交易收益率；由于聚焦到整個債券類別的交易網絡，核心解釋變量為是不是地方債（處理變量Dg）和沖擊日前后時間虛擬變量（Tt）的交乘項，ρ即所關注的DID估計量。控制債券類別的固定效應將與處理變量多重共線，不再額外控制地方債發行主體的所在地區。其他參數含義不變，ω是常數項，δgt是殘差項。

Tygt=ω+mDg+nTt+ρDg×Tt+γj∑Xjgt+λt+δgt（4）

2.中介機制檢驗

為了分析交易網絡作為潛在影響機制的作用，本文參考已有文獻的做法[27]，采用路徑分析法來檢驗影響機制是否成立。以第二套面板數據的DID估計為例，第一步，以式（4）的標準DID為基準結果；第二步，建立式（5）所示的DID模型檢驗政策沖擊對于中介變量的影響；第三步，將中介變量納入式（4）中予以控制，如式（6）所示。

Medgt=s+m2Dg+n2Tt+ρ2Dg×Tt+γj∑Xjgt+λt+ρgt"（5）

Tygt=ω+mDg+nTt+ρDg×Tt+φMedgt+γj∑Xjg+λt+δgt（6）

其中，Medgt為中介變量，即地方債和國債兩個市場的交易網絡特征。

針對訂單流數據和第一套面板數據集的中介機制檢驗原理與式（5）（6）一致，不再贅述。

（三）描述性統計

本文研究用到的全部債券相關變量的描述性統計結果見表1，具體涉及四類券種：國債、地方債、金融債券和企業債券。然而，在進行基準回歸分析時，本文只使用了國債和地方債數據。這一選擇基于地方債發行制度的規定，即相同期限國債前5個工作日收益率是地方債發行的基準利率。數據集包括原始訂單流數據，以及基于訂單流數據生成的兩種日度面板數據：第一套面板數據（以單只債券產品為單位）和第二套面板數據（以債券類別為單位）。具體來說，訂單流數據與第一套面板數據除被解釋變量和核心解釋變量外，還包含債券發行與債券交易變量。而第二套面板數據則包含被解釋變量、核心解釋變量以及基于該面板數據生成的多類網絡指標。具體變量的設置如下：

其一，被解釋變量為交易收益率，由訂單流數據集中的交割凈價、交易時期和發行信息計算所得交易收益率=（交割凈價-發行價格+發行價格×發行利率×交易時期/365）/（發行價格×交易時期/365），其中交易時期為該債券發行時間至成交時間的天數。。兩個面板數據集中的被解釋變量是以結算金額為權重的加權收益率。其二，核心解釋變量為是不是新發行地方債（第二套面板數據中為是不是地方債）、是否在發行定價限制沖擊之后發行兩個虛擬變量的交乘項。其三，控制變量主要是債券特征，包括債券發行利率、發行期限、取對數的債券面額等由于本文使用的是2018年債券交易訂單流數據，盡管以交易日為時間單位，但時間跨度事實上僅為一年。因此研究樣本所面臨的宏觀經濟環境是一致的，影響不同債券交易收益率的宏觀因素的作用相對有限，同時又考慮到2018年可能還存在針對特殊券種的特有政策沖擊，本文在面板DID法中始終控制交易日的固定效應。。特別說明的是，第二套面板數據由地方債、國債、金融債券和企業債券每天的交易網絡數據和市場整體的發行和收益率數據構成，債券發行期限和債券面額不是不同券種的主要特征差異，無法予以控制。第二套面板數據中的控制變量主要是平均發行利差平均發行利差計算過程為：先在第一套面板數據的債券產品基礎上計算發行利差，即發行利率減前1～5期同期限國債的平均收益率，然后按類別和期限取加權平均值。。其四，潛在的中介變量是交易網絡特征變量基于訂單流數據，構建了地方債、國債、金融債券、企業債券的日度交易網絡，按債券類別分別以交易主體為節點、交易關系為邊、交易規模為權重。使用UCINET軟件進行網絡分析，選取平均距離、派系和網絡層級3個指標。。

五、實證結果分析

（一）聯動與否：發行定價限制對債券交易收益率的影響

一級市場發行定價限制對二級市場債券交易收益率的影響估計結果見表2。一級市場發行定價限制提高了地方債的發行利率，使二級市場交易收益率也顯著上升，形成了一、二級市場定價的聯動效應，使地方債定價更加合理化，驗證了假說1。具體地，針對單筆訂單流的分析，第（1）（2）列分別是采用最近鄰匹配和核匹配方法進行傾向得分匹配后得到的雙重差分結果。財政部的發行定價限制政策實施后，單筆債券交易收益率提升了8.0%～10.7%，基于訂單流數據的研究結果清晰、直觀地展示了政策效果。進一步地，將訂單流數據整理為常規面板數據。其中，第（3）列是基于單支債券產品（第一套面板數據）的面板回歸結果，發行定價限制使單支債券交易收益率提升5.2%。第（4）列是基于債券類別（第二套面板數據）的面板回歸結果，結果顯示發行定價限制對地方債交易收益率的整體水平存在顯著的提升作用，在1%的顯著水平上提高了10.9%。表2發行定價限制對債券交易收益率的影響估計結果變量訂單流第一套面板數據第二套面板數據（1）PSMDID

3.控制變量結果留存備索。一級市場發行定價限制對一、二級市場聯動的政策效果是否立即顯現？這些效果是否會隨時間推移而衰減？本文基于兩個面板數據集，選取政策沖擊后的100天窗口期，在式（3）（4）的基礎上進行滾動回歸檢驗。針對第一套面板數據的檢驗結果如圖2（a）所示，發行定價限制對地方債交易收益率產生了持續的正向影響，且一、二級市場聯動效應呈現出先增強后減弱的趨勢。針對第二套面板數據的檢驗結果如圖2（b）所示，相較于國債，地方債在受到發行定價限制后，其整體的平均收益率穩定持續提升需要說明的是，第一套面板數據和第二套面板數據在政策出臺90天后的交易收益率變動結果不再可信，主要因為政策出臺90天后的處理組樣本量相對較少。特別是在政策出臺90天之后，即2019年初，財政部再次對地方債的發行定價實施了限制，規定地方專項債發行時的投標價格下限需基于“國債利率5日均值上浮25個基點”的新標準。。

（二）“大世界”特征的影響機制

交易網絡特征是發行定價限制影響交易收益率的重要中介機制。本文基于第二套面板數據集，選取社會網絡分析中常用的平均距離、派系和網絡層級三個指標展開研究。這三個指標是判定交易網絡具備“小世界”還是“大世界”特征的重要指示器。表3結果顯示，針對地方債的發行定價限制顯著增加了交易主體之間的平均距離、派系和網絡層級。第一，平均距離反映兩個債券交易主體之間的資金往來平均經過多少個交易商。這說明發行定價限制后，中國地方債交易網絡中的參與主體增多，導致交易商之間最短資金往來的平均距離增加。第二，派系反映相似交易主體之間形成的非正式群體，派系增加同樣表明地方債交易主體之間形成的群落增多，這也是參與主體增多的結果。第三，網絡層級反映了不同親密程度的團體類型（從最為親密的“派系”，再到“團體”“大團體”“部落”等），網絡層級增加代表地方債交易網絡更復雜，交易主體之間的聯系增多。總體來看，發行定價限制提升了地方債的發行利率，使得其更加“公允”，降低了信息租金，地方債交易網絡中的參與主體增多，削弱了原有的“小世界”特征而趨向“大世界”特征，這與假說2一致。

3.時間固定效應已控制，控制變量結果留存備索。在發行定價限制對債券交易收益率的回歸模型中，本文分別將平均距離、派系以及網絡層級納入控制，結果見表4。第（1）列是未控制交易網絡特征指標時，發行定價限制對地方債交易收益率的正向影響，即表2中第（4）列的結果；在控制了平均距離這一指標后，發行定價限制對債券交易收益率的影響不再顯著依據路徑分析法，這種情況屬于完全中介效應，在實踐中極為罕見[28]REF_Ref176882193rh*MERGEFORMAT。首先，當總效應較小時，即使間接效應僅捕捉到了總效應的一部分，直接效應也可能不再顯著，最終雖然能得出存在完全中介效應的結論，但這顯然與事實不符。其次，一旦將某中介變量認定為完全中介，就限制了對其他潛在中介變量的探索[29]REF_Ref176882210rh*MERGEFORMAT。因此，本文在探討中介效應時，將完全中介和部分中介均視為在影響程度上有差異的部分中介情形。；控制派系后，影響系數降低；控制網絡層級后，影響系數不降反增。因此，本文確定了平均距離和派系是一級市場發行定價影響地方債在二級市場上交易收益率的重要正向中介。結合前文分析，發行定價限制提高了債券發行利率，增加了交易網絡上的參與主體，交易更加活躍，這體現在網絡中各交易主體表4關于交易網絡的影響機制分析估計結果變量收益率（1）（2）（3）（4）

3.時間固定效應已控制，控制變量結果留存備索。之間的聯系增多、交易商之間最短資金往來的平均距離變大、交易的非正式群體變多，即呈現“大世界”特征。在債券供給相對穩定時，具備“大世界”特征的債券交易網絡上參與主體增多、交易活躍度提升也意味著債券交易的需求提高，供不應求，提升了交割價格，最終表現交易收益率的提高，假說2得到了驗證。

圖3發行定價限制后平均距離的動態變化情況進一步分析表明，一級市場發行定價限制通過交易網絡的“大世界”特征影響二級市場上收益率的動態變化。平均距離的動態變化情況如圖3所示，相比國債，地方債在受到一級市場上的發行定價限制后，其交易網絡上交易商之間最短資金往來的平均距離持續增長，并且這一增長趨勢與交易收益率的動態提高大致相吻合，具體參見圖2（b）。

（三）異質性分析

1.基于發行地區的分析

中央對地方債發行定價的限制促使債券交易收益率提高。據此，本文進一步探究了這一政策沖擊是否導致不同地方政府獲益存在差異，即發行定價限制是否對不同地區發行的債券產生了異質性影響。本文將地方債發行地區劃分為東部地區、中部地區和西部地區東部地區包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、廣西、海南；中部地區包括山西、內蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部地區包括四川、重慶、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、寧夏、青海、新疆。，基于訂單流數據和第一套面板數據分組進行回歸檢驗，結果如表5所示。基于訂單流數據的檢驗結果，在發行定價限制的政策沖擊下，東部地區發行債券的單筆收益率增長幅度最小，中部地區增長最多，西部地區則位于兩者之間。類似地，基于第一套面板數據的檢驗結果，中部地區債券受到沖擊后平均收益率增長最為顯著，西部地區次之，而東部地區債券的平均收益率增長幅度最小。因此可以得出結論，針對地方債發行的定價限制對中、西部地區的影響更為顯著，促進了這些地區發行債券在價格發現和風險識別方面的功能發揮，而對東部地區的影響則相對較小。

3.控制變量結果留存備索。2.基于債券發行期限的分析

地方債發行定價限制可能對不同期限的地方債產生不同影響。為探究不同期限債券的異質性反應，本文將地方債劃分為短期債、中期債和長期債，結果見表6。基于訂單流數據的檢驗結果，發行定價限制對短期債的影響最為顯著，在5%的顯著性水平上，短期債單筆交易收益率在沖擊后提升了10.07%；其次是中期債，對長期債的影響最小。基于第一套面板數據的檢驗結果與訂單流數據的檢驗結果較為一致，即發行定價限制對短期債交易收益率的提升效果最大，而對長期債的影響效果不顯著。以上結果表明，短期債對于中央規制沖擊的敏感性較高，而長期債的敏感性較低。推論1得到驗證。因此，在進行地方債定價規制時，要充分考慮地域差異和政策的復雜性效果，因地制宜地制定和調整相關政策。表6債券發行期限的異質性分析估計結果變量短期債中期債長期債（1）訂單流（2）第一套面板數據（3）訂單流（4）第一套面板數據（5）訂單流（6）第一套面板數據

3.控制變量結果留存備索。

4.債券期限小于12個月為短期債，大于12個月且小于60個月（5年）為中期債，大于5年為長期債。六、穩健性檢驗（一）基于時間的共同趨勢檢驗本文進行了基于時間的共同趨勢檢驗。應用DID法估計政策處理效應的前提假設是處理組與控制組的被解釋變量在政策沖擊前具有平行趨勢。為此，本文選取發行定價限制政策出臺前30日和沖擊前45日兩個窗口期。選擇這些窗口期有兩個主要原因：第一，該時間區間內新發行的債券數據較為充實，和實際沖擊日相對一致，能最大限度地降低樣本數量差異帶來的偏差；第二，在一定程度上排除了政策出臺日前幾天，因內幕消息流出而引發的市場預期反應。

對于第一套面板數據集，由于處理組為新發行的地方債，在政策實施前處理組樣本都未發行，因此無法進行標準的共同趨勢檢驗。鑒于此，本文匹配選取面額、期限等特征相似，且在政策實施前兩個窗口期內新發行的地方債作為政策實施前的“類處理組”，與對照組中的國債進行趨勢對比檢驗，見圖4（a）。45天是財政部通過窗口指導對地方債實施發行定價限制的政策沖擊日。可以發現，在政策沖擊前15天至前45天的時間段內，新發行地方債對其交易收益率的影響均不顯著，從而驗證了共同趨勢假設。然而，在實際政策沖擊前5～15天內收益率開始顯著為正，這證實了排除政策出臺前幾天因內幕消息流出而引發的市場預期反應是合理且必要的。對于第二套面板數據集，由于處理組是地方債，可以直接展開標準的共同趨勢檢驗，無需匹配“類處理組”。圖4（b）顯示，在政策出臺前30天內，地方債與國債的交易收益率無顯著差異，滿足共同趨勢假設。

（二）基于樣本選擇的安慰劑檢驗

本文將金融債券作為處理組，將國債作為對照組，實施了基于樣本選擇的安慰劑檢驗。此項檢驗的前提條件是，地方債的交易收益率和交易網絡特征的變化應主要受發行定價限制政策的影響，而非其他政治、經濟和環境政策的干擾，結果如表7所示。根據第一套面板數據的研究結果，實施地方債發行定價限制后，金融債券與國債的收益率并無顯著差異。根據第二套面板數據的研究結果，金融債券整體的平均收益率在發行定價限制后無顯著變化，但平均距離下降了12.8%，這一變化與地方債的變化趨勢相反。因此，與國債相比，地方債被解釋變量的變化確實源于發行定價限制政策的影響。

（三）模型設定檢驗

本文針對地方債的全部訂單流數據構建斷點回歸模型，并進行相應的模型設定檢驗（在反事實框架下的因果推斷領域，斷點回歸與雙重差分法均為經典方法，盡管它們在識別假設方面存在差異）。本文選取財政部發行定價限制政策中的關鍵閾值，即40個基點的發行利差作為斷點理論上，發行定價限制政策將促使地方債與國債的發行利差上升至該斷點之上。那么，這是否意味著發行利差超過40個基點的地方債交易收益率會高于那些利差低于40個基點的債券呢？若答案肯定，則表明形成了地方債一、二級市場定價的聯動效應。線性擬合和二次項擬合的結果均顯示發行利差高于0.4%（40個基點）的債券有更高的交易收益率。本文還針對發行定價限制政策出臺前的地方債訂單流數據設計了斷點回歸，擬合結果顯示40個基點斷點處，地方債的交易收益率沒有顯著提高。因此，對比可知發行定價限制提高了地方債的交易收益率。""，分別對地方債、金融債券與企業債券進行斷點回歸，結果見表8。與地方債交易收益率的變化方向不同，金融債券與企業債券的收益率均顯著降低。這不僅在一定程度上排除了識別假設有誤的干擾，也再次印證了地方債交易收益率的變動確實來自財政部的發行定價限制。為確保斷點回歸結果的穩健性和可信性，首先，本文依次取最優帶寬的50%～300%，分析結果表明發行利差高于40個基點的地方債仍然有更高的交易收益率；其次，考慮到政策沖擊可能導致接近斷點的樣本發行利率出現強制性變動，研究依次剔除了斷點附近1%～10%的樣本，發現即使在剔除6%以下的樣本后，結果仍然顯著為正。

（四）交割凈價的變化

本文進一步探討了發行定價限制對債券交割凈價的影響。依據債券交易收益率的計算公式，交易收益率由發行利率、交割凈價、發行價格和交易時期構成。其中，在發行定價限制政策下，發行價格和交易時期不變，發行利率提升，交割凈價的變化未知。發行定價限制政策提升了發行利率，交易收益率自然也隨之提升，此部分不需分析檢驗。然而，交割凈價的變化及其機制同樣對交易收益率的最終變動具有重要影響。因此，本文著重分析一級市場發行定價限制如何通過特定機制影響二級市場的交割凈價，并體現在交易收益率的變化中。在基準回歸模型中，未將交割凈價直接作為被解釋變量，其原因在于：現實操作中，債券一、二級市場定價的核心要素和主要依據通常是發行利率和收益率[1]REF_Ref176881564rh*MERGEFORMAT，而非直觀的發行價格和交割凈價。債券利率和收益率也是反映金融資源是否實現有效配置的信號機制。表9結果顯示，在訂單流、第一套面板數據和第二套面板數據三個數據集的研究中均發現一級市場上對地方債的發行定價限制，顯著提高了二級市場上交割凈價。

七、結論與政策建議

一、二級債券市場的聯動是債券定價市場化和合理化的重要體現。探究一、二級債券市場聯動機制的形成對于創新和優化債券市場機制、提升債券融資效率，以及更有效地引導金融資源支持重點領域和薄弱環節具有重大意義。本文聚焦地方債，在“利率倒掛”的典型事實基礎上，評估了財政部對地方債一級市場發行定價限制政策對二級市場交易收益率的影響，厘清一、二級債券市場定價聯動的形成機制，對解決地方政府融資問題和建立健全地方金融體系提供了有益見解。研究發現主要有四個方面。第一，中國財政部對地方債實施發行定價限制政策提高了發行利率。這不僅直接提升了二級市場上地方債的交易收益率，還增加了交割凈價，交易收益率進一步得到了提升，確立了一、二級市場之間的聯動效應。第二，從聯動的形成機制來看，交易網絡發揮了重要的中介作用，地方債發行定價限制使地方債交易網絡呈現“大世界”特征，即交易商之間資金往來的平均距離增加、非正式群體數量增多、網絡層級更加復雜，使得債券交易更加活躍，降低了地方債的風險補償，分散了交易網絡的風險，減少了交割凈價，交易收益率隨之降低，這一點在網絡層級的負向影響中得到了體現。同時，承銷商和做市商對地方債的投資和交易需求增多，供不應求使得交割凈價提高，提升了交易收益率。這主要體現在平均距離和派系的正向影響上。平均距離和派系的正向中介影響大于網絡層級的負向中介影響，最終導致交易收益率提升，形成了聯動效應。第三，一級市場發行定價限制促進一、二級市場聯動的政策效果并非即時的，而在一定程度上是持續且穩定的。第四，異質性分析結果顯示，地方政府債券的定價限制對中西部地區發行的地方債以及短期地方債影響更為顯著，而對東部地區發行的地方債和長期地方債的影響則相對較小。據此，本文提出以下政策建議：

第一，必須建立以市場為基礎、遵循市場規律并輔以有效政府規制的地方政府金融體系，以提升金融資產定價的準確性和傳導性。這對于解決地方債“利率倒掛”問題至關重要。鑒于上級政府對下級政府的領導關系，應實施符合市場規律的干預措施，以分離地方債發行市場與地方政府對經濟資源的控制管理，平衡市場規律與政府引導，確保兩者相輔相成，共同推動地方債市場健康發展。這種由有效市場與有為政府有機結合而產生的債券市場聯動效應存在區位異質性。因此，發行定價限制的規制政策不應“一刀切”，由于中西部地區經濟基礎薄弱、市場機制不完善，應更好地利用并適時調整上級政府規制，以便直接且及時地糾正地方債定價的非市場化傾向。通過制定合理的政策框架和監管措施，培養市場參與者的正確風險意識和定價觀念，推動市場向更加市場化、規范化的方向發展。而對于東部地區，由于其經濟基礎雄厚、市場機制成熟，應更側重于完善和創新市場機制，通過市場創新、拓展市場邊界、提高效率等方式，推動地方債市場向更高層次發展。

第二，著力擴大債券市場的參與主體、刺激投資和交易需求，以形成與風險相匹配、更加市場化且合理化的地方政府債券定價機制。目前，在債券一級市場供給依然充足的情況下，中國銀行體系主要參與一級市場認購，在二級市場的交易并不活躍。并且各銀行之間、不同地域之間存在一定程度的“山頭主義”現象，導致全國市場呈現出區域化特征，即更傾向于投資其自身承銷的債券，規避由其他銀行承銷的債券，本省債券的發行也主要依靠省內銀行提供支持。為應對這一局面，提升債券市場的參與度和交易活躍度，可采取以下措施：一是進一步豐富和發展多層次交易服務體系，加強債券市場各類基礎設施的互聯互通，促進要素的自由流動；二是利用大數據、人工智能等先進技術，對交易網絡進行動態監測和分析，以便及時識別并應對潛在的市場風險；三是穩步培育和拓展高收益債券投資者群體，提高其投資積極性。

第三，政策制定者應采取長期視角，制定并執行相對連貫的債券市場發展戰略。這要求政策制定者不僅要根據市場動態靈活調整定價限制政策，以維護政策的靈活應變與適應性，還要確保政策的連續性和可預測性。這對于穩固市場信心、吸引并留住投資者至關重要。在制定與執行政策的過程中，必須深入考慮市場反饋及投資者需求，使政策調整與市場預期保持同步，從而增強投資者對債券市場發展的信心，促進市場的長期繁榮與穩定。

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編輯：鄭雅妮，高原