我國長端利率定價的國際比較

摘要：本文從宏觀經濟、債務周期、期限溢價模型三個角度對我國長端利率定價進行了研究。從影響利率定價的宏觀總量與結構性因素來看，我國10年期國債利率略低于國際經驗顯示的可比水平，通過仿射期限結構模型（ATSM）估計的期限溢價亦處于相對較低水平。一些國家在化債過程中，長端利率往往受貨幣政策快速放松和曲線陡峭化的雙重影響，總體傾向震蕩下行。由此來看，國內利率可能仍有進一步下行空間。

關鍵詞：長端利率 宏觀經濟 債務周期 期限溢價

近年來，伴隨我國經濟轉向高質量發展，經濟結構轉型深入推進，無風險利率中樞也呈現持續回落態勢。一般認為，利率水平的中期趨勢既反映名義經濟增速或廣義資本回報率的變化趨勢，也受一國人口結構、產業結構、宏觀杠桿率等結構性因素的影響。從國際比較的視角來看，考慮影響利率定價的結構性因素的差異后，我國的無風險利率的定價是否合理？2024年末開啟的新一輪化債進程又將如何影響利率走勢？此外，我國長端利率期限溢價的變化又隱含了哪些信息？本文旨在從不同角度的國際比較視角出發，對我國長端利率的定價及未來走勢作出展望。

宏觀經濟角度下我國長端利率定價的國際比較

（一）經濟增長與通脹對長端利率的影響比較

海外主要經濟體的經驗表明，名義利率與名義經濟增速擬合度較高。名義增長的代表性指標是實際國內生產總值（GDP） 增速和通貨膨脹率。通過預判未來經濟增長和通脹率的變化，來判斷利率水平走勢是海外債券市場的常見分析方法。從美國、日本、德國、英國等國家的經驗來看，10年期國債利率與名義經濟增長走勢整體具有強相關性且絕對水平接近。

從相關性角度分析，國債利率與經濟增長、通脹的相關性有所不同。20世紀90年代后西方各國央行紛紛將通脹目標納入政策框架，貨幣政策與通脹的關系因此建立起來。例如，1993年泰勒規則被美聯儲納入制定貨幣政策的理論框架中，英格蘭銀行在1992年宣布采用通脹目標制，歐洲央行在1998年也設定了保持中期通脹率低于2%的目標，日本央行為了刺激消費與投資，在2013年采取量化寬松政策，并宣布引入通脹目標等。這導致美國、日本和歐元區的10年期國債利率與通脹的相關性要顯著高于與實際增長的相關性（見圖1）。國內則稍有不同，國債利率與經濟增長的相關性相比通脹指標要略強。

從整體看，我國利率中樞雖與名義增長高度相關，但絕對水平偏低。一方面，美國、日本和歐元區的10年期國債利率水平基本與名義增長中樞接近，我國的國債利率絕對水平則長期低于名義GDP增速；另一方面，我國的國債利率水平也低于經數據回歸得出的經驗中樞水平（見圖2）。這一現象在考慮人口結構、經濟結構和貨幣政策操作特征后仍然存在。

（二）經濟及人口結構對長端利率的影響比較

1.人口結構對長端利率的影響

全球經驗顯示，人口負增長與老齡化往往帶來長期利率下行壓力。背后的作用機制是人口負增長和老齡化帶來勞動力供給短缺，并抑制消費、投資需求，進而拖累經濟潛在增速。

根據聯合國人口司統計，以65歲以上人口占比衡量老齡化程度，1950年以來，主要發達國家老齡化進程持續演進。以各國老齡化加速的年份為原點T（美國2007年、英國2008年、德國1999年、法國2010年、日本1987年和中國2014年）進行對標，人口老齡化進入加速階段后，各國10年期國債利率有不同幅度的下行，持續時間不盡相同。在主要國家中，我國利率下行幅度最小，目前持續時間長于英、美，但仍短于日本、德國。

從橫向比較來看，我國長端國債利率低于相同老齡化程度國家的平均水平。根據世界銀行數據，2023年我國65歲以上人口占比14.3%，過去3年均值為13.8%。按照主要國家樣本的截面數據回歸模型看，對應的10年期國債利率應大體位于3%附近，我國利率水平低于這一經驗值（見圖3）。

2.經濟結構對長端利率的影響

產業結構也對利率水平具有重要影響。從全球經驗看，隨著服務業占比提升，經濟增長中樞下移，長端利率也將隨之下行。美、英等國家服務業占比上升幅度最快的階段也對應了國債利率大幅走低的階段。一方面，服務業的發展往往伴隨著技術進步和社會分工的細化，這有助于降低生產成本，從而減緩通脹壓力、壓降利率水平；另一方面，與制造業相比，服務業對投資和債務融資的依賴度更低，服務業發展降低了全社會的債務融資需求，進而導致債務的價格（利率）走低。

從橫向比較來看，我國長端國債利率也低于類似產業結構國家的平均水平。根據國家統計局數據，2023年我國服務業產值/ GDP為54.6%，過去3年均值為53.8%。全球主要國家樣本的截面數據顯示，該水平下對應的10年期國債利率水平在4%左右，高于我國當前利率水平（見圖4）。

（三）貨幣政策對長端利率的影響比較

從海外經驗看，貨幣政策會引導長端利率變動。當實施零利率政策或非常規的寬松政策時，長端利率大概率趨勢性下行，而激進的加息則會推動長端利率快速上行。政策利率的絕對水平對長端國債利率的絕對水平也有較強的引導效果。

例如，2020年3月，為應對新冠疫情沖擊，美聯儲兩度緊急降息，將基準利率降至0～0.25%，同時實施“無上限”量化寬松政策。10年期美債利率從2019年末的1.9%一度下降至0.6%左右。此后大規模刺激政策、供給沖擊和能源價格上漲導致美國通脹水平大幅上升，為維持物價穩定，美聯儲快速加息，政策利率一路上調至5.25%～5.5%，推動10年期美債利率一度接近5%。

再如，日本央行在1990年資產價格泡沫破滅后，開始采取寬松的貨幣政策，1991—1995年，分9次將貼現利率從6%下調至0.5%，帶動10年期國債利率趨勢下行。此后日本經濟始終未能擺脫通縮格局，并先后經歷亞洲金融危機、互聯網泡沫破裂、全球金融危機的挑戰，日本央行通過零利率、量化寬松（QE）、量化和質化貨幣寬松（QQE）、收益率曲線控制政策（YCC）等非常規貨幣政策加以應對，導致日本長端利率中樞不斷下行。

我國政策利率與國債利率之間也有著緊密聯系。一方面，政策利率影響短端資金利率，通過債券市場投資者行為影響期限利差和長端利率；另一方面，政策利率向存貸款利率傳導，并通過債券和存貸款利率間的比價效應傳導至長端利率。因此從歷史來看，以7天逆回購利率為代表的政策利率也是債券市場利率波動的中樞。2020年以來，在中國人民銀行引導下，“市場利率圍繞政策利率波動”的特征更加明顯，背后體現了穩預期、穩杠桿、限制套利和促進利率市場化等多重貨幣政策考量。

近年來，10年期國債相對政策利率的期限利差總體穩健，貨幣市場利率的逐步下行對長端利率的下行具有良好的解釋力。從這方面來看，國內長端利率定價邏輯和海外有諸多相似之處。

債務周期角度下我國長端利率定價的國際比較

（一）化債成為近年來政策重要考量因素

過去10余年，我國宏觀杠桿率經歷了顯著的變化。根據中國社會科學院統計數據，2012—2016年，宏觀杠桿率快速上升，年均提升超15基點（BP）；2017—2019年，杠桿率趨于穩定，年均增長約2.7BP，初步實現穩杠桿目標；2020年后，宏觀政策有力應對新冠疫情沖擊，杠桿率進一步抬升，截至2024年三季度，杠桿率升至298.1%，較2019年末提升51.5BP。總體看，我國宏觀杠桿率經歷先升后穩的趨勢，且在疫情沖擊下顯示出較強的韌性和調控能力。宏觀杠桿率的上升對經濟的影響是多方面的，既涉及經濟增長、債務可持續性，也關系到政策空間和金融穩定性，需要綜合考慮和平衡。

化債政策思路逐步明確。自2023年7月召開的中共中央政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”以來，財政部、中國人民銀行等部委及各級地方政府通過發行特殊再融資債、設立應急流動性金融工具（SPV）、協調金融機構置換重組存量債務等一系列財政金融“組合拳”，穩步推進地方債務風險防范化解工作。2024年11月，我國實施大規模債務置換措施，全國人大常委會批準增加地方政府債務限額，意味著化債工作思路出現根本性轉變，進入主動化解、整體化解、統一管理、兼顧發展的新階段。

（二）化債的國際經驗

去杠桿過程中債務人會自然減少開支。然而，一方的支出是另一方的收入，所以在經濟總量層面，單純節約開支反而容易導致收入增速下降和杠桿率被動抬升。因此，去杠桿過程中的政策配合非常重要。從國際經驗看，如下兩類政策較為普遍。

一是實行有力的貨幣政策。其中，降低利率是最有效的貨幣政策工具，可以降低債務負擔、鼓勵私人部門增加投資和消費，從而刺激經濟增長。根據橋水基金統計，全球21次“漂亮去杠桿”的經驗中，平均貨幣政策利率趨近于0。以美國2008年的經驗為例，根據美國商務部工業和安全局（BIS）償債率數據，伴隨美聯儲大幅下調短端利率，私人部門的償債負擔（債務利息支付和攤銷在收入中占比）在利率下降過程中明顯下行。

二是增強財政資金的介入。債務重組是去杠桿過程中的必要舉措，有助于減輕債務人的還款壓力，改善其財務狀況和持續經營能力。央行貨幣政策執行報告中也提到要“支持采取債務重組等方式盤活信貸存量”，“推動有必要的市場化出清”。然而，債權人在重組過程中可能蒙受損失，導致其貸款意愿下降，并進一步拖累經濟增長。為避免這一狀況，需采取必要手段提升貸款人償付能力。根據橋水基金統計，在支撐貸款人償付能力的政策工具中，銀行重組/合并（占比81%）、資本重組（占比73%）、國有化（占比60%）等手段出現頻率更高，而這些措施均需財政資金介入。

（三）去杠桿下長端利率的定價

首先，以債務可持續視角來看，去杠桿要求長端利率穩步下行。2015年以來，隨著地方債的持續發行，中國社會科學院政府債口徑的杠桿率在不到10年內從36%左右抬升至當前的60%左右。地方專項債規模大幅擴張，每年新增專項債與公共預算赤字等量齊觀，政府部門付息壓力有所顯現。考慮專項債后，廣義政府債的付息支出占廣義財政收入的比重可能在未來10年觸及10%，或超過政府可容忍水平1。

為減緩政府付息壓力，需持續推動政府債融資利率下行。考慮到2024年11月全國人大常委會批準一次性增加了6萬億元地方政府債務限額，12月召開的中央經濟工作會議強調“更加積極的財政政策”。假設2025—2026年廣義赤字率維持在10%，后續伴隨著置換債的停止發行、廣義赤字率下降至8.5%附近，到2032年，如保證付息支出占財政支出的比重略低于10%，政府債存量付息成本需下行約100BP。

其次，從國際比較視角來看，在去杠桿的過程中，各國央行會大幅降低短端利率，推動收益率曲線整體下移。除貨幣政策外，常見的去杠桿政策還包括財政資金借入或其他支持性政策，市場的經濟預期和風險偏好可能發生變化，因此長端利率的下行幅度往往不及短端，出現期限利差擴大、收益率曲線陡峭化趨勢。根據橋水基金分析海外去杠桿案例，在央行開啟大幅降息后（絕大多數央行在2年以內將政策利率降至1%以下），10年期國債利率與政策利率的差值會在3個月左右恢復至0，并在1年左右擴大至200BP左右。

最后，從國內經驗看，過去10余年，10年期國債與逆回購利率的利差在30～140BP間寬幅震蕩（見圖5）。基于2024年12月中共中央政治局會議定調貨幣政策基調轉向“適度寬松”，假設下一階段我國央行更加強調逆周期調節并進行有力度的降息，未來2年政策利率調降100BP至0.5%，而期限利差在財政政策影響下可能擴大，使得10年期國債利率與逆回購利率利差達到100BP以上的水平，那么10年期國債利率的合理區間可能在1.5%～1.9%。

綜上，在去杠桿的過程中，政策重心可能在于維持債務可持續的底線，逐步壓降政府債付息成本，需要利率水平緩慢調降；也可能采取措施明顯降低債務負擔，需要大力度的貨幣政策和財政政策配合，期限利差可能擴大，收益率曲線將呈現陡峭化態勢。考慮不同的去杠桿路徑，10年期國債利率中樞均可能較當前水平出現下移。

期限溢價模型角度下我國長端利率的國際比較

（一）國債期限溢價的估算模型

國債期限利差是長端利率與短端利率的差值，而期限溢價指長期國債相對于短期國債的超額回報率，是長端利率和市場預期的未來短端利率平均水平之間的差值。如果市場預期短端利率維持當前水平不變，那么期限利差和期限溢價數值相等；但如果市場預期短端利率中樞存在上行或下行趨勢，那么期限溢價在分析長端利率定價方面則更加精確。國際上通常采用仿射期限結構模型（ATSM）對期限溢價進行估計，該模型的基本原理是，假設利率曲線上的所有利率都是幾個潛在因子的線性函數，且不同期限的債券在風險調整之后沒有套利機會。為提升模型參數估計的可靠性，本文使用Hamilton和Wu（2012）的方法，并參考中金期限溢價模型（2021）的研究構建期限溢價模型，模型以國債利率為輸入變量，通過對潛在風險因子和預期利率的估算，得出我國10年期國債利率期限溢價的估計值（見圖6）。

模型思路如下：假設利率Yt可由潛在風險因子Xt線性表示（1），Xt服從以θ 為長期均值、K 為平均回復速率的特定的隨機過程（2）。通過應用Ito引理對（1）進行微分，并結合（2）解出參數矩陣A和B，從而推導出Xt。Et（Xt+i）表示對未來Xt+i的預期值（3），模型假設預期利率是風險因子的仿射函數，預期利率ERt （rt+i）則可以表示為Et（Xt+i）的函數（4）。聯立（3）和（4）得到預期利率，進而將債券利率與預期利率相減即可得期限溢價（5）。

（二）國債期限溢價分析及國際比較

基于測算所得的期限溢價，有以下分析。

1.近年來期限溢價明顯壓縮，推動長債利率

下行

上述模型測算結果顯示，歷史上我國10年期國債期限溢價長期維持在1%附近波動，2023年后快速下行，截至2024年12月約為0.2%，處于歷史最低水平。從趨勢上看，2021年以來在長期國債利率的下行中，短期利率預期變動的解釋力有限，期限溢價壓縮是長期債券利率下行的主要推動力量（見圖7）。

2.期限溢價壓縮與經濟周期波動和國債投資需求增長有關

一般認為期限溢價的影響因素包括長債價格波動風險和長債供求兩類。本文選取反映長債風險和供求狀況的指標構建多元回歸模型，分析期限溢價下行的主要原因。首先，由于期限溢價是對投資者承擔長端債券價格波動風險的補償，因此當長期債券的風險越大時，期限溢價越高。長債的主要風險來自經濟景氣及通脹風險，本文選取的宏觀變量包括制造業采購經理人指數（PMI）與消費者價格指數（CPI）。其次，債券的供需狀況是影響期限溢價的重要因素。Vayanos和Vila（2009）、Greenwood和Vayanos（2010）從理論與實證兩方面檢驗了國債期限溢價與國債凈供給之間的關系，認為長期國債凈供給增加會延長套利者債券組合的久期，從而需要更高的期限溢價。本文在供給方面分別嘗試用10年期國債供給量以及占國債總供給的比例等變量，在需求方面參照Fan等（2012）的做法用貸款利率來反映商業銀行投資于國債的機會成本。

如表1所示，從回歸結果來看，模型整體擬合優度達74%，其中PMI和貸款利率對期限溢價具有較好的解釋力度，而國債供給等因素的影響并不顯著。可見，期限溢價的變動與經濟周期波動及銀行對國債配置需求增加存在較強的關聯性。

3.考慮美國長債利率定價的特殊性，我國期限溢價繼續壓縮的空間有限

中美期限溢價的走勢已從2017年之前的同步轉向背離，反映出中美兩國經濟周期和政策周期的分化（見圖8）。從絕對水平上看，2017年以來美債期限溢價總體在0附近寬幅震蕩。盡管中期維度上美國長債期限溢價低于我國，但其背后存在一系列結構性因素的影響。其一是非常規貨幣政策操作，美聯儲量化寬松時，美債需求大增，導致期限溢價和利率下行。其二是非常規財政政策操作，相比于我國穩健的財政政策，美國財政大開大合、波動較大，歷史上美國財政盈余的變化與期限溢價變化具有較高的負相關性2（見圖9）。其三是投資者結構差異，美債市場的參與者更加全球化，全球儲蓄過剩增加了長期美債市場的需求，壓制了美債的期限溢價水平。因此，美國極低的期限溢價與其特殊的宏觀政策組合及美債特殊的市場地位有關，雖然中債期限溢價仍略高于美債，但實際壓縮空間已經不大。

綜上，基于改進后的ATSM發現，受經濟波動及配債需求的顯著影響，10年期國債的期限溢價從2021年的1%已降至目前0.2%的低位。從國際比較來看，雖然美債期限溢價水平更低，但其背后受非常規政策及全球超額儲蓄的影響。在我國長期國債期限溢價已處于歷史絕對低位的情況下，后續進一步壓降空間有限，長端利率的進一步下行主要依賴于短端利率預期。

本文從宏觀經濟、債務周期、期限溢價模型三個角度對我國長端利率定價進行了研究。從宏觀經濟角度來看，我國10年期國債利率略低于國際經驗顯示的可比水平；通過ATSM估計的期限溢價亦處于歷史較低水平。債務周期和化債政策為較低的長端利率水平提供了解釋。對比海外化債經驗，長端利率在這一過程中受貨幣政策快速放松和曲線陡峭化的雙重影響，總體上傾向震蕩下行。綜上，國內利率可能仍有進一步下行空間，而主要動力來自短端利率的調整。