期限利差是經濟的晴雨表嗎

摘要：理論研究和實踐經驗均表明，期限利差對經濟走勢具有預測作用。本研究針對我國市場情況，探討國債期限利差對國內生產總值（GDP）增速的預測作用及具體機制。研究發現，國債10年期與1年期利差領先預測經濟增速，30年期與10年期利差滯后于經濟增速。國債10年期與1年期利差能顯著預測半年后的GDP實際增速。其中，房地產融資增速、發電量增速、物價預期具有完全鏈式中介作用。

關鍵詞：期限利差 國債收益率 經濟預測 中介作用

研究背景

在金融市場中，期限利差被公認為是經濟走勢的先行指標。美國歷史上，美國國債收益率曲線倒掛通常預示未來1～2年內發生經濟衰退。在我國債券市場中，經濟基本面信息是驅動債券收益率形態變化的重要因素。2024年以來，長期國債收益率持續下行，期限利差壓縮至歷史低位，備受市場熱議，也成為貨幣政策和金融監管部門的重要關切。

預期理論提出，長期利率是市場對未來短期利率的預期，長短期利率存在長期均衡的協整關系。流動性偏好理論認為，長期利率中還包括對流動性偏好的補償。當前主流觀點普遍認為，長期利率由上述兩方面因素共同決定，而這兩者都受未來經濟增長和通脹預期的影響（徐忠等，2018）。對歐美等成熟國家的研究普遍證實，期限利差能預測未來經濟走勢，但我國相關實證研究較少。本文在以往文獻的基礎上，立足我國經濟特征和市場實際，考察國債期限利差與經濟增長的相關性，并對內在機制進行深入探究。

文獻綜述及研究目的

（一）對新興市場的期限利差研究普遍較少，結論不一致

對美國市場的研究普遍發現，國債10年期與3個月利差正向預測GDP實際同比增速（以下簡稱“增速”），并能有效預測經濟衰退（Estrella amp; Mishkin，1997；Chinn amp; Ferrara，2024）。對經濟合作組織（OECD）其他成員國的研究大多也有類似結論，但對部分國家或部分時期，存在少數分歧（有關綜述見Haubrich，2020）。但目前對新興市場國家的相關研究較少，有限的跨國研究表明，國債期限利差似乎不能穩定地預測經濟增長，模型的顯著性或預測方向與成熟市場的經典結論存在較大差異（Chinn amp; Ferrara，2024）。

對我國的研究初步證實，國債期限利差對經濟走勢有一定預測作用（繆路遙，2013；Chinn amp; Ferrara，2024），但其研究方法存在一定局限，可能影響結論的適用性和實踐意義。例如，期限利差的選取延續既有研究，采用“10年與3個月”利差（Chinn amp; Ferrara，2024），但我國3個月利率的短期擾動因素較多，波動性遠大于成熟市場，可能影響期限利差指標的效度。Chinn amp; Ferrara（2024）以工業生產增速替代GDP實際增速，雖增加了數據頻率，但較難反映我國經濟全貌；繆路遙（2013）對GDP實際增速進行HP濾波分解，估測產出缺口，以此來衡量經濟周期情況，但以產出缺口定義經濟衰退存在一定的主觀性，且與真正意義上的經濟衰退存在差異1。

（二）期限利差預測經濟走勢的具體機制尚處研究空白

現有研究大多著眼于預測經濟走勢，通過優化指標口徑、增加控制變量、拓展歷史數據區間等方式，觀測模型在不同情況下的預測效力，但對于期限利差與經濟走勢相關性的內在機制卻少有深入研究。期限利差是市場對于貨幣政策、經濟增長、通脹預期、債券供需等因素的綜合定價，而GDP實際增速是衡量經濟增長的總量性指標。在證實兩者之間存在相關性的基礎上，有必要進一步探究期限利差中隱含定價的哪些信息與經濟基本面走勢最為相關。同時，由于不同國家經濟特征和市場結構迥異，有必要結合本國實際探討相關性背后的具體機制，從而揭示出更為明確的經濟含義和政策影響。

（三）本文的研究目的

本文旨在探究我國國債期限利差與經濟走勢間的關系及其具體機制。一是在借鑒成熟市場相關研究方法的基礎上，結合我國市場實際進行優化，并采用最新樣本數據，以期提升結果適用性和實踐意義。期限利差采用我國債券市場中最常用的國債10年期與1年期利差。同時，在2024年以來超長期國債收益率大幅下行的背景下，將國債30年期與10年期利差也納入研究，更加細致地探究國債收益率曲線不同位置的期限利差與經濟走勢的相關關系。二是結合我國經濟特征，提出期限利差預測經濟走勢可能的中介路徑，并進行統計檢驗，旨在探究我國市場中的期限利差反映出哪些與經濟基本面密切相關的信息，以及這些信息間交互影響并預測未來經濟走勢的具體路徑和機制。

研究方法

（一）研究目標

一是探究國債期限利差與GDP實際增速的關系。二是針對領先于GDP實際增速的期限利差，進一步分析其對GDP實際增速的預測作用。三是分析期限利差預測GDP實際增速的中介效應。

（二）樣本數據

考慮數據可得性等因素，樣本區間為2002年1月至2024年6月，數據頻率為季度，針對異常值和缺失值等情況進行必要處理。對日頻的利率、匯率等數據，取季末值；對于月頻經濟數據，取季度累計值。數據來源為萬得（Wind）。

（三）變量設計

被解釋變量：經濟走勢選取實證和業界較為常見的“GDP實際季度增速”。以往對于成熟市場的研究常以“經濟是否衰退”作為被解釋變量2，但考慮到我國經濟并未出現真正意義上的衰退，因此未納入這一指標。

解釋變量：期限利差使用中債國債到期收益率估值數據，計算10年期與1年期利差、30年期與10年期利差（以下分別簡稱為“10—1利差”“30—10利差”），取季末數據，并將其提前和滯后12個季度。

控制變量：現有研究表明，短期利率與期限利差反映了收益率曲線的不同方面，兩者都與經濟走勢具有顯著相關性，考察期限利差的預測作用，應對短期利率進行控制，本文選取國債1年期收益率。同時考慮利率與匯率間的內在關系，將美元兌人民幣匯率作為另一項控制變量，納入回歸分析模型中。

中介變量：在實踐中，經濟增長和通脹預期是影響國債期限利差走勢的重要因素。研究從上述這兩方面選取中介變量，從實證上進一步考察期限利差是否反映相關信息，并進而預測GDP實際增速。經濟增長方面，選取房地產融資增速、發電量增速，分別從需求、供給兩側反映我國經濟運行情況；通脹預期方面，選取中國人民銀行城鎮儲戶問卷調查中的物價預期指數。選擇上述變量的具體考慮因素包括：一是在概念上，房地產和工業生產的融資需求密集，對我國經濟運行影響大。房地產相關變量中，房地產融資增速與利率的關系最直接，能較為綜合地反映房地產銷售和投資景氣度；在工業生產變量中，發電量增速較為簡潔直觀，且不包含價格因素的影響。二是在統計上，上述3個變量與期限利差顯著相關，且滯后于期限利差（滯后2至3個季度，plt;0.01），表明期限利差提前定價了這些變量反映的基本面信息。統計分析還納入其他有關變量備選（如房地產銷售、投資、價格增速等），在相關性和滯后關系上的表現不及所選變量。

實證分析與主要發現

（一）10—1利差領先于經濟增速，而30—10利差滯后于經濟增速

分別對10—1利差、30—10利差進行2個季度至12個季度的提前和滯后處理，納入控制變量，與GDP實際增速進行Pearson相關性分析。結果表明，10—1利差與經濟增長有顯著的正相關關系（r=0.457，plt;0.01），對比不同的提前/滯后期發現，10—1利差與半年后的經濟增速相關性最強，是經濟增速的先行指標。上述結果與歐美成熟市場的結論一致。此外，30—10利差與同期的經濟增速相關性不顯著（r=0.011，p=0.931），但與2年前的經濟增速顯著相關（r=0.377，plt;0.01），是經濟增速的滯后指標。

（二）10—1利差對經濟增速的預測力良好

在初步證實10—1利差領先于GDP實際增速后，加入必要的控制變量，構建回歸分析模型1：

GDP growtht = β0+β1Spreadt-2Q+β2Short yieldt

" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "+β3FXt +α

其中，GDP growtht為GDP實際增速；Spreadt-2Q為半年前的期限利差；Short yieldt，FXt分別為國債1年期收益率和美元兌人民幣匯率。結果顯示，納入控制變量后，10—1利差對半年后的GDP實際增速仍具有顯著預測作用，模型1擬合度較好（調整R2=0.516， plt;0.01）（見表1）。按模型預測，10年期限利差每走闊10BP，半年后GDP實際增速將提升0.29個百分點。與此同時，1年期國債收益率抬升10BP、人民幣貶值10BP，分別對應GDP實際增速提升約0.15個百分點。這表明，期限利差中包含著短期利率和匯率所未能涵蓋的信息，對預測經濟走勢有著重要價值。

（三）10—1利差主要通過房地產融資增速、發電量增速、物價預期指數的中介作用預測經濟走勢

在回歸模型1基礎上，納入房地產融資增速、發電量增速、物價預期指數3個中介變量，構建回歸分析模型2—模型5，通過Bootstrap抽樣法檢驗中介效應。鑒于房地產融資對實體經濟具有“金融加速器”作用，而居民通脹預期通常相對滯后，這3個中介變量可能呈現上下游傳導的鏈條關系，故假設中介效應為鏈式中介。

納入國債1年期收益率和美元兌人民幣匯率兩個中介變量后，構建回歸分析模型2—模型5（見表1），并采用Bootstrap抽樣法，檢驗鏈式中介效應。結果表明，所有回歸模型均在1%水平上顯著。中介變量的間接效應合計為2.257，在總效應中占比78%（z=22.503，plt;0.01）。剔除中介效應后，期限利差對GDP實際增速的直接效應不再顯著（t=1.519，p=0.133），表明中介變量具有完全鏈式中介效應（見表2）。

在各項間接效應中，共有7條路徑達到1%水平統計顯著，期限利差通過房地產融資增速、發電量增速、物價預期指數進而預測經濟走勢的作用鏈條確實存在。圖1具體展示了中介效應較強的4條路徑。從中可見，房地產融資增速發揮著關鍵的中樞作用（其涉及的3條路徑的間接效應合計為1.536），其直接或間接影響發電量增速和物價預期指數，同時對GDP實際增速也具有直接作用。房地產企業的資金來源為信貸（包括直接房地產企業的貸款，以及向居民的按揭貸款用于買房）和債券市場，其投資和經營對上下游產業鏈具有巨大帶動作用。本研究證實，房地產行業是我國利率傳導并最終作用于實體經濟過程中的關鍵環節。同時，期限利率經由物價預期作用于經濟增速的間接效應為0.484（plt;0.01）。這表明，物價預期是期限利差中隱含的另一項重要信息，而物價預期可能影響居民消費行為和貨幣流通速度，進而推動經濟增長。發電量增速作為反映我國工業生產情況的指標，在房地產融資增速和物價預期指數之間起到承上啟下的傳導作用。

啟示與建議

（一）收益率曲線上的不同利差內涵不同

本研究發現，國債10—1利差領先于經濟增長，而30—10年期利差則滯后于經濟增長，表明收益率曲線的不同部位上，利差變化的驅動機制和內涵有所不同。10—1利差綜合反映貨幣政策導向、實體經濟融資需求和通脹預期，這些信息都是驅動基本面變化的重要因素。30年超長期國債體量小、久期長、彈性大，一定程度上是金融市場主動博弈利率方向的工具，其利差變動更多反映金融市場預期和風險偏好，與實體經濟資金供需的關聯性較小。結合2024年情況看，30—10利差持續走低，本質上是近年來經濟復蘇持續偏弱、由“資產荒”行情發酵所造成的結果之一，與之伴隨的還有信用利差、流動性溢價等各類利差的極度壓縮。

（二）調控長期國債利率或有助于穩預期穩增長

歐美國家對期限利差的研究中，有相當一部分來自貨幣當局或宏觀經濟管理部門。其出發點在于，期限利差一定程度包含短期利率所不能覆蓋的獨特信息，貨幣政策和宏觀經濟調控應將其納入考量范圍。本文也發現，我國國債期限利差對實體經濟供需和通脹預期等信息進行定價，利差中隱含著豐富的信息，并對經濟增長具有良好的預測作用。金融市場與經濟基本面互為鏡像，兩者始終處于相互反饋、相互強化的動態中。期限利差變化對后續經濟增長具有“自我實現”的先導性作用。2024年以來，中國人民銀行不斷豐富貨幣政策工具箱，在強化短期利率調控的同時，對長端國債收益率也進行一定的引導和調控。從金融穩定角度看，維護合理的期限利差有利于防范收益率單邊下行累積的系統性風險。同時，既有研究和本文均表明，對期限利差的調節可能還有利于引導市場預期、促進經濟企穩向好，對加強貨幣政策逆周期調控具有一定積極作用。

（三）政策建議

一是建議宏觀政策進一步發力，進一步化解房地產相關債務問題，切實改善房地產融資條件，更加注重維持合理的通脹水平，帶動宏觀經濟加快修復。

二是建議進一步創新完善貨幣政策操作框架。建議不斷提升對短期利率及國債收益率曲線的調控能力，有序擴大不同期限的國債持有規模、豐富個券結構，加強不同市場、不同政策舉措間的協調聯動。不斷提高交易對手的覆蓋面，精準觸達國債期貨、交易所債券市場等細分市場。加強貨幣政策創新操作的信息披露，引導市場預期。

三是商業銀行應加強利率周期研判，優化資產配置，進一步發揮債券市場壓艙石作用，并積極參與二級市場交易和做市，助力市場利率傳導和流動性改善。

參考文獻

[1] 繆路遙.我國國債期限利差與經濟周期預測研究[D].上海：復旦大學，2013.

[2] 徐忠，紀敏，李宏瑾. 收益率曲線調控政策的理論基礎及其商榷 [J]. 經濟學動態，2018（8）.

[3] ESTRELLA A， MISHIKIN F. The Predictive Power of the Term Structure of Interest Rates in Europe and in the United States： Implications for the European Central Bank[J]. European Economic Review， 1997，41（7）.