淺析專項債助力養老產業發展

摘要：本文梳理了專項債支持養老產業的政策，分析其發行現狀及特征，指出專項債支持養老產業存在的不足。針對問題，本文提出了增加養老類專項債發行規模、拓寬養老類專項債投向領域、完善養老類專項債信息披露機制等建議，為應對人口老齡化挑戰、完善養老服務體系提供政策參考。

關鍵詞：專項債 養老金融 養老產業 銀發經濟 政策協同

2023年10月召開的中央金融工作會議提出，為了提供高質量金融服務，金融系統要著力做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融“五篇大文章”，為金融從業者指明了工作方向。2024年12月召開的中央經濟工作會議要求積極發展銀發經濟。同月，中國人民銀行等九部門聯合發布《關于金融支持中國式養老事業 服務銀發經濟高質量發展的指導意見》，從五方面提出16項重點舉措，全力做好養老金融大文章，助力銀發經濟高質量發展，其中明確指出“拓展多元化資金來源渠道”。債券市場作為重要的融資渠道，在支持養老產業方面大有可為。

支持養老產業的債券品種以企業債與地方政府專項債（以下簡稱“專項債”）為主。企業債對養老產業的支持集中在2021年之前，專項債集中在2020年之后。專項債因其期限與養老產業匹配度更高、融資成本更低，成為債券市場支持養老產業的主要力量。盡管政策對專項債投向養老產業的支持力度不斷加大，但目前專項債對養老產業的支持仍顯不足。因此，有必要進一步發揮宏觀政策的協同效應，以增強專項債對養老產業的帶動作用。

既有研究多從宏觀層面探討養老產業融資難題，聚焦社會資本參與不足（董克用等，2016）或財政補貼機制設計（高珂等，2022），對專項債的實踐分析較為薄弱。近年來，部分學者開始關注專項債與養老產業的結合，但多以政策解讀為主（張明等，2024），對發行數據、收益模型及政策協同的研究較少。國際層面，日本以“政府財政+保險繳費”融資模式支持養老產業，德國以市政債券支持智慧養老并引入政府和社會資本合作（PPP）模式，其經驗表明專項債嵌入多元化收益機制有助于養老產業的良性發展。基于上述研究，本文以我國專項債政策演進與養老產業需求為切入點，淺析專項債助力養老產業發展的現狀、問題及建議，探索破解養老產業融資約束的創新路徑。

專項債支持養老產業的政策梳理

（一）預算法修訂為發行養老類專項債奠定基礎

2014年預算法修訂，經國務院批準的省、自治區、直轄市可通過發行地方政府債券的方式舉借債務、籌措資金，自此地方政府債券市場進入新階段。2015年財政部印發《專項債預算管理辦法與發行管理暫行辦法》，完善了專項債發行的基本制度辦法，但未進一步明確專項債的投向領域。此階段新增長的專項債主要為土地儲備專項債，未來可通過各項政策引導募集資金流向。

（二）將“養老等民生服務”作為專項債重點使用范圍

2019年9月召開的國務院常務會議明確將“養老等民生服務”作為專項債重點使用范圍。會議提出擴大專項債的重點使用范圍，主要包含交通類基礎設施、能源類項目、民生類服務等，其中民生類服務提到養老，體現了專項債管理與用途不斷細化、貼近民生的特點，為專項債支持養老產業提供了依據。根據本次會議，專項債可作為項目資本金投向重大基礎設施領域，對于單個項目的資本金比例無約束，以省份為單位用于項目資本金的規模占專項債總規模最高可達20%左右，有利于各省份根據專項債項目的實際情況靈活分配，但該階段并未明確將養老產業納入專項債作為項目資本金的支持范圍。

（三）將“養老托育”納入項目資本金使用范圍

2024年12月，國務院辦公廳發布的《關于優化完善專項債管理機制的意見》（以下簡稱《意見》）明確將“養老托育”納入項目資本金使用范圍，進一步加大了地方政府債對養老產業的支持力度。《意見》明確將“養老托育”納入“正面清單”，且以省份為單位，專項債作為項目資本金的上限提升至30%。

隨著人口老齡化的發展，專項債相關政策對養老產業的支持力度不斷加大，一系列政策逐步拓寬了專項債支持養老產業的路徑。

專項債支持養老產業的現狀及特征

2020年財政部發布《關于加快專項債發行使用有關工作的通知》（財預〔2020〕94號），明確專項債支持七大領域。2022年財政部發布《2022年上半年中國財政政策執行情況報告》，支持領域擴大到了9項，下面細分為多個小領域，如“民生服務”領域下有“民生服務—養老”領域。同時，非民生服務專項債亦會有部分資金投向養老領域。本文按照萬得（Wind）數據分類，將投向包含“養老”的專項債，稱為養老類專項債。該類專項債具有以下特征。

（一）分類主題豐富

根據Wind數據，2015—2024年養老類專項債數量達666只。其中，市政和產業園區基礎設施專項債、民生服務專項債、交通基礎設施專項債、農林水利專項債排名靠前，占發行只數的比例分別為50.8%、22.8%、5.1%、3.9%（見圖1）。

（二）發行期限較長

養老類專項債發行期限較長，符合養老產業前期投入大、回收周期長的特點。據Wind數據統計，2015—2024年發行期限在10年及以下、10～20年（含20年）、20～30年（含30年）的專項債只數占總只數的比例分別為17.7%、64.4%、17.9%。具體來看，10年、15年、20年、30年這類長期限是發行的主流期限，占發行只數比例為13.4%、24.0%、27.0%、14.6%，四個期限合計占比為79.0%（見圖2）。

（三）發行區域分散度較高，集中在中東部地區

2015—2024年27個省市發行過養老類專項債1，區域分散度較高，從發行數量來看東部地區與中部地區占優。這與該地區經濟體量更大、財政實力更強、專項債發行只數更多有關。發行量排名靠前的省份分別為浙江省、湖北省、山東省、廣東省、河南省、江西省、湖南省，占發行總只數的比例分別為10.1%、8.9%、8.4%、8.4%、8.0%、7.8%、5.1%（見圖3）。

（四）盈虧平衡情況尚可

總體來看，養老產業項目存續期間收益對專項債本息覆蓋情況較好，內部收益率尚可，實現盈虧平衡或者微利的概率高。

以某市綜合養護院項目為例，該項目集養老服務和醫療康復為一體，計劃總投資2億元。其中專項債資金1.4億元，項目運行期為18年，每年項目凈收益3182.61萬元，總計運營凈收益為57286.98萬元，對債券本息的覆蓋倍數為2.68，可實現項目盈虧平衡。

專項債支持養老產業存在的問題

根據2024年民政部和全國老齡辦發布的《2023年度國家老齡事業發展公報》，截至2023年末，我國60歲及以上老年人口規模達到2.97億，65歲及以上老年人口為2.17億，分別占總人口的21.1%和15.4%。依據聯合國關于老齡化的劃分標準2，我國已進入中度老齡化社會，提供適宜的養老產業服務以滿足不斷增長的養老人口需求刻不容緩。我國在專項債支持養老產業方面已取得長足進步，但也存在若干問題。

（一）養老產業從專項債中獲得資金偏少

養老產業具有一定的公益性，地方政府會對機構經營資質、費用、土地等進行嚴格的審查，短期內難以完全依靠市場調節，政府支持是養老產業不可或缺的一部分。雖然專項債涉及養老領域的期數不少，但大部分資金仍投向基礎設施建設領域，以養老產業為主要投向的專項債實際上較少。

（二）養老類專項債投向單一

養老類專項債的投向領域以養老綜合服務中心、養老院等傳統養老產業為主，投向相對單一，而養老產業包含內容廣泛。目前，養老類專項債對養老產業中老年教育、老年人日常消費與休閑娛樂等方向的投入較少。該情況或因我國老齡化進程偏快，人民群眾對基礎性養老產業需求更大。隨著我國經濟社會的不斷發展，基礎性養老產業難以滿足人民群眾日益多元化的養老服務需求。

（三）養老類專項債信息披露機制有待完善

提升養老類專項債信息披露的質量，有助于提高項目運行的透明度，深化市場對養老產業的認識，減少因信息不對稱產生的各項成本。我國養老類專項債的項目信息披露集中在債券發行階段，披露信息的內容與結構尚無統一標準。項目存續階段中期報告、年度報告、跟蹤評級報告等信息較少。債券到期后項目總結也很少，不利于社會公眾與投資者對項目進行經濟、社會效益評價。

（四）養老類專項債缺乏額外現金流支撐

養老項目期限長，項目差異化較大，長期經營存在不確定性，但目前養老類專項債還款來源主要集中于項目收益和政府基金性收入，不利于養老項目長期良性發展。一是雖然長期來看養老產業項目實現盈虧平衡概率相對較高，但我國各地經濟發展情況及人口結構存在較大差異，養老類專項債投向項目收益單一，部分經濟發展較弱的區域項目經營面臨不確定性。二是《意見》進一步擴展了專項債本息的償債來源，但財政收入承壓，如2024年我國一般公共預算收入同比增長1.3%，增速有所放緩。缺乏多元化資金來源，將加大專項債償債壓力。

（五）與其他宏觀政策協同性存在提升空間

當前我國養老類專項債在支持養老服務體系建設中發揮重要作用，但其與財政、穩地產、促就業等宏觀政策的協同性仍顯不足。例如，穩地產方面，2024年10月12日財政部在國新辦新聞辦發布會上表示，研究出臺用好專項債收購存量商品房用作各地的保障性住房的相關政策，助力房地產市場平穩發展。目前，專項債收儲商品房投向養老產業空間很大，但尚存在難點，發展較為緩慢。中國人民銀行二季度貨幣政策執行報告專欄《支持住房租賃產業可持續發展》提到，目前一線城市租售比接近2%水平，二、三線城市為3%左右，雖然能夠基本覆蓋專項債融資成本，但在實操層面容錯率依然較低，若缺乏審慎的管理機制，容易造成資源損失，因而專項債收儲商品房投向養老產業的成功經驗不足。

政策建議

（一）增加養老類專項債發行規模

2024年12月9日召開的中共中央政治局會議指出，2025年要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。財政政策方面，增加了專項債發行使用，擴大投向領域和用作項目資本金范圍等措施，預計專項債發行規模將持續上升，投向領域也會進一步擴容，為發行專項債支持養老金融提供政策支持，養老類專項債有望持續擴容。同時，適度寬松的貨幣政策或將進一步降低養老類專項債融資成本，可擇時增加養老類專項債發行規模。2025年1月初，5年期、10年期及30年期專項債發行成本已降至1.5%、1.8%及2.0%左右，較2023年初已下行超100BP，未來還有進一步下降的空間。

（二）拓寬養老類專項債投向領域

為適應我國經濟高質量發展現狀與滿足老年人口日益多元化的養老需求，可考慮擴展養老類專項債使用范圍，結合當地實際情況選擇多層次的養老供給體系。保障型與個性化養老產品與服務并舉，除基礎的日常護理、醫療等服務，在符合收益成本相關要求的前提下，發展養老類教育、休閑娛樂、產品研發等產業，以滿足養老需求。鼓勵養老類專項債支持“養老+科技”項目，結合中國養老生態特點，完善智慧養老技術標準，建設智能家居系統與數據平臺，做好技術創新與社區資源整合工作。

（三）完善養老類專項債信息披露機制

完善的信息披露機制是市場有效定價的前提條件，定價體系的建立與完善依賴于信息披露的廣度與深度，同時定價結果會通過各種方式如債券發行利率向發行人反饋，有助于發行人不斷提升項目運行效率。應建立健全養老類專項債的信息披露機制，在養老類專項債發行前可公布項目可行性報告，對項目現金流、盈利等要素做出合理測算，存續期內定期披露項目運行情況。如項目出現重大事項，及時公示相關情況，債券到期后對項目運行進行總結，增強與市場的溝通，提升市場參與者對養老類專項債與養老產業的認知，減少因信息不對稱產生的各項成本。

（四）發揮專項債引領作用，引入多渠道資金支持養老產業

借鑒國際經驗，引入多渠道資金支持養老產業。一是探索建立“專項債+長期護理保險”聯動機制。日本自2000年《介護保險法》實施以來，形成了“政府財政+保險繳費”的融資模式，推動長期護理保險試點地區與專項債項目綁定，將保險基金支付比例納入收益測算，可增強政府債券償債能力（如設定保險覆蓋債券本息的30%）。二是探索引入PPP模式，完善收益與風險分擔機制。參考德國“養老基礎設施債券”與PPP模式并重的模式，通過專項債和PPP模式共同支持養老產業。例如，在慕尼黑PPP項目中，政府提供土地并發行專項債覆蓋建設成本的70%，私營運營商投資30%并負責20年運營，收益按一定比例進行分成。該模式結合公共保險與私人資本，緩解政府財政壓力，提升服務效率與盈利能力。

（五）加強宏觀政策協同配合，推進專項債收儲商品房投向養老產業

專項債收儲商品房投向養老產業具備可行性，存在正外部效應，可進一步提升政策協調效果。如通過發行專項債收購商品房，將其改造為養老社區或養老公寓，可促進房地產行業企穩回升、增加當地就業機會并推動養老產業健康發展，達到“促進財政、貨幣、產業、價格、就業等政策協同發力”的效果。

一是養老模式可提升商品房附加值。相較于直接租賃的模式，將收儲商品房改造為養老公寓的模式有助于改善項目整體收入。據有關數據，上海、北京、南京等城市的泰康養老社區在穩定運營狀態下，預計回報率穩定在約5%的水平，且隨著老年人口需求的持續釋放，以及稅收優惠等政策3不斷出臺，養老產業盈虧平衡的概率將進一步提升。

二是養老公寓“人護比”4高、運營周期長，能夠創造多樣性、長期性的就業機會。由于養老公寓需要專業的看護和較高的服務標準，需要大量的專業人才，包括養老護理員、醫護人員、營養師、心理咨詢師、后勤保障等，為當地不同專業背景的人群提供了廣泛的就業機會。同時，相較于基建工程等階段性項目，養老服務工作較為穩定，周期長，能為從業人員提供長期的就業機會。

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