大學基金，走出“神話”

進入2025年，全球科技競爭愈演愈烈。以人工智能為例，在全球范圍內，這一領域的資本投資額之大，超級明星公司崛起之快，讓人側目。

作為全世界資產管理規模最大的科技投資者之一，軟銀表示，正在與OpenAI合作，將投資5000億美元，用于支持人工智能發展所需的基礎設施。在中國，一些超級明星公司快速崛起，DeepSeek獨特的技術應用特點，一度影響了華爾街對美國科技巨頭的價值重估。

說到底，科技競賽的本質是教育競賽，而大學教育尤為關鍵。無論是OpenAI，還是DeepSeek，其創始人和骨干團隊多數都來自中美兩國那些最頂尖的大學。

優秀的大學既能培養一流的科技人才，也能培養一流的管理人才，或者培養兩者兼具的“科技企業家”。在人工智能時代，創業的“學歷門檻”正在走高，高等學府發揮的作用，將越來越直接。因此，近年來，全球大學之間的科研競賽也在悄悄展開。

教育和科研，離不開資金的支持。當人們談論大學教育的時候，大學基金開始更多地走向前臺。實際上，在過去的很長時間之內，外界都低估了這一類特殊的機構投資者的力量。無論是全球性“文科倒閉潮”的涌動，還是各國雄心勃勃發布的大學科研“新藍圖”，都和它有關。

風靡教育界的“新物種”

提到大學基金，人們總會想到美國私立大學的捐贈基金。實際上，大學基金早已不是某個國家的專利。

大學基金是什么？簡而言之，它是一種橫跨教育領域和金融市場的“特殊物種”。對教育者來說，它是資金的提供者，每年會按照一定的規則為學校的運營提供資金，包括教職工工資和學生獎學金之類。對金融市場來說，它是實力雄厚的有限合伙人，會在全球范圍內將資金分派給普通合伙人即投資機構，由后者對資金進行投資，賺取投資收益。

這些投資收益，正是教育者所需資金的來源。一般來說，優秀的大學基金每年的增值，已足夠支付大學運營費用，很少有大學基金會從本金中支取費用。美國的哈佛、耶魯、普林斯頓、斯坦福和麻省理工等著名私立大學的基金，即便在支取當年不菲的大學運營費用之后，規模依然每年都在增長。

到2024年6月份，哈佛的大學基金規模約為532億美元，位居全美大學首位。除此之外，目前基金超過400億美元的還有得克薩斯大學系統（約450億美元）和耶魯大學（約407億美元），而斯坦福大學（約365億美元）和普林斯頓大學（約341億美元）也都超過了300億美元。

大學基金的規模，基本上和該所大學在教育金字塔上的位置直接相關。比如，得克薩斯大學系統雖然規模位列第二，但該系統包括九所大學以及六所醫學中心，每名學生所擁有的基金額度，顯然大幅低于最頂級的常春藤名校。

對私立名校來說，校友捐贈是大學基金的主要來源之一，其他捐贈還包括了非校友富豪捐贈。比如，2022年，硅谷知名投資人、風投機構凱鵬華盈合伙人約翰·杜爾，就承諾向斯坦福大學捐贈11億美元。約翰·杜爾是哈佛畢業生，并未在斯坦福取得學位。可見，頂級私立名校的捐贈基金，來源越來越廣泛，早已不局限于校友群體。

美國的大學基金是“分布式”的，由各學校的基金管理公司自行管理，日本的這一類大學基金則是“集中式”的。但在 “財產獨立+投資積累”的核心價值上，兩者是一致的。

大學基金并非美國的“專利”。這幾年，另外一些具有本國特色的大學基金開始興起。2021年，為了提升高等學府的科研能力，日本啟動了大學基金計劃，規模為10萬億日元，投資收益率目標為每年3％。它由日本科學技術振興機構管理，實行市場化運作，從全球招聘投資人才。

按照近年的平均匯率計算，10萬億日元的規模不小，約等于4500億到4800億元人民幣，換成美元輕松超過600億美元，比哈佛基金的規模還大。但問題是，日本這個基金并不屬于某個大學，而是由國家有關機構統一管理，大學要申請資金，須向基金申請，和財大氣粗的幾所美國名校相比，依然呈現出一定的“僧多粥少”味道。

日本的大學基金學習了美國大學基金在投資增值上的經驗，即對基金的管理實行“財產獨立+投資積累”的模式，撥出專款成立獨立機構，再讓獨立機構通過專業的金融投資途徑，去確保基金的增值，讓基金像美國的大學基金那樣長期存續，穩定地為學校科研提供資金支持。

目前，日本高校的科研主要集中于公立大學系統，公立大學的運營資金以政府撥款為主，無法像大學基金那樣實行“投資積累制”。其中道理并不復雜：對任何公立大學來說，假設當年沒有用完政府撥款，那么明年的撥款可能就會減少，于是公立大學便根本沒有“資金結余”后進行投資的動力。

日本設立大學基金，就是為了改變大學的科研資金來源單一（政府支持）的現狀，讓大學科研資金的來源更加多元化；同時，通過各學校的資金申請，鼓勵大學之間的科研競爭。可以這樣說，美國的大學基金是“分布式”的，由各學校的基金管理公司自行管理，日本的這一類大學基金則是“集中式”的。但在 “財產獨立+投資積累”的核心價值上，兩者是一致的。

盡管許多國家都在搞大學基金，但這種模式卻在近年遇到了麻煩。

麻煩，從何而來？

大學基金的積累能力如何，核心在于一個“差額”，即每年新增捐贈加上投資收益，減去學校運營支取費用之后的凈值。由于每年學校需要的運營費用是相對穩定的，而新增捐贈和投資收益就更大程度決定了大學基金的積累能力。

其中，新增捐贈與大學聲譽和校友平均職業發展水平直接相關，難以在短期內改變。同時，新增捐贈也有很大的隨機性，因此大學基金的發力重點是第三個變量，即基金的投資收益水平。在“耶魯模式”的影響下，全球的大學基金開始傾向于聘用更多市場化人才，試圖從金融市場中獲取更多收益。

為何投資收益極為關鍵？可以用一個簡單模型來說明：一家400億水平的大學基金（假設每年不支取運營費用，也不考慮通脹），10年內的復合收益率是15%，那么10年之后的規模就是1618億；另外一所大學是500億的水平，但復合收益率是12%，兩者看起來差距不大，但10年之后，基金的規模就是1552億。前者由于每年的收益率比后者高3個百分點， 10年之內就會反超后者。

這意味著耶魯和哈佛兩所大學100多億水平的差距，很快就會被抹平。當然，以上模型的假設比較極端。一是大學基金的收益率超過10%已經不易。比如，耶魯基金曾在20年的時間通道中年化收益率達到8.7%，已是行業翹楚；二是大學名望和資金實力相當的大學基金，往往都能聘請高水平的管理團隊，其收益率長期差距超過3個百分點的也并不多。

但不容否認的是，金融市場“復利”的力量，絲毫不低于那些慷慨解囊的成功校友。然而，大學基金的模式也在遭受挑戰，在金融市場動蕩加劇的時候，更是如此。

大學基金對大學運營費用的支取模式，約有三種：一種是固定數額模式，即每年都需要在調整通貨膨脹率之后，向大學提供固定的運營經費。假設2024年提供了10億美元，2025年的預期通脹率是3%，那么2025年就需要提供10.3億美元資金。

另一種是價值占比模式，即每年需要提取基金價值的固定比例用于大學運營。假設2024年的基金價值（選取過去某個時段的平均價值）是100億，5%用于大學運營，那么就是5億用于大學運營。但如果遇到市場變差，基金價值縮水為80億，那么就只有4億美元能用于大學運營。

顯然，以上兩種模式都有問題，第一種固定數額模式太過剛性，第二種又太過柔性。于是，現在流行的方式是混合模式，即將兩種手法都考慮進來。因此，影響大學基金運營的因素也包括了兩大變量：一個是通貨膨脹率帶來的支取總額調整；二是市場情況對基金價值的影響。

一邊是通脹居高不下，出現了名義支出的剛性增加；另一邊是全球另類投資市場的持續疲軟，讓占比超過50%的另類投資收益大幅下滑。這是一種雙重夾擊。

而這兩年，這兩大變量都不理想。首先是通貨膨脹率的高企，讓大學基金必須支付更高的通貨膨脹調整金額。比如，從2021年年中到2023年年中，美國的通脹率長期都高于4%，這幾乎是美聯儲理想目標通脹率的2倍以上。2022年年中時段，通脹甚至達到過9%，是20年來的最高水平。

值得注意的是，很多大學基金所使用的通貨膨脹率并非消費者價格指數（CPI），而是高等教育價格指數（HEPI），而后者比前者還要高。

此外，過去兩年，很多大學基金的投資收益都遠遠低于大盤。2024年，納斯達克綜合指數全年上漲接近29%，標普500指數漲幅超過20%。然而，在2024財年，耶魯基金的投資回報率為5.7%，哈佛基金為9.6%。雖然大學基金的財年和美股大盤統計年份并不完全重合，但這兩年的美股牛市中，大學基金跑輸同期大盤，已是不爭的事實。

原因也很簡單，大學基金普遍學習“耶魯模式”，將大部分資產投向了另類投資（私募股權、對沖基金），而配置股票太少。打開一些頂級名校的基金管理公司年報，很容易發現，其配置到另類投資大類的資產，在總資產的占比都在50%～70%，而配置股票的幾乎都在20%以下。

另類投資最終的投資標的分散于全球，并多數都是流動性較差的資產，如新興市場的未上市公司，陷入困境的待拯救上市公司等。基于這幾年的全球政治經濟形勢變動，特別是美元向美國本土的回流，另類投資的收益普遍都不理想。在全球化不斷深入，新興市場欣欣向榮的時候，另類投資是高收益的來源；而在逆全球化、美元加速回流的時代，分散在新興市場大量的另類投資卻成為了大學基金最大的收益拖累。

也就是說，一邊是通脹居高不下，出現了名義支出的剛性增加；另一邊是全球另類投資市場的持續疲軟，讓占比超過50%的另類投資收益大幅下滑。這是一種雙重夾擊。于是，大學運營必然量入為出，這也是一些學科的預算收緊甚至關閉的重要背景。

過去，大學基金幾乎是一個“神話”，很多投資者人言必稱“耶魯模式”。但對任何一種金融創新來說，它都是時代的產物。當時代變了，新一輪的創新可能就在路上。