ESG表現參照點效應會影響企業進取式冒險行為嗎？

[摘要]負責任投資理念的興起推動企業重視環境、社會和公司治理因素（ESG），把ESG績效納入組織績效管理已經成為企業決策者的普遍共識，然而ESG績效反饋能否影響組織行為決策這一問題仍有待解答。使用2009—2022年中國A股上市企業數據，在有限理性視角下實證檢驗ESG表現參照點效應對企業進取式冒險行為的影響及作用機制。研究發現：（1）在ESG表現低于參照點水平的風險情境下，企業進取式冒險行為的動力將隨著績效落差的增大而降低。對進取式冒險行為的分項檢驗顯示，ESG表現參照點效應對創新搜尋的負向影響最大，其次是業務單元拓展，最后是產能擴張。（2）機制檢驗表明，ESG表現參照點效應通過提高企業面臨的融資約束程度，包括內部融資約束和外部融資約束，降低企業進取式冒險行為的動力。對外部融資渠道的進一步分析發現，ESG表現參照點效應對外部融資的約束作用主要來自債務融資。（3）調節效應分析表明，政府補助和市場競爭均有效緩解了ESG表現參照點效應對企業進取式冒險行為的負向影響。研究結論驗證了ESG表現這一非財務績效可以通過績效反饋機制作用于組織響應行為，有助于理解企業進取式冒險行為的決策動機。

[關鍵詞]ESG表現；參照點效應；進取式冒險行為；融資約束

一、 引言

在復雜多變的發展環境中，企業面臨諸多經營挑戰，進取式冒險行為成為其突破競爭壁壘、提升組織效能等的有效策略[1]。盡管如此，研發投入、固定資產投資、并購等一系列進取式冒險行為往往兼具高投入、長周期與回報不確定等風險特征，企業管理者出于規避風險，很可能減少甚至停止組織的冒險與變革[2]。因此，探討進取式冒險行為的決策動機對理解組織冒險偏好和提高企業變革能力具有重要意義。企業行為理論（The Behavioral Theory of the Firm，BTOF）認為管理者是有限理性的，其根據績效和一個特定期望水平比較的結果調整組織決策行為[3]。基于BTOF的大部分實證研究發現，以實際經營績效與期望水平比較所產生的差距作為反饋信息將明顯左右企業冒險決策[3]。在經營實踐中，管理者感知的績效反饋應該是多方面的[4]。然而，現有BTOF研究在討論企業冒險行為時主要集中在Roa、Roe、凈收入等財務績效的反饋[1，5-6]。學者們將一種或綜合多種財務績效作為研究指標，從不同的理論視角給出了財務績效參照點與冒險決策之間關系的經驗證據，但對非財務績效的關注仍不足。

近年來，資本市場投資者不再只關注以圍繞業務增速、營業收入等為基本面的傳統投資理念，而開始轉向踐行ESG負責任投資，將環境（Environment）、社會（Social）和公司治理（Government）三大非財務因素納入投資決策[7]。除投資者愈發關注，我國的ESG投資也受到政策制定者的普遍重視，特別是自“2060碳中和”目標提出以來，相關部門逐步制定了ESG投資監管、企業ESG信息披露、ESG評價方法框架等相關的政策法規。在這種來自市場和政府的雙重推動作用下，越來越多的企業把ESG績效納入組織績效管理，試圖通過改善ESG績效發展新的業務增長點。同時，學界已有大量研究肯定了良好的ESG表現可以給企業帶來多種正面后果，例如降低融資成本[8]、提高企業價值[9]、提高創新產出[10]、促進綠色轉型[11]、增強組織韌性[12]等。在業界與學界的共同關注下，ESG績效開始在企業管理實踐中被提升到與財務績效同等重要的位置[13]。那么，作為非財務績效的ESG表現能否通過績效反饋機制影響企業進取式冒險行為？這一影響的作用機制又是什么？上述問題尚未有清晰的答案。鑒于進取式冒險行為在推進企業基業長青上的重要作用，本文試圖探討ESG表現如何通過績效反饋影響企業的進取式冒險行為決策。

本文可能的邊際貢獻主要體現在以下幾個方面：第一，從有限理性視角出發，豐富關于影響企業進取式冒險行為動機因素的文獻。以往BTOF研究對績效反饋與單一進取式冒險行為之間的關系已開展了充分檢驗，但在很大程度上忽視了績效反饋對企業進取式冒險行為的綜合影響以及這一影響的理論邏輯。為彌補這一不足，本文將風險選擇框架效應作為理論推演的基礎，從創新搜尋、產能擴張、業務單元拓展三個方面綜合測度企業進取式冒險行為，并發現ESG表現產生的參照點效應顯著降低企業進取式冒險行為的動力。第二，擴展關于ESG表現后果的文獻。該領域以往的文獻主要考察了直接性、絕對性ESG表現的經濟后果，但忽視了間接性、相對性ESG表現對企業決策行為的潛在影響。通過構建ESG表現參照點，本文分析并檢驗ESG表現參照點效應如何通過融資約束機制影響企業的進取式冒險行為，為ESG領域相關研究提供一個新的視角。第三，通過探討政府補助和市場競爭的調節作用，拓展ESG表現參照點效應影響企業進取式冒險行為的邊界條件，并為BTOF研究提供了更為完整和具體的管理情境。

二、 理論基礎與研究假設

為實現帶有不確定性的某一經營決策的效用最大化，企業應按照規范的風險管理框架進行風險的識別、評估、應對和控制等。事實上，盡管風險管理的諸多技術為企業經營決策提供了理性假設下不同備選方案的實施概率和后果，但企業的決策者才是作出最終抉擇的“拍板人”。尤其在面對很難甚至無法預測方案未來發生概率的不確定型決策時，因不確定性因素和決策風險更大，往往由企業的決策者憑借主觀的經驗判斷來主導決策結果。根據風險選擇框架效應[14]，決策者選擇風險回避還是風險追尋將取決于其所處的決策框架。換言之，決策者在風險決策中不會以效用最大化為衡量標準，而是根據組織某一績效維度的實際水平與期望水平即參照點的比較結果來決定采取何種決策行動[15]。已有文獻的經驗證據也支持基于參照點的績效反饋的狀態和程度會影響組織響應行為的傾向和強度這一觀點[1-3，15]。在這種參照依賴的決策模式下，組織決策者的決策本質上就是在具體的決策框架即風險情境中對保守選項和冒險選項進行收益或效用評判，以此確保作出的某一選項能夠使組織在未來的效用增加而不是下降。

1. ESG表現參照點與企業進取式冒險行為

遵循上述理論分析，在企業ESG表現低于參照點的風險情境下，探討ESG績效反饋給組織決策者的信息如何影響進取式冒險行為的關鍵思路是對保守選項和冒險選項進行效用評判。已有研究發現，與參照點相比，如果組織績效處于落差狀態，決策者將表現保守傾向來規避損失，以此保守儲備組織資源[16-17]。因此，本文認為當企業ESG表現低于參照點水平時，隨著落差程度的增加，企業進取式冒險行為的動力會逐漸下降。首先，雖然進取式冒險行為有助于企業獲得或保持核心競爭力、實現持續成長，但研發投入、固定資產投資、并購等冒險活動需要長期投入大量資金，而潛在的資金風險將帶來極大的投資回報不確定性。尤其對企業某一績效維度處于問題框架下的組織決策者而言，增加進取式冒險行為會使其未來承擔的風險進一步增加。其次，ESG表現這一非財務績效是利益相關者評價企業可持續發展能力的主要信息，也是責任投資者擬定投資決策的重要依據[9]。當ESG表現低于參照點時，這種對企業的環境、社會和公司治理等方面的“消極信號”可能會引發資本市場投資者的擔憂，進而減少對該企業的投資，使得企業冒險活動的外部融資渠道受阻。此外，ESG表現低于參照點也會引發組織決策者的壓力和焦慮，導致對未來風險的心理承受能力下降。最后，如果ESG表現落差狀態下組織決策者仍然維持或者增加進取式冒險行為的強度，會進一步擠占本該用于改善ESG績效的管理層注意力和資金資源。進取式冒險行為本就具有極高的風險屬性，此時的組織決策者將會被迫承擔未來ESG績效下降而失去投資者支持、未來冒險活動失敗而造成組織資源大量浪費的額外風險。從上述分析中不難看出，選擇增加進取式冒險行為這一冒險選項會使決策者效用下降，所以其在ESG表現低于參照點時會傾向于選擇保守選項以防止未來付出巨大的潛在成本，從而降低企業進取式冒險行為的動力。基于此，本文提出假設1：

假設1：當企業ESG表現低于參照點水平時，進取式冒險行為的動力將隨著績效差距的增大而下降。

2. 融資約束的機制作用

如上所述，本文在假設1的理論推演中認為，ESG表現低于參照點水平對企業的資金資源產生負面影響。考慮到資金資源是企業發展和變革的重要基礎，有必要進一步分析ESG表現參照點效應具體影響了哪一方面的資金資源以及如何影響的。

根據信號傳遞理論，當ESG表現低于參照點水平時，這種低績效會向利益相關者傳遞企業在可持續發展能力和投資價值上的負面信息，從而損害企業聲譽，導致企業喪失特定的融資優勢[9]。從融資可得性來看，失去良好的聲譽不利于企業吸引投資者關注，尤其難以獲得政府和具有國有背景的商業銀行的資金支持。此外，原有的投資者出于自身信貸風險上升的考慮，也可能會終止投資，特別是更加回避企業進取式冒險這類高收益與高風險并存的投資項目。從融資成本來看，在ESG績效落差狀態下，企業期望通過良好ESG表現形成對投資質量隱形性擔保的路徑受阻，而投資者為了降低由此產生的信貸風險，會要求企業付出更高的風險溢價補償，這就意味著企業需要承擔更高的融資成本。因此，ESG表現參照點會降低融資可得性和增加融資成本，導致企業面臨更嚴重的融資約束問題，從而降低企業進取式冒險行為的動力。

還需要考慮的是，ESG表現參照點效應是否降低了進取式冒險活動可用的內部融資。當ESG表現低于參照點時，由這種低績效帶來的“消極信號”將吸引外部監管者的負面關注。例如，生態環境部門和證監會可能會要求低ESG表現的企業提供更詳細的信息披露，以及增加對這類企業現場檢查的頻率。在軟監管的壓力下，為了盡快改善ESG績效，并達到外部監管者預期，企業有很強的動機通過籌集內部資金來增加與ESG活動相關的投資，即使這可能會進一步加劇內部融資約束。很顯然，這相應減少了開展進取式冒險活動可用的內部資金。基于此，本文提出假設2：

假設2a：ESG表現參照點效應通過加劇融資約束，降低企業進取式冒險行為的動力；

假設2b：ESG表現參照點效應通過加劇外部融資約束，降低企業進取式冒險行為的動力；

假設2c：ESG表現參照點效應通過加劇內部融資約束，降低企業進取式冒險行為的動力。

3. 組織外部環境的調節作用

前述理論基礎中風險選擇框架效應所認為的風險情境影響決策者行為有一個基本出發點，即保持其他因素恒定[14]。因此，理論上組織所處的外部環境可能會影響風險情境與決策行為之間的關系。那么，組織外部環境因素對ESG表現參照點與企業進取式冒險行為之間的負向關系將產生何種影響？為回答這一問題，就需要具體分析外部環境所發揮的調節作用。

接下來，本文將重點關注政府補助和市場競爭。選取這兩個因素，除無法窮盡所有外部環境因素這一原因，還考慮到一方面，政府補助和市場競爭均會直接影響企業冒險決策[18-20]；另一方面，通過對這兩個因素調節作用的分析，可以明晰由ESG績效反饋形成的期望落差決策框架下，是政府補助這一制度環境的支持能夠緩解框架效應，還是市場競爭這一競爭環境的惡化能夠緩解框架效應，抑或是兩者均存在，這將為企業更科學地認識和應對外部環境變化提供有價值的經驗證據。

（1）政府補助的調節作用

一方面，政府補助可以直接為企業提供無償的資金補充，在一定程度上降低企業面臨的融資約束程度[19]；另一方面，政府補助還可以通過信號傳遞機制向利益相關者釋放政府對企業商業信用的認證信號[18]，從而降低利益相關者對低ESG績效的擔憂，并拓展企業的外部融資渠道以形成更為穩定的資金流。此外，這種來自政府的隱形信用擔保也增強了企業管理者對冒險活動的信心，降低了其風險厭惡程度，進而提高其開展進取式冒險活動的動力。因此，得到政府補助支持的企業具有了更充足的資金資源和冒險動力，從而緩解了落差狀態下ESG表現參照點效應對企業進取式冒險行為的負向影響。基于此，本文提出假設3：

假設3：政府補助緩解了ESG表現參照點效應對企業進取式冒險行為的負向影響。

（2）市場競爭的調節作用

為了逃離激烈的市場競爭帶來的生存威脅，企業有很強的動機開展研發投入、固定資產投資、并購等進取式冒險活動，通過技術創新、產能擴張、引入新業務等方式降低生產成本和提高產品差異[20]。因此，對處于競爭壓力下的企業而言，開展進取式冒險活動是一種雖有風險但有效的解決方案。更為重要的是，市場競爭使企業未來要面臨的生存威脅很可能遠超ESG表現參照點效應帶來的潛在損失，此時組織決策者為了避免出現企業利潤下滑嚴重的情況，很可能增大進取式冒險活動的強度。換言之，相較于ESG表現參照點形成的框架效應，市場競爭形成的逃離競爭效應對冒險決策更占優，從而緩解了落差狀態下ESG表現參照點效應對企業進取式冒險行為的負向影響。基于此，本文提出假設4：

假設4：市場競爭緩解了ESG表現參照點效應對企業進取式冒險行為的負向影響。

三、 研究設計

1. 樣本選擇與數據來源

根據已公布的華證ESG評級數據的時間區間，本文選取2009—2022年中國A股上市公司為研究樣本，使用的上市公司財務數據均來自CSMAR數據庫，ESG評分數據來自WIND數據庫。為提高研究結論的準確性，按照以下標準進行樣本篩選：第一，剔除金融類、保險類上市公司；第二，剔除ST、*ST、PT類上市公司；第三，剔除模型中相關變量數據缺失的上市公司。經篩選，最終得到4296家上市公司27978個樣本-年度觀測值。此外，為避免極端值干擾估計結果，對所有連續變量進行1%和99%分位數縮尾處理。

2. 變量定義

（1）被解釋變量

進取式冒險行為是指企業為了維持競爭優勢以及實現長期抱負而進行的風險活動[1]。已有文獻大多將企業的某一種進取式冒險行為作為研究單元，例如研發[1，3]和并購[17，21]。然而，單一指標實際上僅反映了企業在某一方面的冒險傾向。考慮到進取式冒險行為在推動企業可持續發展與基業長青建設上的積極作用，本文系統考察其強度對理解企業的風險承擔和戰略決策的重要意義。

為綜合測算，本文關注“進取”和“冒險”這兩個核心內涵，從創新搜尋、產能擴張、業務單元拓展三方面構建了企業進取式冒險行為的強度指標。從商業實踐角度來看，這三個方面涵蓋了冒險活動的多個維度，可以較為全面反映企業的進取精神和冒險傾向。其中，創新搜尋直接體現了企業在技術和產品上的變革意愿，產能擴張是企業預測市場需求和提高競爭份額的重要風險決策，業務單元拓展則有助于企業實現多元化經營與范圍經濟。具體的構建步驟劃分為三步：第一，分別以研發投入比率[3]、固定資產更新率[2]和是否發起購[22]測度企業的創新搜尋（Ramp;D）、產能擴張（Fix）和業務單元拓展（Mamp;A）；第二，為了變量間具有可比性，將上述三個指標歸一化處理；第三，將歸一化處理后的單一指標加總得到進取式冒險行為綜合指標（Risk）。

（2）核心解釋變量

當前國內的大部分研究使用華證、潤靈環球、商道融綠等第三方機構發布的評級數據衡量企業的ESG表現。鑒于華證ESG評級數據參考了國際主流ESG評價體系，包括環境、社會和公司治理三個維度，并且充分考慮到我國資本市場的特點，具有數據信度高、覆蓋全部A股上市公司以及季度更新等優點[9]，本文以華證ESG評級得分衡量企業的ESG表現（ESG）。

根據BTOF領域學者們的觀點，企業的戰略實踐以其實際與期望績效之間的比較結果為指導，而期望績效由同行業競爭對手的績效決定[23-24]。因此，行業平均表現是企業績效的一個重要參照點[1，15]，已有研究將同行業績效中位數視為企業的非財務績效參照點[4，23，25]。就本文關注的ESG績效而言，其在商業實踐中所發揮的作用主要體現在向利益相關者展示企業履行社會責任的情況，因此滿足利益相關者期望是企業ESG實踐的一個重要目標[9]。通常來講，利益相關者期望企業在某一領域的表現能夠超越或至少達到同類企業的平均水平，否則可能會對企業產生負面的評價[25]。這種評價標準使企業將同行業ESG平均表現錨定為自身ESG績效目標管理“成功”還是“失敗”的重要參照。因此，遵循已有文獻的方法[4，23，25]，本文將企業當年同行業ESG表現的中位數作為參照點（Me_ESG），核心解釋變量Reference的構建方法如式（1）至式（3）所示。其中，ESG_Value是ESG表現與參照點的差值，若ESG表現低于參照點水平則Low_ESG取值為1，否則為0。Reference為ESG_Value和Low_ESG相乘并截尾后的絕對值，為方便觀察系數，將Reference縮小100倍處理。

[ESG_Value=ESG-Me_ESG] （1）

[Low_ESG=1，ESG_Valuelt;00，ESG_Value≥0] （2）

[Reference=ESG_Value×Low_ESG] （3）

（3）機制變量

本文借鑒已有研究的做法[9，26]，使用KZ指數衡量融資約束（KZ）。此外，考慮到KZ指數構造過程中使用了內生財務變量，為避免此局限性可能導致的測量偏誤[27]，使用基于企業規模和年齡這兩個外生變量構造的SA指數進行穩健性檢驗。為便于解釋系數，對SA指數原值取絕對值構造機制變量SA。KZ和SA越大，則表示企業面臨的融資約束程度越高。

根據融資來源角度，本文將融資約束分為外部約束和內部約束。遵照張同斌等[28]的做法，將外部融資規模以流動資產減去流動負債后的差值與總資產的比率來衡量，將內部融資規模以現金及現金等價物余額與總資產的比率來衡量。為保持與KZ的系數解釋一致，用1分別減去以上兩個比率的數值，構造機制變量外部融資約束（EXFC）和內部融資約束（INFC）。

（4）調節變量

對于政府補助（Subsidy），本文借鑒已有研究的做法[19]，采用政府補助總額取自然對數衡量。對于市場競爭（HHI），參照目前文獻的普遍做法，使用企業所處行業主營業務收入的赫芬達爾指數衡量。

（5）控制變量

參考先前相關文獻的做法[1-2，22]，本文在回歸中控制凈資產收益率（Roe）、托賓Q值（Tq）、經營現金流（Cfo）、董事會規模（Board）、產權性質（Soe）、股權集中度（Stock）、兩職合一（Duality）以及獨立董事比（Indep），同時控制年份（Year）和行業（Industry）固定效應。

3. 模型設定

首先，構建如下模型（4）檢驗假設1。為確保企業決策者已獲得由ESG表現參照點所反饋的績效信息，以及減少潛在的反向因果問題，將自變量和控制變量均相對于因變量滯后一年。其次，構建模型（5）檢驗假設2a。參考現有文獻對機制作用的檢驗方法[10]，考慮到已有許多研究證實了融資約束對企業研發[27]、并購[22]、固定資產投資[29]等冒險活動存在顯著的負向影響，本文僅實證考察ESG表現參照點效應和融資約束之間的關系。在檢驗假設2b和2c時，將KZ依次替換為EXFC和INFC。最后，為檢驗組織外部環境的調節作用，在模型（4）基礎上引入交互項Reference×Environment構建模型（6）。其中，Environment代表調節變量，在檢驗假設3和假設4時，將Environment依次替換為Subsidy和HHI。

[Riski，t=β0+β1Referencei，t-1+δControli，t-1+Year+Industry+εi，t] （4）

[KZi， t=β0+β1Referencei， t-1+δControli， t-1+Year+Industry+εi， t] （5）

[Riski， t=β0+β1Referencei， t-1+β2Environmenti， t-1+β3Reference×Environmenti， t-1+δControli， t-1+Year+Industry+εi， t] （6）

4. 描述性統計與相關性分析

表1報告了變量的描述性統計結果。Risk最小值（0.004）和最大值（0.966）之間相差較大，說明我國上市公司在創新搜尋、產能擴張和業務單元拓展方面的冒險強度存在較大差距。Reference均值為0.018，標準差為0.031，說明不同企業ESG表現偏離其參照點水平的幅度存在較大差異。對于控制變量，Roe平均為0.067，Tq均值為2.245，其余變量的描述性統計也與已有文獻的結果基本一致。

為檢驗ESG表現參照點效應與進取式冒險行為之間的統計相關性，進行相關性分析。表2報告了單變量的相關系數檢驗結果。Reference和Risk在1%顯著性水平上負相關，初步支持了假設1。此外，Risk與控制變量之間均有顯著的相關性，說明在回歸中控制這些變量對進取式冒險行為的影響是必要的。控制變量之間的相關系數大小均小于0.6，方差膨脹因子檢驗的結果顯示VIF值最大為1.63，遠小于10的臨界值。這些結果說明本文的回歸模型存在多重共線性問題的可能性比較小。

四、 實證結果分析

1. 基準回歸

表3列（1）報告了基準回歸結果，且控制了行業和年份固定效應。可以發現，核心解釋變量Reference系數為-0.195，且在1%水平上顯著為負，表明當ESG績效低于參照點水平時，企業進取式冒險行為的動力隨著績效落差的增加而下降，驗證了假設1。此外，列（2）至列（4）進一步檢驗了ESG表現參照點效應對進取式冒險行為分項指標的影響。當被解釋變量為創新搜尋（Ramp;D）、產能擴張（Fix）和業務單元拓展（Mamp;A）時，Reference系數均在1%水平上顯著為負。從系數大小來看，ESG表現參照點效應對創新搜尋的負向影響最大（β=-0.294），其次是業務單元拓展（β=-0.219），最后是產能擴張（β=-0.072）。

上述結果與這三類冒險活動的風險特征是一致的。與其他活動相比，創新搜尋是一類典型的高消耗、長周期、回報高度不確定的投資決策[20]，對企業決策者的風險承擔能力要求更高。所以在ESG表現低于參照點的風險情境下，企業決策者對創新搜尋決策將更為慎重，在決策的效用評判上有更強的動機選擇保守選項，即減少研發投入以儲備組織資源。而以擴建廠房和購置生產設備等固定資產投資為代表的產能擴張，與企業日常運營的聯系更為緊密，在風險性上較創新搜尋和業務單元拓展而言更低，因而受ESG表現參照點效應的負向影響也更小。上述分項回歸的結果也支持了本文以風險選擇框架效應為基礎的理論推演，即企業決策者在ESG績效落差狀態下的冒險決策本質在于效用評判。

2. 穩健性測試

接下來，本文從內生性問題、變量測度方式、參照點選取等多個方面進行一系列補充的實證分析。

第一，采用高維固定效應模型以緩解遺漏變量偏差帶來的內生性問題。本文在控制年份和行業固定效應的基礎上，在表4列（1）中加入省份固定效應、行業與年份交乘固定效應，在列（2）中加入省份固定效應、省份與年份交乘固定效應。可以發現，這兩列中Reference系數均在1%水平上顯著為負，與基準回歸的結果保持一致。

第二，采用傾向得分匹配法（PSM）以緩解自選擇偏誤帶來的內生性問題。在控制變量、年份和行業的基礎上，對ESG表現低于和高于參照點水平的企業進行最鄰近1[∶]1匹配，然后重復回歸匹配后的樣本。從表4列（3）可以發現，Reference的估計系數仍在1%水平上顯著為負。

第三，采用工具變量法再次檢驗因果關系。本文以分行業分年度的ESG表現參照點均值作為工具變量進行2SLS回歸。第一階段F統計量的值大于10，表明本文選取的工具變量是合理的。表4列（4）報告了第二階段的估計結果，可以發現Reference與Risk間顯著的負向關系并未改變。

第四，調整變量測度方式。本文使用離散變量Low_ESG作為測度ESG表現參照點效應的替代指標，表5列（1）報告了回歸結果。可以發現，Low_ESG的系數在1%水平上顯著為負，與基準回歸的估計結果一致。

第五，考慮地域因素的潛在影響調整參照點。本文將焦點企業當年同城市和同省份企業ESG表現的中位數作為參照點，根據前文式（1）至式（3）的方法重新構建核心解釋變量Reference_province和Reference_city。表5列（2）、列（3）報告了回歸結果，可以發現核心解釋變量的估計系數仍在1%水平上顯著為負。

3. 融資約束的機制作用分析

表6列（1）、列（2）分別展示了以KZ和SA為被解釋變量的估計結果。Reference系數均顯著為正（β=6.959，Plt;0.01；β=0.476，Plt;0.01），表明ESG表現參照點效應加劇了融資約束，假設2a得證。列（3）、列（4）分別報告了以外部融資約束和內部融資約束為被解釋變量的結果。與預期一致，Reference系數均顯著為正（β=0.873，Plt;0.01；β=0.260，Plt;0.01），驗證了假設2b和2c。綜合上述結果，ESG表現參照點效應導致的外部與內部融資的雙重約束是降低企業進取式冒險動力的重要渠道。此外，比較系數大小可以發現，相較于內部融資，ESG表現參照點效應對外部融資的約束作用更強。

進一步地，本文也關注了ESG表現參照點效應對債務融資和權益融資這兩個外部融資主要來源的影響，并進行了額外分析。參照已有文獻的做法[30]，以流動負債和非流動負債的當年增加值與資產總額的比率、股東權益減去留存收益差值的當年增加值與資產總額的比率分別衡量債務融資、權益融資。為保持系數解釋一致，用1減去兩個比率的數值表示債務融資約束（Debt）和權益融資約束（Equity）。列（5）中，Reference系數為正且顯著（β=0.208，Plt;0.01），表明ESG表現參照點效應加劇了債務融資約束。相反，列（6）中，Reference系數未通過顯著性檢驗。上述結果說明ESG表現參照點效應對債務融資和權益融資的約束作用存在異質性，這一發現與兩類投資者追求不同的投資目標相符。為企業提供債務融資的債權人為了保證收回本金和利息，通常會更加厭惡潛在的風險，而提供權益融資的股東傾向于追求高風險投資帶來的超額收益。換言之，這種投資偏好使債權人對ESG績效低于參照點的風險性更為敏感。因此，本文的發現不僅說明ESG表現參照點效應對外部融資的約束作用主要來自債務融資，而且揭示了低ESG績效對利益相關者關系的影響可能取決于其投資偏好。

4. 組織外部環境的調節作用分析

表7列（1）報告了以政府補助為調節變量的回歸結果。可以發現，Reference系數顯著為負（β=-0.182，Plt;0.01），交互項Reference×Subsidy系數顯著為正（β=0.0004，Plt;0.05）。這表明政府補助對主效應有負向調節作用，即企業獲得的政府補助越多，越能緩解ESG表現參照點效應對進取式冒險行為的負向影響，假設3得證。列（2）報告了以市場競爭為調節變量的回歸結果。可以發現，Reference系數顯著為負（β=-0.191，Plt;0.01），交互項Reference×HHI系數顯著為正（β=0.004，Plt;0.1）。這表明市場競爭對主效應具有負向調節作用，即市場競爭越激烈，越能緩解ESG表現參照點效應對進取式冒險行為的負向影響，假設4得證。

五、 研究結論與啟示

目前，相關部門正在加快構建與完善ESG政策體系，ESG投資在投資者數量和投資規模上均顯著增加，越來越多的企業將ESG納入績效管理。在這種社會各界對ESG理念愈發重視的背景下，與財務績效表現的績效反饋機制相同，ESG這一非財務績效也會通過參照點比較所反饋的信息左右企業管理者的決策判斷，進而影響企業決策行為。本文在有限理性視角下，以2009—2022年中國A股非金融類上市公司為研究樣本，實證考察了ESG表現參照點效應對企業進取式冒險行為的影響。研究發現：第一，在ESG表現低于參照點的風險情境下，隨著績效期望落差增加，企業進取式冒險行為的動力顯著降低，這證實了ESG績效在企業進取式冒險行為上存在參照點效應。對進取式冒險行為的分項回歸結果顯示，ESG表現參照點效應對創新搜尋的負向影響最大，其次是業務單元拓展，最后是產能擴張；第二，機制作用檢驗表明，ESG表現參照點效應加劇了企業面臨的融資約束，包括外部融資約束和內部融資約束。對外部融資渠道的進一步分析發現，ESG表現參照點效應對外部融資的約束作用主要來自債務融資。第三，對組織外部環境的調節作用檢驗顯示，市場競爭和政府補助均緩解了ESG表現參照點效應對進取式冒險行為的負向影響。

本文根據上述結論得出如下啟示：第一，管理者要充分重視ESG績效給企業生產經營帶來的各種影響，特別是應認識到ESG績效低于參照點的期望落差狀態會阻礙企業的內外部融資渠道，進而加劇創新搜尋、產能擴張、業務單元拓展等冒險活動面臨的資金約束程度，這顯然不利于企業長期的發展與變革。因此，有必要把ESG納入績效管理體系，通過規劃整體的ESG發展目標、搭建各業務部門內部的ESG考核體系、定期進行ESG風險評估等途徑，逐步提高企業的ESG評級表現，向利益相關者傳遞企業可持續發展、未來投資價值等方面的“積極信號”。第二，ESG表現會通過績效反饋機制左右企業管理者對進取式冒險行為的決策判斷。因此，利益相關者應根據企業的ESG表現適當調整投資決策，尤其對那些關注企業未來創新能力、生產能力和多元化經營的潛在投資者來說，更應先分析企業ESG表現與參照點的差距再作投資決策，以避免出現目標企業融資后優先將資金投入ESG改善工作而不是進取式冒險活動的情況。第三，就政策制定者而言，應加快完善ESG評價體系，通過探索標準化、可比較的信息披露和評價制度，為利益相關者提供有關企業ESG發展方面具有高可信度的判斷依據和投資指引。另外，研究結果表明，政府補助這一制度環境的支持明顯緩解了ESG表現參照點效應對企業進取式冒險行為的負向影響。因此，政策制定者可以通過對企業發放資金補助，發揮有限有為政府作用，優化營商環境，持續激發企業的創新動力以及實體企業的投資信心，從而促進我國的產業轉型升級與新型工業化建設。

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作者簡介：劉戎，女，博士，河海大學商學院副教授，碩士生導師，研究方向為組織理論與組織管理、戰略管理、企業文化與企業倫理；張茜茜，通訊作者，女，河海大學商學院碩士研究生，研究方向為戰略管理。

（收稿日期：2024-09-25" 責任編輯：殷 俊）