全球貨幣政策普遍轉向寬松的原因與影響

主要國家貨幣政策普遍轉向寬松

自2024年6月以來，各主要發達經濟體央行已經開始降息，轉向更為中性的貨幣政策。在G10經濟體中，除日本以外，其他各國央行均下調了政策利率。隨著2024年9月美聯儲開啟降息周期，菲律賓、韓國、泰國等新興經濟體也跟隨降息。截至2024年11月，全球貨幣政策普遍轉向寬松，半數至三分之二的主要經濟體開始降息。預計全球利率整體將持續走低。2024年9月，美聯儲首次宣布降息，降息幅度達到50個基點，超出市場預期。同年11月和12月分別降息25個基點，聯邦基金利率降至4.25%～4.50%區間。目前美國經濟增長仍然強勁。根據國際貨幣基金組織（IMF）2024年10月的預測，2024年美國GDP增速將達到2.8%，2025年將回落至2.2%。2024年11月6日，特朗普再次當選美國總統。特朗普上臺后將實施對內減稅降費（企業所得稅率由21%下調至15%）、對外加征高關稅（對全球商品加征10%關稅，對中國商品征收60%關稅）、回歸傳統能源、嚴格管控移民等新政策，整體上奉行“美國優先”戰略。雖然其經濟政策在短期內將有助于經濟增長與企業盈利，但同時也會推升通脹水平。美國通脹率要實現美聯儲平均2%的通脹目標或將需要更長時間。通脹反彈會壓縮降息空間，預計2025年美聯儲會放緩降息節奏。目前預計2025年美聯儲只會降息兩次，每次25個基點。在“特朗普政策2.0”影響下，美國短期無風險利率將上升，期限溢價和風險溢價將擴大，美國10年期國債收益率還將高位盤整。2025年，預計美國10年期國債收益率在3.7%～4.4%的區間內波動，2025年底回落至3.7%左右。特朗普新政帶來的經濟不確定性和股市的波動性也將會明顯上升。預計美元指數下跌幅度有限，將在97～104范圍內波動，2025年年底有望回落至97左右。2024年6月，歐洲央行自2019年以來首次降息，宣布將三大關鍵利率均下調25個基點。這意味著歐洲央行貨幣政策發生了重要轉變，早于美國進入降息周期。此前，瑞士、瑞典等國也早于美聯儲開啟降息。2024年9月、10月與12月，歐洲央行繼續降息三次，存款利率累計下調75個基點，邊際貸款利率與再融資利率均累計下調110個基點。歐元區是目前增長壓力較大的發達經濟體，受到去全球化以及地緣政治沖突（俄烏沖突、巴以沖突及黎以沖突）的持續沖擊。2025年，歐元區經濟預計仍將維持弱勢增長格局，有望小幅反彈。根據IMF 2024年10月的最新預測，2025年歐元區GDP預計增長1.2%；相比于2024年4月的預測，歐洲幾個最大國家的預測值進一步下調（德國由1.3%降至0.8%，法國由1.4%降至1.1%，意大利維持0.8%左右，西班牙保持在2.1%）。

預計2025年歐洲央行將持續降息，降息的幅度與頻次將高于美聯儲。相較于市場對美聯儲2025年具體降息區間的預期分化，市場對歐洲央行的降息預期則較為一致，預計2025年年底歐洲央行基準利率將降至2%以下。歐洲央行降息幅度高于美聯儲，這意味著歐元難以對美元走強。歐元兌美元匯率可能穩中走弱，歐元兌美元匯率有望維持在1.0～1.1區間內。近期，中國10年期國債收益率已經下行至1.7%左右。考慮到總需求不足帶來的物價持續下行壓力，目前中國實際利率在全球范圍內仍然偏高。這意味著中國央行仍有較大的降息空間。預計2025年仍有兩次降準（準備金率較高的存款類金融機構每次下調50個BP）、1年期與5年期LPR有望下調60個BP（分別到2.5%與3.0%左右）、存量房貸利率可能再度下調25個BP。預計2025年中國10年期國債收益率將在1.6%～1.7%的中樞水平上呈現雙向盤整。此外，寬松貨幣政策仍需要寬松財政政策的助力。2025年中央財政赤字占GDP比重可能上調至4.0%。中央政府可能額外發行2萬億～3萬億元特別國債，地方專項債規模可能達到4.5萬億元。隨著各項宏觀政策逐漸發力，2025年中國GDP增速將會呈現前低后高態勢。全年GDP增速有望達到4.7%～5.0%。其中，居民消費增速和固定資產投資增速有望回升至5.0%上下，出口增速可能明顯下滑，凈出口對經濟增長的拉動減弱。CPI與PPI增速可能回升至0～1%區間，從而擺脫低通脹局面。

2024年3月，日本央行將政策性利率由-0.1%提高至0～0.1%；7月，繼續將政策性利率提高至0.25%。作為2024年G10經濟體中唯一的加息國，日本終于走出了“負利率”。日本經濟基本面2024年以來表現一般。根據IMF的預測，2024年日本GDP增速為0.3%，2025年預計將為1.1%。由于日本經濟增速較緩，并不支持日本央行連續大幅加息，預計繼續加息空間不大。日本央行未來或將開啟漸進加息，政策性利率有望逐漸回升至1%上下。

以巴西、智利為代表的資源經濟體早在2023年下半年就開始了降息周期。2024年9月，隨著美聯儲開啟降息周期，菲律賓、韓國、泰國等制造業新興經濟體也跟隨開啟降息。新興市場和發展中經濟體的增長前景整體穩定，IMF預測新興經濟體2024年和2025年的GDP增速都將維持在4.2%。不過，在新興經濟體內部，經濟增速也存在分化。受益于人工智能的大規模投資帶來的半導體和電子產品需求的增加，據IMF預測，2025年亞洲新興市場仍將保持5%的強勁增長。然而，石油價格的波動、頻繁的地緣沖突和極端天氣都將拖累中東中亞和撒哈拉以南非洲地區的經濟增長。據IMF預測，新興市場2024年的通脹率為7.9%，2025年將降至5.9%。隨著通脹持續下行，新興經濟體也將陸續開啟降息周期。不過，服務業通脹水平仍然過高，幾乎是疫情前水平的兩倍。少數新興市場經濟體正面臨著通脹壓力的回升，已開始再次提高政策利率。值得注意的是，不同經濟體之間的降息節奏快慢（尤其相對于美聯儲降息），將會影響各國匯率和資本流動。

全球貨幣政策普遍轉向寬松的原因

第一，2024年以來全球供需失衡持續緩解，繼續推動全球通脹總體下行。新冠疫情造成的全球供需失衡已經基本上緩解。根據IMF預測，全球總體通脹率將從2023年的年均6.7%逐步降至2024年的5.8%和2025年的4.3%。預計2025年年底將回落至3.5%，略低于疫情前二十年的平均水平3.6%。目前大多數國家的通脹處在央行目標范圍附近，這為各國央行轉向寬松的貨幣政策鋪平了道路。第二，下行風險正在增加并主導了增長前景，經濟增速取代高通脹成為各國央行的主要考慮目標。這些風險因素包括：全球地緣政治沖突頻發和加劇，逆全球化趨勢和全球供應鏈產業鏈碎片化程度加劇，2024年多國政治大選帶來的政策不確定性和地緣政治風險上升，以及之前與之脫節的金融市場波動性可能反彈大幅上升（即當前資產價格可能還沒有完全反映戰爭和貿易爭端的潛在影響）。中期內全球增長前景低迷，而持續的結構性因素（如人口老齡化）將會抑制新興經濟體的潛在增長。第三，目前許多發達經濟體的勞動力市場出現降溫跡象，失業率呈上升之勢。寬松的貨幣政策將為經濟活動提供支持，有助于抵御下行風險。

主要國家未來降息節奏各異

雖然各國央行普遍轉向寬松貨幣政策，但降息節奏存在差異。下面筆者將從三個角度分析差異存在的原因以及可能的影響。第一，歐美降息節奏分化。美國經濟增長強勁，2024年經濟增速預計為2.8%，顯著高于歐元區1%左右的經濟增速。歐洲的勞動生產率比疫情前低約4個百分點，而美國略微超出了疫情前的水平。此外，由于歐洲的勞動力市場缺乏彈性，歐元區的失業率也高于美國。考慮到歐洲央行與美聯儲的貨幣政策目標都是讓核心CPI同比增速保持在2%左右。因此，相比于美國，歐洲央行通過降息來穩定經濟增長的訴求更為強烈，預計降息幅度和頻率更大。這意味著歐元難以對美元走強。第二，發達經濟體與新興經濟體的降息節奏存在差異。這部分是由于除了亞洲新興經濟體之外，其他新興經濟體的整體通脹率仍然顯著高于發達經濟體。據IMF預測，新興市場2024年的通脹率為7.9%，2025年將降至5.9%。與之形成對比，2024年全球整體通脹率為5.8%，2025年預測值為4.3%。相比發達經濟體，部分新興經濟體更早開始加息，也更早開始降息，導致其政策利率與美國政策利率之間的差距縮小。隨著與美國的利差收窄，新興市場經濟體的匯率也出現了不同程度的貶值，后續貶值壓力扔較大。第三，新興經濟體之間的降息節奏也不相同。一種解釋是，資源經濟體相較于制造業經濟體，前者可能更快地加息或降息，以對大宗商品的價格波動迅速做出反應。另一種解釋是，各國基準利率不同，從而貨幣政策的操作空間不同。不同的降息節奏會對各國貨幣間的匯率產生顯著影響，例如美元指數預計回落空間有限，在高位盤整的概率較大。拉美國家因通脹放緩而更早下調了政策利率，相對于美國利差收窄最多，相對于美元的匯率貶值幅度也最大。

本輪全球貨幣政策轉向的影響

第一，對于美國經濟而言，隨著美聯儲進入降息周期，信貸約束將進一步放松。這有助于降低融資成本，促進信貸擴張，支撐總需求擴張。但降息空間收縮，意味著2025年美國短長期利率仍會處于高位，對中期的增長與風險資產價格未必有利。實體經濟增速下降可能降低上市公司盈利能力；高科技公司股票的過高估值也可能在特定事件沖擊下回落，尤其是在地緣政治相關的經濟不確定性與金融市場的波動性脫節嚴重的情況下。第二，對于其他國家尤其是新興市場國家而言，美聯儲政策轉向路徑的不確定性將形成較強的溢出效應，并通過利率渠道、資本流動渠道和匯率渠道影響本國經濟。經濟不確定性會通過貿易和金融聯系產生跨境溢出效應。這些溢出效應有可能引發國際金融風險的傳染。第三，雖然以往美聯儲降息會促使資本流向新興市場，但是這次考慮到特朗普政府對外加征關稅和對內企業減稅，這可能促使資本留在美國本土。此外，金融市場波動的突然上升可能會導致金融環境收緊，拖累投資和經濟增長，新興經濟體對短期外部融資的大量需求可能引發資本外流和債務困境。

綜上所述，本輪全球貨幣政策普遍轉向寬松，預示著后疫情時代全球經濟逐漸恢復正常化，重回潛在經濟增長路徑。但是，各國降息節奏的差異，反映了歐美之間、發達經濟體與新興經濟體之間，以及新興經濟體內部更深層次的結構性差異。各國貨幣政策調整節奏的差異將會導致各國匯率和經濟表現的分化，以及未來更加深遠的結構性差異。

（張明為中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任，王曉曦為中國社會科學院大學應用經濟學院博士生。責任編輯/王茅）