歐洲經濟及貨幣政策前景展望

歐洲經濟疲軟加劇分化

自疫情和俄烏沖突爆發以來，歐洲經濟疲軟趨勢至今仍未恢復，且內部分化程度持續加深。英國經濟快速恢復的節奏恐難以延續，2024年三季度GDP環比僅增加0.14%，連續第三個季度下滑，已呈明顯放緩趨勢。歐元區三季度實際GDP環比折年率1.5%，單季環比僅0.4%，遠低于疫情前平均增速。在歐盟內部，最大經濟體德國受地緣政治沖突和自身產業轉型瓶頸等因素制約，工業制造業不振，2024年GDP可能延續負增長；法國和意大利等經濟占比較大的國家增速也并未恢復；北歐的丹麥和芬蘭等國的糧食能源等大宗商品進出口受俄烏沖突影響較大，企業生產和居民消費成本上升，軍事支出增加導致政府預算緊張，經濟增長持續放緩；而西班牙通脹下降較快，就業市場轉好，旅游業再現繁榮，消費意外強勁；挪威石油和天然氣收入增長，主權財富基金投資收益暴增，經濟超預期復蘇；愛爾蘭和馬耳他等國的經濟增速也優于歐盟整體。

具體而言，歐盟27國消費和進出口都較弱，2024年三季度消費支出金額占比最大，但對GDP環比拉動僅0.40%，資本形成總額拉動0.73%，而商品及服務進出口分別負拉動0.12%和0.63%。英國消費和投資經濟支撐作用稍強，而出口持續低迷。2024年三季度居民和政府消費對GDP的拉動同比增長1.19%和1.79%，固定資本形成額拉動增長3.6%，貨物與服務進口拉動增加4.33%，而出口同比減少1.35%，出口拉動率已連續五個季度為負。

從未來發展趨勢看，歐洲短期面臨內外政治經濟多重壓力，經濟疲軟趨勢未見明顯拐點。歐元區20國經濟景氣指數和Eurocoin領先指數雖然都略有回升，但也并不樂觀，2024年10月季調經濟景氣指數95.6，仍低于100。分行業看，除了服務業信心指數為正，其他都處于負值區間，尤其工業信心指數下滑至-13.0，零售信心指數也僅-7.3，分別連續20個月和32個月處于負值區間。中長期而言，一些抑制歐洲經濟增長的因素有望逐漸消退，但在經濟復蘇周期中，這些抑制因素對不同經濟增長模式的歐洲國家會產生差異化影響，例如工業國家經濟恢復可能較緩而服務業主導的國家恢復較快，以及地緣政治沖突從能源供應、財政、社會穩定等方面對歐洲各國產生的不同影響，歐洲內部的經濟分化趨勢有待持續關注。

第一，歐洲產業不振是其經濟恢復較慢的主要原因，受內外需求不足影響，企業投資低迷的趨勢延續。過去歐洲工業競爭力較強，投資和出口彈性較大，相比消費更能拉動經濟，但疫情和俄烏沖突之后，歐洲工業拉動經濟恢復的動能明顯不足。傳統歐洲制造業強國的工業生產持續放緩，尤其工業制造業增加值占歐盟30.7%的德國拖累歐洲整體經濟恢復。目前，歐洲制造業的下滑趨勢仍未見拐點。2024年11月，歐元區制造業采購經理指數（PMI）從46.0跌至45.2，服務業PMI和綜合PMI也跌下榮枯線。其中，德國的制造業PMI僅43.2，綜合PMI也創9個月來的新低。產業不振的背后，一是經濟增長放緩下內外需求不足，加上疫情積累的高庫存，去化困難抑制了企業的新增生產和投資。二是全球產業格局和產業政策變化加劇了歐洲出口承壓，貿易保護主義對外貿依存度較高的歐洲產生了明顯沖擊。三是歐洲的傳統制造業亟待轉型，歐洲在全球價值鏈分工中的地位面臨沖擊。四是地緣政治沖突導致能源和原材料價格波動進而影響工業生產，雖然歐盟正逐漸降低對傳統能源的依賴，但很多高耗能工業的復蘇仍有所反復。

第二，歐洲經濟的韌性很大程度上來源于消費的支撐，社會消費緩慢改善，但整體內需拉動作用有限。2024年9月，歐盟27國的季調零售銷售指數緩慢回升至101.2；而英國的零售銷售指數99.2，仍低于2019年水平。總體來看，歐洲無論政府消費還是居民消費對經濟的拉動作用并不強。究其原因，一方面是受經濟增速放緩和俄烏戰爭等因素影響，實際個人可支配收入在疫情沖擊后恢復較慢，尤其意大利和西班牙等國整體水平較低。另一方面是因為企業生產低迷，勞動力需求放緩，失業預期居高不下，消費者信心不足，加上歐洲本身居民儲蓄率較高，自俄烏沖突之后避險情緒增強，儲蓄率持續增加，到2024年二季度已達15.7%，遠高于疫情前平均水平。雖然歐洲已經步入降息周期，但消費者信心還需要長時間修復。

第三，財政負擔上，歐洲尾部國家的財政壓力長期以來是歐洲經濟最大的不穩定因素之一。2024年7月，歐盟對法國、意大利、匈牙利、比利時、馬耳他、波蘭和斯洛伐克等國啟動過度赤字程序。這幾個國家2023年的財政赤字占GDP的比重遠高于歐盟要求的3%，其中，意大利、匈牙利和斯洛伐克高達7.4%、6.7%和6.6%。

經濟分化下的歐洲貨幣政策前景

隨著通脹回落，歐洲逐步進入降息周期，貨幣政策的重點從控制通脹也逐漸過渡至刺激經濟增長，但仍需警惕通脹的反復。自2024年6月轉入降息周期后，歐洲央行又于9月和10月接連降息，其中9月將主要再融資利率和邊際借貸利率超常規下調了60個基點。目前，主要再融資利率、邊際借貸利率和關鍵存款利率三大利率已分別降至3.4%、3.65%和3.25%，并給市場傳遞了12月再次降息的預期。英國央行降息節奏稍慢，8月和11月兩輪降息0.25個百分點至4.75%。而瑞士央行是G10國家中首個開啟降息周期的央行，分別于 2024年3月、6月和9月三輪各降息25個基點至1.0%，既為通脹壓力下降后穩定物價，也為遏制瑞士法郎過于強勢。

在經濟疲軟且分化加劇的背景下，歐洲貨幣政策的發展路徑主要出于幾大考量。

第一，通脹回落速度是決定利率下調節奏的最關鍵因素。歐洲央行的首要目標是保持歐元區的物價穩定，并采取2%的中期平均通脹目標制。隨著緊縮貨幣政策以及能源價格回落，歐元區乃至整個歐盟的通脹已明顯得到控制。2024年10月，HICP同比增速降至2.3%，核心HICP同比增速也降至2.90%，生產者價格指數更是已持續為負。不過，根據10月歐洲央行貨幣政策會議紀要，由于工資增速和服務價格仍未明顯回落，其內部對于降息決定仍存在分歧，并不認為控制通脹的進程已經結束。例如，德國核心HICP同比增速在10月反彈至3.3%。預期2025年歐洲央行整體將處于相對克制的漸進式降息周期。

第二，歐洲央行會在保持物價穩定基礎上，考慮平衡經濟增長、促進充分就業和社會進步。在進入降息周期之后，如果貨幣政策緊縮的滯后效應強于預期，歐洲經濟增長低迷趨勢還將延續，如果寬松貨幣政策和通脹的迅速下降導致消費和投資快速反彈，經濟增長可能快于預期。歐洲目前經濟恢復仍相對疲軟，投資和出口未見恢復拐點，而消費對經濟的支撐作用有限，因而貨幣政策仍會處于寬松區間以刺激經濟回暖。

第三，在當前外部政治經濟形勢下，歐洲央行不得不將一些風險因素納入考量。一是俄烏和巴以沖突等地緣政治因素對能源供應和全球貿易的擾動；二是美國是歐盟的最大商品出口國及第二大貨物進口來源國，特朗普入主白宮之后，關稅貿易保護政策、供應鏈斷裂風險及產業轉移對歐洲工業產業的沖擊；三是廣泛的氣候危機及極端天氣事件對糧食等商品價格影響，都會對歐洲的通貨膨脹和經濟增長產生影響。

歐洲其他央行也將綜合考慮這些因素制定貨幣政策。就英國而言，一方面，整體通脹控制距離2%的目標仍有距離，且存在反彈風險。2024年10月，CPI增幅降至2.30%，核心CPI的增幅略有反彈至3.30%，輸出型PPI和輸入型PPI分別同比降低0.80%和2.33%，而三季度服務業生產者價格指數（SPPI）同比增長3.30%。同時，英國的勞動力市場仍相對緊張。在薪資成本高增長和服務價格回升壓力之下，為了進一步降低風險，預期英國央行將保持貨幣政策的節制性。另一方面，英國服務業復蘇較為明顯。隨著降息推進，前期壓抑的需求緩慢釋放，消費和投資對經濟仍將具有一定支撐作用，不過制造業近幾個月增長乏力，出口也相對疲軟，需要進一步降息以刺激經濟恢復。此外，受英國國內寬松財政政策以及外部經貿風險影響，英國通脹可能面臨反復，進而影響其降息節奏。綜合而言，排除風險因素影響，英國央行在2025年將繼續維持寬松貨幣政策，但在徹底控制通脹之前降息步伐會相對謹慎，漸進式降息的步調可能在工資粘性增速及服務業通脹下降后有所加快。同時，根據英國央行透露出來的信息，目前其利率水平仍處于限制性區間，將在未來幾年逐步取消貨幣政策限制，改革貨幣政策的模型和數據安排，并探索新模式以傳達預期管理信息。

而瑞士的通脹控制效果相對較好，2024年8月CPI同比增長1.10%，全年都穩定在0%—2%的價格區間。考慮到地緣政治沖突下瑞士法郎匯率走強，以及油價和電價下降，瑞士央行下調未來三年通脹預期至1.2%、0.6%、0.7%。作為擁有避險貨幣的小型開放經濟體，在通脹壓力下降的同時，瑞士經濟增長也溫和復蘇，因此瑞士央行在2025年具有相對寬松的貨幣政策區間，政策利率有望持續下調至0.50%左右。

歐洲貨幣政策的影響及展望

根據歐盟委員會對自身經濟增長的最新預期，2025年歐元區GDP增長1.3%，2026年增長1.6%，略高于國際貨幣基金組織（IMF）1.2%的預測。而消費者價格指數預計2025年能夠降至2.1%，到2026年達到1.9%，略低于歐洲央行2%的目標，實現軟著陸。

通常而言，歐洲貨幣政策主要通過信貸渠道進行傳導。歐洲企業的融資結構對信貸的依賴度遠大于股權和債券融資，歐洲居民的資產配置結構中住房資產和儲蓄比重都占比較高。2024年6月，歐元區居民資產構成中54%配置在地產，權益資產僅占14%。因此，上一輪加息對經濟的抑制效果非常明顯，且對制造業的影響明顯大于服務業。而逐漸步入降息后，企業和居民的信貸條件都會迅速改善，進而促進居民消費和企業投資，推動經濟增長。

根據歐洲歷史經驗，貨幣政策的調整往往先傳導到居民信貸，對企業融資的影響略微滯后。歐洲居民的信貸主要是購房貸款，利率下行刺激居民購房意愿，儲蓄利率下行也會刺激居民消費意愿。相對企業貸款，住房抵押貸款對銀行來說更安全，銀行在經濟恢復尚不明朗時期也會傾向于居民貸款優先。而企業在經濟恢復初期并不會立刻擴張投資，產能的擴張往往滯后于消費需求的恢復。目前，歐元區居民和企業的貸款利率均有所下降。2024年8月，企業新增貸款和新增抵押貸款的平均利率分別降至5.0%和3.7%。根據銀行貸款調查報告，第三季度商業貸款的信貸標準保持不變，抵押貸款的信貸標準連續三個季度放寬，企業貸款需求兩年來首次上升，抵押貸款需求強勁增長，但企業總貸款持續低迷，8月的年增長率為0.8%，抵押貸款年增長率回升至0.6%。

排除黑天鵝因素影響，預期隨著利率的進一步下降，抵押貸款與商業貸款需求和總貸款額將持續增加，其中抵押貸款增速回升可能略快于商業貸款。居民消費和企業投資逐漸增加，制造業與服務業均緩慢回溫，其中消費的回升快于投資，服務業的回溫快于制造業。

至于歐元、英鎊等匯率變化，還需密切關注美歐通脹控制情況、貨幣政策節奏以及經濟復蘇情況。就目前趨勢而言，歐洲的經濟復蘇韌性弱于美國，制造業回暖相對較慢，尤其還需關注特朗普上臺之后關稅政策的變化，若貿易摩擦升級，匯率也將受到影響。

與此同時，貨幣政策需要與財政政策相配合，以提高經濟生產率、競爭力和韌性，歐洲央行及各國央行將會在降息周期中配合結構性政策，完善經濟治理框架，以提升其產業競爭力，強化單一市場，在可持續的基礎上降低預算赤字和債務比率。然而，因為歐洲各國的財政政策具有明顯差異，經濟分化下部分國家財政壓力較大。若美歐經濟復蘇差異擴大，會進一步導致歐元和歐債承壓，部分國家的財政緊縮也會影響貨幣政策的執行效果。

此外，隨著全球局勢波動及歐洲內部矛盾的激化，諸多問題接連涌現，包括政治極端主義、人口結構問題、移民與難民問題、社會福利水平下降、教育資源不均衡、就業市場分化、氣候政策的不均衡溢出效應等。需要持續警惕這些問題疊加內部經濟增長不及預期、經濟分化加劇，以及外部政治經濟形勢波動的潛在風險。

對于中國而言，一方面歐洲降息會改善中國貨幣政策的外部環境，中歐利差減小也可能促進外資增長；另一方面，歐洲經濟逐漸修復、消費復蘇，有利于對歐出口的回暖，尤其是電子產品等歐洲對華依賴度較高的行業。同時，目前中歐產業競爭趨勢越發明顯，還需關注歐洲出口對華影響，以及關稅貿易政策的反復。

（陳福中為對外經濟貿易大學國家對外開放研究院研究員、國際經濟貿易學院政治經濟學系主任、教授，劉艾雯為廣州粵港澳大灣區研究院副研究員。本文為北京市社會科學基金一般項目“北京數字經濟與實體經濟融合發展研究”（項目批準號：23JJB009）階段性成果。責任編輯/王茅）