城市更新視角下文旅項目的融資模式分析及建議

改革開放以來，我國經歷了波瀾壯闊的城市化進程，城市面貌和規模取得了翻天覆地的變化與成就。2023年末，隨著常住人口城鎮化率達66.16%，我國城市化發展達到一個新的階段，城市開發以及房地產模式都面臨重大轉變。習近平總書記提出“人民城市人民建、人民城市為人民”的重要理念，指出要更好推進以人為核心的城鎮化，使城市更健康、更安全、更宜居，成為人民群眾高品質生活的空間。在這個背景下，《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》提出了“實施城市更新行動，推動城市空間結構優化和品質提升”。 2024年1月，在住建部的《城市更新典型案例（第一批）的通知》中，案例集中涵蓋了既有建筑更新改造，城鎮老舊小區改造，完整社區建設，活力街區打造，城市功能完善，城市基礎設施更新改造，城市生態修復，城市歷史文化保護傳承八大方向。傳統狹義的城市基礎設施和老舊工廠、城中村、棚戶區、舊居住區、舊商業區改造等更新內容，正在擴大到更廣的資產，比如辦公樓、產業園、旅游景區、生態功能區、交通樞紐等。城市更新開始面向所有城市存量資源，試圖解決如何提升質量，促進城市復興的目標。

城市更新視角下文旅項目融資模式

城市更新視角下文旅項目的融資模式，特別是從資金來源視角劃分，整體上分為政策性資金與市場化資金兩大類。

政策性資金

第一類是開發性金融。傳統的政策性銀行信貸，在我國一般是由國家開發銀行、中國農業發展銀行和中國進出口銀行開展的銀行信貸。由政府選項目，向開發性銀行推薦項目。地方政府會設立一個融資平臺公司，銀行通過“打包貸款”的方式向該公司提供資金，用于城市基礎設施建設。地方政府以財政收入作為貸款償還擔保。通常貸款的期限不超過20年。規模較大的旗艦型的文旅項目，可由開發性金融給予早期支持。在很多文旅賦能城市更新實踐中，旗艦型項目往往有較好的帶動作用。另一類開發性金融，是2022年設立的“政策性開發性金融工具”，也被稱作“基礎設施基金”，主要用于支持重要基礎設施建設項目的資金需求。重點投向五大基礎設施重點領域等，以及其他可由地方政府專項債券投資的項目。城市更新的文旅項目中涉及到基礎設施的部分，比如文創園區基建、街區基礎設施改造等，可以單獨劃出來申請政策性開發性金融工具。

第二類是項目收益類專項公司債券和專項企業債券。其中，項目收益類專項公司債券可以通過新設立的項目公司作為發行主體，從而實現項目獨立運營和資金隔離。專項企業債券中的縣城新型城鎮化建設專項企業債券（基礎設施）、社會領域產業專項債券（涉及文化、體育旅游）都適合文旅相關項目發行，尤其是納入公用事業特許經營的項目。專項企業債券中的社會領域產業專項債券是一般由市場化運營的法人主體發行，文化產業、體育產業、旅游產業等專項債券都涵蓋在內。對于表演藝術類和展映設施、文化產業園區、體育競賽設施等項目，由于資金回收周期較長，可以發行可續期債券。

第三類是生態環保資金以及生態環境導向的開發（EOD）資金。生態環保資金以及生態環境導向的開發（EOD）資金是依據用途來分類的比較特殊的一類資金。在城市更新中的文旅項目，有些包含自然景區或公園，比如自然景區、園林景區、鄉村旅游類資源，通過包裝、申請綠色金融項目，獲得債權融資的優惠。文旅項目內若含有生態環境治理的工程，可以獲得生態環保類資金支持，例如水污染治理、大氣污染治理、土壤污染治理、城市官網及污水處理、重點水環境綜合政治等方向都有政策資金補助，由中央預算內投資的資金按比例補貼。此外，還有生態環境導向的開發（EOD）模式的資金。EOD嚴格講不屬于某一種專項資金，而是從模式上提倡營利性和非營利性項目相結合，形成平衡。圍繞這一模式，我國在政策上也給予鼓勵，豐富了項目的可持續性，增加還款來源，從而促進了項目融資的可能性。比如河道綜合整治后進行沿岸的改造升級，就可以申請生態環保資金。而這類項目最終也能夠帶來城市風貌，街區環境乃至商業氛圍、流量的整體提升。

市場化資金

第一類是涉及城市更新的商業銀行貸款。相關的商業銀行貸款包括：單一銀行貸款、銀團貸款、拆遷貸、舊改貸、更新貸、開發貸、并購貸、經營性物業貸款等貸款類型。城市更新中的文旅項目，如果有處于經營狀態的商業物業，一般都可申請經營性物業貸。經營性物業作為貸款的抵押物，還款來源包括但不限于該物業的經營收入，其本質是未來現金流的貼現貸款。這類貸款的期限通常限制在8年以內，但在某些情況下，最長可延長至15年。這一融資安排旨在促進經營性物業的發展，同時確保可靠的還款來源。經營性物業貸款的資金主要適用于已經竣工驗收并投入商業運營的商業經營性用房和辦公用房。自有產權以及獲得經營權的文旅資源，則可以使用常規商業貸款。

第二類是保險資金。保險資金具有投資期限長、供應穩定、投資需求大等特點，城市更新項目具有建設運營周期長，收益穩定，資金需求量大的特點，二者特征具有高度的吻合性。2018年修訂的《保險資金運用管理辦法》更新和明確了投資范圍及投資比例限制，保險資金運用面有所拓寬，證券投資基金、不動產、其他企業股權、私募基金等都位列其中。公募不動產投資信托基金（REITs）是適合保險資金長期投資的一種選擇。根據華泰證券統計，截至2024年中，公募REITs中險資獲配金額占發行規模的8.8%，位居持有人類型的前三名，僅次于關聯方和券商自營資金，前十大持倉披露保險機構數達到39家，較2023年底增加12家。保險資產久期長，屬于較長期的資產負債管理，也是比較適合擔當參與文旅產業賦能城市更新的耐心資本角色。

第三類是城市更新相關的文旅資產證券化。資產證券化聚焦于把企業所擁有的金融資產以外的能產生現金流的資產進行證券化。企業用一部分特定的能夠產生收益的資產作為償付保證，用它產生的收益支付資產支持證券的本息。發行ABS兩個最重要的前提，分別是基礎資產可轉讓，有穩定的可預期的現金流。

文旅資源或者文旅類資產的證券化最常見的是景區門票。門票收入是否能作為合格的證券化基礎資產，取決于經營收入管理模式，是自收自支還是收支兩條線。專款專用的收入，如果作為資產證券化的基礎資產，經過政府主管部門同意，證券化融資款可以替代該部分收入。如果是特許經權，需要確認資金是否流經政府賬戶。如果是收支兩條線的景區門票收入，應明確門票收入的返還安排及賬戶的有效控制或監測。

如果門票收入屬于企業經營收入，可以作為合格的資產證券化基礎資產。以景區門票收益權作為基礎資產，其現金流是景區的各項運營收入。景區運營企業的收入主要包括景觀門票（含景區通票、入園門票）、園內景觀門票、索道、園內設施（含游樂設施、觀光車、船舶客運等）收入，廣義的景區收入還包括酒店、餐飲、旅行社、零售、演藝及其他服務等配套收入。已發行產品中，與景區相關的基礎資產有：入園憑證、索道門票、汽運收費、觀光車船票、景區運營管理費、景區服務費。

除了景區門票類資產，文旅消費類資產也可以考慮發行公募REITs。發行REITs對基礎資產要求非常高，其中最重要的一項要求，是基礎設施項目成熟穩定。運營時間原則上不低于3年，近3年內總體保持盈利或經營性現金流為正，預計未來3年凈現金流分派率原則上不低于4%。對于未來現金流的預測模型、基礎資產的估值合理性等是重要關注點。

2023年10月20日，證監會發布《關于修改〈公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）〉第五十條的決定》，公募REITs試點資產類型拓展至消費基礎設施。和文化旅游基礎設施REITs相比，消費基礎設施的資產主要包括百貨商場和購物中心，以及城市社區商業項目，更加符合城市范疇下的資產，而文化旅游基礎設施REITs更加偏重自然景區以及封閉旅游景區。在文旅賦能城市更新的機制中，以文化煥新城市消費場景，以文化業態提升區域商業品質，都是比較常見的實踐模式，而作為文旅賦能城市更新的受益者，消費類基礎設施是比較能體現城市更新效果的資產。

截至2024年11月，已有7單消費基礎設施REITs上市交易，分別是華夏金茂購物中心REIT、嘉實物美消費REIT、華夏華潤商業資產REIT、中金印力消費REIT、華安百聯消費REIT、華夏首創奧萊REIT，以及華夏大悅城商業REIT。據有關報道，2024年第三季度，消費類基礎設施在二級市場的表現穩健，加權平均漲幅超過同期中證REITs全收益指數漲幅。目前，市場中的消費基礎設施REIT都屬于在商業地產比較成熟的運營方所持有的資產，而在城市更新相關的文旅資產中，運營經驗也對資產表現至關重要。

城市更新視角下文旅項目融資模式的相關建議

傳統城市土地開發運營向城市更新的模式轉變，主要體現在從以地產升值、財務效益為依托，轉變為以現金流為依托的運營邏輯。而文旅項目也符合這樣的邏輯。文旅項目中需要政策支持的部分利用政策性資金解決，產生現金流的經營性的部分可獲得更多金融產品的支持。為此，應同步構建城市更新相關文旅項目的金融支持政策，尤其是推動一批城市更新相關的文旅REITs項目上市。在此邏輯下，城市更新相關的文旅項目主要分為三個開發運營周期，圍繞項目的周期，項目方可以配套相應的融資模式，同時也建議給予這些融資模式相應的激勵或者政策鼓勵。

第一個階段是前期準備期。在這個階段，涉及文旅項目相關的物業騰退、清理，市政、環保、基礎設施工程修繕、完善，相關文物保護修繕、文化內容傳承挖掘。這其中可以適用的金融工具包括：城市更新相關文旅項目政策性融資貸款。如果可以參考EOD模式，由國開行根據多部委制定的項目標準，設立城市更新相關的文旅項目融資貸款，用于項目啟動初期需要的建設資金。此外還有保障性安居工程專項資金、文化保護傳承利用工程專項資金。這個階段主要以政策性資金為主，為完善產權權屬，基礎設施建設以及相應文化資源的保護做好工作，為后續開發和運營打好基礎。

第二個階段是項目啟動期。項目面臨著開發、裝修改造、運營的需求，則可以兼具政策性資金和市場化資金的融資。其中，政策性資金可以使用社會領域產業專項債券、綠建、環保專項資金。例如涉及健康、養老、教育、文化、體育旅游等和文旅賦能城市更新相關的項目，以及涉及環境整治、河道治理的項目。而在市場化資金方面，項目啟動期可以申請商業銀行經營性物業貸。在政策上，鼓勵商業銀行針對符合條件的城市更新中的文旅項目，發放專項經營性物業貸，用于支持已竣工驗收并投入商業運營的房產。建設完畢投入運營的城市更新文旅項目，可經營性物業作為貸款的抵押物，還款來源可以包括但不限于該物業的經營收入，貸款期限建議為8至15年，以較好地適配項目的周期。

第三個階段是穩定運營期。在這個階段，適合不動產私募股權基金融資、資產證券化，以及發行REITs產品。城市更新中的文旅項目中的商業經營用房，經營一定時間并產生穩定現金流和估值的，能夠作為不動產私募股權基金投資標的。當城市更新相關的文旅項目運營進入穩定期，已產生穩定的、分散化的、可預測的現金流時，考慮將資產進行證券化。以項目的不動產運營收益作為底層資產，如特許經營權收益、景區票務收益、租金收益、物業費收益等，滿足新一輪融資需求，以及前序債性資金的退出。

對于穩定運營期的成熟城市更新相關文旅項目，鼓勵發行REITs產品，重點推薦符合條件的項目發行消費基礎設施REITs和文化旅游基礎設施REITs。城市更新中的文旅項目里，打造了新消費場景、激發消費活力的，并且運營3年以上、收益良好、不動產估值10億元以上的項目，可考慮通過發行REITs實現資產上市。

城市更新相關的文旅項目在融資方面的各種挑戰，需要結合具體項目情況來分析。本文希望從城市更新中文旅項目的共性上提供一些思路。在融資方式選擇方面，在圍繞周期匹配資金來源基礎上，也需要相關決策部門形成共識，提供模式化的激勵機制，更好地發揮市場主體的能動性，讓文旅更好地從凝聚人流與消費、升級既有業態、提升城市品質等等各方面助力城市更新，振興城市活力。而一個充滿活力的城市，作為與我們息息相關的生活、消費和創造的載體，也使每個人從中受益。

（孫瀟瀟為清華大學五道口金融學院文創金融研究中心項目總監，安洳誼為清華大學五道口金融學院文創金融研究中心中級研究專員。責任編輯/王茅）