建立增強資本市場內在穩定性的長效機制

〔摘要〕資本市場在構建高水平社會主義市場經濟體制中能夠發揮優化資源配置、促進價格發現和平衡風險分布的重要功能。建立增強資本市場內在穩定性的長效機制是黨的二十屆三中全會立足新發展階段，對深化資本市場改革作出的最新要求和明確部署，在加快建設金融強國進程中具有舉足輕重的地位。聚焦長期制約我國資本市場平穩健康發展的體制機制障礙和卡點堵點問題，構建適應我國增強資本市場內在穩定性的長效機制，要從深化資本市場基礎制度改革和法治建設，加強投資端與融資端協調發展，全面提高上市公司質量，持續強化資本市場交易監管和投資者教育，防范化解重點領域金融風險等方面推進實施。

〔關鍵詞〕資本市場，內在穩定性，金融風險，信息披露制度，交易監管

〔中圖分類號〕F832.5 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1004-4175（2025）01-0085-09

黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》明確指出，要“建立增強資本市場內在穩定性長效機制”。這一要求是以習近平同志為核心的黨中央立足全面建設社會主義現代化國家新征程、向第二個百年奮斗目標進軍新發展階段，面對構建金融有效支持實體經濟體制機制、扎實推動金融高質量發展、加快建設金融強國的緊迫任務和長遠目標，對進一步深化金融體制改革、健全宏觀經濟治理體系作出的重大部署。資本市場應具備的內在穩定性，包括市場價格、市場結構、市場機制與市場參與者行為的穩定，不依賴外部干預或短期政策措施即能維持平穩運行。資本市場還應具備抗風險的能力，在經濟波動或政策調整時依然能發揮其基本功能，不會出現極端波動或系統性風險。可以說，建立增強資本市場內在穩定性的長效機制，就要求資本市場在穩定發揮資源配置、價格發現和風險分散固有內在功能的同時，在面對潛在風險沖擊時也具備達到某種平衡狀態的自我修復能力、自我調節能力。資本市場在現代金融體系中具有“牽一發而動全身”的重要作用，特別是在新一輪科技革命和產業革命加速演進、新興產業不斷發展壯大和產業鏈供應鏈安全問題日益突出的新形勢下，提高實體經濟直接融資比重，建立起與科技創新高風險、高投入和高度不確定特征相匹配的資本市場內在穩定機制，是推進高水平科技自立自強和實現經濟發展質量變革、效率變革、動力變革的重要突破口。聚焦長期以來制約我國資本市場平穩健康發展的堵點問題和障礙挑戰，本文提出了構建增強資本市場內在穩定性長效機制的實施路徑，以期為打造安全、規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場提供決策參考。

一、我國資本市場波動的典型特征

經歷30多年特別是黨的十八大以來的快速發展，我國資本市場規模、定價效率和透明度大幅提升，多層次資本市場體系逐步完善。然而，與成熟健康資本市場所應具備的穩定性相比，現階段我國資本市場所表現出的牛熊市頻繁轉換、板塊行業內部漲跌幅參差不齊、投資者非理性行為盛行和易受外部環境干擾等典型特征，決定了我國必須加快建立增強資本市場內在穩定性的長效機制。

（一）市場經歷多次牛熊轉換且“牛短熊長”現象明顯

從市場指數總體表現看，金融危機以來我國股市在短期內頻繁經歷牛熊轉換，且“牛短熊長”現象屢見不鮮，這在一定程度上弱化了資本市場的經濟晴雨表功能。受擴張性貨幣政策的影響，2008年10月，上證指數從金融危機谷底迎來觸底反彈，并于2009年8月在市場股指達到高峰后便停止增長且隨后呈低迷下降趨勢。由于此次牛市行情只是應對金融危機暴跌后的修復性反彈，因此總體持續時間相對較短、保持恢復力的韌性較弱。在此后2011、2012和2013年連續三年內，上證指數均以熊市行情結束了當年低位走勢。直至2014年8月，上證綜合指數依然在熊市行情徘徊。進入2015年以來，我國政府實行了提振股票市場以提振實體經濟的政策〔1〕，導致股票市場價格不斷上漲，但市場持續亢奮的情緒也為滋生資產價格泡沫埋下了重大隱患。最終在2015年6月和8月，我國資本市場在價格泡沫破裂后分別迎來兩次暴跌沖擊，盡管政府后續再次通過托市政策試圖企穩止跌，但由于此次股市異常波動讓投資者損失慘重、市場信心備受打擊，使得資本市場隨后長期處于低位震蕩狀態。

近年來，隨著基礎制度建設不斷完善、投資者結構持續優化，資本市場“牛短熊長”的分化特征雖然得到一定程度改觀，但股價異常波動、萎靡不振的局面仍然未能得到根本性的扭轉和改變。特別是，自2023年初疫情結束恢復正常生產秩序以來（截至2024年9月），上證指數和深證成指在過去一年多時期總體保持下跌狀態，這與同期我國名義GDP增速持續回升向好的態勢相比反差鮮明。可以說，資本市場多次牛熊轉換且“牛短熊長”的現象既反映了當前我國資本市場發展與經濟持續復蘇增長的協調性和耦合度未能充分匹配，也表明資本市場保持恢復力的韌性還亟待增強。

（二）板塊行業內部的市場表現參差不齊

從市場細分結構看，板塊行業內部的漲跌幅狀況呈現出參差不齊的特點。根據Wind數據庫統計，2009—2023年我國A股市場中僅有少部分個股股價保持較好增長，其余近五成個股均出現了較大幅度下跌，更有甚者個別股票年度跌幅超過50%。進一步對比板塊漲跌特點看，各板塊股價漲跌幅觀測值分布較多的均位于負增長區間，且創業板和科創板中個股處在負收益即股價下跌的樣本比重相對較高。再者，不同行業板塊之間的波動性和成長潛力也存在較大差異。例如，傳統制造業領域的鋼鐵、煤炭和電力等高能耗、高庫存產業由于長期受到深化供給側結構性改革和環境規制政策的影響，股價波動尤為劇烈且市場表現疲軟乏力。此外，諸如新興產業領域的5G、新能源、新技術和新材料等行業板塊理應表現出強勁的增長潛力，但根據Wind統計數據發現，2009—2023年科創板的個股平均回報率為11.84%，要低于主板（15.30%）和創業板（14.14%）的投資回報。上述現象表明，現階段我國資本市場的可預測性較低、穩定性較差，容易導致投資者難以根據市場運行規律和趨勢優化投資決策從而獲得穩定的投資回報。

（三）投資者短期非理性行為造成“追漲殺跌”盛行

從投資者行為角度看，以個人散戶投資者比重偏高為表征的投資者結構及其普遍存在的“追漲殺跌”行為對資本市場穩定造成了顯著負面影響。在A股市場參與主體中，我國資本市場散戶、個人投資者短期持股比例長期維持在三分之二左右。隨著近年人均可支配收入和居民財富管理意識的提高，個人投資者參與股票市場投資的積極性也大幅提升。但必須清醒意識到，由于散戶投資者在知識儲備、信息獲取渠道、分析判斷能力和技術手段等方面存在先天性的短板和不足，使得此類群體極易受到“市場情緒”和“噪音”的干擾，往往表現出盲目跟風、追漲殺跌等非理性行為〔2〕。當大量個人投資者共同追漲時，會推動資產價格迅速上升并形成市場泡沫；而當面臨下跌虧損時，又同時會恐慌性地集體拋售股票，引起市場連鎖反應，造成股票價格頻繁暴漲暴跌。個人投資的頻繁交易和資金的頻繁進出，也會無形中增加包含手續費和印花稅等在內的顯性交易成本，導致買賣價差的擴大，又進一步降低了資本市場流動性。長期以來，那些真正具有長期投資價值和成長潛力的資產標的，通常難以受到投資者關注而無法獲得足夠的融資支持，致使資本市場的資源配置功能和價格發現功能受到削弱。可以說，個人投資者缺乏對上市公司基本面和持有價值的判斷及其所體現的追漲殺跌行為，助長了市場短期性投機氛圍，促使股票價格長期偏離其內在合理價值，降低了資本市場資源配置的有效性和市場價格的穩定性。

（四）外部環境不確定性加劇了資本市場震蕩

從國際政治經濟形勢的角度看，我國資本市場的波動性還體現在極易隨外部環境的變化而同頻共振。首先，在由2009年以來財政赤字所引發的歐債危機中，中國出口導向型行業曾面臨出口需求萎縮、訂單量大幅下滑的貿易沖擊，加之全球投資者避險情緒的升溫，我國資本市場也不可避免地受到股指頻繁震蕩、債券收益率下降和資產質量縮水等一系列負面影響。其次，在經濟全球化與單邊主義撕裂對抗的國際形勢下，2018年爆發的中美貿易摩擦導致我國電子、機械、家電等外部依賴性較高的資本密集型產業在國際市場的價格優勢受到削弱，一些原計劃進行技術升級的企業受到了關鍵技術、設備和零部件獲取的遏制打壓。在資本市場中，受牽連行業板塊的波動性往往隨著貿易談判的階段性進展而不斷變化，投資者對高科技產業未來發展預期所持有的謹慎態度，也增加了科創企業的融資難度。再者，面對2020年全球肆虐的疫情沖擊，實體經濟尤其是抗風險能力薄弱的中小微企業面臨著生產停擺、營業成本上升和盈利能力急劇下降的經營困境，隨之出現的股價下跌和市值縮水等低迷表現進一步干擾了資本市場的健康運轉。此外，在近期美聯儲降息政策中，更多增量資金的流入顯著增加了我國股票市場交易活躍度，但必須意識到，市場情緒和預期的短期變化也可能會引發投資者過度反應，導致資本市場易受資金頻繁進出的影響而加劇波動。這些現象表明，現階段我國資本市場在應對外部環境突變時的抗風險能力，以及通過自我調節、自我修復從而快速恢復原有平衡狀態的韌性相對不足，從而使其長期易受宏觀經濟波動或政策調整的影響而震蕩波動。

安全是發展的前提，發展是安全的保障。面對資本市場波動對金融安全穩定帶來的風險挑戰，要求我們必須堅守底線思維，堅持統籌發展與安全，著力破解制約資本市場平穩健康發展的體制機制障礙，加快建立增強資本市場內在穩定性的長效機制，進而為服務經濟社會發展大局提供堅實的金融支撐。

二、建立增強資本市場內在穩定性長效機制面臨的問題與挑戰

歷經30多年的探索與創新，中國資本市場的發展始終圍繞經濟社會發展所處的階段性特征，堅持用改革的辦法破解制約資本市場平穩健康發展的深層次矛盾和問題。然而，當前資本市場基礎制度和法治建設不夠健全、投資端與融資端存在結構性失衡、上市公司質量不高、重點領域金融風險隱患突出等問題和頑疾正制約我國資本市場高質量發展，其對增強資本市場內在穩定性構成的挑戰必須引起重視。

（一）資本市場基礎制度和法治建設存在短板和薄弱環節

在上市發行方面，上市公司欺詐發行屢見不鮮。從科創板試點注冊制到全面推行注冊制改革，盡管微觀企業上市融資渠道得到有效拓展，上市融資門檻大幅降低，但部分企業伺機虛增營業收入和利潤，開展上市前突擊“清倉式”分紅，借助財務造假、虛假披露信息等違規手段推動欺詐上市。一些公司利用科創的名義在科創板打擦邊球成功上市，更有甚者個別“三無兩負”企業（即無產品、無主營收入、無利潤，凈資產為負、現金流為負），利用現行注冊制上市標準的漏洞，泛化IPO內涵以實現發行融資。

在市場交易方面，典型的是上市公司控股股東和實際控制人等“關鍵少數”，在IPO后繞道減持、斷崖式減持，形成資金的循環空轉與監管套利。證券公司等中介機構為賺取豐厚承銷費，與上市公司惡意串通使實際募集資金遠超項目投資和企業營運資金的需求量，卻并未對額外募集資金的具體用途加以陳述披露。

在轉板和退市方面，目前各層次資本市場之間尚處于相對封閉割裂的狀態，導致具有轉板需求的企業，在尋找差異化市場定位過程中難以獲得靈活的切入口。轉板升級和轉板降級機制的不暢通，無形中減弱了市場流通性和資金配置效率。長期以來，部分嚴重造假、內部控制存在重大缺陷等面臨資本市場誠信問題的企業并未被直接要求退市。在以連續三年虧損作為主要退市標準下，經營業績不佳的公司可以通過報表重組的方式逃避退市監管，致使一些僅剩下“殼價值”“殼資源”的企業仍能在資本市場融資套利，嚴重擾亂了證券市場正常秩序。

在投資者權益保護機制方面，當前監管部門對于資本市場內幕交易、欺詐交易、操縱市場等違規違法行為的執法力度和懲罰力度，還存在職責界定不清晰、與刑事司法聯動效率不高的銜接問題。針對投資者民事救濟尤其是證券糾紛特別代表人訴訟制度、證券期貨犯罪刑事立案標準修改不足，這些強化法治監管震懾、探索糾紛多元化處置機制領域的事項亟待解決。上述所展現的對資本市場平穩健康發展造成負面沖擊的綜合因素，表明當前我國資本市場在發行上市、市場交易、轉板退市和投資者權益保護領域的關鍵性基礎制度建設仍需彌補完善，以資本市場內在穩定促進“穩信心”“穩預期”尚存在優化空間。

（二）投資端與融資端結構性失衡制約資本市場運行效率提升

黨的十八大以來，為了解決制約實體經濟高質量發展的融資難、融資貴困境，我國積極推進股票發行注冊制改革，扎實開展多層次資本市場建設，資本市場在提高實體經濟直接融資比重特別是股權融資比重、促進資源優化配置領域發揮了積極作用。截至2023年末，我國境內上市公司（A、B股）數量合計5107家，股票市價總值為77.31萬億元，相比十年前2013年上市公司數量實現翻倍增長，股票市價總值年均增長5.34%。值得注意的是，在股票市場IPO數量和融資規模迅速增長的同時，同期上證指數和深證成指卻萎靡不振，投資者在參與資本市場交易過程中面臨收益率不高、獲得感不強的尷尬局面。這些跡象表明，我國資本市場在投資端和融資端的功能還存在結構性失衡，一些堵點卡點問題正制約著資本市場的高效運行。具體而言，目前我國在股票發行注冊制詢價實踐中，主導IPO定價的是買方機構，作為賣方的承銷商定價自主權被削弱且沒有配售權，這在一定程度上降低了定價效率〔3〕。特別地，在服務創新驅動發展戰略和加快新質生產力發展進程中，加強科技創新特別是原創性、顛覆性科技創新，打好關鍵核心技術攻堅戰，迫切需要大批中長期穩健資金（如養老基金、保險資金、銀行理財和年金基金等）、機構投資和耐心資本為資本市場注入源頭活水。

然而，我國資本市場投資者結構的不平衡未能較好適應融資端對中長期資金的新需求。主要體現在股市個人、散戶投資者比重較高，機構投資者數量較少，加之散戶投資者往往缺乏專業的投資經驗和金融素養，極易受市場非理性情緒的影響，這會顯著增加資本市場的不穩定因素、造成市場異常波動。此外，面對日益增長的居民財富管理、資產配置和養老投資需求，我國資本市場針對投資者產品和服務的供給還缺乏多樣化的投資工具，尤其是能夠滿足不同風險偏好的金融產品，使得大量閑置資金未能有效轉化為融資端所需的創新資本，這也是導致投資回報率低于預期、投資者獲得感不強的重要成因。總之，促進投資端與融資端的平衡協調，需要提高上市公司可投性，推動破除影響中長期穩定資金入市的體制機制障礙，強化對投資者需求和權益的保障，通過提高資本市場運行效率反哺資本市場內在穩定。

（三）上市公司質量不高擾亂市場價格機制和公平交易

相比“牛長熊短、漲多跌少”的成熟市場運行特征，我國A股市場長期“牛短熊長、暴漲暴跌”的基本格局未能徹底扭轉。其中，由上市公司可投性不強、投資價值不高所呈現的質量參差不齊現象是制約資本市場平穩發展的關鍵因素。在經營業績和盈利表現層面，一些在市場競爭、技術更迭和產品創新領域并不具備顯性優勢的傳統制造業企業和“僵尸企業”，盡管長期處于經營虧損和業績異常波動狀態，但卻仍能在資本市場持續性保持融資輸血，大大降低了上市公司投資者價值。還有部分因盲目擴張、投資誤判而導致財務狀況急劇惡化、長期陷入經營困境的低效率企業，依然占據上市公司稀缺資源，造成資本市場價格的畸形扭曲。

在信息披露質量層面，及時、準確、完整披露有關上市公司財務狀況、經營成果和重大事項等信息，從而為投資者提供真實、可靠的投資依據理應是上市公司的應盡義務和首要責任。既有研究表明，良好的信息環境有助于提升投資者信息處理能力，帶來更好的股票流行性〔4〕。但現實中上市公司以虛假陳述、歪曲事實或故意隱瞞等違規手段，操縱信息披露的案例屢見不鮮，使得本就處于信息劣勢的投資者無法及時掌握對公司股價變動可能產生重大影響的信息，加劇了資本市場信息的非對稱性、降低了股價信息含量。

在公司治理機制層面，典型的是法人治理結構的不完善以及內部控制制度的缺位致使現有公司治理結構難以有效形成對控股股東、實際控制人等關鍵少數的監督震懾。在過去一段時期內，違規減持、資金侵占、關聯交易、違規擔保和會計信息操縱等第二類代理沖突問題嚴重損害了中小投資者利益。這就迫切要求，建立增強資本市場內在穩定性的長效機制必須以提高上市公司質量為重要抓手，全面提高上市公司可投性，讓市場更好地發現價格、更好地配置資源，真正做到為投資者創造價值、提升投資者長期回報。

（四）重點領域金融風險造成資本市場安全隱患突出

金融在賦予經濟社會發展強大動力的同時，也包含巨大風險。伴隨全面深化改革進入攻堅時期，過去經濟高速發展所掩蓋的隱形矛盾和金融風險逐步顯性化，房地產金融、地方政府債務和中小金融機構等領域風險正在顯露，其對資本市場安全、穩定的沖擊和影響必須引起重視。

從房地產金融風險看，多年來在“高負債、高杠桿、高周轉”發展模式驅動下，經濟增長、財政收入、銀行資產及利潤等對房地產業形成高度依賴。在寬松的貨幣政策環境下，房地產市場還充當了過量流動性的蓄水池，致使房價普遍上漲、房地產泡沫逐步放大。隨著新一輪房地產政策的優化調整，高杠桿、高負債所累積的潛在風險對實體經濟、金融機構和居民財富都形成了隱患。從地方政府債務風險看，在以土地財政為基礎的粗放式擴張模式下，部分地方政府通過各類投資基金、政府和社會資本合作（PPP）項目、政府購買服務、違規擔保等形式形成大量隱形債務。截至2023年末，我國地方政府債務余額約40.74萬億元，包括一般債務余額約15.87萬億元、專項債務余額約24.87萬億元。部分地方政府的舉債規模甚至超過了地方經濟和財政可承受范圍，一旦局部隱形債務風險未能得到及時化解，則極易演變成為財政風險并迅速向金融領域蔓延傳染，對資本市場造成可預見和不可預見、可控和不可控的風險沖擊。從中小金融機構風險看，目前我國大型金融機構運行總體穩健，構成了我國金融安全的基本盤和壓艙石。受經濟周期和降息政策因素的影響，部分中小企業經營困境加劇，導致中小金融機構凈息差收窄、不良資產率和信貸風險增加。加之負債經營成本上升、資本補充壓力加劇、風險控制能力偏弱和公司治理機制缺失等自身造血功能不足，致使中小金融機構風險日益顯露。個別中小金融機構面臨的資金流動性風險事件往往會導致投資者情緒低落，造成資本市場資金供求關系的緊張，引發資產價格和資本市場的異常波動。

上述重點領域的金融風險通常與實體經濟的產業鏈和資金鏈交疊共生，某一環節風險的發生都具有極強隱蔽性、關聯性和破壞性，是建立增強資本市場內在穩定性長效機制過程中必須重視和防范化解的重要風險因子。

三、建立增強資本市場內在穩定性長效機制的實施路徑

當今世界正處于百年未有之大變局。縱觀全球經濟發展歷程，經濟強國的背后都有強大的資本市場支撐，資本市場作為經濟發展的“掌上明珠”，已逐漸發展成為各國金融博弈的主戰場，大國崛起也離不開資本市場強大資源配置能力的戰略支撐〔5〕。推動金融高質量發展需要以建立增強資本市場內在穩定性的長效機制為著力點，持續疏通長期制約資本市場平穩健康運行的卡點堵點問題，統籌發展與安全，使之成為支撐創新驅動高質量發展戰略和加快建設金融強國目標的重要路徑。

（一）以深化資本市場基礎制度改革和法治建設為支撐促進市場機制健康運轉

完善的資本市場基礎制度能夠讓市場參與者在更加規范的框架內展開交易，從而減少交易中的道德風險和逆向選擇行為，保障市場機制的良性運轉。2023年2月1日，中國證監會發布《首次公開發行股票注冊管理辦法》制度草案，面向社會公開征求意見，標志著股票發行注冊制在我國資本市場全面推行。事實上，注冊制改革的實施并不意味著放松質量要求，而是要讓發行上市全過程更加規范、透明、可預期。

首先，要完善以信息披露為核心的上市發行制度。按照資本市場新“國九條”的要求，一是要提高主板、創業板上市標準，在強調主板的大盤藍籌定位和突出公司抗風險能力的基礎上，提高企業上市預期市值、預期收入等指標，以強化行業代表性，為有潛力的“優創新、高成長”企業提供直接融資來源，同時也為市場提供更多優質的多元化投資標的。二是完善科創板市場的科創屬性評價標準，進一步強化衡量研發投入、發明專利和營業收入等指標要求，提高科創板市場上市公司的整體質量。三是擴大對在審企業和中介機構的現場監管覆蓋面，采用隨機抽取和發生重大事項后現場督導相結合的形式逐步豐富現場監管的種類，充分發揮現場檢查對書面檢查的補充驗證和延伸作用。四是明確企業上市分紅披露政策，嚴密防范擬上市企業存在上市前突擊“清倉式”分紅等情形，引導企業承諾在申報后的審核期間不進行現場分紅，鼓勵企業將更多留存利潤用于上市后與新股東分攤共享。五是強化上市發行全鏈條責任，重點要壓實發行人的信息披露第一責任和中介機構的“看門人”責任，按照“申報即擔責”和“寧缺毋濫”的原則，對不符合上市標準、存在違規造假或者與承銷機構惡意串通的上市公司要及時采取立案稽查、暫緩發行和終止注冊等措施，在發行制度的源頭上形成強有力的篩查切斷機制。六是加強對新股發行詢價的穿透式監管，堅決遏制新股發行溢價和超募發行現象，重點是完善現行機構詢價制度，整治高價超募、組團壓價、違規代持和突擊入股等利益輸送行為，提高資本市場價格發現功能。

其次，要構建適應市場環境變化的靈活交易機制。第一，適度放寬股價漲跌幅限制。目前的漲跌幅限制盡管能在一定程度上抑制股價的大幅波動和市場過度投機，但也會導致股票價格在遇到重大利好和利空消息時，無法真實準確反映股票的內在價值，從而不利于發揮資本市場價格發現功能。下一步可根據不同板塊、不同市值規模的公司設置差異化的漲跌幅限制，讓市場價格更充分地反應真實的供求關系，從而提高市場流動性和交易活躍度。第二，完善做市商制度。可通過適度降低做市商準入門檻，促進各做市商之間形成有效競爭，明確界定做市交易與經營交易的邊界，兼顧業務規模和底倉水平，建立健全做市商業務隔離制度、內部控制體系和決策制衡機制，從而提高中小市值股票特別是對于科創板市場的資金流通效率。第三，逐步探索“T+0”交易制度。在當前“T+1”交易制度下，投資者受當天買入而無法賣出的交易限制而使市場流動性和靈活性處在壓抑狀態。可以采用試點探索的方式，考慮在風險相對較高、投資者較為成熟的科創板或創業板市場先試先行，而后再向主板市場擴展過渡。第四，優化融券交易機制。要在進一步深化做市商制度調整的基礎上，進行融券配套機制的設計，加強對頭部機構利用券源優勢和信息差優勢進行壟斷交易的限制，扭轉散戶投資者在融券業務中的劣勢地位，提高中小投資者參與交易的積極性。

再次，要優化和嚴格執行上市公司退市和轉板制度。在公司退市標準的界定方面，既有規則體系應不僅限于單一性的財務指標，而是要探索構建涵蓋財務指標類、交易指標類、規范運作類和違法違規類等在內的多指標退市制度，一旦上市公司觸發退市預警且未能在有效期限內對相關問題作出解釋或整改，則交易所有權對相應企業作出強制摘牌處理，清理那些長期經營不善、財務造假和操縱股價的企業，堅決給予強制退市。在公司轉板制度建設方面，不同板塊之間以及同一板塊內部之間的轉板渠道和規則要盡快疏通出臺，讓上市公司既可主動申請轉板升級，相反若企業在較高層級板塊的表現持續未達標，也會被強制摘牌降市交易。由此讓股票價格能夠準確與企業成長性和市場價值銜接匹配。為了盡可能提高轉板效率、營造便利化的轉板政策環境，證券交易管理部門可通過推出攜碼轉板、內部轉板快速通道以及費用減免等創新性舉措，提升不同層次市場之間的流動性和定價效率，進而推進資本市場吐故納新、流動循環和優勝劣汰。

最后，要完善針對中小投資者權益的法治保障體系。一者應繼續完善信息披露制度，增強上市公司信息透明性和可比性。督促上市公司全面、完整、準確披露有關上市公司的財務信息和非財務信息，減少企業與投資者之間的信息差距，確保投資者對上市公司經營成果、財務健康狀況、分紅政策和重大變動事項等關鍵信息擁有透明化的知情權。二者應加快建立針對欺詐發行、內部交易和股價操縱等損害投資者利益的重大證券違規違法行為的刑事追責體系，消除長期以來制約證券行政處罰與刑事處罰之間有效銜接的問題癥結，增強證券執法與證券刑事追責之間的聯動效率，全面提高證券違法成本和法律懲治力度。此外，還要完善證券糾紛特別代表人訴訟制度和權益賠償制度，允許某個相同適宜群體只由個人作為代表便可提起集團訴訟，以降低投資者訴訟成本。作為證券執法中的公共補償手段，可通過設立公平基金制度為受損投資者提供有效的賠償救濟渠道，以此增強投資者參與資本市場的安全感、活躍度。

（二）以推進投資端與融資端協調發展為抓手助力市場結構平衡匹配

投資與融資是資本市場功能的一體兩面，資本市場正常功能的發揮離不開投資與融資功能的相輔相成、互促互進。推進投資與融資協調并重既有助于促進更多居民儲蓄轉化為股權投資，為資本市場注入源頭活水，不斷滿足人民群眾日益增長的財富管理需求；也有利于引導更多長期性資金流向符合新質生產力發展要求的重點領域、重點行業和薄弱環節，從而加速原創性、顛覆性和前沿性技術的研發突破，有效發揮股權融資在支持科技創新領域的獨特作用。與個體散戶投資者短期性資金相比，專業投資機構帶來的中長期資金具有長期投資的屬性，且投資期限相對較長、交易頻率相對較低。增加中長期資金占比有助于減少市場中盲目跟風、追漲殺跌等非理性投資行為，從而降低短期資金頻繁進出對市場的負面沖擊。

有鑒于此，針對投資端，當前最為緊要的是優化投資者結構，激勵更多具有長期投資傾向的機構投資者和“耐心資本”入市。其一，要適當放寬機構投資者準入條件，簡化程序式審批流程，打通阻礙入市政策安排的痛點堵點，逐步提高養老基金、企業年金、保險資金和銀行理財等中長期資金的入市范圍和比例，同時以擴大金融高水平開放推動更多外資機構和私募基金進入國內資本市場，通過完善優化負面清單制度和放寬持股比例限制，提升外資在華開展股權投資便利性，不斷豐富機構投資者主體，逐步完善鼓勵中長期資金入市的配套政策制度。其二，要以深化金融產品供給體系為主線，聚焦金融產品創新，為機構投資者提供更多優質且多元化的資產投資選擇（如資產證券化業務、衍生品業務、指數資金、對沖基金和另類投資產品等），以拓寬機構投資者資產管理渠道、分散證券投資風險。其三，政府部門可以通過設立產業投資基金、創業引導基金等發展壯大“耐心資本”的方式，撬動民間資本和社會資本共同參與長期投資，并輔以政策扶持引導“耐心資本”流向知識密集和高強度研發領域，促進科技成果孵化與商業化應用。此外，對于長期持有上市公司股票的投資者可采用優先認購股份、分紅權等建立長期投資獎勵機制的形式，增強對價值投資和長期投資文化的理解認同，使之培育成耐心資本。

針對融資端，在深化資本市場基礎制度改革和法治建設的保障體系下，下一步需要規范再融資行為、加強再融資動態監管、推動市場互聯互動。首先，要嚴格規范再融資行為及其政策細則，尤其對于那些市場業績不佳、經營持續虧損或不符合產業政策規劃的企業融資需求，要求其在經營績效改善前不得進行再融資計劃，防范警惕因過度融資對資本市場資金面造成的流動性壓力；而對于那些科創屬性較強、市場前景廣闊的成長型企業，可優先安排綠色通道政策，確保研發項目及時推進，全面提高市場資金的使用效率和資源配置效率。其次，要加強對再融資行為的動態監管，在實施再融資申請時，應要求企業必須詳細披露公司未來的股票回購計劃、經營戰略規劃、資本預期回報率和分紅政策，避免上市公司融資套利。在再融資后續監管中，應要求上市公司定期披露與資金募集有關的財務績效、經營進展和重大事項，讓投資者及時掌握資金的具體用途和使用效果，確保資金用于主營業務發展和創新投資活動。再者，也要加強國內市場、國際市場之間的互聯互通。一方面要著力破除阻礙不同層次、不同區域資本市場之間流動暢通的體制機制障礙，提高企業轉板便利度和資本跨區域流動效率；另一方面可適當擴大滬港通、深港通和債券通的試點范圍和投資額度，吸引更多境外戰略投資者來華展業興業，豐富資本市場融資來源的多樣性。

（三）以全面提高上市公司質量為重點推動股票價格與價值相統一

上市公司是資本市場的重要基石，高質量的上市公司通常具有穩定的業績和現金流，因而能夠提高整個市場估值水平、促進市場價值與市場價格的統一。在市場跌宕時期，質量較高的公司由于抗風險能力較強，股價大幅下跌的概率相對較小。在市場復蘇時期，它們往往又能率先反彈，引領市場價格回升。因此，提高上市公司質量是增強資本市場內在穩定性和推動資本市場高質量發展的必然要求。

一是要以“優勝劣汰”為原則導向推進資本市場吐故納新。上市不是企業的終點，而是實現可持續發展的起點。對于資本市場中現存質量效益無法適應新質生產力要求的傳統落后行業企業或“僵尸企業”，可通過推進與主業相關的并購重組、破產重整、股權激勵或主動退市等安排，加速產業創新升級和資源優化配置。同時，上市公司要采取與自身資源整合能力相匹配的投資策略，利用數字經濟發展時代的數據要素紅利，聚焦主業投資和高水平科技創新，推動“科技—產業—資本”良性循環，最終實現質量變革、動力變革和效率變革，提高資本市場整體創新活力。總之，通過讓資本市場吐故納新、讓資本暢通循環，有助于提高股價信息含量，促進市場價格與市場價值的有機匹配，減少股票價格暴漲暴跌的可能性。

二要進一步落實資本市場信息披露制度，壓實上市公司、控股股東和中介機構“看門人”等相關信息披露義務人的主體責任。上市公司作為資本市場的重要參與者，應當以高度的責任感和使命感來對待信息披露工作，這就要求上市公司需建立健全內部信息披露管理制度，明確各部門在信息披露中的職責和分工，盡可能將主要環節的信息透明地向投資者呈現。對控股股東而言，不得利用其特殊地位隱瞞或操縱信息，應當積極配合上市公司的信息披露工作，及時提供準確的關聯交易信息、股權變動情況等，確保投資者能夠全面了解公司股權結構和實際控制人動態。中介機構作為“看門人”，對上市公司的財務報表、重大合同、合規情況等進行嚴格審查時，要敢于動真格、敢于硬碰硬，并及時向監管部門和投資者揭示風險，切實維護資本市場公平正義。對市場出現的虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏等違規行為，監管部門要加以嚴肅整頓、做到露頭就打。總之，通過增強信息披露的針對性、準確性、完整性和有效性，要讓投資者走得近、聽得懂、看得清、有信心。

三是完善上市公司治理結構和分紅監管體系。在監督“關鍵少數”方面，要嚴格限制大股東尤其是控股股東、實際控制人減持行為，并責令違規減持主體重新購回減持股份、上繳差價。大股東的減持往往會給市場傳遞出復雜的信號，甚至引發投資者的擔憂和焦慮。通過嚴格的限制措施，可以促使大股東在減持時更加審慎地考慮公司長遠發展和中小投資者利益。在內部控制體系方面，上市公司應建立健全內部審計制度，加強對財務報表真實性和準確性的審核，確保信息披露的質量。同時，也要著力提高董事會、監事會的獨立性和履職能力，做到對管理層真監督、真約束。在分紅政策方面，監管部門要強化對持續分紅的監管和硬約束，督促上市公司更加注重股東利益，積極履行分紅義務，全面提高投資者參與資本市場的安全感、幸福感、獲得感。

（四）以加強交易監管和投資者教育為著力點促進市場參與者行為穩定

強化交易監管是保障市場價格不被操縱、市場機制健康運行和市場參與者公平交易的關鍵環節。而投資者是市場之本，加強對投資者權益的保護力度，通過形式多樣的策略提升投資者教育水平，有助于提振投資者信心、保障投資者行為的穩定。因此，促進資本市場平穩運行，要以加強交易監管和投資者教育為重要抓手，規范引導市場參與者行為。

從加強交易監管的角度看，要重點關注異常交易、私募基金管理和市場操縱領域的突出隱患。目前我國資本市場現行異常交易的認定標準主要針對單一股票、單一賬戶的交易行為，而對程序化交易的認定體系還存在盲區和監管漏洞。后續要加快出臺針對程序化交易的監控指標體系，尤其是高頻量化交易領域，可通過收取更多費用、實行差異化收費的方式實現投資者對市場成本承擔的公平性，并重點監控可能損害其他投資者利益的潛在異常程序化交易行為。同時，針對私募證券基金領域的“小、亂、散、差”業態，需要明確投資策略一致性要求和投資者適當性要求、明確預警止損線安排，規范債券投資、場外衍生品交易，禁止多層嵌套，不得通過場外衍生品、資管產品等規避監管要求，讓基金真正回歸“受人之托，代人理財”的基本屬性。此外，還要嚴肅查處操縱市場、惡意做空市場的“蛀蟲”，堅決打擊擾亂資本市場正常秩序和穩定性的財務造假、內部交易、股價操縱和資金占用等違規違法行為，始終對違規交易和惡意做空勢力保持“零容忍”“露頭就打”的高壓態勢，竭力維護“公開、公平、公正”的市場交易秩序，踐行資本市場監管的政治性、人民性。

從強化投資者教育的角度看，要多措并舉全面提高投資者金融素養及其對不同金融產品風險特性的認識。保障投資產品的真實性是減少投資誤導、促進公平交易的有效途徑。例如，證券監管部門可以通過設立可持續投資產品標簽，讓投資者更有信心選擇適合自己風險偏好的產品。要嚴格限制那些不符合可持續投資理念的產品，對投資平臺在產品分銷中不當使用可持續投資標簽的行為輔以懲戒措施，盡可能減少投資者因誤導性產品營銷所產生的利益損失。政府部門、行業協會和金融機構等組織可以定期下沉至社區、學校等場所密集展開金融教育活動，幫助投資者了解不同金融產品的特點、風險和投資策略，從而促進公眾金融素養普及化。投資者金融素養的提升有利于減少非理性因素和負面情緒所誘發的“羊群效應”，降低“追漲殺跌”和市場踩踏發生的概率，助力資本市場平穩健康運行。

（五）以防范化解重點領域金融風險為保障統籌發展與安全

打好金融風險防范攻堅戰既是維護金融體系安全穩定的重要保障，也是為實體經濟高質量發展奠定良好金融生態環境必須跨越的關口。當前，我國房地產市場、地方政府債務和中小金融機構重點領域的金融風險紛繁復雜、交織共生，要警惕和防范上述領域對資本市場平穩健康發展可能造成的風險隱患。

一是應妥善解決房地產企業面臨的資金流動性問題。金融機構要一視同仁滿足正常房地產企業的合理融資需求，做到不盲目抽貸、斷貸。同時，房地產企業自身也要利用現行利好政策加快盤活經營性資產，優化資產負債結構，推進保交付保交樓。鼓勵現金流和資金流相對充裕的開發商通過打造智慧、宜居的高品質改善型住房，激發潛在新型購房需求，推動房地產行業轉型升級。政府層面可通過發行特別國債補充基金、設立保障性住房基金等形式有序化解現有房地產市場存量風險，堅決遏制對資本市場的風險外溢效應。

二是制定實施一攬子政府債務化解方案。一方面是以地方政府為主體、秉承“誰家孩子誰領”的原則，通過債務重組、債務置換和優質資金注入等方式逐步化解高息、剩余期限較短的隱形政府債務。另一方面要增強地方財政“造血”功能，具體可通過處置政府實物資產、處置政府金融資產、壓縮“三公”經費支出和發揮地方國有企業投資及運營功能等路徑緩釋地方財政負擔，拓寬地方政府中長期償債資金來源，提升資本市場對政府債券、基礎設施板塊和經濟回升向好態勢的樂觀預期。同時也要完善地方債務追究問責長效機制，進一步加大對違規舉債的公開懲罰力度和終身問責倒查力度，堅決打擊逃廢債行為，為資本市場營造風清氣正的誠信環境。

三是穩妥推進中小金融機構風險處置。現階段，部分高風險金融機構盈利能力偏弱、風險抵御能力不足和公司治理不健全的共性問題一旦脫韁失控，極易通過金融業鏈條的蔓延傳染，引發資本市場流動性恐慌、局部板塊大幅下跌和資產價格縮水，甚至誘發系統性的金融危機。對此，中小金融機構要在當前市場競爭激烈的環境下根據自身經營優勢，針對特定目標客戶以開展定制化、個性化金融產品創新的方式拓寬營收渠道，逐步增加內源資本積累。監管部門要加大對中小銀行資本補充的支持力度，督促加快處置不良資產和壞賬風險，前瞻性地探索構建流動性預警體系和風險處置預案。此外，還需加強對中小金融機構股東資質的管理，鼓勵其引入與發展戰略高度契合的優質股東，并強化董監事會在業務風險、內部控制、財務審計和運營合規性領域的監督作用，不斷提高中小金融機構合規運行、穩健發展的自覺性和主動性，防范金融機構風險與資本市場的交叉傳染。

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責任編輯 李 晶