國資創投新政助推創業投資高質量發展

近日，國務院國資委、國家發展改革委聯合出臺政策措施，推動中央企業創業投資基金高質量發展，支持中央企業發起設立創業投資基金，重點投早、投小、投長期、投硬科技（以下簡稱“國資創投新政”）。

近年來，受國內外多重因素影響，我國創業投資市場活躍度有所下降，年度創業投資規模在2021年達到歷史高點以后，2022年與2023年出現連續下降。清科研究中心數據顯示，2023年下降到6928億元，相對于2021年的高點已下降超過50%。基金業協會發布的年度報告顯示，調整后寬口徑創業投資基金投資額下降幅度也達到30%左右。2024年上半年，以美國為代表的全球創業投資市場已擺脫前階段投資低迷態勢恢復增長。我國創業投資市場則繼續呈現下滑態勢。

面對我國創業投資市場較為嚴峻的形勢，國務院國資委與國家發展改革委及時出手，健全符合創業投資行業特點和發展規律的中央企業創業投資管理體制和盡職合規責任豁免機制，必將對推動我國創業投資市場高質量發展產生重要積極作用。

國有企業已成為創業投資市場的主要出資者

以中央企業為代表的國有企業是國家戰略科技力量。清科研究中心報告顯示，國資背景的基金管理人已逐漸成為我國股權投資市場新募集基金的主體。2023年，新募集基金各規模組別中，除小于1億元的基金組別以外，各募集規模組別具有國資背景的基金管理人占比均超過50%。其中，100億元以上的基金管理人全部具有國資背景。

2024年前三季度，國資創投機構共設立基金790只，備案基金規模8662億元，國資出資人出資基金的規模已達到了7149.58億元，國資出資占整體市場的比例達到73.81%。2014年至2024年第三季度，國資背景私募股權/創業投資基金直接投資企業數量累計超過7000家，為企業累計提供融資金額約4萬億元，為推動實體經濟增長、促進全社會科技創新發揮了重要作用。

國資創投基金運作機制存在若干不足之處

國有企業股權投資基金業務與主業戰略協同度不足

包含創業投資在內的國有企業股權投資基金業務，本質上是一種公司創業投資（Corporate Venture Capital，即CVC）。從國際經驗看，公司創業投資是大型企業直接或者通過設立專門的投資子公司，向與主業相關的產業鏈初創企業進行股權投資，幫助初創企業實現技術突破，同時與企業自身業務形成戰略協同，并在必要時對所投資企業進行收購。

在過去一段時間，我國國有企業在廣泛參與股權投資業務的同時，也存在盲目擴展、金融資源分散、對原創性技術創新項目支持不足、財務性投資過多、與企業主業未形成戰略協同、增加隱性負債等問題，與國有企業創新發展戰略有所背離，并對企業長期穩健經營與發展形成一定風險。2023年初，國資委發布《中央企業基金業務管理暫行辦法》，對中央企業管理基金和中央企業參與基金進行了規范，上述情況正在逐漸改變，但是，歷史形成的狀況徹底轉變仍需時日。

對投資失敗項目的容錯機制不健全，支持“投早、投小”力度不足

從國企創投基金類型來看，以投資中后期成熟階段項目為主的股權投資基金始終占據主導地位，而定位于投資早中期階段項目的創業投資基金相對處于次要地位。統計數據表明，截至2023年三季度末，投資中后期階段的成熟項目的股權投資基金累計備案基金數量占比為71%，累計基金規模占比為90%。目前，中央企業共管理了126只創投基金，認繳規模529億元，相對于中央企業設立或參與的全部股權投資基金數量及出資規模的比例還比較低。

究其原因，現有國資創投機構面臨多個部門監管與檢查，且相關部門往往不是基于投資組合的整體收益情況考核投資團隊投資績效，而是更多從避免國有資產流失角度過度強調單個項目的投資成敗，導致國有投資機構的投資團隊本能地規避“投早、投小、投科技”所面臨的高風險帶來的自身職業風險，更愿意投資于確定性高、單筆投資額更大的中后期項目。統計數據表明，國資管理人管理的在管基金直接投資種子輪/天使輪到Pre-A/A/A+輪這些早期階段企業的數量占比為41.4%（如表1所示），較全市場創業投資基金55.5%的比例低約14個百分點。

國有企業股權投資基金期限較短，不適宜于投資早期階段的科技型創業企業

科技型創業企業從公司成立到成長、壯大往往需要7～10年甚至更長的時間，到上市則需要更長的時間。例如，我國科創板及創業板企業從成立到上市平均時間在14年以上。但是，我國國有企業成立的股權投資基金的期限大多在5～7年。根據2023年國資委公布的《中央企業基金業務管理暫行辦法》，中央企業基金在現有存續期外，每只基金原則上只能追加延期1次，期限不超過1年。由于基金期限的限制，國有企業股權投資基金盡量規避對早期階段科技型企業的投資。

國資基金涉及的國有資產評估及備案等程序可能影響國有創業投資機構的投資效率

根據企業國有資產交易及國有資產評估相關規定，國資創投基金投資企業涉及股權轉讓及股權比例變更時，可能需要履行資產評估及備案等程序，公司制基金股權轉讓還需要在股權交易場所掛牌。在過往的實踐中，涉及企業國有資產評估時，資產評估機構為避免承擔“國有資產流失”的指責，往往傾向于對項目進行高估值，由此則引起掛牌項目轉讓難以成交。然而，科技型創業企業，特別是早期投資項目，企業資產評估難度較大，需要多輪融資，股權變動頻繁，按照上述交易方式勢必增加企業運營成本，同時降低操作效率。這一方面可能降低創業團隊對引入國有資本的積極性，同時可能降低國有創業投資機構的投資效率與市場競爭力。

投后管理不夠深入，對被投企業賦能與增值服務不足

創業投資除了為企業提供股權融資支持以外，還要為創業企業提供管理咨詢、對接資源、渠道等多方面增值服務，助力創業企業成長。但是，總體來看，我國國有創投機構在投后管理方面還不夠深入，被動地防控風險方面的工作做得相對較多，而在為被投企業主動賦能與提供資源、后續融資服務、提供并購信息與機會等方面的增值服務則相對不足。

國資創投新政將為創業投資市場高質量發展注入新的動力

此次國務院國資委與國家發展改革委聯合出臺的國資創投新政，有針對性地解決當前中央企業創業投資機構運作過程中存在的一些體制、機制性問題，將對我國創業投資市場產生深遠影響，主要表現在以下幾個方面：

有助于加大國資創投基金“投早、投小、投長期、投硬科技”力度

新技術的早期開發階段存在技術與商業的雙重不確定性，風險高，存在“死亡谷”效應，這一階段的科技型初創企業很難獲得一般市場化創業投資基金的金融支持，存在“資本缺口”。此次國資創投新政支持中央企業圍繞主責主業，聚焦重大戰略、重點領域、重要技術，發起設立概念驗證基金、種子基金、天使基金等適應科技成果轉化及科技創新企業成長所需的創業投資基金，有利于推動國有資本成為更有擔當的長期資本、耐心資本，支持國資基金重點“投早、投小、投長期、投硬科技”。

有助于增加創業投資市場長期資本與耐心資本供給

當前，我國創業投資行業已發展成為全球僅次于美國的第二大創業投資市場。但是，從投資結構看，大量資金投資于中后期階段，投資期限較短，導致許多項目出現一級市場與二級市場估值倒掛局面，而處于種子期、起步期的創業項目所需要的長期資本與耐心資本供給不足。統計數據顯示，我國創業投資基金成功退出的項目平均持有期限僅3.4年，而美國在過去10年，創業投資基金通過IPO退出的項目，從首次獲得創業投資資本到實現IPO，平均期限均在6年以上。此次國資創投新政支持國有資本運營公司等符合條件的企業發起設立創業投資母基金，通過市場化方式積極吸引商業保險資金、社會保障基金共同參與，引領各類長期資本聚焦科技屬性、技術價值、新興領域開展有效投資，帶動形成創業投資資本集群，有利于增加我國創業投資市場長期資本與耐心資本供給。

有助于解決國資創投基金“不敢投”“不愿投”等問題

創業投資作為一種專門投資高成長性創業企業的金融工具，其商業模式是在企業處于種子期、初創期或者成長階段進行投資，通過少數投資項目獲得成功以后，賺取的數倍投資收益彌補其他多數項目失敗所遭受的投資損失以后，仍然在基金整體層面獲得相對較高的收益，是一種高風險的投資工具。此次國資創投新政要求中央企業建立以功能作用為重點的創業投資基金全生命周期考核機制，對整體投資組合開展長周期考核評價，以功能作用發揮為核心，兼顧效益回報等要素，不以單純追求財務回報為目標；在各類監督檢查中，更加關注基金投資組合整體而非單個項目、關注功能作用和戰略價值而非短期財務盈虧、關注未來長期發展趨勢而非當前階段性問題，這將有利于優化國資創投基金績效考核和盡職合規免責機制，提高風險容忍度，解決國資創業投資“不敢投”“不愿投”等問題。

有助于提高國資創投機構投資決策效率

創業投資基金以具有高成長潛力的創業企業為投資對象。一般來說，這些企業的未來成長具有高度的不確定性，對其進行精確估值難度較大，早期項目更是如此。在實踐中，往往采用可比交易法、估值倍數法等進行估值。然而，采用不同估值方法得到的估值結果相差較大。此次國資創投新政提出，對于早期項目可以適當簡化資產評估、盡職調查程序，授權投資團隊在一定投資額度內自主決策，這將有利于國資創投基金遵循基金市場運作規律，建立市場化投融資機制，提高國資創投機構投資決策效率。

有助于促進科技、產業與金融深度融合，充分發揮科技創新對于產業發展的重要引領作用

此次國資創投新政要求中央企業發揮創新主體作用，以創業投資基金為“探頭”和“觸角”，圍繞科技創新和產業創新需求投資優質創新項目，支持中央企業創業投資基金與高等院校、科研院所、科技孵化器、產業園區等加強合作，構建面向市場的科創孵化和產業投融資機制，這將有利于促進科技、產業與金融的深度融合，充分發揮科技創新對于產業發展的重要引領作用。

有助于暢通我國創業投資市場退出渠道，推動創業投資資本良性循環

長期以來，我國創業投資退出渠道主要依靠IPO，并購退出所占比重偏低。然而，每年IPO的數量受資本市場整體環境影響波動較大，資本市場能接受的IPO數量總體來說是有限的，導致我國創業投資基金投資項目普遍存在“退出難”，導致風險資本無法形成“募集→投資→增值→退出→再募集”的良性循環機制。此次國資創投新政要求中央企業為創業投資企業提供戰略引導、產業應用、資源對接、資本運作等支持，符合條件的優質項目可以通過市場化方式由中央企業并購，也可上市、股權轉讓，這一方面有利于加強國資創業投資基金投后管理能力建設，另一方面也有利于暢通我國創業投資市場退出渠道，促進創業投資資本良性循環。