銀行在上市公司破產重整中的債權處置策略

近年來，上市公司破產重整案件日益增多，債權在破產重整過程中的受償情況成為銀行需要關注的一個重要議題。銀行債權的償付受到抵質押物價值、上市公司償債資源以及重整是否成功等多重因素影響。因此，為提高回款、降低風險，銀行應積極與金融資產管理公司開展結構化交易，在實現債權轉讓即期回款的同時，取得超額分成收益。

上市公司破產重整中的債權受償情況

在資本市場退出通道日益完善、配套政策逐步規范的背景下，破產重整程序已成為上市公司風險出清、涅 重生的重要手段。2022—2024年，共有超70家上市公司由于資不抵債（被）申請重整，其中39家成功被法院受理重整。根據目前已被法院裁定批準的上市公司重整計劃，債權人一般被劃分為職工債權組、稅款債權組、有財產擔保債權組和普通債權組等。由于上市公司償債資源有限，除職工債權和稅款債權能夠在重整計劃執行期間一次性現金清償外，其他債權人往往無法獲得足額現金清償，而是通過資本公積轉增股本、信托計劃收益權等方式實現清償，這對債權人的權益造成了較大影響。

銀行信貸是當前實體經濟的主要融資方式，銀行在上市公司破產重整過程中則常常充當重要的金融機構債權人。在重整過程中，銀行債權多被認定為有財產擔保債權和普通債權。針對有財產擔保債權，在其可優先受償范圍內，即在抵質押擔保物的市場價值、清算價值或變現價值范圍內，多采用現金、留債或現金與留債相結合的方式清償，留債期限多為1—10年不等；超出可優先受償范圍部分，將被轉為普通債權并按照普通債權的受償方案進行受償。針對普通債權，大部分債權采用以股抵債方式清償，轉股價格通常高于市場價格，實際清償率（重整受理日市場價格與重整計劃中轉股價格的比值）較低；小部分采用小額現金清償或信托份額等方式清償。

鑒于轉股價格及信托收益實現均具有不確定性，銀行債權的實際清償部分可歸納為“有財產擔保債權在優先受償范圍內的清償金額+小額債權清償金額+普通債權股票受償金額×實際清償率”。由此可見，銀行債權受償情況受到上市公司償債資源充足程度、抵質押物價值、轉股價格等因素的綜合影響。按折中且較為常見的情況，假設銀行債權全部為普通債權并采用以股抵債方式進行受償，排除有財產擔保債權優先受償及信托計劃收益權抵債的情況。根據2022—2024年的39家上市公司破產重整計劃，近三年實際清償率中值分別為37%、32%和57%，盡管2024年有所上升，但平均清償率仍不到60%。除債權受償金額難以保障外，銀行債權的受償時間也具有較強的不確定性。近三年，自上市公司（被）申請重整至法院受理重整的時長分別為200天、169天和388天，自法院受理重整至重整計劃執行完畢的時長分別為93天、86天和64天。

在現實中，上市公司還面臨著無法被法院受理重整或重整不成功的風險，在這種情況下，上市公司存在極大的退市風險。考慮到非上市公司往往存在股權流動性低、償債資源匱乏、退出風險大等問題，一旦上市公司退市，銀行債權實際清償部分僅為“有財產擔保債權在優先受償范圍內清償金額”，該數值很大程度上取決于抵質押擔保物的價值與流動性，遠低于上市公司普通債權的清償率。此外，非上市公司由于不受退市規則的限制，其破產重整程序的周期時長遠超過上市公司，因此銀行債權的受償時間也相應延長。

銀行債權轉讓的困境分析

由于在重整過程中被動受償時銀行債權的受償金額與時間均具有不確定性，銀行可以選擇將（被）申請重整的上市公司債權轉讓給金融資產管理公司。在債權轉讓過程中，假設銀行和金融資產管理公司所掌握的信息完全相同且均以利益最大化為目標。那么，站在金融資產管理公司的角度，只有在債權受償金額超過轉讓交易價格時，才會有受讓債權的動力；在此，可以將金融資產管理公司在一筆債權上取得的回款與其轉讓交易價格之間的差額稱為“超額收益”。站在銀行的角度，其債權轉讓行為可以被視作銀行用該筆債權在后續重整過程中取得的“超額收益”換取了其他類型成本的降低，例如縮減時間成本、節省處置成本、釋放信貸規模、減少資本占用等。

在現實中，銀行與金融資產管理公司存在無法就債權轉讓價格達成一致的問題。一方面，多數上市公司（被）申請重整時，其債務到期時間較短，銀行尚未調整其債權的風險分類，因此難以做到較大幅度的折價轉讓；另一方面，隨著上市公司破產重整程序日益規范，銀行對其債權在破產重整過程中的受償預期也隨之提高，從而設置偏高的轉讓底價。以上兩種情況均會造成交易雙方的估值無法匹配，即銀行的轉讓底價超出金融資產管理公司可接受的最高價格，從而導致債權轉讓無法順利進行，銀行只能被動等待重整程序中的債權清償，受償周期因此延長。

此外，銀行在債權轉讓時還存在無法取得“溢價收益”的問題。五家全國性金融資產管理公司作為救助問題企業、化解金融風險的主要機構，在近兩年共參與了13家上市公司的破產重整，市場占有率達到50%；地方金融資產管理公司正在逐漸崛起，成為市場的主要參與者，近兩年幾乎涉足所有的上市公司破產重整案件。在這些案件中，金融資產管理公司作為財務重整投資人、共益債權投資人、低效資產受托處置管理人等，運用專業化的處置、盤活手段幫助上市公司化解債務危機、修復資產價值，并憑借其金融全牌照優勢幫助上市公司解決資金占用、違規擔保等問題，消除破產重整過程中的各項障礙，有效增加了上市公司的償債資源、提高了債權人的回現金額與清償率。在此，將金融資產管理公司參與時和未參與時“超額收益”之間的差額定義為“溢價收益”。在債權一次性轉讓的情況下，銀行無法獲取到因金融資產管理公司參與而帶來的“溢價收益”。

銀行債權處置的策略優化

如果銀行想要獲取金融資產管理公司的“溢價收益”并實現債權的及時轉讓，關鍵在于將債權的一次性轉讓行為轉變為合作交易，即銀行與金融資產管理公司通過協議約定做到收益分成與損失分擔。根據現行監管政策，結構化交易作為一種創新的業務模式，已成為銀行在面對上市公司債務人（被）申請重整時的最優選擇。

2022年5月，原銀保監會辦公廳下發《關于引導金融資產管理公司聚焦主業積極參與中小金融機構改革化險的指導意見》（銀保監辦發〔2022〕62號），明確提出“為解決交易雙方對不良資產的估值分歧，允許相關金融機構和資產管理公司以真實估值為基礎、在資產真實轉讓的前提下開展結構化交易”，并且表示“買賣雙方可以雙方估值為基礎，通過自主協商，協議約定雙方參與未來資產處置收益分成、損失分擔等方式達成交易”。2024年4月，國家金融監督管理總局下發《關于落實中國銀保監會辦公廳關于引導金融資產管理公司聚焦主業積極參與中小金融機構改革化險的指導意見有關事項的通知》（金辦便函〔2024〕474號），將結構化交易的應用拓寬至大型銀行與股份制銀行。

在結構化交易中，銀行與金融資產管理公司以銀行較高的估值價格A成交，但首期支付金額為金融資產管理公司較低的估值價格B。雙方在協議中約定，債權回收金額Y在滿足金融資產管理公司支付價款B加上基礎收益C的條件下，將按照一定比例在銀行和金融資產管理公司之間進行分配。根據債權回收情況，可以分為下述三種情形。

當Y低于B+C時，全部回款由金融資產管理公司享有；在本次交易中，銀行回收金額為B，金融資產管理公司承擔損失為Y-B-C。

當Y高于B+C但低于A時，回款中B+C部分由金融資產管理公司享有，剩余部分由銀行和金融資產管理公司分別按照分成比例R1和1-R1進行收益分成；在本次交易中，銀行回收金額為B+R1×（Y-B-C），金融資產管理公司取得收益為C +（1 - R 1）×（Y-B-C）。

當Y高于A時，回款中B+C部分由金融資產管理公司享有，未超過A的部分由銀行和金融資產管理公司分別按照分成比例R1和1-R1進行收益分成，超出A的部分由銀行和金融資產管理公司分別按照分成比例R2和1-R2進行收益分成；在本次交易中，銀行回收金額為B+R1×（A-B-C）+R2×（Y-A），金融資產管理公司取得收益為C+（1-R1）×（A-B-C）+（1-R2）×（Y-A）。

上述結構化交易能夠有效解決銀行在轉讓其對（被）申請破產重整上市公司債權時所面臨的困境，并有效提高銀行債權的受償率。一是結構化交易充分考慮了交易雙方的估值，采用收益與風險共享的方式，解決了雙方在估值定價上的分歧，同時銀行能夠以協商的形式提前鎖定交易對手，有效降低了交易的不確定性。二是超額收益分成模式使銀行得以分享到金融資產管理公司在上市公司重整過程中取得的部分“超額收益”與部分“溢價收益”，同時在交易雙方對重整計劃了解較為充分的前提下，結構化交易能夠有效提高銀行債權的受償率并降低受償時間的不確定性。三是銀行與金融資產管理公司能夠在資產管理與處置、商業談判等多個方面實現協同效應，有效增強共同體在上市公司重整過程中的話語權，進一步提升債權的受償水平。

由于結構化交易屬于創新業務模式，銀行在交易過程中還需注意以下重要事項：一是關注債權轉讓的真實性與潔凈性，防止被監管部門認定為違規出表的通道業務；二是應盡早促成交易，金融資產管理公司參與上市公司破產重整的介入時間較早，通常在上市公司（被）申請破產重整時已經介入，為順利達成交易，銀行需與金融資產管理公司的業務進展保持同步，并為結構化交易協議的談判留出充足時間，因此銀行應及早與有意向的金融資產管理公司溝通并爭取盡快達成共識；三是持續關注重整進展，（被）申請破產重整上市公司的債權受償以及交易雙方的協議均依賴于重整計劃，因此應積極與管理人等相關方溝通，全面了解有財產擔保債權與普通債權的調整與清償安排，并以此作為結構化交易定價的依據，避免因信息不對稱而造成的權益損失；四是利用協議條款解決債權回款問題，由于上市公司破產重整中普通債權多采用以股抵債形式，債權人需要通過在二級市場上出售股票實現回款，因此銀行為滿足內部風控要求，可考慮與金融資產管理公司在協議中約定將股票到賬作為回款標志，并合理設定抵債的入賬股票價格，從而將股票價格波動的市場風險轉移給金融資產管理公司。

（作者單位：中國長城資產管理有限公司）