蜜雪冰城市值何以超千億？

蜜雪冰城的上市之路（蜜雪集團(tuán)，2097.HK）走了四年，但其股價(jià)翻倍僅用了七天。

萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示，截至3月14日收盤，蜜雪冰城股價(jià)報(bào)于406港元/股，其間，上市后的第七個(gè)交易日（3月11日）蜜雪冰城股價(jià)漲幅實(shí)現(xiàn)翻倍，3月12日股價(jià)一度漲至448港元/股，相較202.5港元/股的發(fā)行價(jià)累計(jì)上漲121%，總市值突破1700億港元，達(dá)到1702億港元，成為首只市值突破千億港元的新茶飲公司。

截至3月14日，蜜雪冰城的市值為1541億港元，這一市值約相當(dāng)于4個(gè)古茗（1364.HK），10個(gè)茶百道（2555.HK），73個(gè)奈雪的茶（2150.HK），奠定了其“新茶飲市值一哥”的地位。

蜜雪冰城上市后不僅帶動(dòng)了其他新茶飲股的股價(jià)表現(xiàn)，也使得資本市場開始重新審視新消費(fèi)賽道的投資敘事。

憑借“平價(jià)”+“下沉市場”的組合策略，蜜雪冰城從河南鄭州的一個(gè)刨冰攤起步，成長為坐擁數(shù)萬家門店的全球最大現(xiàn)制飲品企業(yè)。根據(jù)招股書顯示，截至2024年底，蜜雪冰城在全球擁有46479家門店，全年賣出90億杯飲品，門店數(shù)量超過了傳統(tǒng)的全球化餐飲連鎖巨頭星巴克和麥當(dāng)勞，截至2024年底，上述兩家公司的全球門店數(shù)分別為40576家和43477家。

相較于其他新茶飲企業(yè)主打“消費(fèi)升級(jí)”的發(fā)展路徑，蜜雪冰城走的是一條“平價(jià)”之路，2元一支的甜筒，均價(jià)8元的奶茶，最終撬動(dòng)了超千億市值的大生意。

一位參與蜜雪冰城上市進(jìn)程的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示：“蜜雪冰城的成功上市及股價(jià)大漲表明市場對(duì)消費(fèi)類股票的認(rèn)可，蜜雪冰城通過高效的供應(yīng)鏈和工業(yè)化生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模擴(kuò)張，其成功并非僅僅因?yàn)榈蛢r(jià)，而是綜合因素的結(jié)果。”

太平洋證券研報(bào)分析認(rèn)為，蜜雪冰城通過供應(yīng)鏈垂直整合實(shí)現(xiàn)極致成本控制，以低價(jià)策略穿透下沉市場，再以超大規(guī)模反哺供應(yīng)鏈效率，形成閉環(huán)，其護(hù)城河在于持續(xù)迭代的供應(yīng)鏈能力以及規(guī)模效應(yīng)。

隨著蜜雪冰城上市后的股價(jià)大漲，背后股東及投資機(jī)構(gòu)均實(shí)現(xiàn)可觀的賬面浮盈。然而，隨著新茶飲賽道競爭日益激烈，蜜雪冰城能否守住固有的下沉市場優(yōu)勢？同時(shí)，其在國內(nèi)市場賴以生存的供應(yīng)鏈模式能否在海外市場成功復(fù)制？這些將成為其步入資本市場后面臨的挑戰(zhàn)。

股價(jià)翻倍股東受益

2025年3月初上市的蜜雪冰城，僅用了短短七個(gè)交易日，股價(jià)便較發(fā)行價(jià)翻倍，市值也突破千億元。但其此前的上市之路卻并不平坦。

2022年9月，蜜雪冰城向中國證監(jiān)會(huì)提交了A股上市申請(qǐng)，之后該上市申請(qǐng)失效。此后，蜜雪冰城決定轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，分別在2024年1月2日和2025年1月1日先后在港遞交上市申請(qǐng)，并于2025年1月6日獲中國證監(jiān)會(huì)境外上市備案通知書，后于2月14日通過港交所聆訊，3月3日上市。

有一位港股投資人告訴《財(cái)經(jīng)》，蜜雪冰城上市遞表從來都搶在第一時(shí)間，包括2024年及2025年首個(gè)工作日就向港交所提供了上一年的初步營業(yè)數(shù)據(jù)，這在其他行業(yè)中幾乎是不可能的。

成立28年來，這家中國最大的現(xiàn)制茶飲企業(yè)在上市之前，僅融資過一輪，2020年12月，高瓴、美團(tuán)龍珠和CPE源峰成為蜜雪冰城的股東。

彼時(shí)，蜜雪冰城實(shí)際上并不差錢，其2021年的凈利潤已達(dá)到19億元，和首輪融資額20億元相近。

“良好的盈利狀況和現(xiàn)金流，成為蜜雪冰城僅開放一輪投資的主要原因，很多機(jī)構(gòu)都希望能參與但都未能如愿。”上述港股投資人表示。

如同唯一一輪上市前融資一樣，蜜雪冰城在港交所公開招股時(shí)，就像一塊超強(qiáng)“吸金石”，吸引了全球市場的資金與目光，認(rèn)購當(dāng)日便收獲了1800倍的公開募資額。最終，蜜雪冰城斬獲5258倍的超高公開市場認(rèn)購倍數(shù)，認(rèn)購金額突破1.8萬億港元，超越2021年快手1.26萬億港元的融資額，成為港股“凍資王”。火爆的認(rèn)購使股民中簽率變得超低，最終，認(rèn)購2000手才能穩(wěn)中1手。

公開市場散戶打新火爆，令公開認(rèn)購比例由最初的10%調(diào)高到50%，這也就壓縮了機(jī)構(gòu)投資者的國際配售比例。但配售比例調(diào)低后，依然未影響機(jī)構(gòu)投資者的參與熱情。比如，知名基金經(jīng)理張坤打新蜜雪冰城的消息，一時(shí)間成為蜜雪冰城火熱上市中的注腳。

蜜雪冰城近年來業(yè)績?cè)鲩L情況

3月4日，易方達(dá)基金公告稱，旗下多只基金參加了蜜雪冰城于港交所進(jìn)行的首次公開發(fā)行股票的申購。其中，張坤管理的易方達(dá)亞洲精選股票獲配1000股，獲配金額為20.25萬港元。此外，易方達(dá)其他一些基金產(chǎn)品也獲配一定股份。隨著蜜雪冰城股價(jià)的翻倍，張坤打新的浮盈也達(dá)到25萬港元。

“這是由于蜜雪冰城公開發(fā)售認(rèn)購特別火爆，一定程度上壓縮了機(jī)構(gòu)的國際配售份額，否則易方達(dá)不會(huì)只獲配十手，跟他們動(dòng)輒百億元人民幣的管理規(guī)模相比，這幾乎可以忽略不計(jì)。當(dāng)然，基金經(jīng)理還可以在上市后通過公開交易，從散戶手里買入股份，目前看來，蜜雪冰城散戶手里的股份已經(jīng)不多了。”業(yè)內(nèi)人士表示。

基石方面，蜜雪冰城引入了Mamp;G Investments（英卓投資管理）、紅杉中國、博裕資本、高瓴HHLR Fund以及美團(tuán)龍珠Long-Z Fund I等知名投資機(jī)構(gòu)，合計(jì)認(rèn)購2億美元（約人民幣14.48億元）股份。

其中，高瓴在2020年12月領(lǐng)投了蜜雪冰城上市前唯一一輪融資。作為領(lǐng)投方，高瓴在該輪融資中投入9.33億元，持有453.5萬股，持股比例為4.0%。IPO（首次公開募股）之時(shí)，高瓴作為基石投資者繼續(xù)加碼，成為蜜雪冰城最大的外部機(jī)構(gòu)股東。

2020年，以高瓴9.33億元投資占比4%計(jì)算，蜜雪冰城首輪估值約為233億元。截至3月14日收市，蜜雪冰城市值為1541億港元（約1433億元）。高瓴資本前后兩筆投資，目前浮盈約50億元。

雖然認(rèn)購極其火熱，但蜜雪冰城在港股的IPO發(fā)行比例僅為4.52%，再加上IPO前僅融資一輪，這意味著蜜雪冰城的股權(quán)仍然較為集中。

實(shí)際上，蜜雪冰城的創(chuàng)始人張紅超與其弟弟張紅甫是最大股東，兩人已簽署了一致行動(dòng)人協(xié)議，共同成為蜜雪冰城的控股股東。Wind數(shù)據(jù)顯示，張氏兄弟在蜜雪冰城上市后合計(jì)擁有該公司81.68%的股份，按照3月14日收盤市值計(jì)算，張氏兄弟持股蜜雪冰城的賬面身價(jià)高達(dá)1250億港元。

對(duì)蜜雪冰城而言，員工持股比例也較少，公司共設(shè)有“青春無畏”和“始于足下”兩個(gè)員工持股平臺(tái)，各持股0.43%。兩個(gè)員工持股平臺(tái)的管理者分別為張紅超及張紅甫，持股員工共計(jì)54名。

供應(yīng)鏈成就“雪王”

支撐蜜雪冰城實(shí)現(xiàn)千億市值的主要因素是什么？從表面上來看，是其遙遙領(lǐng)先的門店規(guī)模及市場地位，更深層次的原因，則來自其“平價(jià)”+“下沉市場”的組合策略搶占的市場先機(jī)。

在前兩年“消費(fèi)升級(jí)”的風(fēng)遍地吹的大勢下，蜜雪冰城在新茶飲賽道卻選擇了一條“平價(jià)”之路，從創(chuàng)業(yè)初始賣1元錢一碗的刨冰起，“平價(jià)”就刻在了蜜雪冰城的基因里，其核心產(chǎn)品的價(jià)格通常為2元-8元/杯。

招股書披露，2024年前三季度，蜜雪冰城前五大暢銷款產(chǎn)品——冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋、珍珠奶茶、蜜桃四季春、滿杯百香果占總出杯量的約41.2%，其中，新鮮冰激凌價(jià)格通常為2元，冰鮮檸檬水為4元，珍珠奶茶6元，蜜桃四季春7元，滿杯百香果7元。

與之不同的是，不少新茶飲同業(yè)為討年輕消費(fèi)者歡心，尋求升級(jí)原料，創(chuàng)新口味，產(chǎn)品售價(jià)普遍在十幾元甚至二十幾元。

同時(shí)，新式茶飲作為近年來涌現(xiàn)的新型消費(fèi)，通常被認(rèn)為在消費(fèi)觀念及成熟度更高的一二線城市會(huì)有更好的市場，“新茶飲第一股”奈雪的茶便在行業(yè)中率先走起了主打一二線市場高端直營的路線，但蜜雪冰城卻瞄準(zhǔn)了擁有人口基數(shù)更大的三四線下沉市場，抓住了這一空白市場滲透率快速提升的機(jī)會(huì)，其平價(jià)產(chǎn)品售價(jià)也與三四線下沉市場人均消費(fèi)能力相匹配。

在“平價(jià)”+“下沉市場”的組合拳下，蜜雪冰城展現(xiàn)出了強(qiáng)勁的開店能力。2019年，蜜雪冰城有4000多家門店。2021年開始，蜜雪冰城在門店拓展上展現(xiàn)出加速度，每年均以超7000家店的速度快速擴(kuò)張，當(dāng)年門店數(shù)突破了2萬家，2022年門店數(shù)躍升至2.9萬家，2023年門店數(shù)達(dá)到3.76萬家，截至2024年底，蜜雪冰城門店數(shù)達(dá)到了4.65萬家，而其他新茶飲品牌的門店數(shù)量則不到1萬家，這令蜜雪冰城在三四線下沉市場獨(dú)占鰲頭。根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，蜜雪冰城在平價(jià)現(xiàn)制飲品市場占有率達(dá)到了31%，其在2024年前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤34.86億元，而主打高端直營的奈雪的茶則長期處于虧損狀態(tài)。

然而單純的比拼價(jià)格并不能在商業(yè)競爭中取得成功，不少曾經(jīng)與蜜雪冰城同處下沉市場的茶飲品牌如今大多銷聲匿跡，只有蜜雪冰城成為其中最大的玩家，這與其背后的供應(yīng)鏈密切相關(guān)。可以說，蜜雪冰城的供應(yīng)鏈模式支撐起了其憑借平價(jià)策略在三四線下沉市場大規(guī)模快速開店的能力。

自2012年起，蜜雪冰城便著手布局中央工廠與自建物流體系，構(gòu)建起“原料直采-自主生產(chǎn)-專屬物流”的閉環(huán)模式。根據(jù)招股書顯示，蜜雪冰城的供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)了從源頭到終端自產(chǎn)自供，其在河南、海南、廣西、重慶、安徽等地?fù)碛形宕笊a(chǎn)基地，年綜合產(chǎn)能達(dá)到約165萬噸，覆蓋糖、奶、茶、咖、果、糧、料等核心食材。

某頭部機(jī)構(gòu)消費(fèi)組負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示：“蜜雪冰城形成了‘低價(jià)-規(guī)模-成本再降’的效率循環(huán)，這使得其成本壓縮至行業(yè)均值的三分之一，這種成本優(yōu)勢也是支撐蜜雪冰城持續(xù)保持低價(jià)的關(guān)鍵所在，其估值邏輯更應(yīng)該是一家供應(yīng)鏈公司而非單純的茶飲企業(yè)。”

這種供應(yīng)鏈模式也決定了蜜雪冰城的商業(yè)模式，即便99%的門店都是加盟店，但并不靠加盟費(fèi)賺錢。根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度，蜜雪冰城收入為186.6億元，其中加盟費(fèi)和相關(guān)服務(wù)收入占比僅為2.38%，而97.6%的收入來自向加盟商銷售商品和設(shè)備，即其供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。

“蜜雪冰城的商業(yè)模式其實(shí)并不是開店，本質(zhì)上是一家工業(yè)品制造與銷售公司。它在河南焦作的生產(chǎn)線能夠把所有原材料生產(chǎn)出來，供應(yīng)到門店銷售，換句話說，如果有一天蜜雪冰城開始在線上賣貨了，也并不意外。”業(yè)內(nèi)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示。

早期，在高瓴投資團(tuán)隊(duì)與蜜雪冰城接觸時(shí)，就已經(jīng)發(fā)掘到蜜雪冰城在現(xiàn)制茶飲領(lǐng)域的特質(zhì)，并將其歸納為四點(diǎn)：高質(zhì)平價(jià)、利益與共的加盟模式、完善的茶飲產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)、供應(yīng)鏈和數(shù)字化方面的深耕。

高領(lǐng)資本認(rèn)為，蜜雪冰城精準(zhǔn)定位于“高質(zhì)平價(jià)”，以供應(yīng)鏈控制成本，使其能夠在規(guī)模與效率、低價(jià)與利潤之間找到精妙的平衡，這種平衡能力在競爭激烈的茶飲市場中極為關(guān)鍵。

潛在的挑戰(zhàn)

然而，隨著新茶飲賽道競爭日益激烈，新茶飲公司業(yè)績?cè)鏊倜黠@放緩，蜜雪冰城亦不能例外。同時(shí)，蜜雪冰城原本占有的下沉市場正在成為行業(yè)中各個(gè)品牌的發(fā)力方向。

根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，新茶飲市場規(guī)模增速預(yù)計(jì)將從2023年的44.3%放緩至2025年的12.4%。連續(xù)幾年高歌猛進(jìn)，瘋狂開店擴(kuò)規(guī)模的新茶飲行業(yè)，自2024年開始進(jìn)入大浪淘沙、增速放緩階段。

即使在2024年門店數(shù)量增幅仍超兩成的情況下，蜜雪冰城的收入增速還是開始不可避免地出現(xiàn)放緩。2024年前三季度，蜜雪冰城收入186.6億元，同比增長約21.2%，相較于2022年、2023年31.2%、49.6%的同比增速明顯下滑，這其中，單店零售額下滑成為蜜雪冰城收入增速下滑的主要原因之一。

根據(jù)招股書顯示，2024年前三季度，蜜雪冰城每單平均終端零售額為11.4元，同比下滑約3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2022年以來新低。同期，公司單店平均日均終端零售額為4184.4元，同比下滑5個(gè)百分點(diǎn)。

“新式茶飲已經(jīng)過了高速成長的階段，市場增量空間接近飽和，每家企業(yè)壓力都很大，高客單價(jià)品牌正往三四線城市下沉，而中低客單價(jià)品牌也試圖向上做高端化搶占一二線城市。”業(yè)內(nèi)人士表示。

招股書顯示，蜜雪冰城中國內(nèi)地門店城市劃分中，截至2024年9月30日，二線城市門店數(shù)為7446家，占比18.4%，相比2023年底的17.9%進(jìn)一步提升。同期，蜜雪冰城三線及以下城市門店數(shù)量為23162家，占比為57.2%，相對(duì)于2023年的56.8%小幅提升。

在國內(nèi)競爭日趨激烈的環(huán)境下，出海成為蜜雪冰城未來保持收入增長的一大關(guān)鍵因素。截至2024年9月30日，其在境外開設(shè)了4792家門店，占門店數(shù)的10.6%，門店主要位于地理位置相對(duì)更近的東南亞地區(qū)，印度尼西亞和越南市場門店數(shù)占比分別為56%及11%。

根據(jù)蜜雪冰城的計(jì)劃，未來三年計(jì)劃新增1.5萬家海外門店，然而截至2024年三季度末，蜜雪冰城當(dāng)年在境外新開門店數(shù)為461家，遠(yuǎn)低于2023年的2536家及2022年的1525家，海外開店速度大幅放緩。

“出海需要面對(duì)整個(gè)供應(yīng)鏈的重建，大多數(shù)品牌尚未在海外建廠，新的供應(yīng)鏈體系尚未搭建，蜜雪冰城海外門店數(shù)量最多的印尼市場，90%的原料仍依賴國內(nèi)出口，其在國內(nèi)市場賴以生存的供應(yīng)鏈模式在全新的海外市場環(huán)境中能否完全復(fù)制是蜜雪冰城當(dāng)前面臨的極大的挑戰(zhàn)。”業(yè)內(nèi)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示。

從蜜雪冰城此次赴港IPO的募資用途來看，66%的資金將用于提升公司端到端供應(yīng)鏈的廣度和深度，包括擴(kuò)大海外如東南亞的供應(yīng)鏈覆蓋，其計(jì)劃在東南亞建立一個(gè)多功能供應(yīng)鏈中心，以提升其在當(dāng)?shù)氐纳a(chǎn)能力和成本效率。

（《財(cái)經(jīng)》記者張建鋒對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）