強大的資本市場是發展推進器

對比國內外研究發現，資本市場在現代經濟體系中扮演著至關重要的角色，對于支持創新、促進產業轉型升級，提升全要素生產率具有關鍵作用，是推動新質生產力發展的關鍵要素。資本市場的融資功能，能夠幫助創新企業籌集發展所需資金；資本市場的財富效應，能夠吸引優秀創業人才和科技人才不斷投入創新產業；資本市場的價值發現和引領戰略新興產業、未來產業發展的功能，能夠持續促進新質生產力的發展。

2023年10月，中央金融工作會議提出建設金融強國的戰略目標，強大的資本市場是金融強國的應有之義。2024年12月，中央經濟工作會議提出，深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應性。

資本市場推進新質生產力發展的底層邏輯

金融是經濟血脈。企業融資途徑主要有以資本市場為主的直接融資和以銀行為主的間接融資。目前國內金融仍然以間接融資為主。這兩種形式的商業模式不同、風險偏好不同、在企業發展的不同階段發揮的作用不同。資本主義興起之初，股份制應運而生，這是市場經濟最偉大的發明之一。它有效解決了初創企業資本不足且無法從銀行獲得貸款支持的問題。隨著經濟從工業化轉向以數字化和高科技產業為主的新興時代，以生物醫藥、信息技術、電子、半導體和軟件等為代表的創新型企業其技術研發周期更長，需要持續融資，且缺乏銀行貸款所需要的擔保資產，資本市場成為支持這些新興產業發展的主導力量。

間接融資無法支持創新型中小企業發展。貸款的安全性是銀行主要考量因素。銀行不僅關注企業的固定資產質量，更關注企業的營收、利潤和現金流等指標。創新型中小企業面臨著長期資本投入、固定資產不足，甚至無營收、無利潤、經營性現金流為負的情況，其資產以知識產權等無形資產為主，難以滿足商業銀行貸款所要求的。同時創新型中小企業由于技術尚不成熟、產品的性能不穩定、市場開拓能力和經營管理能力不足等原因，成功的比例低，失敗的比例高，加大了銀行的貸款風險。

政策性資金也不適宜支持創新型中小企業的發展。政策性資金作為一種不以盈利為目的的財政支持手段，雖然受到企業界的普遍歡迎，但并非最適合于支持創新型中小企業發展的資金形式。由于政策性資金無財務回報的要求，因此在選擇支持對象時無需對企業的未來發展潛力進行深入評估。鑒于政策性資金的固有屬性，其在支持基礎研究和原始創新方面顯示出更高的適宜性。

創投是支持創新型中小企業從無到有、由小變大的最有效方式。創投投資的主要領域為戰略性新興產業、未來產業。在不同的經濟發展階段，戰略性新興產業與未來產業具有不同的內涵，其認知需具備前瞻性，且這些產業的認定往往并非由政府決定，而是由資本市場起主導作用。資本市場通常在戰略性新興產業與未來產業發展的初期階段，給予其估值溢價，從而為相關企業的初期發展提供必要的資金支持。盡管在此過程中可能存在一定的估值泡沫，并在企業或行業發展未達預期時出現破滅現象，但在多數情況下，這些泡沫會隨著行業的成長與發展逐漸被消化，最終推動新質生產力的發展。

創投最擅長尋找具有落地場景、能產業化的先進技術。技術創新到產品創新的過程涉及技術轉化，并非所有技術進步都能迅速找到應用場景，轉化為可落地的創新產品。在這一過程中，創投機構憑借其敏銳的市場洞察力和豐富的行業經驗，能夠識別出那些具備應用場景和轉化潛力的技術。創投機構通常具備較強的判斷力，能夠準確發現能夠解決實際問題并具有廣泛應用前景的技術。

創投最擅長尋找具有優秀企業家潛質的創業者，并協助其建立完整的創業企業管理團隊。創投機構在投資創新型初創企業時，除了對其技術的先進性、可轉化性進行判斷，另一項能力是能夠迅速識別出那些具有創新精神和領導能力的潛在創業者，在某種意義上這是決定企業成敗更關鍵的因素。同時，創投機構會利用自身的經驗、資源和網絡，幫助企業構建適合其發展階段和業務特點的組織架構，幫助創業者搭建一個完整的創業企業管理團隊，包括招募具有豐富經驗和專業技能的核心成員，協助創業者制定戰略規劃、市場拓展計劃和運營流程，提升企業的競爭力，確保企業在激烈的市場競爭中能夠快速發展。

上市是支持創新型企業由大變強的主要途徑。創新型企業從0到1、從1到10的成長主要依賴創投的支持，而從10到n的擴展則需要以資本市場為主渠道，更大規模、全方位的支持，以推動其進一步發展。

1.上市推動企業更合規經營。合規是企業長期發展的基石。然而，對于一家初創的創新型企業而言，面臨生存壓力、規模有限及資金匱乏等制約因素，確保其生存并實現快速發展是首要任務。企業規范運作意識和規范化方面組織建設相對薄弱。企業上市后必須遵守更高的透明度和更嚴格的規范要求。首先，上市輔導和審核過程非常重視企業的規范性，極大地促進公司規范化程度的提高。其次，上市公司必須定期披露財務狀況和規范運作信息，持續處于公眾監督和監管機關的嚴格監管之下。

2.上市有助于企業更有效地募集企業發展所需資金。上市為企業提供了一個更大更有效的直接融資平臺，企業可以通過IPO（首次公開募股）和后續的增發、配股、發債等方式籌集發展所需資金。其次，上市后公司的透明度規范性大大提高，向銀行貸款更加方便和容易，且貸款成本通常更低，有效地降低企業財務成本。

3.上市有利于樹立企業及品牌形象，增強其產品競爭力。上市可以顯著提高企業的知名度和公眾形象，有助于企業品牌的建設和推廣。上市公司需要遵守嚴格的信息披露規則，這有助于增強消費者、投資者和合作伙伴對企業的信任。良好的品牌形象和市場認可度可以增強企業的市場競爭力，吸引更多的客戶和合作伙伴。

中國資本市場發展面臨的問題

中國資本市場的主要矛盾是一二級市場的容量不足與廣大創新創業企業融資需求之間的矛盾。一級市場的募資難、退出難，二級市場的上市難、上市堰塞湖現象是這一矛盾的直接體現。

（一）一級市場發展面臨的問題

一級創投市場涉及募、投、管、退四個環節。在成熟的市場，募、投、管、退是創投機構自己的事，募、投、管、退的成效取決于創投機構的專業能力和管理水平。在當下中國，募和退兩個環節受監管政策和外部環境影響很大，募資難、退出難成為制約行業發展的兩大瓶頸，募資難與退出難相互交織，形成了負向循環，進一步加劇了整個行業的困境。

1.多重因素造成創投市場缺乏源頭活水

一是2018年資管新規限制銀行資金流向創投市場，創投市場失去了最主要的資金來源。盡管資管新規實施后，幾大國有銀行相繼成立了資管子公司，嘗試通過發行一對一資管產品為創投市場提供資金支持，但這種商業模式難以有效解決資金供給問題。資管新規前，銀行通過理財資金池為創投市場提供資金，采用“短吸長投”的方式，即發行短期理財產品，募集資金后投資創投市場，從中賺取收益差。理財子公司發行一對一資管產品為創投機構募資，首先面臨的挑戰是產品周期長、銷售困難。國內創投基金雖然其存續期較美國等發達國家為短，但一般也在八年到十年，天使基金、種子基金的存續期更長。這類長周期、非固定收益的風險投資產品在國內耐心資本不足的情況下銷售面臨挑戰。其次，在當前的市場環境下這類長周期的資管產品并不能給投資者帶來與其持有期限及風險相配的收益，影響了相關機構發行產品的積極性和投資者投資的積極性。

二是養老金、社保資金、商業保險資金投入創投市場不足。中國證券投資基金業協會相關數據顯示，截至2021年末，中國保險資金、養老金、企業年金等長期資金投入創投行業的規模占比不足5%。根據全國社保基金相關規定，其參與股權投資基金比例不得高于20%，其實際股權投資比例僅占10%左右。根據保險資金運用有關規定，權益類資產不得高于總資產的30%，實際目前不到20%。

三是政府引導基金缺乏持續的資金來源。自2019年以來，財政及國資資金已成為創投行業的主要資金來源，比例不斷提高，目前占比高達80%。然而，受當前地方財政收入壓力的影響，財政資金進入創投行業持續性不足。

四是創投投資的收益與其持有期限、承擔的風險不配比，難以培育社會化耐心資本。無論是耐心資本還是短期資本其本質都是資本，都是逐利的。經濟學原理告訴我們，資本的投資收益與流動性和風險性緊密相關。流動性越高、風險越低，收益越低；流動性越差、風險越高其收益應越高。創投投資周期長、流動性差，而且創投主要投創新型中小企業，風險大。投資創投的耐心資本必須能獲得與其持有周期和所承擔風險相稱的收益，才能吸引更多社會資金變成耐心資本。

2.退出渠道不暢

（1）二級市場長期低迷是國內創投退出難的主要原因

據統計，中國創投超過90%的項目退出通過IPO實現。創投基金的主要收益來源也依靠其上市項目。二級市場長期低迷，一方面使得項目即使上市也因其二級市場估值過低，難以通過二級市場退出賺錢；另一方面，在二級市場低迷的情況下，監管經常窗口指導暫停或者減緩IPO審核過程，導致企業上市退出難進一步加劇。

（2）并購市場不發達是退出難的另一重要因素

一級市場并購基金、S基金不足，二級市場對并購的種種政策限制加上行業巨頭數量不足、實力不夠強，導致并購長期不活躍。在相對成熟的美國市場，創投機構通過并購退出的項目超過通過IPO退出。國內并購重組市場不發達，加劇了創投行業的退出難。

3.考核監管機制錯位抑制了國有創投機構作用的發揮

國有創投機構現在已經成為國內創投市場的主導力量，但國有創投機構的主管及監管部門對創投的定位和作用缺乏清晰的定位。對國有創投機構的考核監管機制與國家對創投的要求和定位出現嚴重的錯位。例如宏觀政策上要求創投機構投小、投早、投科技，微觀考核上要考核國有創投機構對經濟的拉動作用，對GDP（國內生產總值）、稅收等的貢獻。宏觀上要求創投機構做耐心資本、大膽資本，微觀上要求國有創投機構實現國有資產保值增值，并按年度進行考核。

（二）二級市場發展面臨的問題

資本市場是高度市場化的市場。大進大出，一方面不斷讓代表新質生產力的創新型科技企業上市，持續地為資本市場注入新鮮血液，另一方面將大量代表落后生產力、落后產能、缺乏持續經營能力的劣質公司淘汰，充分發揮資本市場優勝劣汰功能，才能建成一個有活力、有吸引力、健康繁榮的資本市場。目前，國內資本市場入口和出口受政策等各種有形之手的影響，其優勝劣汰的市場功能不能有效發揮作用。

1.上市堰塞湖現象嚴重

長期面臨大量企業排隊等待上市的情況。根據統計，截至2024年末，本年度已有436家擬上市企業終止了A股IPO進程。目前在審的IPO企業數量為202家，雖然看似不高，但這實際上是由于相關部門從嚴審查和勸退的結果，實際擬上市的企業數量遠超這一數據。上市堰塞湖現象是中國資本市場獨特的困擾現象，但這是一種“幸福的煩惱”。除了美國，發達國家資本市場主要面臨的挑戰是上市資源的不足。持續不斷的創新企業上市，正是資本市場活力的源泉。

2.二級市場長期低迷，造成市場容量不足與市場功能喪失

中國的二級市場長期低迷，同時，部分投資者熱衷于短線投機，追求快速收益，而非關注長期價值投資，加劇了市場的波動性。二級市場的長期低迷一方面使得市場容量不足，企業融資困難，資本市場的融資功能和價值發現等核心功能逐漸喪失；另一方面使得投資者難以通過市場實現資產合理配置和增值，導致資本市場無法有效培育和吸收耐心資本，形成負向循環。

3.上市標準過高限制了企業上市數量

與發達資本市場相比，中國的上市標準較高。在實際執行過程中，由于受到窗口指導政策的影響，上市標準往往遠高于政策所規定的官方標準。這種高于標準的實際要求增加了企業上市的難度，使得許多符合上市門檻條件的企業仍然面臨較長的等待期或無法通過審核。

4.上市審核過嚴加劇了企業上市的難度

與美國等成熟市場相比，中國的上市審核流程更加復雜和嚴格。發達市場采用注冊制，監管機構更加注重合規性和信息披露完整性，較少關注企業的實質性條件審核，企業按監管反饋調整后多可完成注冊。國內不僅會審核發行人的財務數據、可持續經營能力和信息披露情況，還會評估其是否符合國家產業政策和板塊定位，既影響了上市效率，也限制了部分行業企業的上市機會。注冊制實施后，企業面臨交易所和證監會的雙重審核。

5.優勝劣汰市場機制的缺乏制約了市場的健康發展

近年雖然退市力度有所加大，但數量依然有限，退市堰塞湖現象依然嚴重。大量的劣質公司不能退市，嚴擠占了稀缺的資本市場資源，影響了市場的資源配置效率。資本市場必須隨著中國經濟的轉型升級，不斷進行騰籠換鳥，將稀缺的市場資源配置給代表新質生產力的創新企業。資本市場的優勝劣汰機制缺失，助長了炒作小盤股和績差公司的風氣，扭曲了市場的資源配置功能，同時也增加了投資者的風險。

做大做強中國資本市場的建議

（一）如何做大做強一級市場？

1.繼續拓寬銀行資金進入創投的渠道

資管新規實施后，為打通銀行資金進入創投市場的渠道，出臺了一些政策，例如設立銀行系資管子公司、允許銀行自有資金參與國家集成電路三期基金、支持銀行系金融資產投資公司進行股權投資等，以推動創投行業的發展。但從實踐來看，這些資金總體金額有限，無法滿足創投市場巨大的資金需求，必須進一步拓寬銀行資金進入創投市場的渠道。與其讓銀行信貸資金支持中小創新型企業，不如拓展銀行資金進入創投市場的渠道，以股權投資的方式支持創新型中小企業發展。這種方式更加可持續和有效，是經過驗證的成功商業模式，能夠為企業提供更靈活的融資支持，促進創新型企業的成長與發展。

2.提高社保資金、養老金、企業年金、商業保險資金進入創投市場的比例

保險資金是天然的耐心資本。目前各類保險資金進入股權市場存在兩方面的問題：一是政策方面的限制，各類保險資金入市比例需要進一步提高；二是由于二級市場長期低迷導致創投項目退出難、退出收益不高，抑制了保險資金入市的積極性。

3.建立政府股權投資常態化、制度化機制

中國經濟正處在從以房地產為主導的傳統經濟向以科技產業為核心的新經濟過渡。在以房地產為代表的傳統經濟階段，賣地收入成為各級地方政府財政收入的重要來源。隨著中國出生率的下降、人口減少，城市化率快速提高，房地產行業進入平穩發展的階段，地方政府土地財政難以為繼。在中國經濟向以科技產業為代表的新經濟轉型過程中，地方政府應積極擁抱新經濟，從土地財政向股權財政轉型。誰轉型快誰將在未來經濟發展中處于有利地位。早投入、多投入、持續不斷的投入是實現這一轉型的基礎。建議各級政府將股權投資資金納入經常性財政預算，建立常態化、制度化、市場化的股權投入機制。

4.建立與耐心資本、大膽資本要求相適應的考核監管機制

首先要建立與耐心資本相適應的長效考核機制。創投基金的存續期一般在八年到十年甚至更長，投資期一般在四五年的創投基金在投資期是無法事項盈利的。對國有創投機構必須建立與基金存續相適應的長周期考核機制。其次要建立與大膽資本相適應的容虧盡職免責機制。創投投資是風險投資，投資失敗的風險高。對具體的投資項目只要盡職合規，就可以對其投資失敗建立免責機制。三是對不同性質的投資項目建立不同的考核機制。對市場化的投資項目建立市場化的激勵約束機制如跟投機制等，與項目共擔風險、共享收益。對不以退出盈利為目的的政策性投資項目，建立政策性的考核目標，不以退出盈利作為考核目標。

5.完善稅收與減持政策，打造有利于創投市場發展的政策環境

建議優化稅收政策，為長期投資者提供稅收減免或抵扣，增加投資吸引力，培養耐心資本。合理設置減持規則。對大股東減持從嚴監管，對創投機構的持股應允許自主退出。設置上市后創投機構持股時間與稅率掛鉤的機制，引導創投機構延遲退出，但不宜通過行政政策人為限制創投機構的退出。

6.大力發展并購市場

一是大力發展市場化并購，提高對重組估值的包容性，支持交易雙方在市場化協商的基礎上合理確定交易作價。二是實施分類監管，對不同類型的重組交易實施分類監管，對大股東注入資產型重組可要求設置業績承諾，其他類型重組的交易雙方可自主協商是否約定業績承諾。三是建立快速審核機制，研究對頭部大市值公司重組實施“快速審核”，支持行業龍頭企業通過并購做大做強。

7.繁榮二級市場

二級市場是資本市場的中樞。二級市場的繁榮對以科技產業為主的新質生產力發展、中國經濟轉型升級具有極為重要的作用。一是二級市場為創投機構提供了最重要的退出渠道。只有創投機構能正常退出，一級市場的資金才能循環起來。二是只有一級市場的投資者通過二級市場退出能獲取與其投資期限和承擔的風險相配比的收益才能吸引更多的耐心資本進入一級市場。三是科創企業上市給創業者帶來的財富效應會吸引更多科技人才創業，更快更有效地促進科技產業發展。

（二）如何做大做強二級市場？

1.引導市場預期

一是提高政策透明度，確保政策的連續性和穩定性，引導市場形成合理的預期。二是加強對市場的研究，提高對市場運行規律的認識，避免頭痛醫頭、腳痛醫腳，制定更加有利于市場長遠發展的政策。三是發揮中國體制優勢，加強資源整合，凝心聚力、動員全社會的資源，利用各種有利因素搞好資本市場。

2.引導各類資金入市

一是大力發展權益類公募基金，督促基金公司提升投研和服務能力，創設滿足投資者需求的產品，穩步降低公募基金行業綜合費率，推動公募基金投顧試點轉常規。二是完善“長錢長投”的制度環境，提高對中長期資金權益投資的監管包容性，全面落實三年以上長周期考核，打通影響保險資金長期投資的制度障礙，促進保險機構做堅定的價值投資者。三是鼓勵銀行理財和信托資金積極參與資本市場，優化激勵考核機制，暢通入市渠道，提升權益投資規模。

3.適當放寬上市標準

一是提高市場包容性，根據不同板塊的特點，實施差異化的上市標準，尤其是對于科技創新型企業，可放寬財務指標要求，更多關注其成長性和創新能力。二是優化主板上市標準，進一步提升主板市場的包容性，通過提供多套上市指標，允許不同類型和規模的企業在主板上市。

4.加大退市力度，暢通退出渠道，優化資源配置

一是建議進一步強化退市機制，持續加大退市力度，完善并嚴格執行退市制度。二是嚴格退市標準，優化退市流程，減少不必要的行政干預，確保退市流程順暢，提高退市效率。三是完善退市后續安排，將退市常態化。

5.引導價值投資

一是進一步優化二級市場投資者結構，不斷提高機構投資者的比重，發揮機構投資者價值投資引領作用。二是進一步提高上市公司透明度，增強信息披露時效性和有效性，減少投資者信息不對稱的情況，讓投資者更容易對上市公司的基本面和長期價值進行判斷。三是提高專業投研機構的投研能力，讓投資者借助其專業投研能力獲取價值投資收益。四是加強投資者教育，倡導理性投資理念。加大對誤導個人投資者、誘導個人投資者跟風炒作的打擊力度。

6.加大違法違規打擊力度

一是進一步加大對重大違法違規行為處罰力度。二是加大重大違法違規公司退市力度。三是依法追究發行人、中介機構的民事賠償責任，完善投資者救濟制度。四是懲防并舉，發揮稽查執法的懲罰、治理、預防、教育功能。

（作者為深圳市福田資本運營集團有限公司總經理；編輯：王延春）