再見，美元利潤

在4月1日愚人節次日，美國總統特朗普掀起一場“解放日”風暴：對英國、澳大利亞和新加坡征收10%的關稅，對歐盟征收20%，對中國則高達54%。市場分析師稱這一天為“毀滅日”，因為美國股市在次日暴跌4%，全球股市市值在隨后兩個工作日內蒸發了9萬億美元。

摩根大通估算美國的平均關稅水平已上升至約22%，高于臭名昭著的斯穆特-霍利關稅，后者曾引發上世紀30年代的大蕭條。

這相當于對美國人加征了2.4%的稅，為1968年以來最大幅的一次增稅，并將美國經濟今年陷入衰退的可能性從40%推高至60%。

“解放日”對全球經濟、美元和國際市場的影響有多大？

摩根大通的經濟學家估計，美國關稅提高20%并引發中歐反制，將導致美國GDP（國內生產總值）下降2個百分點，使包括歐盟和中國在內的全球GDP下降1個百分點。這將使美國進入衰退區間，歐洲增長降至零或負值，新興市場和發展中經濟體（EMDEs）增長略高于3%。這是近年來除2020年疫情沖擊外最慢的增速。像孟加拉國和越南這樣的快速增長經濟體將受到嚴重打擊，因其面臨的關稅分別高達37%和46%。

美國總統經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）闡述了關稅對全球貿易和美元未來的三大目標：談判工具、稅收來源、保護美國制造業回流的屏障。米蘭深知，美國的軟實力不僅在于其軍力，還在于美元的霸主地位。作為全球儲備貨幣，美元在國際支付和官方儲備中的占比均接近60%。美元的“胡蘿卜”效應在于其更高的回報率、卓越的流動性，以及作為避險或低風險貨幣的標準。

盡管美國外債規模龐大，但多數以美元計價，這意味著美國可以通過印鈔償還債務。美元持有者則通過更高的回報獲得補償——過去20年，以60%股票/40%債券配置的美元資產年均回報為9%-10%，遠超歐元資產4%-5%及日元資產2%-3%的回報率。由于美元的流動性優于歐元或日元的銀行間市場，加之美國擁有全球最強軍力，進一步鞏固了美元對歐元、日元或人民幣等競爭貨幣的霸權。

然而，美元相對于其他儲備資產的真正優勢在于：科技公司增長推動的股票高回報、優質債券收益率，以及相較于歐元區低通脹與日本通縮的適中通脹。過去十年，美國股市年回報率為9%-10%（為人民幣計價股市的2倍），主要是因為美國企業在盈利、科技與創新方面持續領先，同時享有匯率穩定和系統性風險較低的環境。

但這一切可能因特朗普總統第二任期的劇烈政策轉變而改變。隨著他將對中國的關稅提高至145%，中國相應地對美進口商品征收125%關稅，市場陷入劇烈波動，前景極度不明。

經濟學家如保羅·克魯格曼警告稱，通脹將急劇上升，奉行獨立性的美聯儲或因此保持高利率政策立場。

4月9日，美國10年期國債收益率飆升至4.5%，美國前財政部長拉里·薩默斯指出，這是“全球金融市場對美國資產普遍反感”的表現。

美元利率上升將推高財政債務利息負擔，美債凈利息支出在2024年已達8810億美元，超過了國防支出。更高的通脹與國內利率也將進一步拖慢美國經濟，從而打壓股市。

在對除中國以外的其他國家暫緩加征關稅后，道瓊斯指數強勁反彈，可見此舉明顯是針對中國。但如果與全球第二大經濟體中國之間的貿易受損，美國企業利潤也難獨善其身。

美國股市的高額回報很大程度上依賴于“七巨頭”（Magnificent Seven）科技公司：蘋果、微軟、谷歌母公司Alphabet、亞馬遜、英偉達、臉書更名后的Meta和特斯拉。其中多數企業都從中國市場獲得了可觀收益，無論是通過進口還是對華直接銷售。

蘋果有18%-20%的營收來自中國，iPhone依賴中國組裝；英偉達有20%-25%收入來自中國，尤其是銷售降級版芯片；特斯拉有22%-25%的營收來自中國，其全球產量一半在中國完成。其他公司的中國風險雖較小，但它們在全球市場有巨大的風險敞口：蘋果66%的營收來自美國以外市場、微軟為50%、Alphabet為54%、亞馬遜為40%、英偉達為60%、Meta為55%、特斯拉為55%。

簡而言之，加征關稅將傷害全球經濟，進而影響“七巨頭”的營收和利潤，最終沖擊股市，打擊美元。

結局會是什么？沒人能真正確定。新加坡總理大膽總結道：“以規則為基礎的全球化和自由貿易時代已經結束。”大象之戰已然打響，小草注定被踐踏。

在美元被武器化的今天，傳言的威脅包括對持有美元實行托管或征稅，投資者將尋求對沖，這也是黃金價格高企的原因。過強的美元會抑制出口、刺激進口。關稅抬高進口成本，但出口國可能通過貨幣貶值來抵消部分影響。因此美國必須加大威脅力度，以防“貨幣操縱”。

展望未來，如果持有或交易美元只剩“大棒”而無“胡蘿卜”，美元資產回報因企業利潤受損而下滑，金融危機再次爆發的風險將加劇。

再見，美元利潤。

（作者為香港大學亞洲全球研究院高級研究員、香港證監會前主席；翻譯：江瑋；編輯：袁滿）