泡泡瑪特沒變成“泡沫瑪特”

泡泡瑪特經歷了跌宕起伏的三年。

這家企業2020年底上市后不久，市值便接近1500億港元，但2022年、2023年股價又跌到了谷底，最低時市值已不及150億港元。

在那兩年里，“泡泡瑪特的‘泡沫’破了”“泡泡瑪特沒有新的增長點”“泡泡瑪特是一家賣盲盒的企業”等質疑，一直圍繞著王寧。這位80后創始人熟知外界對泡泡瑪特的每一個質疑點，張口就能列出一連串。

轉折點出現在2024年下半年。泡泡瑪特自6月初開始爬坡，到2025年3月28日，其股價已從不到40港元沖到了153.2港元，市值突破2000億港元，創造歷史新高。

王寧調侃說：“港股一上市就上千億的公司不容易，上了千億跌下來，然后又漲回去的，我覺得更少。”

在2024年的財報中，泡泡瑪特交出了一份讓資本市場滿意的答卷：全年營收130.4億元，同比增長106.9%，經調整凈利潤34.0億元，同比增長185.9%。其中國際業務營收達到50.7億元，同比增長375.2%，收入占比提升至38.9%。

王寧一直強調自己不怎么在意股價，但在業績、股價暴漲之后，泡泡瑪特也沒掩飾自己的春風得意。2025年初，泡泡瑪特組織了一場盛大的年會，還邀請了郭麒麟站臺。年報發布的這一天，王寧、泡泡瑪特執行董事文德一、泡泡瑪特首席運營官司德等人西裝革履出席了溝通會。據泡泡瑪特方面人士透露，這也是三年以來，泡泡唯一高層集體參與的媒體采訪活動。

泡泡瑪特從誕生，到上市，再到如今，均伴隨著坊間的不理解。即便如今，年銷量過百億元，無數人依然不理解為什么會有那么多人購買泡泡瑪特的產品。

“年齡大的、不理解你們的人有可能成為你們的消費者嗎？”

泡泡瑪特的一眾高管被這個問題逗笑了。

王寧說：“有些人他不知道我們具體是做什么，就會有很多誤解、爭議。我們現在這個階段，還不屬于‘我賣一瓶水，然后所有人都可以買’（的品牌）。”

他看到的是當前還有很多市場空間。在國內，泡泡瑪特還沒有下沉到很多二三線城市。海外市場還有更多的可能性。

司德看到的則是IP（知識產權產品）穿越時間、年齡的可能性。他說：“我父母絕對不會喜歡皮卡丘，但我到我父母那個年紀，我可能依然喜歡皮卡丘。這個就是IP的魅力，只要我們在工作，持續地投入，時間足夠長。”這是泡泡瑪特從迪士尼身上學到的道理。

國際化、集團化是泡泡瑪特當前給資本市場的答案。國際化指的是持續、激進的海外布局，集團化則是多IP、多產品線的運營協作。

從谷底爬坡

泡泡瑪特這幾年在港股市場上的大起大落，或許從它站上極高的起步點之時，就已經注定。

2020年12月，這家潮玩企業登陸港股，市值一路高漲，2021年初一度逼近1500億港元，股價超過100港元。

但那時泡泡瑪特的年銷額僅有25億元。消費市場對它的認知是盲盒這個玩法，再多一點就是Molly這個五歲女孩的可愛形象。這也讓資本市場直呼：“看不懂泡泡瑪特”“泡泡瑪特是‘泡沫瑪特’”。

那時泡泡瑪特趕上了消費行業的上行周期。在教育行業、互聯網行業投資遇冷后，大量的熱錢擠入消費領域，促成了當時消費企業市值、估值的暴漲。那時不僅是泡泡瑪特，一眾上市消費企業股價同樣表現積極。

但自2021年下半年開始，無論是二級市場的證券機構，還是一級市場的投資機構都變得更加冷靜。

與此同時，關于盲盒是“精神鴉片”的聲討甚囂塵上。2022年8月，市場監管總局發布相關文件，從盲盒定價、商業宣傳、退貨政策等方面規范盲盒經營行為。嗅到風聲的泡泡瑪特、52Toys等潮玩企業，在此之前已經在營銷推廣上淡化盲盒的概念，泡泡瑪特的財報也不再提“盲盒”。

疊加疫情的原因，泡泡瑪特的業績也出現了低迷。

2022年，泡泡瑪特的營收幾乎停止了增長，經營利潤下降了49.3%，銷售成本增長了13.3%。2023年有所恢復，營收增長36.5%，經營利潤增長了111%，銷售額上億元的IP也新增了兩個。

但是，資本市場并不買泡泡瑪特的賬。泡泡瑪特的股價，從2022年初的50港元左右一路下跌，整個2023年都在20港元-30港元徘徊，最低時跌到10港元左右，市值也跌到150億港元以下。

要重獲信任，泡泡瑪特需要回答三個問題：是否有持續創造、推廣新IP的能力；盲盒之外，是否有做其他形式產品的能力；如何打破市場的天花板。

上市之初，泡泡瑪特最暢銷的IP產品是Molly，外界也一度質疑泡泡瑪特是否有制造其他爆款產品的能力。但是，在過去幾年中，Molly在總收入的占比只有20%-30%左右。2022年-2023年，新簽約的Skullpanda的銷售額一度還超過了Molly。

2024年，泡泡瑪特又做出了兩個大賣的IP產品線：The Monsters（包括Labubu）和Crybaby。加上Molly和Skullpanda，泡泡瑪特已經有了四個年銷售額過10億元的IP。

Labubu是一個森林精靈的形象，有著兔子耳朵、尖尖的牙齒、毛茸茸的身體，性格陽光開朗。這是泡泡瑪特早年間就已經簽約下來的版權，但是在2024年之前表現都不突出。

2024年，Labubu在海外實現了出圈。在泰國，Labubu的表現一騎絕塵，首店開業時吸引了皇室成員。泰國演藝明星Lisa也將Labubu掛在了自己的包上。在西班牙的泡泡瑪特快閃店前，不同國籍的人竟然對唱“Labubu之歌”。

這也讓Labubu所屬的IP系列The Monsters實現了高速的銷售增長。在2023年，The Monsters的銷售額僅為3.68億元，占總銷售額的5.8%，表現并不突出；而在2024年，其銷售額則沖到了30.4億元，占總銷售額的23.3%，在所有IP中排名第一。

Crybaby也在2024年快速增長。這是一個泰國設計師設計的形象：一個哭泣的女孩，核心理念是“每個人都有哭泣的時候”、情緒自由。

泡泡瑪特發現這個IP后立即簽了下來，并開發成潮玩產品，批量生產銷售。2023年，Crybaby僅銷售了7000萬元，2024年則增長到11.65億元。

對盲盒這種產品形式的依賴也顯著減輕。在過去，泡泡瑪特的潮玩主要是塑料材質的手辦，盲盒主推的也是手辦產品。2024年，毛絨產品成為泡泡瑪特一大增量。Labubu毛茸茸的形象天然適合毛絨玩偶，泡泡瑪特快速進行布局。2024年，毛絨品創造了28.3億元的營收，同比增長了1289%，收入占比從3.2%猛增到21.7%。與此同時，手辦產品在總營收中的占比則從76.1%下降到53.2%。

這些都讓王寧信心倍增。他表示，泡泡瑪特在2025年有望實現100%的增速，做到超200億元的總銷售額，國際市場銷售額也能達到100億元。

資本對泡泡瑪特的信心逐步回歸，市場看到的是泡泡瑪特翻倍增長的業績，IP強有力的商業活力，以及未來的無限可能性。而2000億港元的市值，對應130.4億元的銷售額，也似乎合理多了。

平臺化戰略

2024年的成績是已定的結果。但要看懂泡泡瑪特，需要對它的商業模式進行解析。

泡泡瑪特是一家怎樣的公司？王寧認為可以參照兩家企業，一家是樂高，一家是迪士尼。

樂高是一家基于產品的設計、開發和銷售，搭建出一套體系的公司。而泡泡瑪特也是一家集產品設計、開發、渠道為一體的企業。

基于自己的IP，它們設計了一系列產品，交由合作的工廠生產制作。許多工廠與泡泡瑪特已經是深度綁定的關系，泡泡瑪特的項目就占到了工廠生產任務的99%。國際市場跑起來之后，泡泡瑪特還在海外尋找合適的工廠。

生產出來的產品放到泡泡瑪特自己的門店、機器人商店（自動售貨機）、電商等渠道銷售。2024年，泡泡瑪特在中國內地門店總數增至401家，機器人商店總數增至2300家。在海外，其線下門店數量增至130家（含合營），機器人商店達到192臺。

這些門店大多位于一二線城市的核心商圈、地標建筑，這一定程度上也為泡泡瑪特圈定了消費人群，形成品牌影響力。

迪士尼是基于IP的公司，它創造IP，然后基于IP做變現，泡泡瑪特也是如此。

泡泡瑪特吃到的第一個IP紅利，是一個叫Sonny Angel的日本IP。早年間，泡泡瑪特代理了它在中國北方地區的銷售。僅僅是這個單品，就能夠占到總營業額的30%。王寧也是從它身上嗅到了潮玩的機會，將泡泡瑪特的業務方向聚焦于潮玩。但由于版權并不可控，后續的合作沒能談攏，這個IP在2015年取消了與泡泡的合作。

也是在那之后，王寧開始尋找其他IP，發現了由中國香港設計師王信明在2006年設計的Molly。拿到Molly后，泡泡瑪特以盲盒的玩法，讓這個IP火到了大江南北。

IP并不是一門容易做的生意，其難點在于量化IP的價值，判斷消費者是否會為這個IP買單。潮玩既不是涉及衣食住行的剛需品，也不是茶飲、咖啡這類觸及人味蕾，有一定“成癮性”的高復購產品。它本質上是一種情緒消費品，而情緒又是最難把握的東西。

難以量化的IP價值，難以把握的情緒價值，各種不確定性集合成了泡泡瑪特，以至于很多投資人看不懂泡泡瑪特，因為商業需要的是確定性，可預判、可估量。

在過去幾年中，中國市場上也有許多潮玩企業表現，它們旗下或多或少有著一到兩個原創的暢銷IP。從業者告訴《財經》，這些IP中也有年銷額上億元的單品，但2億元的總營收幾乎就是它們的天花板。一方面，團隊管理、供應鏈、渠道等方面的局限影響了營收的增長；另一方面，這些潮玩企業往往缺乏持續開發爆款IP的能力。

如何才能持續制造爆款？泡泡瑪特對此給出的答案是“平臺化”。泡泡瑪特形容自己是一個經紀人，IP就是他管理的藝人。

王寧曾說：“因為我們有開發產品的工業能力、渠道能力和市場能力，一些IP突然火了，我們就可以馬上去跟這個IP合作，平臺化會幫助你獲得和這個世界最流行的IP合作的機會。”

在過去十年中，泡泡瑪特到世界上各個潮玩展會、潮玩藝術家聚集的地方，尋找全球有潛力的藝術家進行合作。藝術家負責設計形象，而泡泡瑪特則將這些形象變為玩具，批量生產，賣到世界各地，實現商業化。The Monsters、Molly、Skullpanda、Crybaby等IP均是如此孵化而來。

王寧回答《財經》提問時表示，在過去這些年中，泡泡瑪特逐步將藝術家的IP版權收歸到泡泡瑪特，藝術家會參與銷售分成。這也規避了丟失IP的風險。

平臺化的定位，一定程度上增強了泡泡瑪特商業模式的確定性。它能持續發掘新IP，也能同時運營多個IP產品。它們對不同的IP都有自己的規劃。Labubu是開朗的精靈，調皮可愛，吸引人喜歡；Skullpanda更偏時尚；Crybaby主打情緒自由；小野則是與孤獨敏感對話……不同的形象，總能夠在某些場景中，引發消費者的情緒共鳴。

運營與管理的調整

泡泡瑪特的平臺化戰略，為IP成為一門系統性的生意提供了可能性。而要把IP做好，更重要的是高效的管理和持久的運營。

泡泡瑪特有一套自己的管理方法。其內部將IP分為S、A、B、C四個等級，并根據等級去調配資源，如營銷資源、門店的陳列位置等。低等級的IP先嘗試小批量生產，有不錯的市場反饋后，再進行資源的調整。若S級、A級的IP出現疲軟，也就要及時抽走配給它的一些資源。

對SKU（單品數量），泡泡瑪特并不想要太多。從2019年到如今，增加與刪減同時進行著，SKU一直控制在100個左右。

在兩年前，泡泡瑪特為了更好地創新和管理產品，還進行了組織結構的調整。

過去，泡泡瑪特有一個大的產品部門，其下面有著3D團隊、工程團隊、供應鏈團隊。但這就出現了產品單一化的問題，大家依賴某一種設計方向，出現了很多“內部打架”現象。

在2022年，泡泡瑪特按IP、藝術家或者大類目對產品部進行了拆分。當前，許多剛上市的產品實際上在10個月-12個月之前就已經開始規劃，這也歸功于當時的產品部門調整。

以毛絨玩具為例，過去這個品類屬于衍生品。但是在那次拆分后，公司組建了單獨的毛絨組，這也為毛絨品類2024年的爆發埋下了伏筆。

運營決定了IP的生命周期。司德在接受媒體采訪時提到：“我們跟迪士尼學到最核心的點就是持續投入、持續運營。如果米老鼠50年內不做任何投入，這個IP也就沒有了。”

游戲、電影、樂園，是賦予IP內容深度，運營IP的形式。目前，電影和游戲已在泡泡瑪特的規劃之中，但最先出結果的是樂園。

王寧說，當自己開始對標迪士尼的時候，就有了做樂園的想法。如果做得不好，“最差就變成一個線下門店，超級旗艦店，或者哪怕是個品牌體驗中心”。

2023年秋季，醞釀了許久的泡泡瑪特的城市樂園在北京朝陽公園里開業。它的占地面積并不大，在投資金額和占地面積上，分別是上海迪士尼樂園的1/113和1/29。

受原本公園的限制，許多游樂設施無法搭建，只能做一些小型的游樂設施，以及小規模的IP演出。形式上更接近于大型集成店，而非迪士尼一般的游樂主題公園，但門票在周末卻賣到了接近200元。

這個樂園在2024年已經實現了微薄的盈利。門票銷售之外，超過30%的收入來自衍生品銷售。許多北京之外的游客特意前來，人數同比增長52%。城市樂園限定的產品被粉絲搶購，還催生了代購業務。

但是，這與王寧設想中的樂園相差甚遠。過去一年多時間中，樂園是王寧開會最多、發火最多的業務。他認為樂園的盈利沒有價值。在王寧的設想中，做主題樂園的第一要素是IP，“大家沖著對IP的喜愛來到樂園，那你就有了更低的獲客成本”。

不僅是獲客，王寧更多的期待還在于對IP的豐富，可以把許多形象落到樂園中，帶來更大的IP輻射價值。簡而言之，做IP才是樂園最大的目標和價值。

在這個樂園中，最為出彩的形象就是Labubu。每天都有它的走秀表演，一首“Labubu之歌”還迅速火遍社交網絡。泡泡瑪特方面認可樂園對這個IP賦予的內容，它對Labubu的走紅起到了至關重要的作用。

未來，泡泡瑪特將對當前的樂園內容進行升級，并在朝陽公園中規劃樂園的二期項目。更多的IP會在樂園中以不同的形式出現。

未來看海外

泡泡瑪特的國際業務在2024年也明顯提速：

·東南亞市場營收24.0億元，占比47.4%，同比增長619.1%；

·東亞及港澳臺地區營收13.9億元，收入占比27.4%，同比增長184.6%；

·北美市場營收7.2億元，收入占比14.3%，同比增長556.9%；

·歐澳及其他市場營收5.5億元，收入占比10.9%，同比增長310.7%。

線上線下渠道加在一起，2024年泡泡瑪特在國際市場實現營收50.7億元，同比增長375.2%，收入占比提升至38.9%。

相較2023年，泡泡瑪特新增了88家店，其中國際市場凈增50家。在許多國家、地區，泡泡瑪特進駐的還是地標性位置，如法國盧浮宮、英國牛津街、越南巴拿山樂園等。截至2024年末，泡泡瑪特在國際市場共有120家門店。

王寧表示，泡泡瑪特在英國有一家40平方米的店，年銷售額可以做到2000萬元，是其全球坪效最高的門店之一。在法國，他去巡店時發現，店里面90％以上的顧客都是外國人。在北美，泡泡瑪特已經擁有超170萬的注冊會員。

雖然2018年便開始布局海外市場，但在2022年之前，泡泡瑪特的海外業務都并不突出。

在2021年，泡泡瑪特國際市場收益僅為1.84億元，其中，批發是主要收入渠道，為1.37億元。2022年，泡泡瑪特調整了出海戰略，由to B轉為to C。2023年，國際市場收益增至10.66億元。

2024年泡泡瑪特國際業務的增長，有打通渠道的原因。不僅是門店增長，泡泡瑪特在海外線上渠道的收入同比增長了834.0%，其中來官網、Shopee、TikTok的收入分別增長了1246.2%、656.0%和5779.8%。

王寧表示，2025年泡泡瑪特在國內的重點任務是優化門店的服務和體驗，也會把一些小的店鋪換到更核心的位置。

而在海外，王寧鼓勵當地團隊再大膽一點，不要糾結于算賬。“我希望在一些核心國家、核心地區、核心城市開店的時候，能夠高舉高打，更有膽量把店開到位置更好的地方，開更大的店。”如果成本太高，怕收不回成本，團隊也可以直接跟他討論。

泡泡瑪特的下一個目標，是沖擊千億元銷售額。這個目標的挑戰并不小。但放眼全球81億人，或許也并不是癡人說夢。