微軟算力投資主動踩剎車

特朗普政府揮舞關稅大棒導致蘋果股價大跌后，4月9日，微軟市值超越蘋果，成為全球最高市值公司。相比蘋果公司，微軟主營業務尚未受到關稅政策直接沖擊，但面對不確定性，微軟正在主動踩剎車，控制算力投資節奏。

今年2月至今，微軟暫停了包括在英國、澳大利亞、印度尼西亞以及美國伊利諾伊州、北達科他州和威斯康星州等多個區域的數據中心建設或租賃項目。

一位中國科技公司戰略規劃人士的看法是，AI算力需求走勢不明朗，全球貿易沖突加劇，美國資本市場動蕩。在這個大背景下，微軟謹慎投資算力，其實是更為穩妥的做法。

美國投資銀行TD Cowen3月末報告稱，近半年微軟回撤了2GW（吉瓦為功率單位，即2000兆瓦或2000MW負載容量）數據中心租賃項目。

2GW是什么概念？埃隆·馬斯克旗下AI創業公司xAI為訓練Grok 3大模型建設了“Colossus”（直譯為“巨人”）集群。該集群使用了20萬枚英偉達H200系列芯片，需要250兆瓦電力負載容量。按照這一數據，2GW可容納八個“Colossus”集群。

4月4日，微軟公開回應稱，得益于迄今為止的大量投資，微軟完全有能力滿足當前不斷增長的客戶需求。僅去年，增加的產能就超過歷史上任何一年。雖然微軟可能會在某些領域戰略性地調整基礎設施，但仍將繼續在所有地區保持強勁增長。這使微軟能夠投資和分配資源到未來增長的領域。

圖1：微軟資本支出情況（2018年-2024年）

微軟發言人對媒體稱，微軟仍致力于美國威斯康星州的33億元數據中心項目，該項目將于2026年上線。印度尼西亞中部云區域的雅加達數據中心仍有望在2025年二季度上線。

微軟CEO（首席執行官）薩提亞·納德拉（Satya Nadella）此前多次公開強調，2025財年（2024年7月初-2025年6月末）算力相關資本支出將超過800億美元。這意味著2025財年資本支出增速將高達80%。微軟管理層2025財年二季度（2024年四季度）財報電話會曾披露，2025年資本支出將環比增加。但從實際動作來看，微軟正在主動放緩算力投資腳步。

包括微軟、亞馬遜、谷歌，甚至是英偉達等在內的美國科技巨頭正面臨諸多挑戰：

其一，中國AI創業公司DeepSeek這類“省算力”策略是否會導致算力過剩？

其二，特朗普政府關稅政策是否會引發全球經濟衰退，進而導致企業減少算力需求？

其三，特朗普政府對服務器等算力設備征收關稅后，是否會讓算力建設成本變高？

受這些不確定因素影響，2025年初至今（截至4月9日），微軟股價已下跌15.3%。微軟目前總市值2.64萬億美元，美股位居第一。位居第二的蘋果總市值2.59萬億美元，同期下跌29.3%。位居第三的英偉達總市值2.35萬億美元，同期下跌30.4%。

主動控制投資節奏

微軟為什么要暫停多個數據中心項目？

TD Cowen報告分析稱，其中有兩個因素：一是AI（人工智能）算力資源供應過剩；二是AI創業公司OpenAI對微軟算力依賴度下降。OpenAI此前公布的“星際之門”計劃繞開了微軟，將和軟銀、甲骨文共同投資5000億美元建設數據中心。

2022年末，微軟和AI創業公司OpenAI最早掀起生成式AI的浪潮。作為帶動風口的企業，微軟算力投資比其他科技公司周期更早、節奏更快——微軟早在2023年一季度就開始了高強度算力投資，這比其他科技公司的節奏快6個-12個月。由于微軟算力投資提速起步早，它的減速也會更早一些。

大型科技公司的資本支出主要用于算力相關投資。微軟2023年-2024年資本支出總額高達1168億美元。投資規模位居全球第二，僅次于亞馬遜的1258億美元。

算力投資早，讓微軟儲備了充足的算力資源。微軟目前是英偉達芯片的全球最大買家。

Hopper系列（H100、H200，以及特供中國市場的H20）芯片是英偉達2024年的主要出貨產品。國際市場調研機構Omdia 2024年末報告顯示，2024年英偉達Hopper系列芯片全球最大買家分別是微軟（48.5萬枚）、字節跳動（23萬枚）、騰訊（23萬枚）、Meta（22.4萬枚）、亞馬遜（19.6萬枚）、xAI（19.6萬枚）、谷歌（16.9萬枚）。

圖2：英偉達Hopper系列芯片采購量（2024年）

圖3：微軟資本支出情況（2018Q1-2024Q4）

微軟2023年-2024年資本支出增速、強度，是微軟發展史上最高的。這兩年的資本支出增速、強度，也遠超其他競爭對手。

《財經》統計了2018年-2024年微軟資本支出數據。微軟過去28個季度，平均資本支出增速是33%、平均資本支出率是17%。微軟2024年資本支出增速高達83.5%、資本支出率高達28.9%。這一數據遠超微軟歷史平均水平，也遠超亞馬遜、谷歌、Meta等公司。

今年3月，野村中國科技及電訊行業分析師段冰曾對《財經》表示，大型科技公司不可能一直保持100%、60%、50%的資本支出增速。資本支出增速一定會逐步放緩。因為，高強度資本支出，目的還是商業化落地。未來兩年，美國科技公司高強度資本支出會繼續放緩。屆時，行業才能進入良性發展階段。

因為，企業一定會衡量資本支出的投資回報率。高強度資本支出短期內會帶來充足的算力儲備。但副作用是，這會影響未來幾年的利潤水平。

科技公司的芯片、服務器等算力設備采購后會變成固定資產。它會在未來五年（服務器財務折舊周期通常是五年）不斷折舊，侵蝕未來五年的凈利潤。尤其是英偉達的GPU（圖形處理器）服務器，它在高強度使用下，折舊周期甚至僅有三到四年，對利潤影響更大。

目前，微軟的錢袋子仍然很寬裕。它的凈利潤、現金流能支撐短期內的高強度算力投資。2018年-2024年，微軟經營性現金流一直大于資本支出，凈利潤也一直大于折舊攤銷費用。

此前，微軟并未因為算力設備折舊受到太多影響。2024年，微軟折舊攤銷費用高達222億美元，同比增長28.3%，它達到了歷史最高點。同期，2024年微軟凈利潤也達到史上最高的928億美元。也就是說，微軟的折舊攤銷費用相比凈利潤，并不算多。

但風險在于，算力折舊周期長達五年，這對利潤的影響是滯后的。現在的巨額算力投資，對未來三五年的利潤影響更大。越往后，攤銷的折舊成本就越高。對微軟真正的考驗會在2027年-2029年。如果未來幾年，AI算力需求無法按預期增長，利潤又被侵蝕，回旋空間會大大變小。

重估算力供需關系

微軟算力投資主動踩剎車的另一個原因是：重估算力供需關系，避免算力投資泡沫。

薩提亞·納德拉今年2月接受媒體采訪時曾提到，算力投資的關鍵是供需平衡。如果一味鼓吹供給側，而不真正將其轉化為客戶實際價值，就會完全脫離實際。必須有實際證據表明，有能力將昨天的資本支出轉化為今天的市場需求。這樣才能再次投資。

為讓微軟算力投資變得更靈活，薩提亞·納德拉披露，微軟2027年、2028年將會更多租賃數據中心，而不是自建數據中心。

圖4：美國科技公司2024年資本支出情況

圖5：微軟現金流、資本支出、凈利潤、折舊情況（2018年-2024年）

這被認為可以降低過度投資的風險。一位中國數據中心服務商對《財經》解釋，自建數據中心投入大、周期長，是一種重資產的運營方式。但租賃數據中心更靈活。一旦供給過剩，就可以隨時退租。這種輕資產運營方式更容易抵御算力投資泡沫這一風險。

事實上，算力投資是否存在泡沫，這個問題一直有爭論。

樂觀派認為，長期來看，算力需求將不斷增長。代表人物是英偉達創始人黃仁勛。他在今年3月末的GTC（Nvidia GPU Technology Conference）2025重新解釋Scaling Law（規模定律，指大模型性能由算力、模型、數據規模決定）說，10倍的Token（詞元，大模型推理算力計量單位，每個字符、標點都是一個Token）數量和10倍的計算速度，意味著計算量還將增加100倍（報道詳見《英偉達需要新故事》）。

悲觀派認為，當下算力投資的泡沫不小。今年3月末，阿里集團董事長蔡崇信在香港匯豐全球投資峰會批評稱，“我開始看到某種泡沫的萌芽。美國關于投資AI的數字令我仍感到震驚。人們字面上在談論5000億美元、幾千億美元。我認為這完全沒有必要。在某種程度上，人們的投資超前于今天看到的需求。”

圖6：全球主要科技公司2024年資本支出及2025年預計支出

但從2025年資本支出計劃來看，美國科技公司（微軟、亞馬遜、谷歌、Meta、甲骨文）、中國科技公司（字節跳動、阿里、騰訊），都在加碼算力投入。

微軟管理層2025財年二季度（2024年四季度）財報電話會曾披露，2025年資本支出將環比增加。亞馬遜計劃2025年投入1000億美元資本支出，增速接近30%，谷歌計劃2025年投入750億美元資本支出，增速超過40%。Meta預計2025年資本支出為600億-650億美元，增速高達60%-75%。Oracle管理層預計，2025財年（2024年6月初-2025年5月末）資本支出約為160億美元，增速超過100%。

阿里在今年2月宣布，未來三年將投入超過3800億元，用于建設云和AI硬件基礎設施，總額超過去十年總和。騰訊管理層在2024年財報電話會中披露，2025年資本支出率將超過10%。這意味著騰訊2025年的資本支出至少將超過700億元。浙商證券預估，字節跳動2025年資本支出將超過1500億元，同比增長將超過100%。

即使面臨算力投資泡沫這個風險，科技公司的心態依然是“寧可多投不可錯過”。今年2月，曾有多位中國科技公司戰略規劃人士對《財經》解釋，科技公司手中的凈利潤、現金流普遍充足。多買算力，有浪費的可能；但如果不投，一定會錯失未來。加大投資，才能在商業競爭中擁有更高勝率。

特朗普關稅2.0放大風險

所有科技公司都在“賭”一個預期，AI算力需求會在2025年爆發。但特朗普政府的關稅政策，正在讓“賭博”的風險變大。尤其美國科技公司，它們的風險更大。

特朗普政府決定，4月5日起對所有進口美國的商品征收至少10%的關稅。其中，美國還決定對歐盟、中國、日本等在內約60個貿易伙伴征收20%-46%的懲罰性關稅。

中國采取反制策略，對美輸華商品加征34%關稅，但這對中國算力產業鏈的影響暫時有限。一位美國芯片公司人士對《財經》表示，中國的關稅策略是看原產地。英偉達、英特爾等服務器芯片均不在美國生產，而是在中國臺灣地區、歐洲地區生產，因此中國公司采購芯片暫時不會面臨漲價的情況。

但對美國科技公司來說，情況不一樣。美國科技公司的算力成本會因為特朗普增加關稅而變高。這甚至可能會提前戳破算力投資的泡沫。

因為美國大型科技公司的算力設備，如芯片、服務器等，主要通過中國大陸、中國臺灣、歐洲、日本等地區采購。雖然特朗普政府暫時將芯片納入了免稅清單，但服務器、網絡設備等仍在征稅范圍內。更重要的是，特朗普政府還威脅稱，后續大概率會將芯片納入征稅范圍。

一旦出現這種情況，將意味著，現有資本支出能買到的算力設備會變少。

一位全球化的軟件公司人士對《財經》表示，芯片暫時沒有征稅，服務器價值相對有限，因此關稅成本可控。對云、軟件這些業務來說，直接影響目前可控。因為云、軟件本身就具備彈性調度能力。硬件數量的制約可以靠技術突破。

但他進一步解釋，真正的長期風險是，特朗普的關稅政策會導致全球供應鏈混亂。企業客戶的預期將變得悲觀。這可能會導致他們直接減少IT支出。尤其是生成式AI這種不成熟的技術，很容易受到影響。因為它在短期內，難以計算投資回報率。企業使用生成式AI的心態會變得猶豫。長此以往，AI算力需求可能無法如預期爆發。

一旦出現這種情況，大型科技公司這幾年的巨額算力投資，將無法得到相應的投資回報率。算力泡沫將被戳破。