并購重組：驅動企業價值躍遷的戰略藝術

中國資本市場的30年，是一部產業迭代與資本共振的進化史，從傳媒證券化浪潮到消費醫療崛起，產業與資本的深度耦合催生了無數商業奇跡。從產業視角看，并購是企業獲取關鍵技術、完善產業鏈，進而突破發展瓶頸的核心手段；從資本視角看，并購是推進市值管理、實現股東價值最大化的重要工具。2023年，中國市場并購交易規模突破1.3萬億元人民幣，創近三年新高。這一數字不僅反映了企業轉型升級的迫切需求，更揭示了并購重組作為戰略級工具的核心地位——它既是突破產業瓶頸的利器，也是市值躍升的藝術。

并購重組的核心價值——

從資源整合到戰略躍遷

在產業集中度提升與數字化轉型的雙重壓力下，并購重組已然成為企業實現跨越式發展的重要戰略級路徑。企業通過系統化并購整合，不僅能快速獲取并購標的的核心資產與關鍵能力，更能在技術協同、品牌溢價及渠道共享等維度實現資源優化配置，最終構建起集約高效的運營體系。

華錄百納并購藍色火焰：1+1＞2的協同范式

我曾參與華錄百納25億元并購藍色火焰項目。華錄百納成立于2002年，是一家在影視策劃、投資制作、發行及演藝經紀領域具有影響力的公司，也是業內領先的精品影視綜藝制作機構，此前代表作有《漢武大帝》《媳婦的美好時代》《王貴與安娜》等家喻戶曉的電視劇作品。藍色火焰則是業內知名的內容營銷公司，在廣告媒介代理、品牌內容營銷和電視欄目等內容制作方面具有顯著優勢，曾運作過廣為人知的《快樂大本營》《天天向上》《非誠勿擾》等知名節目的內容營銷。2014年，為了進一步拓展業務版圖，提升公司在影視行業的競爭力，華錄百納以25億元的價格收購藍色火焰，此次并購曾是創業板第一大并購案。并購完成后，華錄百納在內容制作、媒體資源和客戶資源等方面與藍色火焰實現了“1＋1＞2”的協同效應：內容制作方面，華錄百納利用卓越的業內資源集聚與整合能力，為藍色火焰的內容制作業務提供良好的支撐；媒體資源方面，雙方的核心電視媒體資源實現互通共享，為電視媒體創造更大的價值增值空間；客戶資源方面，藍色火焰的商業客戶資源優勢，進一步提升了華錄百納精品劇內容營銷收益和精品劇的商業開發能力。

通過并購，華錄百納成功實現業務的拓展和升級，大大提升了自身的盈利能力和市場競爭力，向“綜合性文化傳媒集團”的戰略目標邁進了一步。

印紀傳媒借殼上市：資本杠桿撬動品牌躍升

我參與的另一案例，印紀傳媒借殼上市也有異曲同工之妙。印紀傳媒曾是一家在文化傳媒領域具有較高知名度的企業。2014年，印紀傳媒以65億元的價格借殼高金食品登陸資本市場，成為當年文化傳媒行業第一大并購案。印紀傳媒通過借殼上市，有了三大收獲。第一，快速融資與資本擴張。借殼上市使印紀傳媒避免了傳統IPO的漫長審核流程，并迅速獲得資本市場融資渠道。公司通過定向增發、股權質押等方式籌集資金，從而為其影視內容制作、版權采購及國際化業務拓展提供支持。第二，提升品牌價值與行業地位。借殼上市后，印紀傳媒的品牌知名度顯著提升，吸引了更多優質合作伙伴，其參與投資發行的《鋼鐵俠3》《環形使者》等影片進一步鞏固了自身行業地位。第三，打開市值管理空間。借殼上市初期的2015年，印紀傳媒市值一度超過400億元，成為影視行業的“黑馬”，高估值為其后續資本運作提供了便利。

威創股份跨界幼教：并購驅動“第二曲線”

2015年到2021年，我在威創股份擔任董事會秘書、戰略投資部總經理，其間參與了威創股份的戰略轉型、投資并購、再融資等多個環節。

威創股份成立于2002年，初期的主營業務是超高分辨率數字拼接墻系統及其解決方案的研發、生產、銷售和服務等，是當時專注于控制室解決方案的國內第一家上市公司。然而，隨著科技的發展和市場環境的變化，威創股份的傳統主業逐漸受到沖擊，公司發展遇到了瓶頸。為了突破困局，威創股份決定進行戰略轉型。經過深入的市場調研和分析，威創股份選擇了幼教行業作為新的發展方向。彼時的幼教行業具有需求剛性、盈利模式穩定、市場空間大等優點，擁有巨大潛力；而幼兒園大多呈現小、散、亂的狀態，少有集團化辦學。威創股份如能通過并購成為幼教集團，再通過強運營和強管控，有望成為A股市場幼教龍頭企業。基于此，公司采用并購的思路運作。

2015年，威創股份先后收購北京紅纓時代教育科技有限公司（在國內曾擁有上千所加盟幼兒園）、北京金色搖籃教育科技有限公司（中國知名的幼教品牌，以其獨特的教育理念和優質的教育服務贏得廣泛的市場認可）。并購后，威創股份幫助標的公司重新梳理戰略，調整組織結構，例如借助紅纓教育的加盟體系幫助金色搖籃進行業務模式的升級，推動其在全國范圍擴張商業版圖。2017年，威創股份再次收購內蒙古鼎奇幼教科教有限公司（內蒙古高端幼兒園代表之一）和北京可兒教育科技有限公司（北京高端幼兒園代表之一）各70%的股權，進一步提升在高端幼教市場的競爭力，實現了業務的多元化發展。

并購重組的關鍵策略——

從目標錨定到價值閉環

在企業的發展過程中，并購重組常常扮演著至關重要的角色。它不僅能夠助力企業迅速獲取關鍵資源，還能推動企業實現戰略轉型，進而提升市場競爭力。

然而，并購重組絕非易事，它需要企業在實踐中精心策劃和審慎執行。

首先，企業需要明確并購的目的和戰略意義是為了擴大市場份額，為了獲取先進技術，還是為了實現產業鏈的延伸？只有目的明確，企業才能有針對性地選擇并購對象，制定合理的并購方案。

其次，盡職調查是并購重組過程中至關重要的一環。企業需要對目標企業的財務狀況、經營狀況、法律風險、市場前景等進行全面調查，以確保并購決策的科學性和合理性。

再次，并購方式的選擇同樣至關重要。企業應根據自身的財務狀況、戰略目標和目標企業的實際情況，合理選擇并購方式。常見的并購方式包括現金收購、股份交換、承擔債務等。

最后，并購完成后的整合工作是實現并購價值的關鍵環節。企業需要制定詳細的整合計劃，包括組織架構調整、人員安置、文化融合等，以確保并購后能夠迅速實現協同效應。例如愛爾眼科通過“上市公司＋并購基金”的模式，在全球布局幾百家眼科機構，形成“體內孵化＋體外培育”的獨特生態，2023年營收突破200億元。其成功的核心在于精準把握眼科醫療的剛性需求，利用資本周期的低谷期進行低成本擴張，實現規模效應與品牌溢價。需要強調的是，若并購后的整合工作不夠完善，可能會導致資源浪費、效率低下等問題，從而影響企業的整體發展。因此，并購后的整合工作不僅要注重形式上的合并，更要注重實質上的融合，確保雙方的優勢得到充分發揮，實現并購的預期目標。

要做好并購重組，在我看來，企業需建立“三周期評估模型”：產業周期決定并購方向，例如消費醫療處于上升期就是較好的賽道；資本周期影響交易成本，例如2024年“并購六條”發布后出現“政策紅利期”；企業周期評估自身整合能力，這方面包括現金流、管理半徑等因素。這三者共振時，并購的成功率最高。其間，企業需要保持對市場的敏銳洞察，既要抓住產業發展的機遇，又要善于利用政策紅利。同時，企業自身還須具備強大的內部整合能力，確保并購后能夠盡快實現協同效應。

于董秘而言，并購重組也是一項極具挑戰性的工作，它不僅需要精準的戰略眼光，還需要頑強的執行力和資源整合能力。我在投行做并購時，要在各方利益之間尋求平衡，既要滿足多方客戶的需求，又要遵守監管規則，還要應對市場的各種不確定性；而在上市公司做并購時，主要是圍繞上市公司戰略和產業布局，借助并購工具，幫助上市公司找到驅動增長的“第二曲線”，滿足上市公司的發展需求。我認為，董秘只有深入行業、深入上市公司，才能更好地理解產業、洞察產業發展趨勢，才有機會緊扣產業新趨勢。同時，由于并購過程中的每個環節都可能是影響交易成敗的關鍵，董秘必須時刻保持高強度的交易敏感性，做好應對各種風險的準備。

在產業變革加速的當下，并購重組已從規模擴張工具進化為企業基因重組的“戰略手術”。成功的并購需要構建“戰略前瞻性—交易創新力—整合系統性”三位一體的“能力矩陣”，這既是企業跨越周期的必修課，更是董秘群體價值重塑的競技場。

并購實踐的方法論——

避開三大陷阱，把握四大引擎

三大“深坑”與破解之道

在A股市場10余年的并購浪潮中，許多企業通過并購實現了跨越式發展，但也有不少企業因忽視并購中的潛在風險而陷入困境。對這些失敗的并購案例進行復盤，我發現有幾大風險需要特別警惕。這些風險猶如隱藏在并購道路上的“深坑”，企業一旦不小心掉入，就可能導致戰略失敗甚至陷入財務危機。

第一，要警惕估值虛高陷阱。在并購過程中，企業往往會因為對目標公司的過度樂觀預期而支付過高的價格，導致估值泡沫。

第二，要警惕整合熵增困局。并購后的整合是實現協同效應的關鍵環節，但許多企業卻在這一環節栽了跟頭。麥肯錫研究顯示，70%的并購失敗源于整合階段的文化沖突與管理摩擦，其本質是未能打破“物理疊加”困境。并購整合并非簡單的資源相加，而是需要在文化、管理、運營等多個層面實現深度融合。

第三，要警惕周期錯配風險。行業周期和政策周期的波動對并購的影響同樣不可忽視。企業需遵循“逆周期并購、順周期整合”的原則，在行業低谷期以合理估值獲取資產，在行業復蘇期通過有效整合釋放協同效應，實現企業價值提升效率最大化。

并購是一項復雜而充滿挑戰的戰略行為。企業在并購過程中，“坑”無處不在，估值泡沫、整合失效和周期錯配是企業必須重點警惕的潛在風險。只有通過深入的盡職調查、合理的估值判斷、有效的整合規劃和敏銳的政策洞察，充分做好并購前的一切準備，企業才能在并購的道路上最大程度地避開這些“坑”。

四大引擎驅動價值釋放

并購整合并非簡單的資源疊加，而是需要通過精心策劃和執行，進而產生“1＋1＞2”的“化學反應”，實現企業價值最大化的過程。從方法論上，上市公司可以從四大“引擎”入手，探尋適合自身的并購路徑。

首先是戰略重塑的引擎。以匯川技術為例，該公司從變頻器業務起步，通過并購上海萊恩（精密機械）和貝思特（電梯電氣），成功拓展至工業自動化全場景。這一戰略轉型不僅使匯川技術的核心控制技術與新場景深度融合，還為其帶來顯著的業績增長。2023年，匯川技術的營收突破300億元，展現了戰略重塑在并購整合中的強大力量。

其次是運營賦能的引擎。愛爾眼科通過輸出標準化的作業程序（例如手術流程、客戶管理系統），以自身的運營優勢賦能并購目標，短短三年內將并購的醫院整合至上市公司體系。這一舉措不僅提升了并購醫院的運營效率，還顯著提高了公司的整體利潤率。

再次是創新協同的引擎。寧德時代通過并購邦普循環，成功打通“電池生產—回收—材料再生”的循環鏈。這一創新協同不僅實現了資源的循環利用，還顯著降低了原材料成本。

最后是資本循環的引擎。自1984年成立以來，丹納赫通過不斷的并購和整合——從1986年至2016年收購超過400家公司——從一家獨立的制造企業逐漸發展壯大成一個龐大的產業帝國，目前形成工業技術、電子測量、環境監測、牙科儀器、生命科學、醫學診斷五大戰略平臺，成為一家全球領先的科技公司。盡管在發展過程中也會遇到市場波動和政策變化的挑戰，但丹納赫憑借其強大的資本運作能力和戰略眼光，成功地實現資本的循環利用和價值最大化。

隨著國家對并購重組的持續支持以及政策不斷優化，并購重組的市場環境將更加改善。企業應抓住政策機遇，結合自身實際積極嘗試，實現資源的優化配置和戰略目標的達成。同時，技術創新和產業升級將成為企業并購重組的重要驅動力，企業應高度關注新技術的發展趨勢，通過并購重組獲取先進技術，實現產業升級和競爭力提升。此外，隨著經濟全球化的深入發展，企業的國際化經營也將成為并購重組的重要方向。

政策紅利釋放、技術革命深化、全球化浪潮疊加，面對這些新的趨勢，企業需以“終局思維”主動布局。并購的本質是一場與時間的博弈，既要抓住資本周期的窗口，更需在產業變局中鍛造組織韌性。企業唯有善用資本，方能在經濟的浪潮中行穩致遠。

作者系華熙生物董事、副總經理、董事會秘書，

第十九屆中國上市公司董事會“金圓桌獎”最具創新力董秘