公司并購重組下價值創造策略分析

摘要：在全球產業變革和我國經濟結構轉型升級加快推進的背景下，國家大力支持企業展開并購重組活動，促使企業并購重組，提升價值創造水平，增強市場核心競爭力，擴大業務規模，但由于受到多種因素的影響，并購重組階段存在諸多不確定性因素，影響價值創造效果。文章以X公司為研究對象，從并購重組理論入手，圍繞價值創造影響因素、并購重組要求等深入探究，提出多樣化的并購重組下價值創造策略。研究結果表明，通過在并購重組過程中強化價值創造策略，有助于提高市場地位，為企業創造價值。

關鍵詞：公司；并購重組；價值創造

國務院新聞辦公室于2024年9月24日召開新聞發布會，證監會主席指出并購重組屬于資本市場的一件大事，通過廣泛調研、采集各方意見，發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，為企業并購重組創建有利的政策環境。對此企業可借助于多種政策優勢，明確并購重組的基本要求，提出價值創造策略，獲取更多先進技術經驗，實現戰略目標。

一、理論概述

（一）并購重組

并購重組屬于金融學領域的重要內容，又因金融學涉及法律、會計、經濟等學科內容，故此并購重組概念具有組合化特征，可分成合并、收購兩種形式。其中，合并指被其他公司完全納入，組成一家公司；收購指保留該公司的法律結構或者名稱，獲得該公司的全部資產或部分資產的所有權，或者取得該公司的控制權。正常情況下，公司并購流程包含：明確戰略主題，制定并購戰略目標→事先全方位調查，收集資料，掌握并購公司的基本情況，搭建金融模型，多層面入手計算與評估項目綜合價值，再與并購方進行溝通，細化合同條文細則→雙方談判環節，借助審計與測量系統，完善項目方案與金融模型，實行二次估值→整合規劃，依次完成并購所有工作→簽訂并購協議。

重組指并購任務順利完成后，展開資產重組活動，主要針對被并購企業的各項資源實行重組優化，轉變成主導方的資源。當從狹義角度出發分析，資產重組包含流動資金與負債，從廣義角度分析，資產重組還包含人力資源、組織結構、業務內容等。但在具體實施過程中，并購方需考慮到并購方的實際價值、財務風險、財務整合等，確保并購方案的可行性，提高成功率。

（二）并購動因

處于新經濟環境下，各個企業發展階段、戰略規劃以及行業趨勢不盡相同，使得并購動因呈現多樣化特征。以我國民營企業為例，并購動因主要包含以下方面。

1.企業自身戰略發展的要求。企業生產經營期間自主性特征較為顯著，可根據自身戰略發展要求，結合市場動態變化規律，制訂并購方案，實現戰略目標。通過并購擴大市場規模，節約成本費用，提高競爭力，實現業務的飛速發展。

2.獲取先進技術。與國際化企業相對比，大部分中小型企業發展水平較為落后，主要表現為科研能力、創新能力較差，極易受到行業市場動蕩變化的影響，而通過行業并購、海外并購的方式，可汲取更多成功經驗，建立產品研發中心、生產基地，擁有種類多樣的技術資源，進而提高企業生產效率，在行業市場中站穩腳跟，縮小與國際化企業的技術差距。

3.獲得融資。現階段，國內很多企業具有規模小、技術落后、流動資金少的特點，無法滿足擴大生產規模的需求，加之銀行貸款門檻高、金融市場機制不完善，為此多通過并購重組實現融資，提高企業資金的流動性。

（三）并購過程中的價值創造影響因素

企業并購過程中價值創造屬于重點，但會受到多種并購風險的影響，導致并購失敗，產生巨大的經濟損失，主要包含并購活動前、并購活動中、并購整合過程中的風險。

并購活動前的風險，一方面，為并購動機不明確，未能從企業戰略總目標角度出發，作出不理性的決策；另一方面，領導者盲目性夸大并購能力，忽略自身劣勢而盲目性擴張；并購活動中的風險，一種為信息不對稱風險，對目標公司的管理層、股東等信息調查了解不夠透徹，可能誘發并購風險；另一種財務風險，體現在融資、價值預測兩個方面；并購整合階段的風險，包含企業文化協同風險、戰略協作風險、財務協同風險、人力資源協同風險等。而為降低并購風險對價值創造水平的影響，并購方需加強內部控制水平，逐步強化并購重組、整合能力，取得優異的并購績效，最大程度上降低并購風險。

二、并購重組的作用

（一）規模擴張

目前，企業發展階段主要采用內部投資、外部擴張兩種模式。其中外部擴張過程中，并購重組為重要方式，通過結合企業戰略規劃，選擇同行或產業鏈上下游企業，使其利用較少的時間完成外部擴張，擴大經營規模，形成良好的規模效應，帶來更高的經濟效益。特別是對于中小企業來說，發展壯大是通過一系列擴張行為實現，表現為產品、市場及資本的擴張。

（二）發揮協同效應

通過并購行為，實現經營規模擴張，創造經濟互補性，提高經營效率和效益，提高公司營業收入，降低成本費用，充分發揮經營協同效應；讓管理能力強的一方引導和帶動能力弱的一方發展，有效利用管理優勢一方的資源，或者獲取優秀的管理人才和技術人才，獲得管理資源的有效配置，發揮管理協同效應；通過稅法、融資、會計準則處理和市場資本運作等財務手段帶來公司利潤或現金流上的增效，發揮財務協同效應。

（三）提高企業市場價值，推動產業升級

新經濟環境下，國家出臺諸多關于“企業并購重組”的政策文件，大力支持企業進行并購重組活動，加快產業轉型腳步，促使越來越多企業紛紛展開并購。2024年9月24日召開的新聞發布會中，證監會主席指出，作為資本市場的一件大事，通過大力支持、積極促進企業并購重組，有利于優化資源配置，加快產業整合腳步，達到提質增效的目的。同時，研究制定了《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，為企業并購重組創建良好的政策環境。在此政策環境背景下，企業并購重組階段，可獲得有關政府部門的幫助，充實并購重組資源，強化價值創造水平，加快企業擴張速度，股票價值隨之提升，獲取更大的股票收益，以此推動產業升級。

三、并購重組的基本要求

為提高企業并購重組效果，應結合自身實際情況，明確并購重組的要求與注意事項，注重戰略匹配，發揮行業、業務層面的協同效應，并優先選擇產業鏈上游、下游企業或者同行企業作為并購重組對象，以便于深度整合資源，強化核心競爭力。或者選擇新興產業及未來產業，提升公司的技術水平及核心競爭力，為未來業務發展增長做好儲備。

首先，戰略匹配方面。并購雙方需為同行或屬于相近行業關系，便于高效化展開技術、資源、業務市場共享，逐漸形成完整化的產業鏈，降低并購交易成本。同時，保證雙方的長期戰略目標相同，共同朝著既定目標穩步前進，有助于避免沖突、摩擦的生成。并購工作結束后，應立即整合，采取調整組織架構、優化資源配置、完善業務流程的方式，產生協同效應。

其次，選擇產業鏈上下游企業或同行企業。并購重組期間，與產業鏈上下游企業進行合作，能夠實現縱向一體化，加強對產業鏈的管控力度，降低產品銷售、材料供應方面帶來的不確定影響，并能促進技術交流與協同創新，及時根據市場變化情況，改變生產計劃與新產品開發方案。并購同行企業能短時間占據更大的行業市場，形成規模經濟效應，并借助高度相似的生產線路與技術，彌補產品缺陷，提高資源利用率，為創建全新的企業品牌奠定基礎。

再次，選擇新興產業或未來產業。證監會發布的“并購六條”明確表示支持上市公司轉型升級到新質生產力方向，支持跨行業并購以促進轉型升級。對于業務增速放緩或者停滯不前的傳統企業，亦可通過并購新興產業或未來產業，通過跨行并購進行轉型升級，獲取產業鏈關鍵領域“補短板”“填空白”等新興技術，提高技術能力和核心競爭力，提升公司的市場價值，為未來業務增長做好鋪墊。

最后，并購重組應遵守相關法律法規。如果是上市公司發生并購重組，應遵守《上市公司重大資產重組管理辦法》等相關規定；如果是國有企業，應該遵守《企業國有資產監督管理暫行條例》《企業國有資產交易監督管理辦法》等相關規定；如涉及境外企業，須符合《外商投資法》等相關規定，取得商務主管部門同意的ODI批文，并經發改委備案通過。

總的來說，企業并購重組期間應綜合考慮多方面影響因素，包含戰略一致性、評估目標公司的價值、資金與資本結構、組織文化和人力資源的契合。

四、公司并購重組下價值創造策略

（一）公司并購重組基本情況

樣本公司（X）屬于一種電子化學品企業，為電子材料行業，主要經營半導體、電子特種氣體、光刻膠、功率器件等，受國家發展戰略的正確引導，自主創新能力得到大幅提升，圍繞三大主業務制定產業化發展目標，攻克一系列技術發展難題，同時引進高端技術人才，不斷完善并購重組方案，健全半導體材料產業鏈。X公司結合電子材料行業動態變化規律，采取內生、外延協同發展的戰略措施，重點攻克光刻膠、電子特征氣體等技術難題，并同步推進并購重組，明顯擴大了企業業務規模，也提高了行業競爭力。

如，樣本公司于2019年制定收購飛源氣體59.97%股權的文件，涉及受讓股權與增資交易兩個環節，先由X公司出資3685萬元收購第三方企業持有17.07%的飛源氣體股份，之后出資21000萬元投資新增注冊資本。經先后兩次并購投資，X公司擁有飛源氣體72.829%股權，并購情況如表1所示。分析表1可知，X公司先后采用4次并購活動，在電子材料領域的市場影響力大幅提升，但在并購重組活動中也應重點關注并購風險的預防，如資源風險、交易風險、績效風險等，這就需立足于X公司的基本情況，采取資源撬動、有效整合、充分掌握和利用并購重組價值來源，并利用事件研究進行短期績效分析，創造更大的綜合價值。

（二）注重資源撬動

X公司進行并購重組活動過程中，資源撬動是價值創造的核心來源之一，也是實現并購目標的關鍵。若僅采取簡單化的資源組合方式，將無法最大化開發資源潛在利用價值，對此應結合戰略目標，多維度入手展開資源撬動，深層開發資源能效，創造并購重組價值，增加經營效益。不同發展階段推進并購重組時，資源撬動類型與方式不同，包含平臺撬動、環境撬動、業務撬動，需針對性采取多種撬動方法，再重組并購資源。從資源編排視角出發，應先獲取外部戰略資源，再創新內部資源、剝離過剩資源，之后全面實施資源撬動。

首先，環境撬動。考慮企業的外部環境基本情況，進行價值創造。X公司屬于電子材料行業，以MO源業務為主，在行業競爭中已取得一定的影響力。處于并購重組資源編排階段，X公司利用行業差異性，撬動環境資源，達到企業價值創造目標。但值得注意的是，需深入分析新行業、新領域的特點，借鑒收購企業的經營經驗，優化與改善管理組織結構，促使重組后企業穩定化運營。其次，業務撬動。結合國內市場的基本情況，實行產業化布局，向全球化方向發展，完成價值創造目標，為此，企業應轉變業務模式，由代理轉變成直營銷售，省略中間環節，探尋多種形式的銷售渠道，擴大利潤空間。最后，平臺撬動。采取多種資源整合方法，融合大數據技術、計算機系統，搭建集成產業信息化平臺，打造良好的產業生態環境，進而實現價值創造。飛源氣體主要經營三氟化氮，X公司從未涉及這一產業，通過此次并購重組有利于進一步完善電子特種氣體產業鏈，發揮行業協同效應，提高企業核心價值。

（三）做到充分準備、合理交易、有效整合

企業并購重組屬于一項系統性工作，價值創造無法一蹴而就，應遵循循序漸進的原則，做到充分準備、合理交易、有效整合。

充分準備階段，應先做好規劃設計，以頂層設計、統籌協調為主，從市場定位、企業文化、資產規模、產業結構等方面入手制定規劃方案，選擇適宜的并購企業，再以恰當形式、時機進行重組整合。之后能力預備，橫向并購重組期間應遵守對等重組的原則，組建籌備領導小組，采取市場法、成本法、收益法進行企業價值評估，重點預測公司未來的收益潛力，再高質量完成關于人員、業務、證券、組織結構等方面的整合工作。

合理交易階段，應做到強強聯合，優先采用新設合并方法，以換股方式進行資產交換，并注重實質業務改革與更新。確定換股價格，需考慮到雙方股東利益，依據證券市場特點，遵循公平公正的原則，在保證股東合法權益的基礎上，科學制定換股比例。

有效整合階段，首先，制定清晰化的綜合目標，以保值增值為核心，提出國際化戰略、發揮功能作用、科學配置資源、提高企業發展質量的整合目標。其次，有效覆蓋整合內容，一是整合發展戰略，包含調整業務戰略、子公司戰略等。二是整合組織機構與管控，重點解決管理缺失與錯位、職能弱化等問題。三是整合人力資源，選擇管理層時應堅持崗位對等，逐步精簡企業在職人員，優先引進新時期人才，制定競聘上崗機制；四是整合企業文化，實施文化診斷，分析管理問題與企業文化的內在聯系，設計多樣化的企業文化。最后，控制整合速度，由于企業管理層多、規模較大，并購重組過程中將嚴重影響社會資源支配權，這就需嚴格控制整合速度，規避整而不合、消化不良的問題。為此企業結束并購重組時，需做到以穩為主，注重總戰略、文化、制度、管理的融合，當重組后企業管理機構基本穩定，可適當引進年輕化的管理隊伍，階段性剝離非優勢業務、非主業業務，從根本上解決效率、決策、管理層面的問題，大幅提升企業市場競爭力，促使市場需求、整合進度、整合成效的有機融合。

（四）掌握并購重組價值來源

公司并購與資產重組所創造的價值與渠道存在一定的差異性，其中并購后公司控制管理權發生變化，要求價值創造期間重點分析管理技能、模式的改變對企業整體價值的影響；資產重組則能優化資產結構，強化現金流創造能力。鑒于此，為在公司并購重組期間強化價值創造，應深度分析并購重組的價值來源，從方式、價值創造動因入手，再有針對性地調整并購方案、重組方法。

并購重組方式層面的價值來源，合并過程中將兩個或以上企業組合，多種資源共享并重組，價值創造來源于不同企業的內部資源、外部資源，通過優勢互補、資源整合再利用的方式，增強新公司的競爭力；收購過程中，收購方通過購買企業部分或全部股票/資產的方式，以此獲得該公司的管理權、經營權，價值來源于收購價值與后期企業管理。

價值創造動因方面，一方面，實現戰略目標，一般情況下企業并購重組多是為了擴大經濟效益、獲取時間優勢以及減少行業競爭者，并獲取海量的信息資源，鞏固行業地位；另一方面，發揮協同效應，重組后達到“1+1gt;2”的效果。通過并購重組產生的協同效應，產生規模化的經濟效益，大幅提升企業市場控制力。不僅如此，并購重組的價值創造還體現于增強管理水平方面，彌補管理者經驗不足、生產效率低下的缺陷。

（五）借助證監會制定“并購6條”

公司并購重組的創造價值中，需充分利用各項政策，可依賴于證監會制定的“并購6條”，堅持市場化方向，推動并購重組活動穩步前進，擴大產業調節與股權結構調整的協同效應，促進價值創造效益最大化。

一是支持上市公司向新質生產力方向轉型升級，以新興產業、未來產業為主導，制定可行性較高的并購重組方案。如，以轉型升級為目標的跨行業并購，以提高企業技術水平、完善生產鏈為目標的未盈利資產收購，全面整合資源要素的同時，使其向新質生產力方向發展。

二是積極引導上市公司產業整合。要求資本市場不僅應支持新興行業，還應大力組合傳統行業，集中產業資源，科學化展開資源配置。證監會能夠針對上市公司并購重組的需求，合理優化審核流程，提出鎖定期“反向掛鉤”等措施，引導并鼓勵私募投資基金參與到并購重組活動。

三是增強監管包容度。在證監會的作用下，可依據市場規律、經濟變化規律、創新規律，結合并購重組實際情況，提高對重組估值、同業競爭、業績承諾等事項的包容度。

四是提高重組市場交易效率。在證監會的支持下，企業按照交易流程，通過分期配套融資、分期支付交易對價等方式，實現靈活交易，提高資金利用率。并針對審核程序實行重組、簡化處理，縮短審核時間。

五是提高中介機構的服務水平。在證監會的引導下，持續提升證券公司等單位的專業服務水平、交易撮合能力，保證并購重組的高質量性。

六是依法加強監管。證監會加強對交易行為的管理力度，全面打擊違法違規行為，維護重組市場環境，確保投資者的合法權益不受侵犯。

（六）利用事件研究法進行短期績效分析

為促進并購重組下的企業價值創造，可利用事件研究法計算短期績效，分析并購階段的超額收益率與累積超額收益率，若累積超額收益率為正值，表明并購整合下企業收益大于股票市場的變化幅度，即創造價值，若為負值表明企業收益不理想。

實踐階段，以飛源氣體57.97%股權收購為研究對象，選擇事件公告前后20天作為窗口期，即[-20，20]。再利用市場調整模型展開短期績效計算。首先，根據新項目活動資料，科學預測超額收益率，按照個股收盤價計算實際收益率；其次，回歸分析，了解市場預期收益率；再次，計算個股實際收益率與市場預期收益率的差值，得到超額收益率；最后，求和，計算累積超額收益率。其中，股票日收益率計算表達式為：

Ri，t＝■

式中：P■為t-1時刻下股票收盤價，P■為t時間下股票收盤價，Ri，t為t時刻下實際收益率。

計算分析結果顯示，X公司并購飛源氣體過程中，日期[-20，20]、[-20，0]、[1，20]的累積超額收益率依次為43.22%、6.35%、36.86%，表明短期績效良好，市場積極反應明顯，為X公司在資本市場提升了股價和市值，創造了價值。

五、結語

通過從并購重組概念、動因、作用方面入手，以X公司為研究對象，結合并購重組基本情況，同時分析不同并購方式的績效，提出資源撬動、掌握并購重組價值來源、借助證監會制定的“并購6條”、利用事件研究法進行短期績效分析等策略，實現并購重組下價值創造目標，發揮協同效應。未來發展過程中，應加強對企業橫向并購重組及跨行業并購新興產業及未來產業的研究，并選擇同行不同性質的企業或跨行新興產業及未來產業企業作為并購重組對象，提出可行性較高的價值創造策略。

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（作者單位：杭州飛步科技有限公司）