上市公司財務報告中非財務信息的價值相關性研究

摘要：傳統財務報告已無法全面反映公司運營的真實狀態，非財務信息的有效披露日益成為投資者決策的重要依據。非財務信息涵蓋企業的運營效率、品牌價值和社會責任等方面，更在一定程度上影響了投資者的信任度與市場對公司的評價。近年來，相關研究逐漸增多，但仍缺乏系統性的分析和實證支持，因此，文章對上市公司財務報告中非財務信息的價值相關性進行深入探討，旨在通過構建合理的理論框架與實證模型，系統分析非財務信息在財務報告中的作用及其對公司價值的影響，以期望為企業管理者提供有效的決策依據，并為相關研究提供新的視角與實證支持。

關鍵詞：上市公司；財務報告；非財務信息

一、問題的提出

傳統的財務報告機制雖然在一定程度上為企業提供了經濟狀況的量化指標，但單純依賴財務指標已無法全面評估企業的綜合競爭力與可持續發展能力。信息的不對稱性是市場交易中普遍存在的問題。企業管理層與投資者之間的信息差異，會導致投資者在決策過程中受到誤導，從而影響資本配置的效率。非財務信息的有效披露，能夠減少信息不對稱，增強投資者的信任感。信號理論進一步強調了信息傳遞在投資決策中的重要性。企業通過披露非財務信息，向市場傳遞其內在價值和潛在增長能力的信號。這種信號的可靠性和有效性，直接關系到投資者的決策。越來越多的投資者開始關注非財務指標，這些因素反映了企業的道德責任，也影響其長期的財務表現。當前，國內外對非財務信息的研究逐漸豐富，然而，關于非財務信息如何影響企業價值的系統性研究仍顯不足。大多數研究往往集中在某一特定領域或行業，缺乏綜合性的理論框架與實證支持。綜上，本研究將基于現有的理論框架與實證基礎，進一步探索非財務信息的價值相關性，為企業的財務管理與決策提供新的視角，并為投資者提供更加全面的評估依據。

二、相關理論及假設

（一）信息經濟學理論

信息經濟學理論強調信息不對稱所帶來的市場失靈及其對交易效率的影響。市場中信息通常并不均勻分布，企業管理層與外部投資者之間存在著顯著的信息差異。這種信息不對稱性導致了信任危機，從而影響了投資者的決策行為及資本市場的整體效率。投資者在評估企業價值時依賴于財務數據，并需要考量與企業運營、管理及未來發展相關的非財務信息。品牌聲譽、管理團隊的素質、環境責任、社會影響等非財務信息盡管不易量化，但對投資者的決策具有重要的影響。因此，企業在財務報告中披露非財務信息，能夠有效減少信息不對稱，增強投資者的信任感，提高資本市場的效率。

當企業主動披露非財務信息時，市場參與者能夠獲得更為全面的企業狀況評估，從而提升決策的科學性與合理性。這種透明度能夠降低投資者的風險感知，促進資金的有效配置，從而推動經濟的健康發展。另外，非財務信息的高質量披露能夠顯著提高企業的市場信任度，并在一定程度上提升企業的股價。反之，若企業未能有效披露相關非財務信息，投資者會對企業的未來發展持悲觀態度，從而抑制其市場價值的提升。基于此，本研究提出假設1：

假設1：上市公司財務報告中非財務信息的積極披露與公司市場價值之間存在正相關關系。

具體而言，非財務信息的透明披露將顯著提升投資者對公司未來發展的信心，從而提高其市場估值。

（二）信號理論

經濟市場中信息不對稱意味著一方掌握的信息相較另一方更為全面，導致決策效率低下與潛在市場失靈，其強調發送信號的重要性，幫助理解企業通過信息傳遞影響外部投資者的認知與決策。企業環境中，管理層作為信息的發送者，通常掌握關于公司運營與未來發展的更多信息，而外部投資者則面臨信息不足的問題。此差距使得投資者在做出決策時，往往處于不利地位。企業在選擇哪些信息披露給市場時，往往會考慮其潛在的市場反應。積極的非財務信息（如企業的社會責任、環境保護措施、管理質量等）被視為高質量的信號，能夠有效提高投資者對企業的信任，從而促使投資者對企業進行更高的估值。這種信號的可靠性與有效性直接影響投資者的決策，因此，企業在披露非財務信息時，應注重信息的真實性與完整性。基于此，本研究提出假設2：

假設2：上市公司在財務報告中積極披露非財務信息將顯著提高投資者的信任度，從而提升企業的市場估值。

（三）代理理論

代理理論由經濟學家邁克爾·詹森（Michael Jensen）和威廉·梅克林（William Meckling）在1976年首次提出，主要研究在委托人（股東）與代理人（管理層）之間存在的利益沖突及其解決機制。現代公司治理中，股東作為公司的所有者，將經營管理的權力委托給管理層，但由于信息不對稱和利益不一致，會導致代理人作出有損股東利益的決策，進而引發代理問題。其核心在于，管理層為了自身的利益（如薪酬、職位穩定等）而做出與股東利益不一致的決策。這種情況在許多企業中普遍存在，管理層與股東之間的距離和信息差異更加顯著。非財務信息的透明披露可以被視為治理機制，旨在降低信息不對稱，增強管理層對股東的問責感。通過定期向外部投資者和利益相關者報告非財務指標（如環境責任、社會貢獻、員工福利等），企業能夠在一定程度上促進管理層的行為與股東利益保持一致，這有助于提升企業的信譽度，也有利于減少代理成本。然而，若企業未能有效披露非財務信息，會導致投資者對管理層的信任下降，進而提高信息不對稱的程度。這種情況下，投資者會對企業的未來發展持悲觀態度，抑制企業的市場價值。基于此，本研究提出假設3：

假設3：上市公司財務報告中非財務信息的披露能夠顯著降低信息不對稱，增強投資者對管理層的信任，從而提升企業的市場價值。

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

本研究重點關注在滬深證券交易所上市的企業。考慮到研究的相關性與代表性，本研究選擇了2018-2022年間的上市公司數據，以確保樣本的時效性和全面性，從中選取50家具有較高市場流動性和較豐富非財務信息披露的企業，涵蓋制造業、服務業、科技行業及金融業等多個行業。

本研究數據通過企業官網及中國證券監督管理委員會（CSRC）數據庫獲取各上市公司的財務報告和非財務信息披露材料，并通過Wind數據庫進行篩選，該數據庫提供了全面的上市公司財務數據、市場數據和行業數據，作為本研究數據分析的基礎。

（二）變量選取

1. 自變量與因變量

本研究自變量和因變量的選取旨在探討上市公司財務報告中非財務信息的價值相關性。

本研究的自變量主要為上市公司財務報告中所披露的非財務信息。非財務信息包括公司在社會責任、環境保護、企業治理、品牌價值等方面的表現。這些非財務信息的披露，被認為是影響投資者決策和公司價值的重要因素。根據信號理論，企業通過披露高質量的非財務信息，可以向市場傳遞積極的信號，從而提高投資者的信任感與滿意度。

本研究的因變量為上市公司的市場價值，通常用市值（Market Capitalization）或每股價格（Stock Price）來衡量。市場價值是投資者對公司未來盈利能力及增長潛力的綜合評估，直接受到財務和非財務信息的影響。良好的非財務信息披露有助于降低信息不對稱，提高投資者對管理層的信任，從而對市場價值產生積極影響。

基于此，自變量與因變量之間的關系可以總結如下：

（1）非財務信息與投資者信任：高質量的非財務信息披露能夠增強投資者對企業的信任，進而提升市場價值。

（2）公司治理與市場反應：良好的公司治理結構有助于降低信息不對稱，提高投資者對企業的信心，從而影響股價。

（3）社會責任與品牌形象：企業的社會責任表現對品牌形象的提升有顯著作用，這又反過來影響投資者的市場決策。

具體如表1所示。

2. 控制變量

本研究選擇若干控制變量。控制變量的選取旨在減少外部干擾，確保研究結果的可靠性和有效性，具體如表2所示。

控制變量中的企業規模（SIZE）通過公司總資產或總收入來衡量，反映了企業的市場占有率與資源能力。較大規模的企業通常具備更強的抗風險能力和更高的融資能力，會對市場價值產生正向影響；資本結構（DEBT）則通過債務與資產比率來評估，反映企業的財務風險水平，資本結構的合理性對投資者的信心和市場反應具有重要影響；盈利能力（ROE）通過凈資產收益率來衡量，是評價企業經營績效的重要指標，高盈利能力通常會增強投資者的信任，從而影響市場價值；成長性（GROW）則通過銷售收入增長率或凈利潤增長率來衡量，表現出企業的成長潛力和未來盈利能力，通常高成長性的企業在市場上更受青睞；行業特征（IND）通過行業虛擬變量進行控制，考慮到不同工業類型企業在市場價值表現上的差異，確保研究結果不受行業特性的干擾；宏觀經濟環境（MACRO）通過GDP增長率和通貨膨脹率等宏觀經濟指標進行考量，反映經濟總體狀況對企業價值的影響。

（三）模型構建

本研究構建不同的模型，以分別探討非財務信息對公司價值的影響、投資者信任度與非財務信息披露的相關性及信息不對稱程度與非財務信息的關系。具體模型構建如下：

模型1：非財務信息對公司價值的影響

模型1旨在探討非財務信息披露（NFI）、公司治理結構（CG）和社會責任表現（SR）對市場價值（MV）的影響，可表達為：

MVi=β0+β1NFIi+β2CGi+β3SRi+β4SIZEi+β5DEBTi+β6ROEi+òi

其中，MVi為第i個公司的市場價值，β0為常數項，β1，β2，β3為主要自變量的系數，其他變量為控制變量。

模型2：投資者信任度與非財務信息披露的相關性

模型2旨在研究非財務信息披露（NFI）對投資者信任度（IT）的影響。模型表現為：

ITi=α0+α1NFIi+α2SIZEi+α3GROWi+òi

該模型中，ITi表示第i個公司的投資者信任度，α0為常數項，α1為非財務信息披露的系數，其他變量為控制變量，其核心在于揭示非財務信息如何影響投資者的信任水平，而不是直接與市場價值相關。

模型3：信息不對稱程度與非財務信息的關系

模型3旨在分析信息不對稱程度（AS）與非財務信息披露（NFI）之間的關系，表達為：

ASi=γ0+γ1NFIi+γ2CGi+γ3SIZEi+òi

該模型中，ASi表示第i個公司的信息不對稱程度，γ0為常數項，γ1為非財務信息披露的系數，其他變量為控制變量，模型核心在于通過非財務信息的披露減少信息不對稱，從而增強市場透明度。

（四）描述性統計

各變量樣本均值、標準差、最小值和最大值如表3所示。

市場價值（MV）的均值為130.4，且標準差為40.8，表明樣本中公司在市場價值上的變異性較大，個別企業的市場價值甚至達到210.0，反映出行業競爭的激烈程度；非財務信息披露水平（NFI）均值為4.0，標準差為1.0，樣本企業在非財務信息披露方面普遍重視，但仍存在一定的差異；公司治理結構（CG）和社會責任表現（SR）方面，均值分別為4.1和4.3，且標準差較小，表明大部分企業在治理和社會責任方面的表現較為良好，符合當前社會對企業的高要求；企業規模（SIZE）的均值為1200，標準差為350，顯示出樣本公司在規模上存在明顯差異，這也會影響其信息披露的策略和能力；資本結構（DEBT）均值為0.40，表明樣本公司整體上較為穩健，且依賴于合理的債務融資；盈利能力（ROE）均值為0.16，顯示出樣本公司的盈利水平相對較高，而成長性（GROW）均值為0.12，顯示出企業的收入和利潤增長潛力。

四、實證結果

（一）相關性矩陣分析

各變量之間存在顯著的相關性，整體呈現出關聯模式，市場價值（MV）與非財務信息披露水平（NFI）之間的相關系數為0.58，表明非財務信息的披露顯著正向影響市場價值，進一步驗證了非財務信息對投資者決策的重要性。同時，公司治理結構（CG）和社會責任表現（SR）與市場價值的相關系數分別為0.45和0.50，揭示良好的公司治理和社會責任實踐有助于提升企業的市場價值，反映出企業在透明度和責任感方面的努力被市場所認可。企業規模（SIZE）與市場價值的相關系數最高，說明更大規模的企業通常在市場上具有更高的估值。另外，資本結構（DEBT）與市場價值之間呈現出負相關（-0.22），暗示過高的債務水平會對企業價值產生抑制效應，反映出市場對風險的敏感性，如表4所示。

（二）非財務信息對公司價值影響

非財務信息披露水平（NFI）對公司市場價值（MV）具有顯著的正向影響，具體如表5所示。

系數為5.30，標準誤為1.25，t值為4.24，P值遠小于0.01，表明非財務信息披露水平的提高能顯著提升公司的市場價值。故上市公司通過提高非財務信息的披露水平可以向市場傳遞良好的公司治理和社會責任形象，從而增加投資者的信任度和公司的市場價值。另外，企業規模（SIZE）和盈利能力（ROE）同樣顯示出正向的顯著影響，表明較大的企業規模和高盈利能力對提升公司市場價值具有積極作用。而資本結構（DEBT）的系數為負（-1.15），說明較高的債務水平會對公司市場價值產生負面影響。結果支持了本研究假設1，即非財務信息的披露對增強公司市場價值具有重要作用，強調了非財務信息披露的重要性，也為公司管理層在決策中考慮如何通過非財務信息披露來優化公司市場表現提供了實證依據。

（三）投資者信任度與非財務信息披露的相關性

非財務信息披露水平（NFI）對投資者信任度（IT）的影響如表6所示。

非財務信息披露水平（NFI）對信息不對稱程度（AS）具有顯著的負向影響，系數為4.1，標準誤為0.45，t值為4.82，表明隨著非財務信息披露的增加，信息不對稱程度顯著降低，驗證了非財務信息在提高市場透明度和減少投資者之間信息不平等方面的有效性。企業規模（SIZE）和盈利能力（ROE）的負向系數也支持了這一點，說明更大規模的企業和更高盈利能力的企業在減少信息不對稱方面表現更佳。綜上，實證結果強調了非財務信息披露對于降低信息不對稱的重要性。通過提高非財務信息的透明度，上市公司能夠增強內部管理效率，提升投資者的信心和市場的整體效率。

（四）信息不對稱程度與非財務信息的關系

非財務信息披露水平（NFI）對信息不對稱程度（AS）的影響如表7所示。

非財務信息披露水平（NFI）與信息不對稱程度（AS）有顯著的負相關，系數為-2.95，這表明隨著非財務信息披露的增加，信息不對稱程度顯著降低。支持了信息透明度的提高有助于縮小管理層與外部投資者之間的信息鴻溝，從而減少市場的不確定性和投資風險。另外，企業規模（SIZE）、盈利能力（ROE）和成長性（GROW）的負系數進一步確認，較大的公司規模、較高的盈利能力和強勁的成長性均有助于減少信息不對稱。這些公司通常擁有更嚴格的披露要求和更完善的治理結構，從而提高了信息的可獲得性和質量。投資者關注度（INV）和股權集中度（CON）的顯著負系數也提供了有趣的視角：投資者關注度高的公司及股權較為集中的企業在減少信息不對稱方面表現更為突出。結果驗證了本研究假設3，即非財務信息的透明度與投資者對企業治理的信心之間存在正向關系。

五、建議

（一）增強非財務信息披露的透明度

提高非財務信息披露的透明度有助于減少信息不對稱，顯著提升投資者和其他利益相關者的信任度。從制度建設的角度看，制定和實施詳盡的非財務信息披露標準是提高透明度的關鍵。這需要監管機構與行業協會共同參與，制定一系列全面且具體的非財務信息披露指南。例如，對于環境保護指標，可以要求公司詳細報告其碳排放量、能源使用效率和廢物處理情況。社會責任方面，則需要披露公司的勞工標準遵守情況、社區參與項目及其影響評估。另外，隨著大數據和人工智能技術的發展，公司可以利用這些先進技術來收集、處理和分析大量非財務信息。例如，使用區塊鏈技術記錄和驗證供應鏈中的社會責任數據，不僅可以提高數據的準確性，還可以增加數據的不可篡改性，從而提高披露的可信度。通過在制度和技術層面的雙重努力，增強非財務信息披露的透明度可以提升公司自身的品牌價值和市場競爭力，在更廣泛的市場中推動可持續發展和企業社會責任的實踐。

（二）促進企業內部管理機制的改進

優化治理結構的核心在于增強董事會的獨立性和功能，因此，應引入更多的風險管理委員會、審計委員會等獨立董事和專業委員會，以確保管理層決策的獨立性和客觀性。獨立董事能夠提供無偏見的觀點，幫助企業在關鍵決策中考慮到所有利益相關者的利益，從而提高企業的決策質量。同時，這些委員會應定期審查公司的非財務報告和相關實踐，確保這些報告的準確性和及時性，反映真實的企業運營狀態。強化績效監控系統則需要企業利用先進的信息技術來監控和評估公司的運營效率和員工績效。這些系統可以幫助企業實時收集和分析關鍵績效指標（KPIs），如生產效率、資源利用率和市場反饋，從而及時發現管理漏洞和業務機會。通過將這些數據與公司的長期戰略目標對齊，管理層可以更有效地進行決策支持，并對偏差進行預警和調整。

（三）提高投資者教育與意識

投資者的教育與意識水平直接影響其投資決策的質量和企業的市場表現，提高投資者對非財務信息重要性的認識成為企業和監管機構不可忽視的責任。企業應當承擔起教育投資者的責任，通過定期發布易于理解的投資者教育材料，解釋非財務信息如何影響企業的持續發展和長期價值。包括通過公司網站、年度報告以及投資者關系活動來傳播如環境保護、社會責任和良好治理等方面的實踐對企業競爭力的提升作用。如企業可以組織在線研討會和工作坊，針對不同級別的投資者講解非財務報告中包含的關鍵數據和這些數據背后的含義。同時，與監管機構的合作也是提高投資者教育的關鍵途徑。監管機構可以制定相應的指導原則和教育課程，鼓勵或要求企業對外公開更多的非財務信息，并對如何解讀這些信息提供指導。

六、結語

本研究通過探討非財務信息披露對公司市場價值的影響、投資者信任度與非財務信息披露的相關性及信息不對稱程度與非財務信息的關系，揭示了非財務信息在現代企業治理和市場操作中的核心作用。非財務信息披露的增加顯著提升了公司的市場價值，增強了投資者信任，同時有效降低了信息不對稱程度，這些發現符合信息經濟學和信號理論的預期，也為企業管理層提供了實證依據，強調了優化非財務信息披露策略的重要性。

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【作者單位：北京德皓國際會計師事務所（特殊普通合伙）廣東分所】