企業(yè)ESG表現(xiàn)與投資效率

摘要：在當前穩(wěn)步推進中國式現(xiàn)代化進程中，構建以“雙循環(huán)”為核心的新發(fā)展格局是十分重要的戰(zhàn)略目標。隨著世界范圍內環(huán)境保護、社會責任議題的普及，國內越來越多人對企業(yè)ESG實踐投入關注。以2011—2023年國內A股市場1 369家上市公司為樣本，建立雙向固定效應模型，對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響投資效率的機制進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的改善，企業(yè)非效率投資會減少，相應企業(yè)投資效率會提高。該結果在使用滯后1期的ESG評級結果后依然穩(wěn)健。相比非國有企業(yè)，ESG表現(xiàn)對投資效率的改善效應在國有企業(yè)中更為明顯。同時，企業(yè)資本結構在其中發(fā)揮正向調節(jié)作用。

關鍵詞：ESG表現(xiàn)；投資效率；資本結構

0 引言

ESG即環(huán)境、社會和公司治理（Environment，Social and Governance），代表一種對于企業(yè)環(huán)境保護、社會責任承擔和治理績效的評價標準。ESG與我國“十四五”規(guī)劃中要求的高質量發(fā)展、“雙碳”目標高度契合，也與新發(fā)展理念一脈相承。黨的二十大報告中提到的推動綠色發(fā)展等內容更是直觀體現(xiàn)了ESG理念。這一理念追求社會綜合效益最大化，對于引導資本市場參與主體創(chuàng)造社會價值有極為重要的作用。企業(yè)也越來越需要考慮環(huán)境保護、社會責任和治理等因素帶來的綜合效益，ESG表現(xiàn)愈顯重要。

作為企業(yè)財務管理的核心組成部分，高效的投資決策是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的內在動力。然而，在現(xiàn)實中，由于市場信息不對稱、股東與經(jīng)理人之間的委托代理矛盾廣泛存在，企業(yè)在做出投資時并非完全理性，投資不足或過度投資的情況屢見不鮮，制約了企業(yè)資源的有效配置，致使企業(yè)投資效率低下。隨著我國經(jīng)濟邁向高質量發(fā)展，ESG理念逐漸被人們接納，越來越多企業(yè)開始關注自身的非財務績效。這也將對企業(yè)投資效率產(chǎn)生一定的影響。

考慮ESG表現(xiàn)在公司金融領域的效應，相關研究主要集中在經(jīng)營財務、資本成本和企業(yè)績效3個方面。在經(jīng)營財務方面，隨著ESG表現(xiàn)的優(yōu)化，企業(yè)經(jīng)營費用減少[1]，賬面杠桿率降低[2]，從而帶來運營績效的提升；同時，企業(yè)融資約束減弱，對管理層的薪酬激勵增強，從而帶來經(jīng)營效率的提升[3]。在資本成本方面，企業(yè)的ESG評級與加權平均資本成本呈現(xiàn)明顯的負相關關系[4]，在ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)中，債權成本和股權成本都會更低[5-6]。在企業(yè)績效方面，90%以上的實證研究都驗證了企業(yè)ESG實踐情況與其財務績效之間是非負相關關系[7]，有效的ESG行動能夠通過企業(yè)創(chuàng)新水平的提升提高企業(yè)績效[8]。然而，有關ESG表現(xiàn)在公司金融領域效應的研究多集中在國外，國內相關研究較少。關于企業(yè)ESG表現(xiàn)對其投資效率是否存在影響、影響如何，目前國內仍存在研究缺失。

基于此，本文運用2011—2023年A股上市公司面板數(shù)據(jù)探討企業(yè)ESG表現(xiàn)對其投資效率的影響，以期對已有研究有所突破和推進。本文可能的邊際貢獻有如下3點：第一，通過分析國內企業(yè)ESG表現(xiàn)對投資效率的影響，豐富和發(fā)展ESG在投資效率效應方面的文獻；第二，相較于既有文獻對ESG整體表現(xiàn)的研究，在實證部分區(qū)分環(huán)境保護、社會責任、公司治理3個方面，研究更加全面、具體；第三，基于相關理論，提出ESG表現(xiàn)提高投資效率的可能機制，為相關部門政策制定提供參考依據(jù)，為現(xiàn)代企業(yè)管理、戰(zhàn)略實施及相關方提供更具針對性的建議。

1 理論分析與假設

從企業(yè)相關理論角度分析ESG表現(xiàn)對投資效率的可能影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的改善可能伴隨著投資效率的提升。

根據(jù)委托代理理論，企業(yè)履行ESG表現(xiàn)可通過內外兩個渠道提高投資效率。從企業(yè)內部看，ESG評級更好意味著企業(yè)對于自身在ESG領域的實踐表現(xiàn)更加關注，因而管理層也會從長期戰(zhàn)略發(fā)展角度出發(fā)，以更加嚴謹?shù)膽B(tài)度開展投資項目，從而提高企業(yè)的投資效率[9]。從企業(yè)外部看，隨著ESG信息的披露，ESG評級表現(xiàn)更好的企業(yè)自然會迎來更多的媒體關注和投資者青睞。這種外部監(jiān)督機制的強化有效約束了企業(yè)的投資行為，降低了非理性投資決策出現(xiàn)的概率[10]，從而能改善企業(yè)投資效率。

根據(jù)信息不對稱理論，外部投資者由于缺乏內部信息，很難準確評估企業(yè)的價值和投資潛力，而企業(yè)ESG實踐能夠向其釋放積極的發(fā)展信號。這種信號能夠降低外部投資者的信息搜集成本和風險評估成本，有利于建立投資者信心，使其更愿意為企業(yè)提供資金支持，特別是投資高回報項目，進而使企業(yè)面臨的融資約束得到有效緩解[11]，提高企業(yè)投資效率。

綜合以上分析，提出假設1：

H1：良好的ESG表現(xiàn)能夠促使企業(yè)投資效率的提高。

2 研究設計

2.1 模型設定與變量定義

借鑒現(xiàn)有研究，構建基準回歸模型

式中，Misinv為被解釋變量企業(yè)非效率投資水平；ESG為解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)；Controls為控制變量；μt為時間固定效應；ηint為行業(yè)固定效應；εi，t為隨機誤差項。

為降低擾動項的異方差可能造成的干擾，確保實證結果的可靠性，后續(xù)回歸分析中統(tǒng)一采用行業(yè)聚類調整后的穩(wěn)健標準誤。

2.1.1 被解釋變量

根據(jù)基準回歸模型，被解釋變量為企業(yè)非效率投資水平（Misinv）。參考Biddle等[12]的研究，構建模型

式中，SalesGrowth為企業(yè)的成長性，用營業(yè)收入增長率來衡量。營業(yè)收入增長率越高，意味著企業(yè)發(fā)展?jié)摿υ酱蟆nv為企業(yè)當年的投資支出，利用現(xiàn)金流量表提供的數(shù)據(jù)計算。具體計算方法是：先用“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”“取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金”“投資支付的現(xiàn)金”三者之和依次減去“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”“處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額”“收回投資收到的現(xiàn)金”，再將得到的凈額除以期初總資產(chǎn)。vi，t為對模型（2）回歸保留得到的殘差，將其定義為Misinv，即企業(yè)非效率投資水平。Misinv數(shù)值越小，意味著企業(yè)在投資過程中偏離最優(yōu)投資決策的程度越低，即非效率投資水平越低，投資效率越高；反之，Misinv值越大，意味著非效率投資水平越高，投資效率越低。

2.1.2 解釋變量

當前，國內外ESG評級市場十分活躍，評級機構越來越多。國內有北京商道融綠咨詢有限公司（以下簡稱“商道融綠”）、中證指數(shù)有限公司和上海華證指數(shù)信息服務有限公司（以下簡稱“華證”）等，國外有富時羅素（FTSE）、明晟（MSCI）、道瓊斯（Dow Jones）和彭博（Bloomberg）等。各評級機構的評估框架在核心維度上具有高度一致性，如環(huán)境保護角度主要聚焦于溫室氣體排放和廢物污染，社會責任角度主要集中在人權政策和人力資本，企業(yè)治理角度則重點關注員工制度規(guī)范等。然而，不同評級機構在具體指標設置上存在差異，反映出各自的評估側重點。例如，在國內，商道融綠ESG指數(shù)最早將綠色金融納入評級范圍，而華證ESG指數(shù)將企業(yè)在精準扶貧等方面的貢獻考慮在內。

通過對各ESG評級機構的指標體系進行分析，本文選擇彭博ESG評分來量化解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG），主要原因為：首先，彭博ESG評分體系構建完備、邏輯嚴謹，數(shù)據(jù)來源細致、真實。彭博ESG數(shù)據(jù)除了來源于企業(yè)年度財務報告、社會責任報告、企業(yè)官網(wǎng)信息披露，還包括彭博機構自身對評級企業(yè)的調查結果。其ESG指標體系自3個大類分項延伸，下設21個三級指標和121個四級指標，結構清晰、內容翔實。其次，彭博ESG評級體系的可靠性較強。聶輝華等[13]在研究中利用2019年作為樣本年份分析了不同評級機構之間ESG評級的相關性，發(fā)現(xiàn)除了華證ESG評級，大多數(shù)機構之間的ESG評級相關系數(shù)均超過0.5。也就是說，彭博ESG評分體系與其他評級機構的評估結果呈現(xiàn)出顯著的相關性，這為彭博ESG評級結果的可靠性提供了充分證據(jù)。最后，納入彭博ESG評分體系的國內上市公司樣本量龐大，所涵蓋的時間跨度較長。本文以2011—2023年A股上市公司獲彭博ESG評分的數(shù)據(jù)為樣本，共包含11 838個樣本，每年擁有1 000余家樣本公司。例如，2020年，國內A股上市公司有1 209家獲得了彭博ESG評級，而只有656家獲得了MSCI評分，僅為彭博ESG評級樣本量的約一半。

2.1.3 控制變量

借鑒高杰英等[9]的研究，選取模型（1）中的控制變量，涉及企業(yè)財務情況、內部治理水平兩方面的因素。企業(yè)財務情況因素主要為企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、償債能力（Lev）、盈利能力（Roa）、企業(yè)價值（Tobinq）、現(xiàn)金充裕程度（Cash）、有形資產(chǎn)占比（Tang）；內部治理水平因素主要為獨立董事占比（Indep）和股權集中度（Fhold）。除此之外，模型（1）中也加入了時間固定效應（μt）和行業(yè)固定效應（ηind），以期將可能隨時間和行業(yè)發(fā)生變化的不可觀測因素加以控制。

變量及其定義見表1。

2.2 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，選擇2011—2023年A股上市公司作為研究樣本，其中ESG得分來源于彭博數(shù)據(jù)庫，其他企業(yè)數(shù)據(jù)均來源于同花順iFinD數(shù)據(jù)庫。在此基礎上，參考現(xiàn)有文獻，剔除金融行業(yè)公司、上市未滿1年公司、ST和*ST類公司，最終保留1 369家公司共11 838個觀測值。除此之外，為了減少樣本中極端異常值給研究結果帶來的偏差，對所有連續(xù)型變量在1%和99%分位數(shù)水平上進行縮尾處理。

2.3 描述統(tǒng)計

根據(jù)《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》（GB/T 4754—2017）對樣本企業(yè)進行分類。樣本企業(yè)行業(yè)分布見表2。由表2可以看出，樣本企業(yè)覆蓋16個行業(yè)大類，對國內A股上市公司的情況具有較強代表性。其中，制造業(yè)企業(yè)樣本量最大，為6 952家，占樣本總體的58.73%。

模型中變量描述性分析結果見表3。由表3可知，樣本企業(yè)ESG表現(xiàn)的平均值和標準差分別為25.380和7.068，最小值和最大值分別為1.240和64.110。企業(yè)非效率投資水平（Misinv）的平均值和標準差分別為11.070和27.970，最小值和最大值分別為0.000和1 748.000。以上數(shù)據(jù)說明，樣本中企業(yè)ESG表現(xiàn)和投資效率差異較大，具有較強的研究價值，且ESG分項得分情況也是如此。除此之外，各控制變量的分析結果與現(xiàn)有關于A股上市公司的研究基本保持一致。

2011—2023年A股上市公司ESG平均得分情況見圖1。由圖1可知，2011—2023年， A股上市公司的ESG平均得分整體呈上升趨勢，從2011年的21.42分增加至2023年的42.31分。這表明，在一定程度上，企業(yè)對具有ESG效益活動的參與程度越來越高，其ESG表現(xiàn)也越來越好。分單項來看，環(huán)境（E）和社會（S）表現(xiàn)相對較差，但得分保持穩(wěn)步上升態(tài)勢，增長幅度較大；而公司治理（G）得分則在2011—2014年整體處于負增長狀態(tài)，之后穩(wěn)步提高。

依照產(chǎn)權性質，將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩組。2011—2023年A股上市公司區(qū)分產(chǎn)權ESG平均得分情況見表4。可以看出，無論是總體得分還是分項得分，國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)總體上都優(yōu)于非國有企業(yè)，差異平均在2分左右。2011—2023年，兩類企業(yè)的ESG平均得分呈穩(wěn)步增長趨勢。

3 實證結果

3.1 基準回歸分析

利用Stata軟件對模型（1）、模型（2）進行回歸，結果見表5。由表5可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)非效率投資水平（Misinv）的相關系數(shù)為-0.038，在5%水平上顯著為負，意味著ESG得分的提高能夠有效抑制企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的非效率投資，也就是能提高企業(yè)投資效率。從經(jīng)濟意義上說，企業(yè)的ESG得分每提高1分，將使Misinv減少0.038。表5列（2）、列（3）和列（4）表明，在ESG分項中，環(huán)境得分（E_score）與企業(yè)非效率投資水平（Misinv）的相關系數(shù)在1%水平上顯著為負，公司治理得分（G_score）與企業(yè)非效率投資水平（Misinv）的相關系數(shù)在5%水平上顯著為負，說明較好的環(huán)境保護和公司治理水平也會對企業(yè)投資效率起到正向作用；社會得分（S_score）與企業(yè)非效率投資水平（Misinv）的相關系數(shù)不顯著，說明其對企業(yè)投資效率的影響不明顯。

3.2 內生性處理

由于研究中可能存在反向因果，即企業(yè)投資效率高可能是因為資金流向了高效益的ESG項目，從而引起其ESG表現(xiàn)變好，因此將解釋變量ESG滯后1期，進行內生性問題處理，結果見表6。可以看到，企業(yè)ESG表現(xiàn)、環(huán)境得分和公司治理得分的顯著性均有所增強，社會得分的顯著性無明顯差異，說明ESG表現(xiàn)對企業(yè)投資效率的改善效應會隨著時間的推移而更加明顯。

3.3 異質性分析

通過異質性分析，檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對其投資效率的影響是否會因產(chǎn)權性質的差異而有所不同。參考王琳璘等[14]的研究，按照產(chǎn)權性質，將樣本企業(yè)劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，并構建新變量Soe。當企業(yè)類型為國有企業(yè)時，Soe=1；當企業(yè)類型為非國有企業(yè)時，Soe=0。同時，構建產(chǎn)權性質Soe與解釋變量ESG的交叉乘積項Soe×ESG，并將其納入基準回歸模型，構建模型（3）。由于國有企業(yè)本身承擔較多社會責任，因此預測企業(yè)ESG表現(xiàn)對其投資效率的影響更大。

基于產(chǎn)權性質的異質性分析結果見表7。表7列（1）對應的Soe×ESG為產(chǎn)權性質與ESG表現(xiàn)的交乘項，列（2）、列（3）和列（4）對應的Soe×ESG分別為產(chǎn)權性質與環(huán)境、社會、公司治理分項得分的交乘項。可以看出，Soe×ESG交乘項與企業(yè)非效率投資水平（Misinv）的相關系數(shù)在1%水平上顯著為負，說明產(chǎn)權性質的不同會引發(fā)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響其投資效率的顯著差異。表7列（1）的Soe×ESG交乘項相關系數(shù)為-0.081，其絕對值大于ESG表現(xiàn)的相關系數(shù)，說明在國有企業(yè)中良好的ESG得分表現(xiàn)可以明顯提升投資效率，而非國有企業(yè)ESG表現(xiàn)對投資效率的影響則并不顯著，驗證了ESG表現(xiàn)對國有企業(yè)投資效率的影響更突出的猜想。環(huán)境、社會和公司治理分項得分檢驗結果同此。

3.4 調節(jié)效應機制分析

資本結構是指企業(yè)資金來源的構成及其比例關系，不同的資本結構會帶來企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營行為的不同，自然也會影響企業(yè)的投資決策。考慮資本的屬性結構，企業(yè)擁有更高的資產(chǎn)負債率代表其資金來源中債務資金更多。更高的債務杠桿能夠對企業(yè)產(chǎn)生雙向效應。一方面，根據(jù)負債有限理論，由于股東所支付的債務融資成本是固定的，其對債務承擔有限責任，盈利性越高的項目能給股東帶來的收益越大。為了獲得更多財富，股東會加大對高回報項目的投資。另一方面，由于債權人對企業(yè)還款能力的關注，更高的負債比例也能通過償債壓力抑制過度投資[15]，企業(yè)資金能夠流向風險更低的項目。ESG表現(xiàn)的改善，也就是企業(yè)在環(huán)保、社會責任和治理等方面實踐表現(xiàn)的優(yōu)化，符合股東和其他利益相關方所追求的長期發(fā)展目標。因此，管理者會傾向于將資金投入更有效的投資項目，做出更科學的投資決策，從而改善投資效率。此時，更高的負債能夠促進企業(yè)高效投資。

為了檢驗資本屬性結構調節(jié)效應存在的可能性，設定新模型

式中，Levi，t為資產(chǎn)負債率，用來量化企業(yè)的資本屬性結構。

基于資本屬性結構的機制檢驗結果見表8。由表8可知，更高的資產(chǎn)負債率促進了ESG表現(xiàn)對企業(yè)效率投資的影響。其中，ESG表現(xiàn)與資產(chǎn)負債率交乘項的系數(shù)在1%水平上顯著為負，與ESG對投資效率的影響系數(shù)方向相同，證明資產(chǎn)負債率的提高有助于促進ESG表現(xiàn)對投資效率的積極作用。觀察分項得分的驗證結果，可以得出相似的結論：更高的資產(chǎn)負債率能夠促進環(huán)境、社會和公司治理表現(xiàn)對投資效率的積極作用。

4 結語

本文提出了企業(yè)ESG表現(xiàn)對其投資效率有何影響這一問題，并據(jù)此梳理了ESG表現(xiàn)影響企業(yè)投資效率的可能機制。以2011—2023年A股1 369家上市公司為樣本，以彭博公布的ESG評分作為數(shù)據(jù)，利用固定效應模型進行實證檢驗，得出如下主要結論：

第一，ESG表現(xiàn)的改善能夠促進企業(yè)投資效率的提升。當企業(yè)ESG表現(xiàn)處于較高水平時，能夠顯著減少其非效率投資行為，提升投資效率。具體到各分項，環(huán)境保護和公司治理對投資效率的影響比較明顯，社會責任對投資效率的影響不甚明顯。

第二，考慮企業(yè)的產(chǎn)權性質，國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)對投資效率的影響比非國有企業(yè)更突出。由于國有企業(yè)本身承擔較多的社會責任，其盈利目的與非國有企業(yè)比起來相對較弱，因此ESG表現(xiàn)對其投資效率的影響較大。

第三，企業(yè)ESG表現(xiàn)影響投資效率的一種可能機制是資本結構的調節(jié)效應。考慮企業(yè)資本屬性結構，更高的負債占比能夠提升ESG表現(xiàn)對企業(yè)投資效率的積極作用。具體到各分項，資本結構的調節(jié)效應依然顯著。其可能的原因是，在對債權人的有限責任之外，管理者和股東傾向于投資具有長期回報的項目，以獲得更高收益，進而提高企業(yè)投資效率。

根據(jù)以上研究結論，結合當前國內企業(yè)ESG發(fā)展現(xiàn)狀，提出如下政策建議：

第一，對于企業(yè)而言，在追求盈利目標的同時，應當提高對ESG責任履行的關注度。ESG效益具有長期性，合理的ESG責任履行能夠促進企業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)盈利與社會效益的雙贏。非國有企業(yè)和低資產(chǎn)負債率的企業(yè)更應當關注兩者之間的平衡。

第二，對于監(jiān)管部門而言，應當從制度層面幫助企業(yè)設定多元化發(fā)展目標，鼓勵企業(yè)關注公共利益，積極參與ESG實踐，在發(fā)揮社會價值的同時，提升自身長期效益，形成有效的可持續(xù)發(fā)展。

第三，對于投資者而言，進行投資決策時應當保持理性判斷，充分掌握信息。除了企業(yè)的盈利情況，也應當了解企業(yè)的ESG責任履行情況，以更加全面的信息判斷企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ行ч_展長期投資和戰(zhàn)略投資。

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收稿日期：2025-01-15

作者簡介：

柳雅靜，女，2001年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融。

臧日宏，男，1963年生，博士研究生，教授，主要研究方向：金融理論與政策。