企業ESG表現對現金持有水平的影響

摘要：以2009—2022年滬深A股上市公司為初始樣本，考察企業ESG表現對現金持有水平的影響及內在機制。研究表明：第一，ESG表現與現金持有水平正向相關；第二，研發投入水平強化了企業ESG表現對現金持有水平的影響；第三，企業績效是企業ESG表現對現金持有水平正向影響的中介路徑之一。相較于國有企業，民營企業ESG表現與現金持有水平的相關性更強；與非重點被監控企業相比，重點被監控企業ESG表現與現金持有水平的相關性更強。

關鍵詞：ESG表現；現金持有水平；研發投入；產權性質

0 引言

2004年，在推進企業社會責任（CSR）的基礎上，聯合國全球契約組織（UNGC）率先提出ESG概念。ESG代表環境（Environmental）、社會（Social）、公司治理（Governance），從3個維度綜合考慮企業發展，是企業社會責任的延伸和創新。近年來，隨著經濟的高速發展，環境問題逐漸引起重視，公眾對環境問題的持續關注驅動了資本市場的變化，越來越多投資者從環境、社會、公司治理3個方面綜合考慮企業發展的可持續性，進而做出投資決策。在這種變化下，ESG逐漸引起更加廣泛的關注。ESG為高質量綠色發展提供了方向和動力，同時為投資者提供了新的價值標尺。因此，更多企業將ESG納入戰略決策與經營管理，ESG的可持續發展理念也與黨的二十大報告內涵高度契合，故成為學術界關注的焦點。

目前，學術界關于ESG表現的研究處于探索階段，尚未形成完整的理論架構[1]。隨著ESG熱度的不斷攀升，越來越多學者關注企業ESG表現，探討ESG表現會為企業帶來怎樣的經濟后果、會對企業現金持有水平產生何種影響等。基于此，本文以2009—2022年滬深A股上市公司為數據樣本，從調節效應、中介效應、異質性來分析ESG表現對企業現金持有水平的影響。

本文的可能貢獻在于：第一，為企業決策提供經驗證據，要從環境、社會和公司治理3個維度綜合考量企業發展，重視企業短期經營；第二，從新的視角探究企業現金持有管理，豐富現金持有水平影響因素的研究。

1 文獻綜述

1.1 企業ESG表現的經濟后果

企業ESG表現是企業社會責任（CSR）、社會責任投資（SRI）的延伸。在現有研究中，ESG表現的經濟后果存有爭議，分為正向效應和負向效應兩種。正向效應有：①環境表現好反映了企業在污染防治等方面治理效果較好，為企業帶來競爭優勢[2]；②社會表現好的企業會更加關注利益相關方，并盡可能地為各利益相關者創造多元綜合價值[3]。ESG表現好也有益于企業提升其估值[4]。根據利益相關者理論和信號傳遞理論，企業履行環境保護責任和社會責任，發揮積極作用，可為其積累良好的聲譽。但是，企業改善ESG表現依然有可能產生以下負面效應：①資金不足，可能喪失投資機會，不利于提升核心競爭力[5]；②外部關注度較高，對ESG投資起到軟監管作用[6]，基于該外部監管壓力，可能會加劇資源錯配問題。有學者認為，在金融管制環境下，債權人更偏好短期投資和低風險投資[6]，因此，向企業提供的貸款以短期為主[7]。而ESG的相關投資具有周期長、資金需求大、回報不確定、沉沒成本高等特點，債權人不一定愿意為企業進行ESG投資提供資金，抑或需要更高的風險補償才同意貸款，因此，ESG表現對債務融資成本方面存在消極作用[8]。

1.2 現金持有水平的影響因素

現金是流動性和靈活性最強的資產，是企業經營的“血液”。作為企業重要的戰略性資源，現金一旦短缺，勢必導致企業喪失投資機會，陷入流動性困境，增加違約破產的風險[9]。關于現金持有水平的研究已較為豐富，通常認為，企業持有現金主要出于預防性動機、交易性動機和代理動機。企業會因為外部環境的諸多不確定性和對投資機會的把握而選擇持有一定水平的現金[10]，也會基于持現收益與變現成本的權衡而綜合考慮現金持有水平[11-12]，抑或因現金流動性較強而將其異化為利益獲取的通道[13]。

基于上述分析，企業進行ESG投資，可能會因為聲譽機制等利好因素而帶來更多優勢，弱化應對激烈市場競爭的預防性動機；也可能會因為ESG投資活動耗資巨大，短期內無法獲得可觀的回報，面臨流動性不足的風險，從而強化持現動機。目前，雖然關于現金持有水平影響因素的研究較為豐富，但是關于企業進行ESG投資活動是否會影響現金持有水平的研究還比較缺乏。因此，本文根據企業持有現金的動因，探討企業ESG表現對其現金持有水平的影響。

2 理論分析與研究假設

2.1 ESG表現對現金持有水平的影響

ESG表現是企業追求經濟價值和社會價值相統一的一種管理實踐[14]。部分學者得出ESG表現具有積極作用的結論，ESG表現好可傳遞積極信號[15]，吸引投資者和債權人，也有助于降低股權融資成本[16]。這會增加企業獲取資金的方式，降低企業陷入財務困境的風險，由此企業可能減少現金持有量。同時，ESG評級會向外界傳遞企業在環境、社會責任和公司治理方面的成績，使企業建立良好的聲譽，從而緩解融資約束[17]，降低現金持有水平[18]。然而，有學者持有不同的觀點。首先，ESG表現對企業價值的影響存在“門檻效應”，只有責任績效達到門檻值后，才能得到回報[19]。而企業在環境和社會責任方面投入太多，會增加額外開支，很可能導致支出大于收益。當資金不足時，企業可能會陷入財務困境。為防止這種情況發生，企業就需要準備充足的現金，以備不時之需。其次，由于ESG評級體系尚不成熟，不同機構發布的ESG評級結果可能存在噪聲，遮掩企業真實情況（信息遮掩效應），加劇投資者有限關注約束的程度，致使投資者存在準確識別企業信息的障礙[20]，不利于企業獲得外部資金支持。這迫使企業不得不持有高水平現金，以保持正常運營狀態。最后，ESG投資具有資金需求大、周期性長、收益不確定等特點，企業進行社會責任項目的投資可能會消耗人力、物力[21]。ESG投資活動帶來的回報可能無法在短期內顯現，追加投入又會導致企業經營成本增加，致使現有少量資源無法滿足企業正常生產所需，削弱企業的成長能力[22]。因此，企業不僅要考慮長期的資金需求，還要考慮滿足日常經營的短期資金需求，以預防風險發生。由此可見，提前準備充足的資金是非常必要的。為檢驗企業ESG表現對現金持有水平的影響到底是“促進效應”還是“競爭效應”，本文提出假設1：

H1a：企業ESG表現越好，其現金持有水平越低。

H1b：企業ESG表現越好，其現金持有水平越高。

2.2 企業ESG表現、研發投入強度與現金持有水平

中國經濟正處于轉型階段，國家鼓勵企業加大研發投入，以推動經濟轉型升級。研發投入作為企業技術創新和進步的內驅力[23]，對企業實現可持續發展至關重要。面對激烈的市場競爭，企業加大研發投入，推進技術創新，淘汰落后產能，以求獲得新的競爭優勢。但研發投入需要長期持續投入資金和人力，短期內經濟收益無法顯現，一旦研發失敗或中斷，企業不僅無法收回前期投資，而且會降低在行業中的競爭力[23]。由于這種收益的不確定性，企業可能會選擇高水平現金持有策略。另外，企業增加研發投入，意味著會相應提高在綠色技術創新活動上的投資，并為該類型的投資提供良好的研發環境[24]。因此，加大研發投入可能會加強企業ESG表現對現金持有水平的正向影響。由此，本文提出假設2：

H2：研發投入強度在ESG表現與現金持有水平之間起到正向調節作用。

3 研究設計

3.1 數據來源與樣本選擇

本文以2009—2022年中國滬深A股上市公司為初始樣本，并對樣本做以下處理：①根據中國證券監督管理委員會2012年發布的上市公司行業分類標準，剔除金融業企業樣本；②剔除ST、*ST樣本；③為控制異常值的影響，對所有連續變量在上下1%水平上進行Winsorize處理。最終得到19 979個樣本觀測值。數據來自CSMAR數據庫和Wind數據庫，其中ESG數據采用華證ESG評價體系提供的評級結果。數據處理及實證檢驗使用Stata 15軟件。

3.2 模型設計與變量說明

為檢驗研究假設，在借鑒現有文獻研究方法的基礎上，構建如下模型

式中，CASH為現金持有水平；ESG為企業ESG表現；Controls為控制變量；Industry為行業固定效應；Year為年份固定效應；SR為調節變量；εit為隨機誤差項。

（1）被解釋變量：現金持有水平（CASH）。借鑒楊興全等[9]的做法，以（貨幣資金+交易性金融資產）/（總資產-現金及現金等價物）作為指標衡量企業現金持有水平。

（2）解釋變量：企業ESG表現（ESG）。目前，關于企業ESG評級的機構較多，但華證ESG評級可回溯時間最長、覆蓋范圍更廣、更新頻率更高，具備一定的完整性和連續性。因此，參考王波和楊茂佳[25]的做法，采用華證ESG評級結果。華證ESG評價體系共分為9檔，因此，本文采用9分制對企業ESG表現進行賦分，將各季度評分取均值，以衡量年度ESG表現。

（3）控制變量。參考已有文獻[9，26，27]，選取以下控制變量：財務杠桿（Lev）、企業規模（Size）、企業成長性（Grow）、市場回報（ROA）、股權集中度（SB）、上市年齡（Age）、增長機會（QA）、現金流（CF）、兩職兼任（DULA）、董事會獨立性（Indboard）、董事會規模（Boardsize）、現金替代物（Cashsub）。

（4）調節變量。參考聶艷閣[28]的做法，用研發投入水平與企業營業收入的比值衡量研發投入強度（SR）。

變量及其定義見表1。

4 實證分析

4.1 變量描述性統計

變量描述性統計結果見表2。從表2可知，企業現金持有水平（CASH）平均值為0.313，標準差為0.296，最小值和最大值分別為0.015和2.319，說明不同企業的現金持有水平存在差別。企業ESG表現（ESG）平均值為4.186，標準差為0.856，最小值和最大值分別為1.250和6.000，說明企業ESG表現存在顯著差異。其他控制變量均在合理范圍內，不再贅述。

4.2 基準回歸結果分析

1.基準模型檢驗：企業ESG表現與現金持有水平的關系

采用普通最小二乘法（OLS），研究企業ESG表現對現金持有水平的影響。為保證結果的可靠性，控制了年份固定效應和行業固定效應。由表3列（1）可知，企業ESG表現與現金持有水平的相關系數在1%水平上顯著為正，說明企業ESG表現越好，企業現金持有水平越高，驗證了H1b。

2.研發投入強度調節效應檢驗

運用模型（2）驗證H2。由表3列（2）可知，研發投入強度與企業ESG表現交乘項ESG_SR的相關系數在1%水平上顯著為正，說明研發投入強度在企業ESG表現與現金持有水平之間起到正向調節作用，企業開展研發活動會強化ESG表現對現金持有水平的影響，驗證了H2。

4.3 穩健性檢驗

1.內生性檢驗

考慮到企業ESG表現對現金持有水平的影響可能存在自選擇偏差問題，采用Heckman兩階段模型重新進行檢驗，使用Probit模型估算企業ESG表現，從而測算逆米爾斯比率（IMR）。借鑒毛其淋和王玥清[29]的方法，以ESG基金持股數量滯后1期作為工具變量。一方面，ESG投資基金通過表達觀點來影響企業ESG表現；另一方面，基金公司不會影響企業的財務行為。參考粟金霞和周利國[30]的做法，按照企業ESG表現是否高于中位數的原則，將樣本企業分為兩類：若ESG表現高于中位數，表明企業ESG表現好，取值為1；否則，取值為0。

表4列（1）顯示，第一階段工具變量的系數在1%水平上顯著為正，將第一階段回歸測算的逆米爾斯比率代入模型（1）。第二階段回歸結果顯示，逆米爾斯比率在5%水平上顯著，并且ESG系數在1%水平上顯著為正，表明在控制自選擇偏誤后，企業ESG表現仍顯著提升現金持有水平，基準回歸結果依舊穩健。

2.變量替換法

考慮到變量的度量方式可能引起結果不穩健，借鑒竇歡等[27]的研究，更換被解釋變量的度量方法，即CASH=（貨幣資金+交易性金融資產）/期末總資產。由表4列（2）可知，CASH與ESG的相關系數在1%水平上顯著為正，表明基準回歸結果穩健。

3.解釋變量滯后1期

考慮到企業ESG表現信息披露的時間可能滯后于企業做出決策的時間，此時企業依據上一年的ESG表現做出下一年的決策，引入滯后1期解釋變量（LESG）進行檢驗。由表4列（3）可知，LESG系數在1%水平上顯著為正，與前文假設一致。

4.4 中介機制檢驗

企業進行ESG投資活動需要在環境、社會責任和公司治理3個方面投入更多資源，但這違背了股東財富最大化理論和委托代理理論。從財務績效角度看，ESG投資在短期內無法得到顯性收益，可能加大當期費用，從而減少企業當期利潤，降低企業績效。因此，有學者認為，ESG表現對企業財務績效未產生正向影響[31]，甚至會損害企業績效[32]。Garcia和Orsato[33]研究發現，發達國家的ESG表現與財務績效存在正相關關系，而新興國家的ESG表現與財務績效存在負向關聯。在環境規制下，“傳統假說”認為，企業管理者會提升對環境方面的重視度，增加環境支出，從而導致企業利潤降低。在企業資金不足的情況下，這不利于企業穩定發展。因此，為滿足投資需求和應對不確定性風險，企業需要保證充足的現金。否則，一旦因資金不足而陷入嚴重的財務困境，勢必對企業未來發展產生負面影響。

借鑒陽秋林等[34]的研究，以凈資產收益率（ROE）衡量企業績效。該指標不僅體現企業資本運用效率，而且反映企業盈利的穩定性和持久性。參考溫忠麟和葉寶娟[35]的做法，建立如下模型檢驗中介效應

中介效應檢驗結果見表5。由表5列（1）、列（2）和列（3）可知，企業績效在企業ESG表現與現金持有水平之間發揮部分中介效應。為保證結果的穩健性，同時進行Sobel檢驗和自抽樣方法（Bootstrap）檢驗。Sobel |Z|值為2.012，在5%水平上顯著，與結論保持一致。Bootstrap檢驗法下，間接效應的置信區間不包含0，同樣與結論保持一致。

5 進一步分析

5.1 產權異質性

在產權制度下，國有產權與非國有產權社會公共邏輯的嵌入程度具有較大異質性[14]，因此，產權背景可能會影響企業決策。通常認為，國有企業肩負著推動國家經濟發展的任務，在政策和資源方面能獲得更多優勢。對于國有企業而言，開展ESG投資活動并非完全為了獲得更多經濟收益，而是要踐行社會責任。但對于民營企業而言，其在融資方面存在天然劣勢，為了提高自身聲譽，很可能通過提高ESG披露質量，倒逼自身在環境和社會維度上獲得更好的表現。民營企業加大對ESG的投入力度，其資源處于相對緊張的狀態，當資金不足時，無法像國有企業那樣獲得更多政策支持和銀行信貸。民營企業進行ESG投資主要是為了獲得更多利潤，但ESG投資活動的回報具有不確定性且周期較長。相比國有企業，民營企業進行ESG投資可能會需要更多資金，以防陷入資金不足風險。因此，本文將樣本數據分為國有企業和民營企業兩組分別進行回歸分析。

由表6列（1）和列（2）可知，企業ESG表現對現金持有水平的正向影響均顯著，但國有企業的ESG系數在10%水平上顯著，民營企業的ESG系數在1%水平上顯著。為保證檢驗結果的準確性，進行組間回歸系數似無相關檢驗。結果顯示，卡方值為3.56，P值為0.059 2，說明國有企業組與民營企業組確實存在異質性。相對于國有企業，民營企業的ESG表現與現金持有水平的相關性更顯著。

5.2 是否為重點被監控企業

高投入、高消耗、高污染行業受到的外部監督更加嚴格，面臨的環境壓力更大。由于資本市場的投資者存在明顯的綠色偏好[36]，如果企業在環保方面落后，將會付出更大的代價[37]。2012年，中國銀行業監督管理委員會頒布《綠色信貸指引》，強調銀行等金融機構“對環境和社會表現不合規的客戶，應當不予授信”，使重污染企業面臨的融資困境較大。一方面，重污染企業是環境規制的重點，更容易受到公眾、媒體和政府的關注，基于外部監管壓力，不得不加大環保投資。但是，重污染企業要提升ESG表現，就需要投入更多資金，以支撐其高質量地履行社會責任[38]。環境保護表現差的企業會“包裝”自己，以獲取較高的ESG評級，甚至利用ESG評級帶來的優勢進行高耗能項目投資[39]。這可能促使重污染企業持有高現金水平，以進行投資和應對潛在的資金不足風險。另一方面，重污染企業面臨的融資約束較強，不得不盡可能依靠自有資本開展投資活動和維持日常經營，所以需要準備充足的資金。而相對于重污染企業，非重污染企業面臨的外部壓力較小，融資約束也相對較弱。政府會更認可符合可持續發展政策導向的企業，并給予其補貼資源，從而為企業提供重要資金支持[39]。因此，重污染企業和非重污染企業可能存在異質性。本文按照是否屬于重點被監控企業，將樣本分為重點被監控企業和非重點被監控企業兩組，分別進行回歸。

由表6列（3）和列（4）可知，企業ESG表現對現金持有水平的正向影響均顯著，非重點被監控企業的系數為0.008，重點被監控企業的系數為0.017。同時，進行組間回歸系數似無相關檢驗。結果顯示，卡方值為4.82，P值為0.028 1，說明重點被監控企業組和非重點被監控企業組存在異質性。相對于非重點被監控企業，重點被監控企業的ESG表現與企業現金持有水平的相關性更強。

6 結語

目前，中國經濟正轉入高質量發展階段，“碳達峰”“碳中和”目標的提出反映了中國堅持走可持續發展道路的決心，ESG理念逐漸深入人心。本文探究企業ESG表現對現金持有水平的影響，得出以下結論：第一，企業ESG表現越好，其現金持有水平越高；第二，研發投入強化了企業ESG表現對現金持有水平的影響；第三，企業績效是企業ESG表現對現金持有水平正向影響的中介路徑之一。相較于國有企業，民營企業ESG表現與現金持有水平的相關性更強；與非重點被監控企業相比，重點被監控企業ESG表現與現金持有水平的相關性更強。

基于研究結論，有以下啟示：一方面，政府等監管部門對企業ESG投資要給予實質性支持。根據前文分析，企業進行ESG投資活動需要大量資金支持，在資源有限的情況下，ESG投資資金可能不足，使企業面臨資金中斷風險，尤其是非國有企業。政府可以通過稅收優惠、貸款優惠、ESG投資補助等方法，鼓勵并支持企業進行ESG投資。另一方面，ESG投資活動具有很強的外部特征，短期內可能無法實現收益，因此，開展ESG投資活動的企業，可能面臨流動性不足、營運能力下降、短期盈利能力減弱等風險。企業應根據自身經營情況，謹慎開展ESG投資活動，防止ESG邊際效應降低造成資源浪費，避免自身陷入財務困境。

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收稿日期：2024-10-28

作者簡介：

黃曉雨，女，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：成本與管理會計。

李綺，女，1976年生，碩士研究生，副教授，碩士研究生導師，主要研究方向：成本與管理會計。