我國實施全面注冊制對企業融資方式的影響研究

【摘 要】 基于2018—2023年間按板塊分步實施注冊制改革形成的準自然實驗樣本，采取多期雙重差分模型，實證檢驗我國實施全面注冊制對企業融資方式的影響及作用機制。研究表明：首先，相較于核準制，全面注冊制實施后，上市公司直接融資比重增加，間接融資比重下降；其次，實施全面注冊制能夠通過降低信息不對稱程度，推動新質生產力發展，進而增加直接融資比重，降低間接融資比重；最后，在機構投資者持股比例較高的企業，實施全面注冊制促進企業直接融資比重提高、抑制間接融資比重降低的作用更加明顯。研究結論對企業合理選擇融資方式、優化治理結構具有重要意義。

【關鍵詞】 全面注冊制； 直接融資； 信息不對稱程度； 新質生產力

【中圖分類號】 F234；F275" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）10-0008-08

一、引言

在黨的二十大宏偉藍圖的指引下，我國正致力于高質量發展，并將其視為現代化國家建設的基石。新發展格局下，投融資是企業財務管理的重要活動，融資必須滿足企業投資項目的需求，而發展直接融資特別是股權融資的關鍵舉措就是注冊制，因此全面實施注冊制是資本市場高質量發展的必然選擇。全面實施注冊制，旨在推進以信息披露為核心的監管體系，提高資本市場運行效率。與傳統的核準制相比，在注冊制的框架下，證券監管當局的角色轉變為側重于申報材料的形式審核，不再介入對公司商業價值或投資潛力的主觀評判，而評估發行公司內在價值的任務，則主要由專業的證券中介機構承擔，這些機構通過其專業知識和市場分析能力，為市場參與者提供客觀的參考依據。此外，“大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力”被寫入2024年政府工作報告中，戰略性新興產業和未來產業被視為培育新質生產力的主要陣地，而新質生產力以高科技、高效能、高質量為特征，其核心標志是全要素生產率的顯著提升。因此，基于對新質生產力領域企業特征的分析，提高直接融資比重，建立多層次資本市場，是化解企業融資難題的重要且有效的途徑。

學者通常從多個角度對企業的融資方式進行劃分，其中最普遍的方法是根據是否通過金融中介參與，將融資方式劃分為直接融資與間接融資兩大類。直接融資體現為資金供給方與需求方之間的直接對接，雙方可通過協商達成借貸協議，或是資金需求方在金融市場公開發行股票、債券等金融工具，吸引資金供給方直接投資，從而直接獲取所需的資本，完成資金的流通。相比之下，間接融資則涉及金融中介的介入。在這種模式下，資金的盈余方并不直接與短缺方建立聯系，而是首先將資金存入或投資于金融機構，這些機構隨后再通過貸款、債券購買或其他金融產品，將資金轉貸給需要融資的實體，通過多層次的交易鏈路實現資金的最終配給。這種融資方式中，金融機構扮演著資金匯集與分配的角色，既收集盈余方的閑散資金，又向短缺方提供必要的資本，實現資金的有效流轉和市場功能的拓展。企業在選擇適合自己的融資方式時要考慮諸多因素，現有研究從融資結構[ 1 ]、融資順序、融資影響分析維度[ 2 ]、融資問題及相關建議[ 3 ]等方面研究企業的融資方式。除此之外，現有文獻主要圍繞注冊制實施的制度演變和經濟后果展開理論與實證兩方面的研究，然而這些研究并未達成一致結論。我國股票發行審核制存在效率不高、信息披露不足等問題，嚴重阻礙市場化進展[ 4 ]，因此，學者從IPO、信息效應、外部監管等角度結合實施注冊制的正向影響和潛在風險進行論證，提出實施全面注冊制能夠降低IPO直接成本[ 5 ]、提升IPO定價效率[ 6 ]、加強信息披露、產生信息披露溢出效應[ 7 ]、提高會計穩健程度[ 8 ]、抑制盈余管理[ 9 ]等；同時，實施注冊制導致股價波動幅度顯著增大，從而增加市場運行的不穩定性[ 10 ]，容易引發“檸檬市場”問題[ 11 ]。綜上，國內學者和業界專家對注冊制實施后的市場動態及潛在風險有廣泛且細致的探討，其研究焦點涵蓋注冊制推行以來資本市場的一系列變革，以及面對這些變革所采取的風險管理和應對策略。但是，我國實施全面注冊制對企業融資方式的相關研究較為匱乏，鑒于此，從融資方式的角度出發，深入探究全面注冊制帶來的直接經濟影響，不僅能夠豐富現有的學術研究，填補這一領域的空白，而且能為評估注冊制政策的實際成效提供實證分析和理論支撐。

本文基于2018—2023年間按板塊分步實施注冊制改革形成的準自然實驗樣本，通過構造多期雙重差分模型，研究我國實施全面注冊制對企業融資方式的影響及作用機制。本文可能的研究貢獻主要體現在以下方面：第一，根據各板塊注冊制試點數據，以信息不對稱程度、新質生產力兩個角度分析我國實施全面注冊制對企業融資方式的影響；第二，從機構投資者持股比例視角出發，探究不同情景下實施全面注冊制是否對企業直接融資比重和間接融資比重產生異質性影響，為注冊制全面鋪開的融資行為提供理論啟示。

二、理論分析與假設提出

制度是市場的博弈規則，制度變遷會對市場主體的行為產生重要影響。實施全面注冊制作為資本市場的基礎性改革，定會影響企業的融資方式，進而改變企業的融資環境。其影響可從以下兩方面展現：一方面，制度創新有助于降低信息不對稱程度，從而改善企業的融資方式和經營管理決策；另一方面，發行制度的創新能夠推動新質生產力發展，重塑企業獲取資金的渠道，進而催化企業向更優質的發展方向邁進。

（一）信息不對稱渠道

實施全面注冊制能夠增強信息透明度，緩解信息不對稱難題，通過強化信息披露的要求，打破投資者以往面臨的知識壁壘，能夠更準確地評估申請上市公司的財務狀況和行業風險，進而明晰企業的實際經營狀態；這種透明度的增加不僅優化整體的信息流通環境，而且有助于遏制管理層可能存在的投機行為，縮小信息操縱的空間。與核準制相比，全面注冊制更側重于信息的公開透明，確保發行上市流程的標準化、清晰化和可預見性，為市場參與者提供一個更加公平、公正的競爭環境。同時，全面注冊制的實施拓寬了企業首發上市的渠道，透明度高的信息加大了企業違規披露會計信息的難度，國內的資本市場進入直接融資擴容階段，上市條件的多元化有利于鼓勵和支持更多的優質企業擁抱資本市場。

基于以上分析，提出如下假設：

H1：實施全面注冊制能夠通過降低信息不對稱程度增加直接融資比重，降低間接融資比重。

（二）新質生產力渠道

過去我國很多企業的融資渠道太過單一，主要依靠商業銀行進行信貸融資，但銀行存在功能單一、融資成本高等問題，無法最大化推動創新型及有核心技術的高科技企業進步和成長。同時，新興科技產業處于起步期加上輕資產占比較大，很難通過間接融資獲得足夠的資金支持快速擴張的產業規模，相較于資本密集型行業通過銀行借貸等間接融資方式獲取資金，直接融資方式會更綜合地考慮其經營模式、技術優勢等非財務指標，從而能夠更加便捷地獲取發展所需資金。

此外，當前我國步入追求高質量發展的新紀元。經濟高質量發展，在很大程度上依賴于從傳統的要素投入驅動模式向創新驅動模式的轉型。傳統上，經濟增長往往依靠勞動力、資本等物質要素的大量投入，但這種方式不僅資源消耗大、環境污染嚴重，而且隨著要素邊際收益遞減規律的作用，長期增長潛力受限。相比之下，創新驅動的增長模式側重于知識、技術和創新的積累與應用，這能夠顯著提升經濟系統的效率和產出質量，而新質生產力的概念正是在此背景下提出的。鑒于戰略新興產業相關企業普遍具有輕資產、高研發、盈利狀況和現金流不穩定的特點，所以在發展過程中面臨明顯的信貸約束，而直接融資具有獨特的風險共擔和利益共享機制，創新企業的風險性和不確定性等特性具備天然的適配性，即更多通過直接融資來獲取企業發展所需的資金，因此，實施全面注冊制將通過大力支持企業進行直接融資來彌補間接融資的不足，盤活社會資本。

基于以上分析，提出如下假設：

H2：實施全面注冊制能夠通過推動新質生產力發展增加直接融資比重，降低間接融資比重。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

我國實施注冊制改革采取漸進式的路徑，通過分階段、分板塊的模式實施，因此在時間和板塊上存在一定的差異，具有準自然實驗的特征。本文選取2018—2023年間科創板、創業板、北證A股和滬深主板A股上市公司作為研究樣本，剔除ST股和重要財務指標嚴重缺失的企業。同時，鑒于各板塊在實施注冊制改革的時間點上存在差異及我國資本市場多層次的結構特性，將科創板、創業板和北證A股上市公司作為實驗組，滬深主板A股上市公司作為對照組。最終獲得17 301個觀測值，所有數據均來源于CSMAR。

（二）模型設定

為研究我國實施全面注冊制對企業融資方式的影響，本研究采用多期雙重差分模型進行實證檢驗，具體模型如下：

其中：ef表示直接融資比重；df表示間接融資比重；i和t分別表示企業和年份；RSI表示全面注冊制，即雙重差分的交互項；？滋和λ分別表示個體固定效應與時間固定效應；？著為隨機擾動項。

（三）主要變量定義

1.被解釋變量

本文分別采用股權融資比重和債務融資比重作為直接融資比重和間接融資比重的替代變量，借鑒孫早和肖利平[ 12 ]、莊靜[ 13 ]、戴亦一等[ 14 ]的研究，同時為保持一致性，采用實收資本（股本）和資本公積、負債合計作為直接融資比重與間接融資比重的度量指標。在實證分析中，為統一計算方法，將這些指標除以期末總資產來確定其比重。

2.解釋變量

基于雙重差分模型，將科創板、創業板和北證A股上市公司實施注冊制的時間作為核心解釋變量RSI。其設定如下：如果科創板公司在2019年7月22日后IPO上市，創業板公司在2020年8月24日后IPO上市，北證A股公司在2021年11月15日后IPO上市，則RSI賦值為1，否則賦值為0；同時，滬深主板A股上市公司作為對照組，RSI全部賦值為0。

3.控制變量

參考葉云龍和王紅建[ 15 ]、巫岑等[ 16 ]、喬貴濤等[ 17 ]、彭濤等[ 18 ]的研究，本文選取如下控制變量：企業規模（Size）、企業成長性（Growth）、凈資產收益率（ROE）、大股東持股比例（Top1）、現金創造能力（CFO）、獨立董事占比（Indep）、每股收益（IncP）、審計意見（Opinion）、企業價值（TobinQ）、兩職合一（Dual）及上市年限（Age）。

各變量的具體定義如表1所示。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

各變量的描述性統計結果如表2所示。直接融資比重（ef）和間接融資比重（df）的平均值分別為0.365和0.380，最小值分別為0.040和0.054，最大值分別為1.147和0.840，這表明不同上市公司的融資方式存在顯著差異。全面注冊制（RSI）的平均值為0.137，表明大約有13.7%的樣本受到注冊制的影響。描述性統計結果與現有文獻結果基本一致。

（二）基準回歸結果

基于模型（1）和模型（2）進行基準回歸分析，研究我國實施全面注冊制對企業融資方式的影響，結果見表3。貫穿整個回歸結果，核心解釋變量的估計系數始終在1%的水平顯著，且估計系數和顯著性沒有發生明顯變化，這表明實施全面注冊制能夠顯著促進直接融資比重增加，間接融資比重降低，從整體上驗證了前述提出的理論假設，表明基準回歸結果相對穩健。

（三）平行趨勢檢驗

利用多期雙重差分模型進行實證研究，滿足平行趨勢假設是必要的，這意味著實驗組和對照組在實施全面注冊制之前企業的融資方式應該呈現出相似的變化趨勢。為驗證該假設，遵循Amore等的研究方法，在基準回歸模型的基礎上采用事件分析法，即引入受注冊制影響與未受注冊制影響的企業在政策實施前兩年和后兩年時間虛擬變量的交互項，以考察政策干預前后的變化，具體如模型（3）和模型（4）：

其中：Pre2、Pre1虛擬變量表示將樣本企業實施注冊制的時間提前兩年或一年，若樣本企業按照注冊制實施IPO上市，則該變量賦值為1；Current虛擬變量賦值為1，意味著樣本企業實施注冊制的時間沒有發生改變，且樣本企業按照注冊制實施IPO上市；此外，如果樣本企業實施注冊制的時間推遲一年或兩年，且樣本企業按照注冊制實施IPO上市，則將虛擬變量Post1、Post2賦值為1。總之，如果在實施注冊制之前，核心解釋變量的估計系數已經顯著，這可能意味著原有的估計結果受到某些未被控制、不可觀測因素的干擾，存在偏誤的可能性；相反的情況則表明實施注冊制引起樣本企業直接融資比重提高，間接融資比重降低。

表4為平行趨勢檢驗結果。在注冊制實施之前，代表不同年份的虛擬變量估計系數均未顯示出統計上的顯著性，這一發現有力地支持了平行趨勢假設，即實驗組和對照組之間不存在顯著差異。這意味著，在改革措施出臺之前，兩組企業在融資方式選擇上表現出類似的行為模式，從而為后續分析提供了堅實的基線比較。

（四）安慰劑檢驗

為確保基準回歸結果的準確性，本文對交互項進行500次隨機抽樣，并繪制核密度分布圖，安慰劑檢驗結果如圖1所示。大部分抽樣的回歸系數呈正態分布，集中于零點附近，這表明在隨機生成的情景下，政策效應的估計系數傾向于沒有顯著的影響；此外，絕大部分回歸結果在10%的水平并不顯著。與此相反，實際政策的估計系數為0.1937和-0.1409，與安慰劑檢驗中獲得的系數分布有顯著區別，這意味著在真實數據中觀察到的政策效應并非由隨機波動產生，而是反映實際的政策干預效果。鑒于實際政策相關參數的估計值位于安慰劑測試分布的低概率區間內，可以合理推斷，基準回歸分析的精確度并未遭受潛在、未測量變量的干擾。這意味著，主要研究發現具有高度的穩健性，證實回歸結果的真實性和可靠性。

（五）穩健性檢驗

1.調整核心被解釋變量

考慮到當前國內企業主要通過銀行借款渠道獲取債務資金，本文將間接融資比重的計算方法由原來的“總負債/總資產”調整為“（短期借款+長期借款）/總資產”，并用df1表示。由表5列（1）和列（2）可知，在替換相關變量及剔除異常極端數據后，回歸結果未發生顯著性改變，說明本文的回歸結果比較穩健。

2.公共衛生事件沖擊假說的排除

2019年公共衛生事件爆發后，我國資本市場經歷顯著的波動，其中最明顯的變化之一是醫療行業股票價格的表現異常強勢，而其他行業則普遍疲軟。值得關注的是，公共衛生事件的爆發恰逢我國資本市場實施注冊制改革，這引起關于二者之間關系的討論。注冊制的推行意味著企業上市條件更加市場化，審批流程更加簡化，理論上有助于提高直接融資比重，減少對銀行貸款等間接融資的依賴，而醫療行業的繁榮可能加速這一轉變，因為相關企業可能更容易通過資本市場籌集資金。因此，本文剔除醫藥生物行業的企業樣本，重新對模型（1）和模型（2）進行回歸，表5列（3）和列（4）呈現回歸結果。RSI的估計系數仍在1%的水平顯著，這證明即使排除公共衛生事件的影響，實施全面注冊制對提高企業直接融資比重、降低間接融資比重依舊具有顯著的影響效應。這一發現強化了注冊制改革對改善我國資本市場效率和企業融資結構的重要意義，同時也說明，注冊制能夠促進企業融資方式的優化，從而推動整個經濟體系的健康發展。

3.降低極端值的干擾

為確保基準回歸分析的準確性，并避免極端值對結果造成的偏誤，本文采用前后1%的縮尾技術對研究樣本進行預處理，重新對模型（1）和模型（2）進行回歸分析，表5列（5）和列（6）展示相應結果。值得注意的是，去除一定量的極端值后，RSI的估計系數仍然在1%的水平顯著，且符號與基準回歸結果相吻合，這進一步驗證了基準回歸結果的穩健性。

五、拓展性檢驗

（一）機制檢驗

根據前述理論分析，實施全面注冊制改革可能會通過降低信息不對稱程度，推動新質生產力發展，進而對企業的融資方式產生影響。為驗證這一機制，本文借鑒周宏等[ 19 ]的方法，采用無形資產在公司總資產中所占比重作為衡量企業信息不對稱程度的指標，同時借鑒宋佳等[ 20 ]提出的熵值法衡量新質生產力。表6列（1）和列（2）呈現我國實施全面注冊制對信息不對稱程度及新質生產力的影響估計結果。RSI的估計系數在1%的水平具有顯著性，表明實施全面注冊制能夠有效促進企業信息披露，降低信息不對稱程度，匯聚形成新質生產力發展的強大力量，活躍資本市場，提升經濟發展質量。

（二）異質性分析

已有研究表明，較高的公司治理水平能夠降低信息不對稱程度，從而改善企業的融資方式。機構投資者作為資本市場的關鍵參與者，扮演著外部治理機制的重要角色，他們通過積極參與公司治理，行使股東權利，對管理層的決策進行監督，從而在一定程度上約束管理層的代理成本，防止資源的不當配置；同時外部監管機構還可以對企業的信息進行充分挖掘，有助于緩解信息不對稱難題，進而改善企業的融資方式。因此，本文從影響企業外部治理水平的視角切入，探究不同情境下實施全面注冊制是否對企業直接融資比重和間接融資比重產生異質性影響。

本文以機構投資者持股比例（Institution）作為衡量企業外部治理水平的度量指標。機構投資者持股比例越高，對企業的行為監督越多，企業隱藏壞消息越少。本文在考察模型（1）和模型（2）的基礎上，引入全面注冊制與機構投資者持股比例的交乘項（RSI*Institution），回歸結果如表6列（3）和列（4）所示。在檢驗過程中，交乘項（RSI*Institution）系數分別為0.0326和-0.0295，在5%的水平具有顯著性，這表明在機構投資者持股比例較高的企業，實施全面注冊制促進企業直接融資比重提高、抑制間接融資比重降低的作用更為顯著。

六、研究結論與對策建議

（一）研究結論

本文以實施注冊制改革和推動新質生產力發展為背景，采取多期雙重差分模型，實證檢驗我國實施全面注冊制對企業融資方式的影響。研究表明：首先，相較于核準制，實施全面注冊制后，上市公司直接融資比重增加，而間接融資比重下降；其次，實施全面注冊制能夠通過降低信息不對稱程度，推動新質生產力發展，進而增加直接融資比重，降低間接融資比重；最后，在機構投資者持股比例較高的企業，實施全面注冊制促進企業直接融資比重提高、抑制間接融資比重降低的作用更加明顯。

（二）對策建議

鑒于研究結論，為確保我國全面注冊制實施行穩致遠，強化資本市場功能，更好賦能實體經濟，本文分別從企業和外部監管機構層面給出相應的對策建議。

1.履行“第一責任人”職責，促進我國資本市場穩定健康發展

企業應緊抓注冊制改革新機遇，通過降低信息不對稱程度，實現融資結構從間接融資向直接融資的轉變，發揮激勵與約束機制，加快培育新質生產力，為高質量發展提供持久動能，激發資本市場活力；同時，企業應及時準確完整披露信息，避免財務造假行為的發生。此外，企業應當建立起現代化的治理機制，強化對融資治理結構的管理。總之，企業要在突出直接融資的前提下，注意融資結構是否合理，結合自身資金需求和發展特點合理組合直接融資和間接融資，促進我國資本市場穩定健康發展。

2.發揮外部監管機構“看門人”作用，把好“入口關”的第一道防線

外部監管機構在全面注冊制的推進過程中扮演著至關重要的角色，尤其是在信息披露的質量和監管方面。在放管結合的注冊制改革背景下，監管機構應始終堅持通過強化信息披露機制來保障市場的公平、公正和透明，在充分釋放市場活力、給予市場主體更多自主選擇權利的同時確保市場秩序的穩定，降低機構和投資者之間的信息不對稱程度，防范和化解金融風險，進而拓寬企業的融資渠道，打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

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