董事高管責任保險與企業杠桿操縱研究

【摘 要】 在國家防范重大金融風險的背景下，杠桿操縱可能增加企業財務風險，甚至誘發資本市場產生系統性金融風險。基于2007—2022年非金融業A股上市公司數據，研究董事高管責任保險（簡稱董責險）對杠桿操縱這一高風險行為的影響。研究發現，企業購入董責險能夠顯著抑制杠桿操縱，董責險引入時間越長，保險費越高，對杠桿操縱的治理作用越強。同時，董責險通過增強對企業的監督以及減弱管理層短視動機來降低杠桿操縱，董責險對杠桿操縱的治理能力在外部監督機制和內部激勵機制更薄弱的企業以及杠桿操縱動機更強的企業中更顯著。上述結論從監督、激勵視角厘清了董責險制約杠桿操縱的路徑，為有效防范化解重大金融風險、促進資本市場持續健康發展提供了有益參考。

【關鍵詞】 董事高管責任保險； 杠桿操縱； 監督效應； 激勵效應

【中圖分類號】 F275.5" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）10-0079-08

一、引言

董事高管責任保險是由公司購買的對其董事及高級管理人員履職過程中因疏忽或不當行為而被追究個人賠償責任時由保險公司負擔相關民事賠償費用的一種保險[ 1 ]。董責險2002年引入國內后發展緩慢，投保率較低，原因在于董責險轉移風險的功能還沒有被企業普遍接受和認可，同時此前企業遭遇訴訟被索賠的情況較少，企業認為自己需要賠償的可能性較低。近年來我國上市公司面臨的治理風險愈加嚴峻，2023年第一例由投資者保護機構代位向董監高追償的案件落下帷幕，此案之后新《證券法》第九十四條被司法激活，上市公司董監高未來可能面臨多元方式追責，越來越多的上市公司選擇引入董責險來分散風險。《關于上市公司獨立董事制度改革的意見》于2023年4月發布，提出鼓勵為企業獨立董事購買董責險，有效激活了企業對董責險的投保需求。

2023年《國務院政府工作報告》強調要在下一階段防范化解經濟金融風險。系統性金融風險實際上是企業潛在風險不斷疊加擴散所致，企業過高杠桿率帶來的風險是提高宏觀杠桿率、觸發系統性金融風險的導火索[ 2 ]。我國許多上市公司存在杠桿操縱行為，杠桿操縱雖然降低了企業名義上的杠桿率，但并沒有降低實際高杠桿率的風險，企業的真實杠桿率和還債壓力可能遠大于賬面數據，更容易陷入財務危機[ 3 ]。同時杠桿操縱使企業賬面負債率難以較好地反映企業的實際風險水平，企業債務風險不斷累積擴散后會誘發資本市場產生重大金融風險，影響整個金融系統的穩定。因此，在防范化解重大金融風險的背景下，研究如何治理杠桿操縱對提高金融風險的防范能力并促進資本市場穩定發展具有重要意義。

本文使用2007—2022年非金融業A股上市公司數據，探究董責險對企業杠桿操縱的影響。本文主要貢獻在于：第一，企業風險關乎企業是否能夠持續穩定地經營和發展，杠桿操縱會增加企業債務違約風險甚至誘發金融風險，在防范重大金融風險的背景下，本文從誘發風險的角度探究董責險對杠桿操縱這種高風險行為的治理作用，豐富了董責險經濟后果的相關文獻。第二，已有研究大多從緩解融資約束、提升企業風險承擔水平、改善信息披露質量等角度考察董責險的影響機制，本文發現董責險可以通過降低管理層短視動機和代理成本來治理杠桿操縱，為進一步認識董責險對杠桿操縱的作用機制提供了證據。第三，目前關于企業杠桿操縱治理機制的研究多從機構投資者、媒體關注等常見的公司治理機制入手，而外部利益相關者如金融機構也直接影響企業的經營決策，本文從保險公司這一外部金融機構視角入手，為杠桿操縱影響因素的文獻提供了有益補充。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

關于杠桿操縱的治理機制，有研究發現企業內部治理機制的監督及制衡能夠降低杠桿操縱水平[ 4 ]，機構投資者能夠抑制杠桿操縱[ 5 ]，但機構投資者“分心”導致監督弱化時治理機制會失效[ 6 ]。同時，穩定的客戶關系、國有企業黨組織也能對杠桿操縱產生顯著治理作用[ 7-8 ]。但目前從外部金融機構治理角度考察杠桿操縱影響因素的研究明顯不足，僅有研究從銀行角度發現銀行競爭能夠抑制企業杠桿操縱[ 9 ]，還沒有研究從其他金融機構視角如保險公司來探討杠桿操縱的治理機制。

董責險將保險公司這個金融機構引入公司治理中，為了保障自身利益，保險公司會持續監督企業，同時保險公司在承保過程中察覺到賠償的概率增大時，可能會提高保費或者提出修改方案，對管理層進行警示，降低公司違規概率[ 10 ]。董責險是一種風險對沖的重要手段，能夠轉移董事與管理層履職過程中的風險，充當隱性激勵機制，吸引和保留優秀的人力資本[ 11 ]，激勵被投保管理者勤勉進取，避免短視行為[ 12 ]。而從機會主義角度，董責險的引入在為董事高管人員提供風險保障的同時，也使法律對董事高管機會主義的威懾和懲戒作用被弱化，引發更多的潛在道德風險問題[ 13 ]。董責險既可能增加對企業的監督，激勵管理層積極履職，也可能誘發董事高管人員機會主義行為。那么董責險對杠桿操縱會產生積極的治理作用還是抑制作用？本文嘗試對此問題進行解答，彌補現有研究的不足。

（二）研究假設

從監督效應角度，企業購買董責險會引入保險公司對杠桿操縱進行監督，抑制企業杠桿操縱。杠桿操縱會提高企業的財務風險和債務違約風險，使公司未來更容易陷入破產困境，嚴重損害投資者、債權人等利益相關者的利益，增大企業董事、高管被訴訟索賠的概率，保險公司有動機去監督杠桿操縱。一方面，保險公司可能會在未來賠償大額損失，但承保時卻只收取少量的保險費，兩者的不對等使保險公司有動機對企業進行全面的風險評估和嚴格的外部監督[ 14 ]；另一方面，管理層主要是利用會計準則所賦予的自由裁量權進行杠桿操縱，這很難被認定為董責險的除外責任，更可能被認定為過失行為而非主觀故意行為，保險公司會對董事高管面臨的此類損失進行賠償。此外，董責險的可分性條款允許保險公司對不同責任主體進行區分處理，那些未參與或未知情卻需要承擔連帶責任的董事高管仍然屬于董責險的保障范圍。因此，需要賠償的保險公司有動機監督企業杠桿操縱。

保險公司也有足夠的能力對企業的杠桿操縱進行持續監督：承保前，保險公司會根據企業的相關信息對企業的實際治理水平形成客觀的評價和判斷，從而確定合理的保險費率（作為專業的風險管理機構，保險公司能夠準確評估投保企業管理層的風險決策，識別杠桿操縱行為，保險公司會選擇調高保險費率從而提高杠桿操縱成本）；簽訂董責險合同時，投保企業具有如實告知義務（以平安財險公布的董責險條款為例，該條款規定保險人就被保險人的有關情況提出詢問的，投保人應當如實告知），這在一定程度上緩解了保險公司與投保公司之間的信息不對稱，從而提高了保險公司監督杠桿操縱的能力；承保后，保險公司可以根據合同約定對董事高管行為進行約束（具有豐富風險管理經驗的保險公司發現企業存在杠桿操縱行為、可能賠償的風險增加時，會提高保險費中的風險溢價甚至提前中止合同條款來提高企業杠桿操縱的成本），迫使企業減少杠桿操縱行為。

從激勵效應角度，企業購入董責險會激勵管理層積極進取，減少管理層短視行為，抑制企業杠桿操縱。董責險作為一種風險管理工具，能夠轉移企業管理層面臨的履職責任風險，可以充當一種隱性激勵機制。國內董責險有很多實際賠償案例，比如2008年廣汽長豐賠償案是國內董責險實際獲得賠付的第一案。由于會計信息虛假陳述，廣汽長豐被投資者提起民事訴訟，最后共支付賠償款和訴訟費98萬元，其中美亞保險支付賠償80萬元。實際賠付案例表明董責險確實能夠為企業管理層提供風險補償，購買董責險相當于為企業的管理層提供了基本薪酬之外的福利，減輕了管理層對決策失敗引起降薪甚至離職的擔憂，激勵被投保管理者勤勉進取，提高管理層的風險承擔能力并做出符合公司長遠利益的戰略決策，減弱高管短視動機[ 15 ]。而杠桿操縱行為只是暫時隱藏債務風險但會留待未來期間進行償還，這種置企業長遠發展利益于不顧的短視行為增加了未來債務違約風險，此時作為激勵機制的董責險能夠緩解管理層與股東之間利益不一致的情況，避免短視行為[ 12 ]，抑制企業杠桿操縱。據此，本文提出如下假設：

H1a：引入董事高管責任保險會抑制企業杠桿操縱。

從機會主義角度，企業購入董責險會降低杠桿操縱成本，加劇企業杠桿操縱。董責險的本質作用是分散企業董事高管可能面臨的履職風險，在企業購入董責險后，如果董事高管在履行管理職責的過程中因疏忽、錯誤等不當行為被要求賠償，保險公司會分擔一部分董事高管應該承擔的賠償責任和被訴訟過程中的法律費用，即保險公司扮演了最后賠款人的角色。董責險的兜底效應可能會對企業董事高管形成過度保護，降低他們面臨的訴訟風險，減弱法律的威懾和懲戒作用，降低企業進行杠桿操縱的成本，誘發企業杠桿操縱行為。因此，董責險引入帶來的兜底效應可能會誘發和加劇道德風險問題，降低企業的杠桿操縱成本，使企業有更大的動機進行杠桿操縱。據此，本文提出如下競爭性假設：

H1b：引入董事高管責任保險會加劇企業杠桿操縱。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本處理

由于計算杠桿操縱指標所需數據自2007年開始可得，本文選取我國2007—2022年A股上市公司為樣本，剔除金融行業、ST、*ST、PT類上市公司和數據缺失的樣本，對所有連續變量進行上下1% Winsorize縮尾處理。本文相關財務數據均來自CSMAR數據庫和Wind數據庫。

（二）變量設定

1.董責險

用虛擬變量（Ins）表示上市公司是否購買董事高管責任保險。如果上市公司公告或文件中說明購買董責險，并且董事會已經通過，董責險變量取值為1，否則為0。

2.杠桿操縱

參考許曉芳等[ 16 ]的研究，考慮企業可能存在利用表外負債、名股實債以及會計手段進行杠桿操縱的行為，使用擴展的XLT-LEVM法（間接法）來度量杠桿操縱（ExpLEVMI）。

3.控制變量

借鑒已有文獻，本文選取一些公司層面的變量作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設計

基于前文的理論分析和假設，本文構建模型（1）用于檢驗假設。

ExpLEVMIit=？琢0+？琢1Insit+∑j？琢jControljit+∑Yeart+∑Industryi+

？著it" " "（1）

被解釋變量（ExpLEVMI）為企業杠桿操縱程度，解釋變量（Ins）為企業是否購買董責險。在此模型中本文主要關注系數？琢1，若？琢1顯著為負，說明購買董責險能顯著抑制杠桿操縱，H1a得到驗證；若？琢1顯著為正，說明企業購買董責險能顯著加劇杠桿操縱，H1b得到驗證。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果，杠桿操縱的平均值為0.12，該值為正表明企業中存在杠桿操縱行為，且其均值大于中位數，最大值達到1.626，表明我國上市公司中杠桿操縱程度較高的樣本居多，更容易誘發資本市場產生重大金融風險。其他控制變量的分布與既有文獻基本一致。

（二）基本回歸

表3匯報了本文的基本回歸結果。列（1）未控制年份和行業固定效應同時也未加入控制變量，列（2）加入控制變量，列（3）則進一步加入行業和年份固定效應，三列中董責險回歸系數均顯著為負，說明購買董責險降低了企業的杠桿操縱程度，H1a得到驗證，但不支持H1b。

（三）穩健性檢驗

1.工具變量法

本文借鑒Lin等[ 13 ]的研究，選取同行業上一年度平均參保率（IndustryMean）作為董責險的工具變量，參考李從剛和許榮[ 10 ]的研究，選擇上市公司的股權性質是否為外資（ForeignOwned）作為第二個工具變量。外資企業能更好地吸收借鑒國外公司先進的風險管理方法，對國外普遍流行購買的董責險有更深入的了解，從而會對企業是否購入董責險產生影響。第一階段回歸結果中兩個工具變量均顯著，滿足相關性要求。第一階段回歸的F值為32.75，大于臨界值，通過弱工具變量檢驗。第二階段回歸結果中P值為0.384，過度識別檢驗通過，董責險系數顯著為負，本文結果穩健。

2.傾向得分匹配

將購買董責險的樣本作為處理組，未購買的作為對照組，選取所有控制變量為匹配變量，匹配結果均較好地滿足了平衡性假設。分別進行最近鄰1：2匹配、最近鄰1：3匹配和半徑為0.01的半徑匹配，回歸結果中董責險系數顯著為負，本文研究結論穩健。

3.處理效應模型

第一階段構建Probit模型，將是否購買董責險作為被解釋變量，保持原有控制變量不變，并增加同行業上一年度平均參保率（IndustryMean）作為工具變量。第二階段在基本模型的基礎上加入IMR進行回歸，結果中IndustryMean的系數顯著為正，董責險系數顯著為負，本文研究結論穩健。

4.其他穩健性檢驗

（1）借鑒許曉芳等[ 16 ]的研究，采用預期模型法和直接法計算得到杠桿操縱程度LEVM、ExpLEVM，并替換被解釋變量，結果顯示董責險系數顯著為負，研究結論不變。（2）為消除2007年新企業會計準則實施以及2008年金融危機可能的影響，本文刪除2007—2009年的樣本，董責險系數顯著為負，結論穩健。（3）考慮影響的時間滯后性，選取董責險滯后一期變量（lagIns）代替解釋變量進行回歸，結果中滯后變量的回歸系數顯著為負，結論穩健。

限于篇幅，本文未報告穩健性檢驗結果。

五、進一步分析

（一）董責險投保時間和保險費的影響

初次投保時保險公司與投保企業之間存在較強的信息不對稱，此時保險公司的監督能力會受到一定的限制。在董責險合同簽訂后，一般保險公司和投保企業都有續約的意愿，隨著董責險投保時間的延長，保險公司更加充分了解企業的經營成果、財務狀況等信息，信息不對稱程度降低，保險公司的外部監督能力加強，能更好地抑制杠桿操縱。投保時間（Indoit）以企業引入董責險年數加1的自然對數衡量。在承保前，保險公司會對企業進行風險評估，據此確定保險費，一般來說，保險費越高，表示上市公司面臨的風險越高，未來保險公司需要賠付的可能性也越高，保險公司會具有更強的動機對企業進行監督，從而更好地降低杠桿操縱。借鑒王天韻等[ 17 ]的研究，保險費（Rate）以上市公司購買董責險的保險費用除以期末總資產衡量。

表4列（1）中董責險投保時間的系數顯著為負，表明董責險投保時間越長，越能有效抑制杠桿操縱。列（2）中董責險保險費的系數顯著為負，表明保險費越高，保險公司具有更強的動機監督企業，更能抑制杠桿操縱。

（二）杠桿操縱表現形式檢驗

企業杠桿操縱主要包括表外負債、名股實債和會計手段三種表現形式。參考許曉芳等[ 16 ]測算出的企業表外負債（DEBT_OB）、名股實債（DEBT_NSRD）和會計手段（DA），對董責險究竟能抑制哪種形式的杠桿操縱進行探究。表4列（4）、列（5）表明董責險能夠顯著降低表外負債和會計手段，但列（3）表明董責險對企業的名股實債無法產生顯著的抑制作用。可能的原因是名股實債相關業務的交易結構復雜且結果不易確定，更多是基于相關會計準則及政策缺陷進行的杠桿操縱行為，加之會計判斷本身也比較復雜，保險公司難以對其實施有效監督。

（三）作用機制檢驗

本文分別從董責險的監督效應和激勵效應兩個視角檢驗董責險抑制杠桿操縱的作用路徑。對于監督效應，本文借鑒袁蓉麗等[ 1 ]的研究，使用經營費用率（OFR）指標，經營費用率為當期銷售費用、管理費用之和與當期營業收入的比值，經營費用率越高表明企業的代理成本越高，內部治理情況越差。表4列（6）中交乘項Ins×OFR系數顯著為負，表明在企業代理成本較高、內部治理情況較差的情況下，董責險可以更大程度地降低杠桿操縱，董責險的監督效應得到驗證。

對于激勵效應，參考李世輝等[ 18 ]的研究，用研發投入與營業收入的比值衡量管理層短視行為（Myopia），管理層加大研發投入表明其更加著眼于企業的長期持續發展能力，研發投入越小則表明管理層的短視行為越強烈。表4列（7）中交乘項Ins×Myopia系數顯著為正，但Ins的系數顯著為負，表明在管理層短視程度更高的企業中，董責險可以更大程度地抑制杠桿操縱，董責險的激勵效應得到驗證。

（四）異質性分析

1.董責險治理能力檢驗

董責險能夠同時發揮監督效應和激勵效應來抑制杠桿操縱，進一步推論，當公司外部監督機制或內部管理層激勵機制薄弱時，董責險的監督效應和激勵效應會更加顯著，對杠桿操縱產生更強的治理作用。為驗證該推論，本文從審計師、保險公司監督和管理層股權、薪酬激勵的角度，通過分組回歸檢驗外部監督機制和內部激勵機制對董責險治理能力的影響。

當保險機構持股企業時，擁有長遠投資理念的保險機構有動機與能力為維護長期利益和風險管控而積極參與監督治理[ 19 ]，且監督動力和能力隨持股比例增加而增強。因此當上市公司有保險機構股東時，企業已經面臨來自保險公司的監督，此時董責險的監督效應會有所減弱，本文使用保險機構持股比例（Insurer）這一指標進行檢驗。此外，當企業聘請的審計師來自“四大”（Big4）時，外部審計質量高，Big4取1，否則取0。同時，企業給予管理層適當的股權、薪酬激勵能夠提高管理層履職的積極性，促使管理層利益和企業長期利益趨同，利益協同效應使管理層更加重視企業的長遠發展，有助于管理層提高遠見、摒棄短視[ 20 ]。因此，當企業內部激勵機制比較完善，管理層持股比例、薪酬較高時，管理層已經受到了較強的激勵，此時董責險對管理層的激勵效應會受到一定的替代，治理能力會有所減弱。本文采用管理層持股比例（Mana）和管理層薪酬總額的自然對數（lnpay）進行衡量。

對于保險機構持股比例、管理層持股比例和管理層薪酬指標，采用其分行業年度中位數劃分樣本，分組進行回歸。表5列（1）—（4）結果顯示在企業外部監督機制不完善即未聘請“四大”進行審計和保險機構持股比例較低的企業中，董責險對杠桿操縱的治理能力更加顯著；列（5）—（8）表明在企業內部管理層激勵機制薄弱即管理層持股比例、薪酬總額較低的企業中，董責險對杠桿操縱有更強的治理能力。本文推論得到證實，進一步驗證了董責險的監督效應和激勵效應。

2.杠桿操縱動機檢驗

不同情況下企業杠桿操縱的動機存在差異，董責險所發揮的治理效應也會有所區別。首先考慮企業成長性，發展潛力較強的高成長企業更能受到投資者的青睞，改善當前杠桿狀況的機會和能力更強，而低成長企業改善目前杠桿率的機會和能力較弱，杠桿操縱的動機更大，企業成長性采用市賬比（MB）衡量。其次考慮融資約束，為了增強融資能力，企業會進行杠桿操縱來粉飾杠桿率，融資約束更大的企業杠桿操縱的動機更強，采用SA指數來衡量融資約束。最后考慮去杠桿政策，2015年中央明確提出要抓好“去杠桿”任務，并提出一系列去杠桿要求與政策，企業杠桿操縱的動機之一就是迎合政策監管要求，形式上完成去杠桿任務[ 21 ]。因此在2015年去杠桿政策實施后企業杠桿操縱的動機更強。設置去杠桿政策變量（Policy），在2015年及之后Policy取1，之前取0。

對于市賬比和融資約束指標，采用其分行業年度中位數劃分樣本，分組回歸。表6列（2）、（4）、（6）杠桿操縱動機較高的組中，董責險回歸系數均顯著為負，而在杠桿操縱動機較低組中回歸系數不顯著，表明董責險對杠桿操縱的抑制作用在低成長性、融資約束更強以及去杠桿政策實施后更顯著。

六、研究結論

基于2007—2022年非金融業A股上市公司數據，本文實證探究董責險對杠桿操縱的影響。研究發現，企業購入董責險能對杠桿操縱產生顯著的治理作用。即董責險投保時間越長、購買的保險費越高，對杠桿操縱的治理作用越強。影響機制檢驗發現，董責險既可以發揮激勵效應，激勵管理層積極履職，降低管理層短視動機，又可以發揮外部監督效應，引入保險公司對企業進行監督，抑制企業杠桿操縱。異質性分析表明，董責險對杠桿操縱的治理作用在外部審計和保險公司監督較弱以及內部管理層持股比例、薪酬總額較低的企業中更加顯著；在成長性更低、面臨融資約束更大、去杠桿政策實施后的高杠桿操縱動機企業中，董責險對杠桿操縱的影響更加明顯。

基于結論，本文提出以下政策建議：

第一，我國董責險市場發展緩慢，但在最近幾年隨著訴訟風險的上升，董責險受到了資本市場的極大關注，越來越多的上市公司開始接受并認可董責險的風險轉移功能，董責險投保率不斷提高，但與發達國家相比，我國董責險的覆蓋率還存在較大差距。本文研究表明董責險具有積極的治理效應，提供了董責險在資本市場仍然是一種有效的公司外部治理機制的經驗證據，金融監管部門應積極推動董責險市場發展并加強有關配套制度建設，為董責險治理功能的發揮創造良好的環境。

第二，保險公司應當更加注重董責險條款的改進與創新。本文發現董責險雖然能夠抑制杠桿操縱，但只對表外負債和會計手段形式的杠桿操縱具有治理作用，名股實債相關業務的交易結構復雜且結果不易確定，董責險難以對其實施有效治理。這就需要保險公司設計出更適合國內資本市場的董責險保單，滿足企業的實際需要，而不是簡單照搬國外產品的條款，從而為上市公司提供更好的風險保障，對企業董事、高管產生更好的激勵作用，使董責險發揮更積極的治理效應。

第三，在防范化解重大金融風險的背景下，如何治理杠桿操縱是企業和監管部門需要重視的問題。一方面，表外負債和名股實債等手段靈活隱蔽，需要進一步完善相關經濟業務處理的會計準則，減少杠桿操縱空間。同時要加強資本市場的監管機制建設，對于成長性低、面臨融資約束較大的企業，需要針對性地加強高杠桿操縱動機的監管。另一方面，企業自身也應當完善內外部治理機制，通過購買董責險充分發揮保險機構的作用，或是選擇聘請“四大”會計師事務所，完善外部治理機制建設，也可以選擇給予管理層適當股份或提高管理層薪酬，使管理層與股東之間利益趨同，以充分發揮公司內外部治理機制對杠桿操縱的治理作用。●

【參考文獻】

［1］ 袁蓉麗，李瑞敬，李百興.董事高管責任保險與審計費用［J］.審計研究，2018（2）：55-63.

［2］ REINHART C M，ROGOFF K S.From financial crash to debt crisis［J］.American Economic Review，2011，101（5）：1676-1706.

［3］ 李秉祥，林炳洪.“去杠桿”背景下杠桿操縱對企業財務風險的影響分析：兼論內外部監督的治理效應［J］.南京審計大學學報，2023，20（3）：21-30.

［4］ 周茜，許曉芳，陸正飛.去杠桿，究竟誰更積極與穩妥？［J］.管理世界，2020，36（8）：127-148.

［5］ 卿小權，董啟琛，武瑛.股東身份與企業杠桿操縱：基于機構投資者視角的分析［J］.財經研究，2023，49（2）： 138-153.

［6］ 吳曉暉，王攀，郭曉冬.機構投資者“分心”與公司杠桿操縱［J］.經濟管理，2022，44（1）：159-175.

［7］ 陳曉輝，李賓，田馬飛.客戶穩定性對企業杠桿操縱的影響研究：基于監督效應和融資效應的視角［J］.上海金融，2023（10）：34-48.

［8］ 翟淑萍，毛文霞，白夢詩.國有上市公司杠桿操縱治理研究：基于黨組織治理視角［J］.證券市場導報，2021（11）：12-23.

［9］ 李曉溪，饒品貴，岳衡.銀行競爭與企業杠桿操縱［J］.經濟研究，2023，58（5）：172-189.

［10］ 李從剛，許榮.保險治理與公司違規：董事高管責任保險的治理效應研究［J］.金融研究，2020（6）：188-206.

［11］ PRIEST G L.The current insurance crisis and modern tort law［J］.The Yale Law Journal，1987，96（7）：1521-1590.

［12］ XU R，ZHENG Y.On the corporate demand for directors' and officers' insurance in China ［J］.Actual Problems of Economics，2012，137（11）：381-387.

［13］ LIN C，OFFICER M S，WANG R，et al.Directors' and officers' liability insurance and loan spreads［J］.Journal of Financial Economics，2013，110（1）：37-60.

［14］ CORE J.The directors' and officers' insurance premium：an outside assessment of the quality of corporate governance［J］.Journal of Law，Economics，and Organization，2000，16（2）：449-477.

［15］ 許榮，徐一澤，劉怡君，等.董事高管責任保險能夠監督環境治理嗎：基于我國上市公司的經驗證據［J］.保險研究，2022（4）：55-68.

［16］ 許曉芳，陸正飛，湯泰劼.我國上市公司杠桿操縱的手段、測度與誘因研究［J］.管理科學學報，2020，23（7）：1-26.

［17］ 王天韻，祝繼高.董事高管責任保險能否促進企業對外直接投資：基于A股上市公司的實證研究［J］.外國經濟與管理，2024（4）：36-51.

［18］ 李世輝，伍昭悅，程序.關鍵審計事項與管理層短視［J］.審計研究，2022（4）：99-112.

［19］ 玄宇豪，賴黎，鞏亞林.保險機構投資者與公司投資決策［J］.會計研究，2023（3）：129-144.

［20］ 賀云龍，黃欣.管理層持股、短視主義與公司成長：基于滬深A股數據的實證分析［J］.財經理論與實踐，2022，43（6）：86-93.

［21］ 許曉芳，陸正飛.我國企業杠桿操縱的動機、手段及潛在影響［J］.會計研究，2020（1）：92-99.