利率市場化改革的收入分配效應研究

【摘 要】 作為我國金融領域市場改革的重要舉措，利率市場化改革對收入分配的作用有待研究。基于此，選取2009—2022年滬深A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了利率市場化改革對企業勞動收入份額的影響。研究發現：利率市場化改革能夠促進企業勞動收入份額的提升，該結論在經過一系列穩健性檢驗后依然成立；機制分析表明，利率市場化改革通過緩解融資約束、提高研發投入強度進而提高企業勞動收入份額；異質性檢驗表明，利率市場化改革的收入分配促進效應在國有企業、高信息透明度企業以及中小規模企業中更為顯著。研究結論在理論上豐富了利率市場化改革經濟后果的相關研究，拓展了宏觀金融市場體制改革如何影響企業勞動收入份額的相關文獻，并在實踐上為深化利率市場化改革、完善收入分配制度提供了決策參考。

【關鍵詞】 利率市場化改革； 收入分配效應； 企業勞動收入份額； 融資約束； 研發投入強度

【中圖分類號】 F832.1" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）09-0131-08

一、引言

黨的二十大報告和“十四五”規劃均明確提出要“提高勞動報酬在初次分配中的比重，堅持居民收入增長和經濟增長基本同步，勞動報酬提高和勞動生產率提高基本同步”。國家統計局公布的數據顯示，我國勞動收入份額近年來雖有所回升，但仍在低位徘徊，與世界平均勞動收入份額水平60%～70%依然存在一定差距。現有研究表明，勞動收入份額的持續下降不但會加劇收入分配格局的惡化[1]，而且可能導致經濟發展結構的扭曲，阻礙國內經濟大循環暢通，制約企業高質量發展[2]。因此，如何扭轉我國勞動收入份額的下降趨勢以實現經濟發展成果由全體勞動者共享，對于優化我國收入分配格局、賦能經濟高質量發展，進而實現共同富裕具有一定的現實意義。

金融作為實體經濟的血脈。銀行主導型的間接融資體系是當前我國金融市場的一種重要發展模式。利率作為影響信貸市場的重要因素之一，利率水平的波動會對信貸資源配置效率與宏觀經濟的均衡發展帶來顯著影響[3]。自黨的十四屆三中全會提出利率市場化改革的基本構想后，我國高度重視市場在利率形成過程中的決定性作用，尤其黨的十八大以來利率市場化改革取得了新的突破。利率市場化改革的核心目標在于構建市場供需決定利率生成機制，并依據市場信號進行資源的合理配置，以促進實體經濟的持續發展[4]。那么，利率市場化作為金融體制改革的重點，能否促進企業勞動收入份額的提升，值得探討。

與已有文獻相比，本文具有以下貢獻：（1）在研究視角上，以宏觀金融市場體制改革為切入點，驗證其對企業勞動收入份額的影響，補充了如何利用市場機制作用于企業勞動收入份額的研究。（2）在機制探討上，從緩解融資約束與提高研發投入強度的角度出發，探究利率市場化改革影響企業勞動收入份額的作用機制，為深化我國金融體制改革進而優化收入分配格局提供了一個新的微觀實踐思路。（3）在異質性分析上，基于產權性質視角、信息不對稱視角以及企業規模視角，考察利率市場化改革對企業勞動收入份額的差異化影響，有利于進一步認識和理解利率市場化改革在不同企業特征下對勞動收入份額的影響。

二、文獻綜述

（一）利率市場化改革的經濟后果研究

現有關于利率市場化改革的經濟后果研究可以從以下方面進行分析：從研究視角進行分析，學者們主要考察利率市場化改革的宏觀經濟后果，研究表明利率市場化改革有助于優化金融資源配置效率[5]，提升貨幣傳遞效率[6]。利率市場化改革的微觀經濟后果相關研究主要聚焦于其對企業融資行為的影響，一方面，利率市場化導致利差收窄、銀行競爭加劇，企業議價能力得到提升，迫于業績壓力，銀行更傾向于進行金融創新與業務多元化發展，降低其對企業的信貸歧視，減緩企業融資約束。另一方面，部分學者持相反意見，認為市場化改革將會提高實際利率，加劇企業融資困境，導致其投融資行為更為扭曲[7]。

（二）企業勞動收入份額的影響因素研究

關于企業勞動收入份額的影響因素研究主要集中在技術進步因素、企業特征因素以及宏觀環境因素三個方面。首先，技術進步是導致企業勞動收入份額變動的關鍵因素，由企業數字化轉型所帶來的生產技術升級有助于優化企業的人力資本結構，對其勞動收入份額具有顯著促進作用[8]。其次，基于企業特征角度研究發現企業金融化能夠促進勞動收入份額的提高[9]，而企業相對規模則通過提高企業成本加成率降低勞動收入份額[10]。最后，在宏觀環境方面，政府頒布并實施的宏觀經濟政策作為影響企業勞動收入份額的重要因素，也是政府優化收入分配格局的重要途徑[11]。

（三）文獻評述

已有文獻為本文提供啟發性理論支撐，但利率市場化改革的收入分配效應仍需進一步探討。本文從理論邏輯和實證分析兩方面探究利率市場化改革對企業勞動收入份額的影響，為有序推進金融市場化改革，優化收入分配制度提供一定的經驗支持。

三、理論分析與研究假設

（一）利率市場化改革與企業勞動收入份額

首先，金融抑制理論認為政府干預下的信貸資本流動和流向并非由市場供需均衡所決定，信貸歧視及資本錯配問題尤為突出。面對供不應求的困境，金融機構通常會采取信貸配給措施，造成信貸資源在企業間的配置失衡。多數企業由于受到流動性約束的影響難以支付職工薪酬，導致企業勞動收入份額的下降。而利率市場化改革加劇了金融市場主體的競爭意識，金融資源能夠根據市場供需進行有效配置緩解資源錯配困境，為企業勞動收入份額的改善提供金融保障[12]。

其次，隨著利率市場化改革的推進，金融機構通過改善信貸資源配置，合理匹配企業項目風險與收益之間的關系，進而有效提高企業投資效率。遵循資本逐利規則，當企業面臨較好的投資機會時，管理層往往會緊抓機遇，積極加大投資力度，及時擴大投資規模。企業規模的擴大增強了企業勞動雇傭需求，面對勞動力市場緊缺困境，企業有較強的意愿通過提高勞動者薪資待遇促進企業勞動收入份額的提升。此外，利率市場化改革在優化投資環境的同時，也能夠提高企業價值與盈利能力，助力企業將充足的獲利資金注入勞動力要素中，進而提升企業勞動收入份額。由此提出假設1。

H1：利率市場化改革有助于提升企業勞動收入份額。

（二）利率市場化改革、融資約束與企業勞動收入份額

融資約束的加劇會縮減企業的勞動雇傭需求、制約企業勞動報酬的支付能力，導致勞動收入份額的下降[13]。其一，企業處于外部融資困境中會被迫采用內源融資方式來緩解信貸約束，進而減少勞動要素利潤分配、降低企業勞動收入份額。其二，融資環境的惡化導致企業需支付高額利息獲得信貸支持，面臨資源約束現狀企業往往會削減員工雇傭規模或降低職工薪酬，造成勞動收入份額下跌。

在利率市場化改革的背景下，商業銀行的定價權更為靈活，銀行競爭程度加劇，為爭奪優質客戶，往往會降低貸款利率、簡化貸款審批程序、降低信貸門檻來提高市場份額，拓寬企業融資渠道，增加企業金融可得性。此外，由信息不對稱問題所導致的金融摩擦同樣會對企業融資成本產生影響。商業銀行為提高競爭優勢，將會主動提升信息甄別能力與專業化管理能力，降低與企業間的信息不對稱，助力企業融資成本下降，推動企業勞動收入份額的提升[7]。基于上述分析，由此提出假設2。

H2：利率市場化改革通過緩解融資約束促進企業勞動收入份額的提升。

（三）利率市場化改革、研發投入強度與企業勞動收入份額

研發投入強度的提高增強了企業創新能力，賦予企業差異化競爭優勢，幫助其擴大市場份額，助推企業勞動收入份額的提升。首先，研發活動的有序推進能夠促進企業創新水平的提升，通過優化產品設計與工藝流程提高產品質量與生產效率，獲取超額利潤，提升企業績效[14]。現代企業大多采用績效考核制將員工薪酬與企業利潤進行關聯，企業的經營狀況直接決定了企業的薪酬支付能力。當企業經營績效狀況較好時員工的薪酬也可能更高，進而提升勞動收入份額。其次，人力資本結構是企業研發活動順利實施的重要保障，高素質勞動者所具備的專業知識與技能可以提高研發效率和成果質量，對提高企業盈利能力、核心競爭力和創新產出發揮重要作用。人力資本結構的優化意味著企業需要支付更高的工資吸引人才，導致企業勞動收入份額的上升。

企業研發投入需要雄厚的資金支持，以防止因投資失敗而導致企業陷入資金困境。然而，由于金融信貸具有明顯的風險規避特征，針對高風險的企業研發投入項目而言，政府干預下的貸款利率管制降低了金融機構的放貸意愿，導致企業難以獲取可觀的投資收益。而利率市場化改革打破傳統融資壁壘，提升企業貸款可得性。金融機構根據企業研發投入項目的風險與收益匹配程度來合理確定貸款價格，降低企業融資約束程度，有利于企業得到信貸支持[3]，進而促進企業勞動收入份額的提升。由此提出假設3。

H3：利率市場化改革通過提高研發投入強度促進企業勞動收入份額的提升。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選取2009—2022年滬深A股上市公司為研究樣本，并對樣本進行如下處理：（1）剔除金融類、ST和*ST公司樣本；（2）剔除只在利率市場化之前或之后存在觀測值的樣本；（3）剔除當年新上市、已經退市或被暫停退市的樣本；（4）剔除存在缺失值的研究樣本。此外，為減輕極端值對研究結論的影響，對連續變量進行了上下1%的縮尾處理，最終得到24 598個觀測值，其中企業層面數據均來自國泰安數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業勞動收入份額（LS）。借鑒施新政等[15]的研究方法，采用“（支付給職工以及為職工支付的現金）/營業總收入”衡量企業勞動收入份額（LS）。為保證研究結論的可靠性，在穩健性檢驗部分，分別參考胡奕明等[16]的研究，采用“（支付給職工以及為職工支付的現金＋期末應付職工薪酬－期初應付職工薪酬）/公司期末總資產”衡量企業勞動收入份額，記為LS2；參考王希元等[17]的做法，采用“應付職工薪酬貸方發生額/企業總營收”測算企業勞動收入份額，記為LS3。

2.解釋變量

利率市場化（LIR）。采用蔣海等[18]的方法，基于賦值法和加權平均法，分別從存貸款市場、貨幣市場、債券市場和理財產品市場4個維度選取12個指標對利率市場化改革進行測算。

3.機制變量

融資約束（KZ）。選取Kaplan et al.[19]構建的KZ指數作為衡量企業融資約束程度的指標。研發投入強度（RD），參照谷成等[20]的做法，采用研發支出占營業收入的比重來衡量。

4.控制變量

由于企業勞動收入份額還會受到企業層面其他因素的影響，為保證回歸結果的可靠性，本文參考向海凌等[21]研究納入如下控制變量：企業規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、凈資產收益率（ROA）、企業年齡（AGE）、企業現金流（CFO）、公司成長性（GROWTH）、固定資產投資占比（FIXASSET）、托賓Q值（TOBINQ）、管理層持股比例（MHOLD）、獨立董事比例（INDIR）、董事會規模（BSIZE）。

（三）模型構建

為探究利率市場化改革對企業勞動收入份額的影響，參考向海凌等[21]的研究思路，構建基準回歸模型1，并設置行業虛擬變量以控制行業效應對回歸結果的影響。

為驗證H2和H3，在模型1的基礎上加入利率市場化指數與融資約束、研發投入強度的交乘項來構建模型2：

五、實證結果分析

（一）描述性統計結果

表1列示了主要變量的描述性統計結果。企業勞動收入份額（LS）取值范圍在0.011至0.487之間，標準差為0.089，反映出樣本企業勞動收入份額存在明顯差異；利率市場化指數（LIR）取值范圍在0.636至0.968之間，變動幅度較大，表明在2009—2022年區間內利率市場化改革進程取得顯著進步。控制變量中，企業成長性（GROWTH）的最小值為-0.299，最大值為1.216，表明不同企業之間的成長水平存在差異；獨立董事比例（INDIR）的最小值為33.330，最大值高達57.140，存在較大差距，均值為37.410，整體而言企業獨立董事比例相對較低。

（二）基準回歸分析

表2為基層回歸及替換關鍵變量的檢驗結果。列（1）報告了利率市場化改革對企業勞動收入份額的基準回歸結果，可以觀察到利率市場化指數（LIR）的回歸系數在1%水平上顯著為正，表明利率市場化改革能夠提高企業勞動收入份額，H1得到驗證。

（三）穩健性檢驗

1.替換關鍵變量的度量方法

（1）替換被解釋變量的度量方法。選取LS2與LS3作為企業勞動收入份額的代理變量進行回歸分析，結果如表2列（2）、列（3）所示。在變更衡量方法后利率市場化指數（LIR）的回歸系數仍正向顯著，再次驗證H1。

（2）替換解釋變量的度量方法。參考向海凌等[21]的研究，將利率市場化指標劃分為存貸款市場化指數（LIR_DL）、貨幣市場化指數（LIR_C）以及理財產品市場化指數（LIR_FP）三個子指標進行回歸分析，回歸結果如表2列（4）至列（6）所示。在變更利率市場化指數（LIR）的計算口徑后研究結論依然成立。

2.內生性問題

（1）解釋變量滯后一期。考慮到利率市場化改革對企業勞動收入份額的影響可能存在滯后效應，對利率市場化改革指數（LIR）滯后一期進行回歸分析，結果如表3列（1）所示，研究結論并未改變。

（2）工具變量法。為更好地克服由于雙向因果帶來的內生性問題，選取滯后一期的利率市場化指數作為工具變量（IV），采用兩階段最小二乘法進行回歸分析，表3列（2）、列（3）匯報了工具變量回歸結果。其中利率市場化指數（LIR）的回歸系數顯著為正，說明在克服內生性問題可能帶來的影響后，利率市場化改革能夠促進企業勞動收入份額的提升這一結論是穩健的。

（3）變更固定效應。為進一步弱化內生性問題的干擾，在控制行業固定效應的前提下分別引入地區固定效應（包括省份固定效應與城市固定效應）和個體固定效應，通過變更固定效應以吸收地區和企業個體內部不可觀測因素的影響，結果見表3列（4）至列（6），利率市場化指數（LIR）的回歸系數均顯著為正，再次驗證本文研究結論是穩健的。

（4）安慰劑檢驗。為驗證利率市場化改革的收入分配效應并非偶然事件，本文進行安慰劑檢驗來進一步吸收不可觀測的隨機因素帶來的內生性問題。在原始數據集中剔除LIR，對其進行隨機打亂處理，并將隨機化的LIR合并至已處理過的原始數據集，最后將其引入模型1進行回歸，并將上述過程重復500次。安慰劑檢驗的核密度圖如圖1所示，核密度分布表明，安慰劑檢驗所得的系數估計值均遠離基準回歸結果，近似服從正態分布且集中在0附近，對應的概率P值大多超過0.1。由此證明利率市場化改革對企業勞動收入份額的提升作用并非偶然，進一步提高了本文研究結論的穩健性。

3.其他穩健性檢驗

（1）鑒于企業可能會預期到利率市場化改革的實施，預先采取措施提高勞動收入份額，因此本文將政策實施前一年（即2012年）的樣本數據剔除重新進行回歸；（2）由于利率管制放開的時間在2013年下半年，政策實施當年可能會受到其他因素的干擾，為此剔除了當年的樣本數據；（3）考慮到2015年股市下跌會對企業勞動要素投入分配產生一定影響，因此剔除了2015年的樣本觀測值；（4）由于行業差異可能將對估計結果產生一定偏差，所以僅對制造業子樣本進行回歸分析。其他穩健性檢驗結果見表4，研究結論與前文一致。

六、機制分析

為檢驗利率市場化影響企業勞動收入份額的作用機制，本文構建模型2進行實證分析，回歸結果見表5。列（1）中融資約束KZ指數回歸系數顯著為負，表明融資約束不利于企業勞動收入份額的提高，而利率市場化指數與融資約束的交乘項（LIR×KZ）系數正向顯著，表明利率市場化改革能夠通過緩解融資約束進而促進企業勞動收入份額的提升，由此驗證H2。同理，列（2）顯示了研發投入強度RD系數顯著為正，表明研發投入強度的增加將促進企業勞動收入份額的提高，利率市場化指數與研發投入強度的交乘項（LIR×RD）系數同樣正向顯著，證明利率市場化改革可以通過提高研發投入強度進而促進企業勞動收入份額的提升，由此驗證H3。

七、異質性分析

（一）基于產權性質視角

鑒于國有企業與非國有企業存在特征差異，利率市場化改革對企業勞動收入份額的促進效應強度也會有所不同。根據企業所有制屬性，將樣本分為非國有企業與國有企業進行分組回歸，結果見表6列（1）、列（2）。利率市場化指數（LIR）的回歸系數均正向顯著，對比而言，國有企業樣本中利率市場化指數（LIR）的回歸系數更大，且通過似無相關模型SUR檢驗發現組間系數差異檢驗顯著，該結果說明利率市場化改革對國有企業的勞動收入份額提升效應更為明顯。對此可能的解釋是與非國有企業相比，國有企業作為國家重要的經濟支柱，在利率市場化改革推進過程中能夠享受到更加優惠的利率政策，更易獲得來自政府及金融機構的資金補貼，從而為提升企業勞動收入份額提供了堅實的物質基礎。因此，利率市場化改革對國有企業勞動收入份額的提升作用更為明顯。

（二）基于信息不對稱視角

信息不對稱所引起的代理問題和管理成本增加是抑制企業勞動收入份額提升的重要原因。為考察信息不對稱異質性下利率市場化改革對企業勞動收入份額的影響，參考江春等[3]的研究，采用研報關注度來衡量企業信息不對稱程度，并以平均數為依據進行分組回歸。檢驗結果見表6列（3）、列（4），分組回歸系數均顯著為正，但高信息透明度企業的回歸系數大于低信息透明度企業，且組間系數差異檢驗顯著，表明利率市場化改革對企業勞動收入份額的促進效應在高信息透明度企業中更加明顯。這可能是因為隨著利率市場化改革的不斷推進，銀行間競爭加劇，高信息透明度的企業在獲取長期信貸資源時更易獲得金融機構的青睞，企業可供選取的融資渠道更加多元化，有助于降低企業融資成本，為企業支付員工薪酬提供充足的資金支持，因而利率市場化改革帶來的勞動收入份額提升效應更加明顯。

（三）基于企業規模視角

對于不同規模企業而言，利率市場化改革對勞動收入份額的促進效用存在一定差異。為此，本文借鑒楊來峰等[22]的研究，按照企業規模的行業—年度中位數將樣本劃分為大規模企業與中小規模企業進行分組回歸，結果見表6列（5）、列（6）。大規模企業與中小規模企業樣本中利率市場化指數（LIR）的回歸系數均為正值，且通過1%的顯著性水平檢驗，但中小規模企業的回歸系數大于大規模企業，且組間系數差異檢驗顯著，意味著利率市場化改革對中小規模企業的勞動收入份額提升效應更加明顯。可能原因在于與大規模企業相比，中小規模企業往往由于缺乏可擔保抵押資產、企業信息不對稱較強且信譽度低等，面臨更為嚴重的財務約束，難以獲得信貸支持。而利率市場化改革降低了借款門檻，不僅提供了更多的融資機會，而且創造了更加公平的市場競爭環境，緩解了中小規模企業融資困境，能夠有效提高企業薪酬支付能力。因此，利率市場化改革在中小規模企業能夠發揮更大效用。

八、結論與建議

本文結合金融市場改革的外部宏觀環境，從收入分配效應視角出發，選取2009—2022年滬深A股上市公司為樣本，基于賦值法和加權平均法構建利率市場化指數，從理論分析和實證檢驗兩方面探究了利率市場化改革對企業勞動收入份額的影響。研究結果發現，利率市場化改革有助于促進企業勞動收入份額的提升。機制分析表明利率市場化改革通過緩解融資約束與增加研發投入強度進而促進企業勞動收入份額的提升。進一步異質性分析結果表明利率市場化改革對企業勞動收入份額的促進效應在國有企業、高信息透明度企業以及中小規模企業中更為明顯。

在以上研究結論的基礎上，本文提出如下建議。從政府視角來看，政府應堅持金融有效服務實體經濟的根本宗旨，充分發揮利率在金融資源配置中的關鍵作用，構建更加公平有序的市場競爭秩序，促進利率市場化改革對企業勞動收入份額的提升。同時，政府也應充分利用其導向功能，降低信貸市場摩擦，實施靈活的政策制定策略，督促金融機構克服自身存在的特征偏好問題，發揮金融機構服務實體的宗旨和本源，最大限度地推動企業勞動收入份額的提高。

對于企業自身而言，面臨利率市場化改革所帶來的制度環境變化，企業應緊抓政策機遇窗口，提升自身信息透明度與信用等級，充分緩解信息不對稱造成的負面影響，積極尋求創新融資支持，強化企業的創新意識，加大自身研發投入強度，提高產出績效，助推企業勞動收入份額的改善。具體而言，非國有企業應加強與金融機構的合作，積極利用融資渠道，提高資金融通能力，以帶動企業勞動收入份額的提升；低信息透明度企業應不斷完善內部信用體系建設，提高財務報告的信息質量，以有效緩解企業融資困境，擴大市場份額，增強市場競爭力，為企業勞動收入份額的提升儲備堅實的后備力量；中小規模企業需增強自身信用意識，提升信用水平，創新融資方式，拓寬融資渠道，在提高融資效率的同時兼顧企業勞動收入份額的提升。

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