上市公司數字并購提升企業價值了嗎？

摘"要：數字經濟迅速發展背景下，數字并購成為上市公司獲取數字技術和數據資源及培育管理能力的重要戰略手段，但數字并購企業是否實現了并購目的與并購預期增值，仍是當前亟待深入探討的問題。本文選取2009—2022年中國A股非金融上市公司為樣本，將企業價值分為市場價值和賬面價值，實證檢驗上市公司數字并購對企業價值的影響及其作用機制。研究發現，上市公司數字并購顯著提升企業市場價值，發揮了預期積極作用，但負向影響企業賬面價值，存在非預期經濟后果。機制分析發現，數字并購企業會增加研發投入、推動數字化創新，從而提升企業市場價值，但相應機制也造成企業賬面價值被降低。異質性檢驗發現，非數字經濟核心產業內企業與外部媒體關注度高時，數字并購對企業市場價值的影響更為顯著，且媒體關注度高時能夠緩解數字并購對企業賬面價值的影響，但無論上市公司是否屬于數字經濟核心產業內企業，其賬面價值均受相同影響。

關鍵詞：數字并購；企業價值；市場價值；賬面價值

中圖分類號：F425；F272；F125文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2025）02-0096-11

收稿日期：2024-09-06

作者簡介：李明（1966—），男，安徽蕪湖人，研究員，博士生導師，研究方向：財務會計理論與實務、公司治理與企業創新、資本市場審計監管；王衛（1990—），本文通訊作者，男，河南漯河人，博士研究生，研究方向：財務會計理論與實務、數字并購與數字創新。

一、引"言

黨的二十屆三中全會明確提出“健全促進實體經濟和數字經濟深度融合制度”。在國家數字經濟發展戰略需求和數字技術廣泛運用的雙重驅動下，數字并購因其能夠快速且有效地獲取數字技術、數據資源與數字能力，并對組織架構、商業模式以及業務運營等進行變革，已成為上市公司轉型升級傳統生產要素、激發培育新動能的重要途徑［1］。無論是傳統企業亦或新興組織，都逐漸將數字并購作為外源式增長的重要跳板，以期釋放長期價值。然而，數字并購發展與研究尚處于早期階段，上市公司實施數字并購的內在動力仍取決于其能否助力企業價值提升，從而滿足其長期生存與發展的需要。對此，相關研究目前并不充分，亟待深入探討。對于企業價值的研究，現有文獻從不同視角給予了多方面探討，且近年來逐漸聚焦“數字”屬性的價值創造效應［2-3］。但多數研究并未明確辨別市場績效指標與財務績效指標的區別，忽視了“數字”要素在資本市場和財務報表中價值創造方式的情境差異。從市場層面來看，企業價值的波動源于投資者對企業未來發展預期的變化；從會計層面來看，企業價值取決于日常經營所獲收益與所需成本之差。在特定情境差異下，兩者變化邏輯或許并非一致。如果數字并購創造企業價值在會計層面與市場層面存有差異，那么兩者判斷的差異性不僅關乎數字并購能否真正推動上市公司長期可持續發展的有效驗證，而且對其影響差異的分析能夠追溯“數字”要素與現時制度環境之間的適配關系，為企業價值體系在數字情境下的革新性研究提供理論基礎與實踐證據。因此，厘清上市公司數字并購是否以及如何實現企業價值的問題至關重要，不僅可以增加對數字并購實踐的認知，而且有利于政策制定部門與上市公司采取措施以放大積極作用或抑制非預期經濟后果。

數字并購是企業為建設自身所需數字能力的并購，強調數字業務的擴展和數字能力的構建，進而轉變模式以適應數字顛覆［1］。上市公司通過數字并購可以獲取數字技術和數據資源［4］，從而實現數字化轉型［5］與數字創新績效［6］。根據信號理論，數字并購及數字化轉型或創新，對內是價值體系的提升與變革，對外則是中長期戰略價值投資的積極信號。數字并購釋放的數字活力能吸引投資者關注，在資本市場形成正面反饋而預期有利于提升上市公司市場價值。根據有效市場理論，企業市場價值是企業未來盈利能力的折現。財務報告反映了企業過去財務狀況與經營成果，具有價值相關性，能夠預測未來盈利能力。按此邏輯，數字并購對上市公司市場價值的預期影響一定程度上可歸因為企業賬面價值提升。但有關數字并購價值創造落點于財務指標的研究至今并不充分。企業市場價值的影響是否以企業賬面價值提升或降低為依據，數字并購對企業市場價值的提升與企業賬面價值提升是否同向相關？現有研究尚未給出明確答案。

現有研究認為，數字并購能從內部經營管理［7］、全要素生產率［8］、以及知識協同［9］等方面實現對管理要素的賦能與協同。這些路徑的賦能與協同能夠為上市公司賬面價值提升創造良好的財務底蘊。但在數字情境下，“數據資源”作為數字并購的核心驅動力和重要產出［10］，具有時代革新性，這與相對滯后的會計制度環境可能會產生錯配，對企業賬面價值產生非預期效果。數字并購戰略意味著上市公司比以往任何時候都更加重視數據資源投入與數字化創新。同時數字并購戰略是上市公司數字資源獲取、移植和內化的動態過程，增加研發投入是保障這一過程順利實施的基本保障。數字并購企業對“數字”投資與發展，不僅僅體現于增加研發成本對短期利潤的擠壓，更在于數據資源的“未入表”而對會計賬面盈余帶來“陣痛”。2020年，《中共中央"國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》將數據要素認定為五大生產要素之一。數據要素的出現，超出了現行會計方法體系下的核算與反映邊界，致使數字并購企業研發投入的重要產出和數字化創新的核心驅動力——數據要素資源，均被計入當期成本費用，相應經濟利益流入卻可能在未來分期實現，從而使其財務報表與會計信息不能充分反映出其意欲反映的經濟事實，致使企業賬面價值受低估。

針對以上關于數字并購企業價值創造的推論，為進一步細化檢驗其實然狀態，本文從企業價值視角切入，考察企業數字并購的經濟后果，可能的邊際貢獻如下：其一，提供了數字經濟情形下企業數字并購戰略行為對企業價值影響的實證證據。本文以成本效益視角將企業價值分為市場價值與賬面價值，拓展了企業價值的內涵和外延，闡明數字經濟場景下上市公司數字并購的價值創造效應，補充了數字并購影響企業市場價值與賬面價值的理論邏輯。其二，從價值創造視角拓展了上市公司數字并購的經濟后果，為辯證看待數字并購的成本效益，考慮現時會計價值體系在數字情境下的革新性研究提供有益證據。已有研究肯定了上市公司數字并購的積極作用，而忽視了其可能產生的制度摩擦成本。基于“數字”革新性與現時會計準則制度的適配性視角，能夠具象企業數字并購這一具有變革性質的企業經營活動和戰略行為對于會計信息的沖擊影響，有助于更加全面系統地理解數字并購的價值創造效應。

二、理論分析與研究假設

（一）數字并購與企業市場價值

作為現時收益與未來生產能力的集中體現，市場價值同時包含了現階段企業發展的價值評估和未來增長潛力的合理預期［11］。有效市場能夠在企業成長機會被利潤表確認之前就認識到他們的存在，并導致股價的上升。其波動源于投資者對企業未來發展預期的變化。面對數字經濟概念釋放的紅利與資本市場的青睞，許多上市公司不得不通過策略性信息披露以獲得資本市場的認可和產業政策的支持。而數字并購行為釋放的數字發展與企業特質信息有利于提振外部投資者信心，有效提升企業市場價值。基于知識的觀點和組織學習理論，并購可以增強主并方創新能力與獲得新知識資源集，從而促進企業長期持續發展［12］。Ahuja和Katila（2001）［13］認為，主并方獲取的資源稟賦提高了其創新動能，會使主并方通過創新動能帶來積極的市場價值。但創新并非一蹴而就，研發投入不充分可能無法吸收整合新知識，從而無法釋放并購的創新效能［14］。數字并購戰略意味著上市公司比以往任何時候都更加重視數據資源投入與數字技術創新，同時數字并購戰略實施是上市公司數字資源獲取、移植和內化的動態過程，增加研發投入是保障這一過程順利實施的基本保障。由此可見，數字并購企業后續在創新層面上的投入與產出優化，很大程度上決定著上市公司的生產發展前景，是影響企業市場價值的一個重要因素。尤其是在數字經濟高質量發展的背景下，創新動能優化會使數字并購企業在后續市場競爭中占據更大優勢地位，投資者會對這類潛力公司更加青睞。

一方面，上市公司數字并購會增加創新投入強度，進而獲取較高的市場價值。首先，充分有效的知識整合是上市公司數字并購后企業價值創造的關鍵，數字資源的革新性要求并購企業加大研發投入以實現“數實融合”。根據吸收能力理論，資源的獲取并不必然為企業帶來價值創造能力的提升，價值績效的達成受企業吸收能力的制約［15］，而并購后的研發投入是促進資源吸收的關鍵［16］。當上市公司通過數字并購獲取相應數字技術與數據資源時，在后續的時間序列中，上市公司為了實現“數實融合”，往往會加大研發投入。其次，并購數據資源和數字技術有利于上市公司更精準地把握消費需求，明確當前生產過程的不足和技術創新方向，提高了上市公司增加研發投入的需求。尤其是數字并購“大智移云物”等數字技術發揮了數據要素的乘數效用，降低了上市公司研發過程的資源配置冗余和風險成本，增加研發投入有利于提升研發效率。最后，上市公司數字并購通過聲譽機制和合法性確認提升其在資本市場上的期望價值和定價水平，能夠為上市公司研發投入提供源源不斷的相應資源。在當下企業發展由“資源消耗型”向“創新驅動型”轉變的時代情境下，基于能力與聲譽雙重視角，數字并購都提供了上市公司轉向高質量發展的信號。能夠表明上市公司切實貫徹落實國家產業數字化與數字產業化的數字中國建設政策，有利于樹立企業數字發展的合法性。兩者加持下，不僅使數字并購企業獲得投資者的正向激勵，更能在較高程度上滿足政府、債權人等利益相關者對上市公司的定位要求和價值期待。認可程度與支持力度使其資源稟賦顯著提升，數字并購企業將更有能力增加研發投入。

另一方面，上市公司數字并購有利于提升數字化創新，進而獲取較高的市場價值。在數字時代，數字并購被認為是企業數字化創新的重要途徑，有助于上市公司增加數字知識存量［9］，進而對上市公司數字化創新發揮重要促進作用［6］。既往文獻指出，數字化創新優化了上市公司的價值創造模式，拓寬了企業價值創造路徑［17］，有利于提升企業市場價值。首先，數字并購有利于上市公司建立數字化創新的組織結構和治理體系，進而為上市公司提升市場價值形成更強的組織管理效率。“大智移云物”等數字技術在職能架構的應用與賦能，可以變革傳統組織架構，減少內部溝通層級。推動組織架構趨于扁平化和弱邊界化，催生以智能合約為紐帶的新型治理體系，進一步規范企業的權責分配機制［18］。傳統組織架構的變革，可減少上市公司代理成本，抑制信息不對稱，保護中小投資者利益，從而為市場價值提升創造良好的組織環境。其次，數字并購有利于賦能上市公司研發體系與生產過程，從而為企業市場價值提升創造可持續競爭能力。數字并購數字技術與數據資源的應用，可以使上市公司數據處理在價值鏈上實現前段業務活動、中斷數據處理和后端核算分析交互鏈接。通過對政策引導、市場需求以及用戶痛點等多維數據的捕獲與分析，能夠提高產品數字化創新方向的精準度。更好的數字化產品，特別是一些關鍵數字技術的突破，將增強企業的內在價值和競爭地位，吸引價值投資者。同時，數字技術與數據資源的延展性、可移動性與同質性［19］，助力賦能生產各個環節程序動態調節，進而實現更加精細化、柔性線的生產。生產的柔性化一定程度上能抑制企業市場價值的向下波動。最后，數字并購有利于上市公司建立數字化創新的產品體系和商業模式，進而為企業提升市場價值夯實市場基礎。以場景為鏈接糅合產品體系與商業模式是企業釋放數字化創新動能的兩個主要投向。通過數字化創新分解、重構、優化傳統業務場景，實現用戶與產品、場景基本元素的離散化解構與全息化重構。可打破產品、組織、產業的邊界［20］，不斷進行數字化場景的融合創新，進而實現價值共創、用戶粘性增加、企業市場價值提升。并且在當下用戶對產品開發的參與度不斷提升與消費場景不斷具象的影響下，產品的數字化創新往往被認為是一個非常活躍的市場信號，能夠吸收投資者關注提升企業市場價值。基于此，本文提出以下研究假設：

H1：上市公司數字并購能夠提升企業市場價值。

（二）數字并購與企業賬面價值

基于以上分析，數字并購通過研發投入和數字化創新可以提升市場價值。上市公司在資本市場上的價值是基于資本市場的整體風險、通脹水平和公司系統性風險暴露程度等風險因素調整之后的指標，包含了公司已有資產的估值和對未來增長潛力的預期。但財務類企業價值指標僅反映賬面數值。從會計層面來看，賬面數值取決于日常經營所獲收益與所需成本之差。因此，研發投入在未進行資本化之前是以研發費用形式沖抵企業利潤。加之數字資產不同于傳統有形資產，其抽象性難以被外界感知，其價值難以確認計量“入表”并反映在企業賬面上［21］。尤其是在現行會計準則下，上市公司數字并購后研發投入與數字化創新所涉及的價值可能導致企業賬面成本增加和收益降低，企業賬面價值會形成非預期結果。

其一，基于研發投入視角。資金支持是創新活動的基礎，高研發水平意味著高創新成本，上市公司提高研發水平可能擠兌短期盈余，甚至誘發企業財務風險［22］。數字并購戰略意味著上市公司比以往任何時候都更加重視研發投入，而增加研發投入會擠占現有營運資金，降低企業盈余。同時，根據會計準則規定，CAS6要求企業對研究階段的支出在其發生時確認為費用，開發階段支出在滿足確認條件后應當被確認為無形資產。只有滿足一定條件下才能做資本化處理，其余則費用化處理，這可能導致數字并購后研發投入越大，上市公司費用越高，降低企業利潤。Cheng等（2016）［22］認為企業創新投入越多，創新成本越高。同時創新投入大、周期長以及不確定性較大等特征，更容易造成上市公司資金缺乏而陷入財務困境。除此之外，數字經濟發展歷程較短，數字并購標的多處于成長期或科技成果轉換階段，巨額研發投入是保障其技術轉換、產品落地、模式構建、市場開拓與用戶凝聚的首要資源，需要依靠數字并購主體現金流進行“輸血”培育其發展能力，這可能會進一步降低數字并購主體的賬面價值。加之，上市公司為獲取數字技術與數據資源，需要向標的方支付超高溢價成本，這些資金可能來源于自有資金與商業借款，資金占用會壓縮盈利空間，利息費用也會沖抵企業賬面價值。

其二，基于數字化創新視角。根據企業數字化創新定義，企業數字化創新是指運用數字化技術、工具和方法，通過對數字化資源和能力進行重構整合，在與內外部環境相互作用的過程中，創造出新的產品、服務、流程、工藝和商業模式［23］。那么數字化創新價值創造可以拆解為數據資源價值之所以劃分為數據資源價值，原因在于2020年《中共中央"國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》的政策文件中，數據要素已然被認定為與土地、勞動力、資本、技術等四大生產要素并列的第五大生產要素，且已有學術研究中也認可數據資源為單獨資產。、數字技術價值以及除了數字直接價值外服務于企業管理與經營模式帶來的其他管理價值。首先，關于數據資源價值。在現行會計準則下，由于數據資源的權屬不清晰、未來收益難以計量等原因，數據資源還未能客觀、充分地確認在財務報表中。企業數字化創新所依賴的數據資源均計入當期成本費用，但相應的經濟利益流入卻很有可能是在未來分期實現的，導致數據資源外購或開發中投入資金越多，企業當期會計收益越低。只觀察數字并購及后續數字化創新的數據資源價值對于會計盈余的影響，通過會計盈利中被扣除的廣義費用成為會計盈余的減項，造成企業賬面價值被低估。其次，對于數字化創新所涉及的數字技術資源價值，則會因新物種與舊體系的摩擦和創新變革使風險充溢于數字化創新活動的各個環節，包括“數實融合”機理與路徑、數字人才匱乏限制、數字技術外溢等各種風險。除此之外，數字并購企業數字化創新應用離不開多維互補資本投入，內部資源重新分配與調整從而適配數字化創新才能保證充分發揮其積極影響。各種成本與風險致使數字化創新應用的積極影響難以立竿見影，短期內無法轉化為企業增值效果，從而致使前期投入成效較低，企業賬面價值下降。最后，數字并購所涉及的其他管理價值也可能降低賬面盈余。基于前文分析，基于數字技術與數據資源發展帶來的數字化創新管理模式、生產體系與商業模式也能夠為并購方企業帶來附加效應。若將其視為一項資產，在現行準則體系下更缺乏被確認的條件，然而這部分成本卻以費用的形式沖減企業賬面盈余。因此，在數字化創新價值與以上價值正相關的前提下，數字并購企業通過數字化創新合法擁有或控制這些價值，未體現在財務報表或多以費用化或成本化處理，可能導致數字并購企業數字化創新程度越大，企業賬面價值越被低估。基于此，本文提出以下研究假設：

H2：上市公司數字并購能夠降低企業賬面價值。

三、研究設計

（一）數據來源和樣本選擇

本文以2009—2022年中國A股公司為樣本，考慮到金融行業會計項目與財務報表差異以及ST類或其他企業財務狀況的異常性，因此剔除以下樣本：（1）金融保險類；（2）ST等“T”類；（3）股票收益率和財務數據缺失類。數字并購數據來源于CSMAR數據庫中的并購重組子庫，并進行了二次篩選，標準如下：第一，剔除交易失敗并保留上市公司地位為買方的數據；第二，剔除資產置換、債務重組以及資產剝離的并購交易數據，并僅保留標的方為企業的樣本；第三，剔除收購金額小于100萬、股權收購比例小于5%的并購樣本；第四，對同一企業在同一年份進行多次并購且并購標的不同的樣本，僅保留第一個樣本，標的相同則進行合并；第五，在以上篩選結果后，根據數字并購變量定義和標準進行判斷。主要連續變量在1%和99%水平上采取WINSORIZE處理，并用STATA16.0完成實證檢驗。

（二）變量定義與說明

1.解釋變量

數字并購（DMA）。根據數字并購概念定義以及現有研究，并購標的是否從事數字經濟行業是判斷數字并購的基礎依據。因此，本文借鑒李雙燕和喬陽嬌（2023）［24］的研究，依據并購公告及“企查查”核對標的企業信息，以《數字經濟及其核心產業統計分類（2021）》為基準，逐一判斷標的企業：在被并前五年內是否擁有數字專利、是否擁有軟件著作權和被并時是否屬于數字經濟核心產業內企業。將同時滿足以下條件的并購視為數字并購：（1）滿足數字專利并購條件；（2）并購標的企業在被并購前擁有軟件著作權或并購標的企業在被并購前屬于數字經濟核心產業內企業［24］。

2.被解釋變量

企業價值（TobinQ與ROE）。基于財務管理角度，將企業價值分為市場價值和賬面價值。關于市場價值。已有文獻常用托賓Q值［11］、累計異常報酬率CAR［25］等指標進行衡量。CAR指標更多利用事件研究法判斷對企業價值的短期影響，而托賓Q值則包含了資本市場對企業現時發展狀況的價值評估與未來成長能力的合理預期［3］。數字并購數字技術與數據資源更多地與企業的無形資產和長期價值相關聯，因此，托賓Q值更為符合本文強調的上市公司數字并購后的市場價值創造效應，而并非數字并購事件對股票價格的影響。本文借鑒楊廣青等（2020）［26］研究，以股票市場估算值——托賓Q作為企業市場價值（TobinQ）的代理變量。對于企業賬面價值。由于企業所有者權益是一種成本價格，無法反映出固定資產、無形資產以及流動資產等科目的價值變動，往往與上市公司真正的資產價值相差極大。基于此，本文借鑒翟慧君等（2023）［27］研究，使用能夠代表上市公司自有資產成本收益效應的所有者權益獲利能力指標——凈資產收益率衡量企業賬面價值（ROE）。

3.控制變量

借鑒陶鋒等（2023）［3］研究，本文控制變量還包括：企業規模（Size）、現金持有量（Cashflow）、資產負債率（Lev）、成長機會（Growth）、獨立董事占比（Indep）、企業年齡（Age）、股權集中度（Shr1）、無形資產占比（Intanss）、企業產權性質（Soe）、兩職合一（Dua）以及董事會規模（Board）。詳細定義見表1。

（三）基準回歸模型

借鑒唐浩丹等（2022）［28］研究，本文建立如下基準回歸模型，以檢驗上市公司不同時間節點發生數字并購的價值創造效應。

TobinQit/ROEit=α0+α1DMAit+α2∑Controlsit+εit（1）

其中，被解釋變量為企業市場價值和企業賬面價值，分別以TobinQ值和企業的凈資產收益率ROE作為代理變量，核心解釋變量DMA為企業的數字并購，若企業未發生數字并購及發生數字并購之前年份則為0，企業進行數字并購及之后年份則為1。Controls表示控制變量的集合。本文主要關注DMA的系數α1，若該系數顯著為負，則表示數字并購對企業價值負向影響；若該系數顯著為正，則表示數字并購對企業價值有正向影響，從而為本文相應假設提供實證支撐。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

本文主要研究變量的描述性統計結果如表2所示，在研究樣本中，企業市場價值（TobinQ）均值為2.1391，中位數為1.7569，最大值為5.2885，表明中國A股上市公司的平均市場價值超過其資產價值。公司賬面價值（ROE）均值為0.0665，中位數為0.0767，最大值為0.4236，表明中國A股公司多數企業凈資產收益率差異較大。數字并購均值為0.0376，表明受到數字并購行為影響的樣本觀測值占比為3.76%，仍有較大增長空間，也為探究數字并購與企業價值的影響差異奠定基礎。其他變量與已有研究相比基本一致且均處于合理區間之內。

（二）基準回歸

上市公司數字并購對于企業價值影響的實證檢驗結果如表3所示。其中，分別驗證了未控制固定效應與控制固定效應的結果，前者回歸結果如列（1）和列（3）所示，采用固定效應回歸結果如列（2）和列（4）所示。列（1）和列（2）結果表明企業市場價值TobinQ的估計系數α1顯著為正（α1=0.2449，"plt;0.01；α1=0.1406，"plt;0.01），列（3）和列（4）結果表明企業賬面價值ROE的估計系數α1顯著為負（α1=-0.0359，"plt;0.01；α1=-0.0287，"plt;0.01）。意味著上市公司數字并購有助于提升企業市場價值，降低企業賬面價值，研究假設H1和假設H2均得以驗證。

五、穩健性檢驗

（一）基于匹配后樣本的實證檢驗

由于樣本選擇偏差可能導致內生性問題，上市公司數字并購與非數字并購經過匹配之后能有效克服樣本之間的系統性偏差，估計結果更為穩健。本文以1∶1卡尺最近鄰匹配后的樣本進行相應檢驗，結果如表4列（1）和列（3）所示，數字并購DMA對企業市場價值與賬面價值估計系數分別顯著為正（α1=0.1201，"plt;0.01）和負（α1=-0.0326，"plt;0.01），再次驗證上市公司數字并購對企業價值的影響研究。此外，為克服處理組樣本數量遠少于潛在對照組樣本數量時存在的抽樣方差影響，本文借鑒唐浩丹等（2022）［28］研究，采用1∶3的“一對多”卡尺最近鄰匹配策略以增強匹配效力并進行再次檢驗，結果如表4列（2）和列（4）顯示，數字并購DMA估計系數（α1=0.1287，"plt;0.01；α1=-0.0305，"plt;0.01）依然合乎研究，研究結論較為穩健。

（二）安慰劑檢驗

基于遺漏變量與隨機因素對穩健性的影響，本文以隨機分配處理組樣本與發生時間進行安慰劑檢驗，最終以偽核心解釋變量DAMrandom替代式（1）中的DMA進行回歸。圖1為市場價值與企業價值1000次隨機抽樣α1random的核密度以及P值分布圖，結果顯示無論是市場價值或企業價值，α1random主要集中于零附近并呈正態分布，圖1（a）隨機估計系數基本位于企業市場價值真實估計結果0.1406左側，圖1（b）隨機估計系數基本位于企業賬面價值真實估計結果-0.0287右側，表示本文真實估計結果屬于抽樣估計結果中的明顯異常值，結果穩健。

（三）動態效應分析

雙重差分結果滿足一致性的重要前提在于組別之間的平行趨勢假設，應用到本文即沒有數字并購這一行為，企業價值在處理組和對照組的發展趨勢是一致的。同時，考慮伴隨數字并購整合完成，外來數字技術和數據資源與自身內部要素的替換、協同和融合，上市公司市場價值應高位穩定，賬面價值會隨著數字并購價值賦能效應逐漸掩蓋數據資源“未入表”的“負面效應”。而主回歸結果是數字并購企業價值的平均處理效應。為有效反映數字并購完成后的動態結果，本文以事件研究法納入數字并購前后相對年份信息，以此拓展得出動態DID模型為：

TobinQit/ROEit=β0+∑j≠－1βjDMAi，t+j+α0∑Controlsit+εit（2）

上述模型（2）中，下角標j表示事件發生的相對年份，如j等于-1意味著數字并購事件前一年，等1則表示數字并購事件后一年。因此根據基準回歸模型變量定義，DMAi，t+j是以數字并購完成年份t為基準年，向前或向后j年。若數字并購完成前后的第j年（t+j）則為1，否則為0，從而使平均處理效應分解到不同年份。并以并購前一年（j=-1）作為比較基準。此外，根據本文數字并購前后6年及以上年份觀測值較少的特征，本文借鑒Li等（2016）［29］研究，合并這一部分觀測值進行檢驗，以克服其對回歸結果造成有偏估計的影響。

其中，市場價值的回歸結果如圖2（a）所示。從中可見，數字并購完成前（j≤-2）變量DMA的估計系數βj均不顯著，滿足平行趨勢假設。數字并購發生當年及之后年份（j=0，1，…，6+）的估計系數βj呈現波動遞增的趨勢，且在10%水平以下顯著，表明數字并購完成后企業市場價值在較長時間內得以提升。

圖1"安慰劑檢驗概率密度分布

圖2"數字并購影響企業價值的動態效應

賬面價值的回歸結果如圖2（b）所示。結果顯示，數字并購完成前（j≤-2）變量DMA的估計系數βj均不顯著，同樣滿足平行趨勢假設。數字并購發生當年及之后年份（j=0，1，…，5）的估計系數βj系數呈現逐年遞減的趨勢，且在10%水平以下顯著，表明數字并購對企業賬面價值的影響會隨著并購整合與數據資源的“未入表”而呈現“非預期”效果，但隨之數字并購價值賦能逐漸顯露，會掩蓋這一“負面效果”，使其賬面價值得以逐漸提升（j=6+），這也符合前文數字并購整合消化吸收后的企業經營行為對企業價值影響的推論以及現有文獻關于數字并購價值創造效應的結果。

（四）其他穩健性檢驗

本文借鑒現有研究，還采用了其他方法對主檢驗進行了相關驗證。（1）更換解釋變量度量。借鑒李雙燕和喬陽嬌（2023）［24］的研究，以滿足數字專利并購且標的企業行業代碼符合《數字經濟及其核心產業統計分類（2021）》為基準判斷數字并購，將滿足數字專利并購且并購標的企業在被并購前僅擁有軟件著作權的樣本進行剔除重新回歸；（2）為避免2014年企業會計基本準則以及多項企業會計準則修訂前后差異對企業價值的影響，縮短樣本區間為2014—2022年；（3）考慮樣本期間內，2015年中國并購浪潮、2020年突發公共衛生事件可能影響并購決策，從而對回歸結果不利。本文借鑒李玉花和李丹丹（2024）［30］研究，剔除2015年與2020年特殊時期樣本。經檢驗，數字并購影響企業價值變動均符合預期，驗證研究結論穩健"限于篇幅，相關檢驗結果未展示，留存備索。。

六、機制檢驗

基于前文理論分析與研究假設，上市公司數字并購后影響企業價值的核心驅動力與重要產出在于研發投入與數字化創新。因此，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）［31］研究，構建模型（3）和模型（4）從以上幾方面進行機制路徑檢驗。

RDit/DTit=δ0+δ1DMAit+δ2∑Controlsit+εit（3）

TobinQit/ROEit=λ0+λ1DMAit+λ2RDit/DTit+λ3∑Controlsit+εit（4）

其中，RD為研發投入，借鑒李常青等（2018）［32］研究，采用當期研發投入總額占營業收入之比度量企業研發投入水平；DT為數字化創新，基于數字化創新是一個多維度、多要素、多指標的概念，借鑒丁紅乙和成瓊文（2024）［23］的研究，采用文本分析法與詞頻統計測度企業數字化創新。

表5是數字并購企業價值創造效應的機制檢驗結果。表5列（1）和列（2）DMA估計系數與主回歸一致。列（3）和列（4）DMA估計系數表明，數字并購企業會顯著提升公司研發投入（δ1=0.6438，plt;0.01）與數字創新（δ1=0.0297，plt;0.01）。列（5）和列（6）RD與DT估計系數（λ2=0.0313，plt;0.01；λ2=0.1416，plt;0.01）證明研發投入與數字化創新均有利于企業市場價值提升，且δ1λ2與λ1符號一致，表明研發投入與數字化創新分別發揮了部分中介路徑。列（7）和列（8）結果表明RD（λ2=-0.0040，plt;0.01）與DT（λ2=-0.0113，plt;0.05）證明研發投入與數字化創新均負向影響企業賬面價值，且δ1λ2與λ1符號一致，表明研發投入與數字化創新分別發揮了部分中介效應。上述機制檢驗結果表明理論分析與研究假設的合理可靠。

七、異質性檢驗

（一）基于主并方企業類型

主并方企業類型會顯著影響數字并購與企業價值之間的關系。具體而言，非數字經濟核心產業內企業進行數字并購往往與自身創新、產業鏈以及大數據等因素相關，主要目的在于利用標的企業數字資源發展自身數字能力和商業模式嬗變，本質屬于跨界并購。因此其借助數字并購對內實現了帶來更高的邊際貢獻，向外界傳遞了更大的信號價值。相對于非數字經濟核心產業內企業，數字經濟核心產業內企業從創建之初，其主營業務就是為產業數字化發展提供數字技術、產品、服務、基礎設施和解決方案的，以及依賴于數字技術、數據要素的各類經濟活動，其數字并購目的在于獲取相關技術和市場，本質屬于同界并購，信號價值相對溫和，因此相對非數字經濟核心產業內企業的數字并購，其數字并購在市場價值的表現會有所降低。但無論上市公司是否屬于數字經濟核心產業內企業，研發投入與數字化創新影響賬面價值的判斷理應是一致的，不存在研發費用資本化與“數據資源”“未入表”差異，進而不會導致賬面價值受影響差異。本文依據《數字經濟及其核心產業統計分類（2021）》，將樣本劃分為是否數字經濟核心產業內企業（DIG）為突出“數字產業化”天然數字屬性，剔除樣本中“05大類產業數字化”部分企業。，表6（1）列表明，數字經濟核心產業內企業的數字并購相較于非數字經濟核心產業內企業有所降低，這說明非數字經濟企業數字并購價值賦能效用更強，能夠實現“數實融合”，提升企業市場價值。對于企業賬面價值，列（2）表明，無論上市公司是否屬于數字經濟核心產業內企業，研發投入費用化與“數字”資源“未入表”都會降低其賬面價值，沒有顯著差異。

（二）基于媒體關注度

媒體關注具有治理效應，能夠創造良好的信息環境，從而影響上市公司數字并購與企業價值之間的關系。由于投資者往往通過新聞媒體來了解上市公司相關信息，媒體報道數字并購企業研發投入和數字化創新成果，能夠擴大企業市場聲譽和能力標簽，產生更為明顯的市場價值效應。同時，作為外部治理機制，新聞媒體有能力通過訪談報道等方式獲取和挖掘公司特有信息并以通俗的語言表述出來，這將大大提高信息可讀性和投資者關注，擴大數字并購企業研發投入與數字化創新的正向信號，從而進一步提升企業市場價值。然而，更高的媒體關注度也意味著公司面對賬面價值變動承受更高的市場壓力和聲譽約束，會更加在意自身賬面價值的變化幅度。此時，對于數字并購后研發投入與數字化創新對其賬面價值的負面影響，上市公司可能會采取多元化經營、更加高效的工作方式或盈余管理等分散其負面影響，審慎出具財務報告，從而削弱數字并購對賬面價值的負向影響。對此，本文借鑒溫素彬和周鎏鎏（2017）［33］的研究，采用網絡媒體和報刊媒體對公司的報道數量劃分媒體關注度（Media）。表6列（3）和列（4）表明，媒體關注高的公司數字并購能夠進一步擴大資本市場對企業市場價值的正向影響，同時也會削弱其對賬面價值的負向影響。

八、結論與啟示

新一輪科技革命和產業變革正在縱橫演進并重構全球經濟格局，數字并購作為上市公司謀求數字發展的重要途徑，相關理論研究方興未艾。在此背景下，本文基于企業價值視角，以2009—2022年A股非金融上市公司為研究樣本，實證檢驗上市公司數字并購對企業市場價值與賬面價值的影響、作用機制和異質性。主要結論如下：（1）上市公司數字并購對企業市場價值有顯著提升作用，但卻負向影響企業賬面價值，該結論在考慮內生性與穩健性問題后依然顯著，這意味著數字并購具有預期的價值賦能效應，但同時也存在非預期經濟后果。（2）數字并購企業會增加研發投入、推動數字化創新，從而提升企業市場價值，但相應機制也造成數字投入成本與數字收益在時間序列上不匹配，當下企業賬面價值被降低。（3）非數字經濟核心產業內企業與媒體關注度高時，數字并購對企業市場價值的正向影響更加顯著，且媒體關注度高時能夠削弱數字并購對企業賬面價值的負向影響。但無論上市公司是否屬于數字經濟核心產業內企業，其賬面價值均受相同影響。

根據以上結論，本文提出如下政策建議：

對于上市公司戰略決策層面。其一，上市公司應重視數字并購戰略的價值創造效應，多措并舉搶抓數字并購機遇，積極推動研發投入與后續數字化創新，將外來數字技術與數據資源有效融合自身運營戰略中，著力打造企業生產制造、組織架構、業務流程與商業體系數字化轉型，培育數字發展能力，積極利用數字技術釋放有利信號，提升信息披露及時性與準確性，實現數字化價值創造。其二，上市公司需考慮企業數字化發展面臨的成本與效益權衡問題。以《企業數據資源相關會計處理暫行規定》實施為契機，著力培養數據管理財務人才，充分明晰數據合規與確權規則，積極探索數據資源“入表”方法，實現數字價值創造賬面“顯化”，構建數據資產助推企業發展戰略“新邏輯”，為企業價值發現提供“新思路”。同時要采取非財務信息披露渠道傳遞可靠價值信息，加強與媒體、分析師等中介機構信息溝通，發揮外部治理渠道對內部治理的介入與企業真實價值的信息披露，向利益相關者提供與數據資源價值有關的更加細致、信噪比更高、傳播性更強的信息。

對于制度制定者而言。其一，應進一步健全促進實體經濟和數字經濟深度融合的制度基礎。應以完善數據市場建設為準則，夯實數據資源的資產化評估機制及其產權的確權機制，鼓勵數字企業主體產權交易，加大數字產權交易稅收優惠、財政補貼、貸款融資等財政金融支持，推動數字產業化與產業數字化發展。其二，應以數字經濟發展對會計環境的影響為契機，積極評估其對會計工作的影響，加強數字財務人才教育，建立數據合規與確權等完整數據價值鏈的制度體系，加快建立數據合規和治理機制與風險管理體系。在會計制度修訂完善方面，進一步推動會計對象數字資產產權明晰與確認計量工作，積極引導并規范企業數據資源資產化，維護好數據資產的會計秩序，防范數據資源資產化過程中可能的財務風險，為我國經濟高質量發展和新質生產力建設提供穩健的會計保障。

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Has"Digital"Mergers"and"Acquisitions"of"Listed"Companies"Enhanced"Corporate"Value？"

LI"Ming，"WANG"Wei

（Chinese"Academy"of"Fiscal"Sciences，"Beijing"100142，"China）

Abstract：Under"the"rapid"development"of"the"digital"economy，"digital"mergers"and"acquisitions"（Mamp;A）"have"become"a"crucial"strategic"approach"for"listed"companies"to"acquire"digital"technologies，"data"resources，"and"cultivate"management"capabilities."However，"whether"digital"Mamp;A"activities"achieve"their"intended"objectives"and"generate"expected"value-added"effects"remains"a"critical"issue"requiring"in-depth"exploration."This"paper"selects"Chinese"A-share"non-financial"listed"companies"from"2009"to"2022"as"research"samples，"categorizes"corporate"value"into"market"value"and"book"value，"and"empirically"examines"the"impact"of"digital"Mamp;A"on"corporate"value"along"with"its"underlying"mechanisms."The"findings"reveal"that"digital"Mamp;A"by"listed"companies"significantly"enhances"corporate"market"value，"demonstrating"anticipated"positive"effects，"while"unexpectedly"negatively"affecting"book"value."Mechanism"analysis"indicates"that"digital"Mamp;A"firms"increase"Ramp;D"investment"and"drive"digital"innovation，"thereby"boosting"market"value，"though"these"mechanisms"simultaneously"reduce"book"value."Heterogeneity"tests"show"that"when"non-core"digital"economy"industry"firms"engage"in"digital"Mamp;A"and"when"external"media"attention"is"high，"the"impact"on"market"value"becomes"more"pronounced."Moreover，"high"media"attention"mitigates"the"negative"effect"on"book"value."Notably，"regardless"of"whether"companies"belong"to"core"digital"economy"industries，"their"book"values"remain"similarly"affected.

Key"words：digital"mergers"and"acquisitions;"enterprise"value;"market"value;"book"value

（責任編輯：趙春江）