內外齊發力，胰島素龍頭重回增長軌道

2024年及2025年一季度，國內胰島素龍頭交出了市場滿意的成績單。

甘李藥業（603087.SH）是一家純正的胰島素上市公司，營收利潤全部來自胰島素產品。4月25日，公司發布2024年報，實現營業收入30.45億元，同比增長16.77%，凈利潤6.15億元，同比增長80.75%，扣非凈利潤4.3億元，同比增長44.85%。同日發布的2025年一季報顯示，公司報告期內實現營收9.85億元，同比增長75.8%，凈利潤3.12億元，同比增長224.9%，扣非凈利潤為2.15億元，同比增長1150.17%。

聯邦制藥（03933.HK）則是港股著名的老牌綜合性上市藥企，擁有約30年歷史，業務集原料藥、中間體、成藥生產與銷售于一體。成藥業務主要包括胰島素、抗生素、動保獸藥等，其中胰島素產品2024年實現營收11.83億元，同比增長11.2%，扭轉了過去兩年的下滑趨勢，重新恢復較快增長。在胰島素等產品拉動下，聯邦制藥2024年營收增長0.14%至137.59億元，營業利潤增長0.2%至26.6億元。

兩者二級市場表現均可圈可點。其中，甘李藥業自2024年2月至今股價最大漲幅61%，聯邦制藥2022年10月至今股價最大漲幅506%。5月12日收盤，兩者總市值分別為305億元、232億港元。

國內量價齊升

甘李藥業產品以三代胰島素為主，包括甘精胰島素注射液、賴脯胰島素注射液、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）、門冬胰島素注射液、門冬胰島素30注射液等。聯邦制藥則是全面布局二代、三代胰島素，其中二代胰島素系列優思靈（USLIN）包含N/R/30R/50R四種規格，三代產品有甘精胰島素優樂靈（USLEN）、門冬胰島素優倍靈（UBLIN）。

2024年2月，國家組織藥品聯合采購辦公室發布《關于報送胰島素集中帶量采購協議期滿接續采購品種范圍相關采購數據通知》。

相比2021年11月胰島素領域的第一次集采，本次集采政策朝溫和的方向進行了調整。一方面增加了集采的總量，增長約13%，另一方面在價格上調整了機制，以價格線的形式確定ABC分組，而且不再嚴格按照組內排名分配量，這極大地緩解了價格競爭。

在最新的集采政策之下，甘李藥業和聯邦制藥均成為受益者。

甘李藥業2024年報披露，公司接續集采申報的六款胰島素產品全數中選，且所有參加組別均有A類中選產品，斬獲集采首年采購協議量4686萬支，較上次集采增長32.6%。其中三代胰島素產品協議量4355萬支，較上次集采協議量增長1156萬支，占三代胰島素產品總量的30%。國內市場占有率躍居行業第二，僅次于諾和諾德。

價格方面，甘李藥業的6款產品中選價格均比首次集采報價有所上漲，其中甘精胰島素每瓶從48.71元漲至65.30元，賴脯胰島素每瓶則從23.98元漲至35.55元。2024年報稱，公司胰島素憑借豐富的產品種類和卓越的產品質量，實現了“質”與“量”齊飛，推動原料藥及制劑產品銷售收入同比增加3.15億元，毛利率上漲2.71個百分點。

對于甘李藥業2025年一季度業績繼續大幅增長，太平洋證券分析稱，仍然主要系在新一輪集采下國內胰島素制劑產品銷量大幅增長。其中，公司基礎（長效）胰島素產品銷售收入5.43億元，同比增長80.97%；公司餐時（速效）和預混胰島素產品銷售收入3.21億元，同比增長80.86%。國內胰島素制劑產品銷量與價格增長效應協同顯現，為收入增長提供了有力支撐，銷量、價格影響分別為2.38億元、1.48億元，依次貢獻增速49.87%、31.06%。

聯邦制藥胰島素營收恢復增長，同樣受益于此集采續標政策。

在2024年胰島素國采續標中，聯邦制藥6款產品全線A組中標，品種覆蓋用胰島素、精蛋白用胰島素、門冬胰島素及甘精胰島素。從量的角度，續標意向量同比增長38.23%，采購基礎量同比增長52.5%，其中門冬胰島素續標意向量漲幅達400%以上。

本次采購周期較長，一直到2027年底，國盛證券預計聯邦制藥胰島素制劑收入體量將保持穩定。

中國三代胰島素的格局過去以外資企業為主，從2024年4月的接續集采中標情況來看，本次集采國產企業采購組需求量占比較之前均有提升，其中甘李藥業由2021年的8%提升至17%、通化東寶由2021年的15%提升至16%、其他國產企業由2021年的9%提升至本年度的12%，市場份額逐漸向國內企業轉移。截至2024年末，甘李藥業已覆蓋醫療機構4.1萬家（不同產品覆蓋相同醫院計為一家），進一步鞏固了公司在國內胰島素市場的領先地位。

拓展海外市場

隨著全球糖尿病患者數量的持續增長，胰島素藥物需求不斷上升，尤其是在新興市場，三代胰島素正逐步取代二代胰島素，展現出巨大的市場潛力。甘李藥業憑借在三代胰島素類似物領域健全的產業鏈布局、嚴格的質量管理體系、靈活的全球供應能力以及快速響應的國際化戰略，已逐步成為保障全球胰島素供應鏈穩定的重要力量。

財報顯示，甘李藥業2024年海外收入達5.28億元，同比增長23.89%，2025年一季度海外收入0.95億元，同比增長45.21%，海外業務持續拓展。

在新興市場，甘李藥業持續鞏固與當地頭部制藥企業穩定合作關系的同時也在積極開拓新客戶，進一步擴大市場份額。同時，公司加速國際團隊建設，實施精準的市場投資、本土分銷策略。

在歐美市場，甘李藥業與山德士的合作仍在持續穩步地推進。截至2024年末，公司胰島素產品已收到FDA的初步反饋，將根據FDA意見盡快完成整改。

此外，公司通過了EMA上市批準前GMP檢查，這也是國產胰島素類似物注射液首次通過EMA的GMP檢查，標志著公司的生產設施符合歐盟GMP法規的要求，已具備甘精胰島素注射液、賴脯胰島素注射液、門冬胰島素注射液及預填充注射筆的歐盟商業化生產條件。

除了已上市產品對國際銷售收入的持續發力，甘李藥業三款創新藥物博凡格魯肽（GZR18）注射液、GZR4注射液和GZR101注射液在第84屆ADA科學會議期間披露的突破性數據，也為公司帶來了全球范圍內更廣泛的學術關注。

近日，甘李藥業發布2024年限制性股票激勵計劃修訂稿，考核目標要求2025年凈利潤不低于11億元，2026年凈利潤不低于14.3億元。

聯邦制藥則是通過海外授權方式出海。

3月24日晚，聯邦制藥全資附屬公司——聯邦生物科技（珠海橫琴）有限公司（下稱“聯邦生物科技”）與跨國藥企諾和諾德達成UBT251的獨家許可協議。UBT251是一種GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）/GIP（葡萄糖依賴性促胰島素多肽）/GCG（胰高血糖素）的三靶點受體激動劑，目前處于早期臨床開發階段，用于治療肥胖、2型糖尿病和其他疾病。

根據協議，諾和諾德將獲得 UBT251在除中國大陸以及港澳臺以外的全球開發、制造和商業化權利，聯邦生物科技保留UBT251在中國大陸以及港澳臺的權利。此外，聯邦生物科技將有資格收取2億美元預付款和最高18億美元潛在里程碑付款，視乎達成若干開發和銷售里程碑而定，以及可收取基于該地區的年度凈銷售額計算的分層銷售提成。

資料顯示，UBT251是聯邦制藥自研1類新藥，已在中國獲批用于成人2型糖尿病、超重或肥胖、代謝功能障礙相關脂肪肝（MAFLD）和慢性腎病（CKD）的臨床試驗，并在美國獲批用于成人Ⅱ型糖尿病、超重或肥胖和CKD的臨床試驗。

國盛證券研報指出，UBT251臨床前研究顯示其較禮來三激動劑Retatrutide減重效果更佳。UBT251適應癥布局廣泛，包括糖尿病、體重管理、MASH等。公司是國內首家、全球第二家以化學合成多肽法制備獲批的企業，預計UBT251于2030年前后可獲批上市。