軟監管下實控人性質變更對ESG信息操縱的影響

DOI：10.19592/j.cnki.scje.412433

JEL分類號：G38，M10，Q58 中圖分類號：F276

文獻標識碼：A 文章編號：1000-6249（2025）04-103-19

一、引 言

企業ESG信息披露是一種評價可持續發展能力的方式，與國家“雙碳”目標高度契合，目前已成為衡量企業高質量發展的重要指標。ESG評價在中國市場的引人時間相對較短，主要是從2018年A股被納人MSCI新興市場指數和MSCI全球指數開始才逐漸受到海內外投資者的關注。受限于發展歷程，ESG在中國市場的發展面臨一些挑戰，如缺乏統一的ESG信息披露和評級標準，ESG信息收集和核算難度大，ESG信息披露質量不高等。從監督管理的角度看，目前中國有關ESG的監督管理體制也尚不完善，企業潛在的ESG信息操縱已引起輿論關注與質疑①，ESG領域的治理與規范重要性越發凸顯。

作為一種新進入的發展理念，ESG相關市場目前正處于軟監管約束。軟監管是指在傳統的硬性法規之外，通過更為靈活的市場手段對社會主體行為進行引導和約束的監督管理方式。區別于傳統的政府硬性監管，軟監管更多體現在通過自律規范和共同價值觀等形式，引導企業或個人遵循一定的行為準則;通過獎勵和激勵措施，鼓勵社會主體按照既定的政策目標行動;通過鼓勵相關主體公開業務活動信息，以增加透明度，讓市場和社會監督發揮作用；通過鼓勵公眾參與決策過程，利用社會輿論和公眾監督等方式對被監管主體產生影響等（張慧和黃群慧，2022;武鵬和李童樂，2023；潘愛玲等，2019）。軟監管的效應實現依賴市場自發形成的監管力量，但由于不同市場主體在認知能力和專業素養等方面存在差異，加之市場監管體制尚不完善，目前ESG信息真實性僅依靠上市公司自身誠信與不具有硬約束的第三方機構監督難以保證。上市公司是否存在ESG信息操縱與舞弊行為？如何治理？這些問題都亟須解決。

信息操縱并非某一領域的特有現象，在政治、經濟以及網絡社交等諸多領域都存在利用信息操縱誤導第三方認知和謀取利益的情況（Kogan et al.，2023;Allcott and Gentzkow，2017）。特別是在ESG領域，ESG信息由于具有非財務性質，且沒有硬性約束和第三方嚴格審計，在評估與測算上難以做到精確統一，這為上市公司進行ESG信息操縱提供了可乘之機。ESG信息操縱是企業為了獲得潛在利益，采取虛假披露和隱瞞不利信息等方式，從表面上粉飾自身社會責任形象，誤導外部評價同時規避監管的行為。ESG信息操縱本身是一種違反公序良俗的行為，不僅損害了企業信譽和聲譽，也影響了社會責任投資的有效性和市場公平性。但受限于相關市場監管機制相對滯后，在軟監管環境下企業ESG信息操縱難以被第三方非監管主體識別。當企業在面臨如“緩解融資約束\"等對企業社會形象具有特殊需求的情況，便容易產生ESG信息操縱動機。目前，國內已有學者關注到如上市公司迎合外部利益相關者的“漂綠\"等行為（潘愛玲等，2019），值得關注的是，此類研究都不約而同地提到了軟監管環境所帶來的負面影響（劉柏等，2023）。與歐美國家不同，中國擁有規模龐大、影響力深遠的國有企業主體，企業監督管理體制具有自身特殊性（Huang et al.，2017;鐘寧樺等，2021）。國有企業經營與管理在受到企業自身規章制度制約的同時，還受到政府和社會相關機構監督，面臨的ESG信息操縱成本更高。因而在不同實控人性質下，企業ESG信息操縱決策可能會存在較大差異，有待進一步實證檢驗。本文嘗試對企業實控人性質變更與企業ESG信息操縱進行研究，并探討背后的邏輯與機理，這對構建更加良好的市場投資環境，優化市場監督管理體系都具有重要意義。

綜合國內外相關文獻，現有關于企業ESG信息操縱與ESG舞弊的研究還相對較少，既往研究多聚焦于ESG表現對企業經營管理的影響。例如數字化轉型（王運陳等，2023）、企業創新（李慧云等，2022；方先明和胡丁，2023；趙沁娜和李航，2024）、企業綠色轉型（胡潔等，2023）、企業信用與企業融資成本（李增福和馮柳華，2022;邱牧遠和殷紅，2019）、風險溢價（史永東和王誤淼，2023）以及企業對外投資（謝紅軍和呂雪，2022）等。盡管部分研究關注了企業在綠色創新發展方面潛在的舞弊行為（潘愛玲等，2019），但少有研究關注實控人性質在其中的潛在影響。此外，關于實控人性質變更對ESG信息操縱的影響機制也缺乏相應研究文獻。與現有文獻不同，本文基于我國市場經濟運行中發生的實控人性質變更事件，研究上市公司實控人性質變更對企業ESG信息操縱的影響。研究結果表明，上市公司實控人性質變更對企業ESG信息操縱具有顯著影響。國有實控人性質對企業ESG信息操縱具有抑制作用，非國有實控人性質則對企業ESG信息操縱具有助推作用。機制研究發現，實控人性質變更可以通過強化監管約束和削弱ESG信息操縱動機兩方面機制影響企業ESG信息操縱決策。進一步研究發現，地區國資監管與公眾監督力度的差異會影響企業實控人性質變更的監管約束機制效應。

本文可能的邊際貢獻主要為以下三個方面。（1）識別了企業潛在ESG信息操縱行為。如何測度和識別企業ESG信息操縱行為是一個學術難題，企業ESG信息操縱是違反社會公序良俗的違規行為，企業所有公開的數據和財務報表，都不可能披露自身ESG信息操縱行為。本文借鑒上市公司盈余管理和業績變臉領域的研究，通過測度ESG信息披露的持續性與穩定性變化，構建識別企業ESG信息操縱的指標。（2）實證檢驗了實控人性質變更對ESG信息操縱的影響。現有關于ESG信息操縱的文獻多集中于“漂綠\"等方面，本文主要關注實控人性質變更對ESG信息操縱的影響。研究結果發現，實控人性質從非國有變更為國有會抑制上市公司潛在的ESG信息操縱，反之則會促進。這為現有ESG相關研究提供了新的視角。（3）分析了實控人性質變更對企業ESG信息操縱的影響機制。本文從監管約束與ESG信息操縱動機兩方面進行分析，檢驗了實控人性質變更對ESG信息操縱的影響機制，研究結論有助于推動對市場中潛在ESG信息操縱行為的治理。這對完善ESG相關監管體系，推動ESG評價體系有序發展具有重要參考意義。

二、理論分析與假說提出

（一）實控人性質變更與ESG信息操縱

在當前國有企業改革背景下，實控人性質變更是中國經濟體制改革過程中的重要現象，它涉及產權安排、治理結構和激勵機制等多方面變化，因此需要考慮多個維度的影響（何瑛等，2023）。企業實控人性質變更包括企業由國有或集體所有制向私有或混合所有制轉變，或者由私有或混合所有制向國有或集體所有制轉變。不同的實控人性質經歷對企業經營管理風格和企業文化等都具有潛在影響（儲德銀和劉文龍，2021）。本文認為，不同實控人性質變更經歷會影響企業的ESG信息操縱決策。

根據代理理論和利益相關者理論，實控人性質決定了企業的所有權結構與治理模式。實控人性質變更對企業經營目標、利益分配、內外部監督和激勵機制都具有重要影響。本文從以下幾個方面探討實控人性質對企業ESG信息操縱的影響。第一，經營目標。國有企業作為國家資本的代表，本身需要承擔更多社會責任和公共利益。在經營管理上，國有企業更傾向于平衡經濟效益和社會效益，而非單純追求利潤最大化（鐘寧樺等，2021）。因此在面對ESG相關問題時，國有企業更容易考慮長期可持續發展和社會福祉，而非短期成本節約或利潤擴張。非國有企業由于受到市場競爭和資本壓力的驅動，在經營管理上傾向以利潤最大化為目標（Bertrand et al.，2020），因而更容易出現ESG信息操縱的短視和利已行為。第二，利益分配機制。國有企業由于所有權結構具有特殊性，在進行利潤分配時往往受到政府和社會公眾的監督和干預（張宇霖等，2022）。參考國務院《關于深化國有企業改革的指導意見》，國有企業需要根據所處不同行業上繳不同比例的利潤份額，企業管理者在利潤分配上剩余索取能力較弱（張訓常和蘇巧玲，2021）。因此在進行ESG相關決策時，國有企業更傾向于貼合政策導向，推動長期回報的增長。與國有企業不同，非國有企業由于所有權結構多元化，在利潤分配問題上受到多方股東和債權人制約，企業管理者的剩余索取能力較強。在進行ESG相關決策時，非國有企業更容易面臨短期利益沖突和成本壓力，而非爭取長期的回報增加。第三，內外部監督管理差異。雖然管理權力結構的集中化導致國有企業內部監管較弱，但政府與全民所有的性質強化了企業外部監督力量（胡磊等，2020;李青原等，2022）。在外部監管約束下，國有企業在進行ESG信息披露時，難以實現對相關信息的操縱或隱瞞。對于非國有企業而言，由于所有權結構分散化，雖然企業內部監管較強，但外部監督較弱。在內部利益相關者達成一致時，非國有企業信息披露更容易受到內部管理者的操控和隱瞞，從而對第三方市場投資者造成不利影響。第四，激勵機制差異。所有權結構的單一化導致國有企業內部激勵機制較弱，但約束機制較強（羅知等，2015）。這使得國有企業在進行ESG相關決策時，更容易受到政府和國家政策導向影響，而非迎合內部管理者的動機和偏好。相反，非國有企業由于所有權結構多樣化，激勵機制相對較強，但約束機制相對較弱。這使得非國有企業在決策時，更容易迎合內部管理者的個人偏好與利益訴求。綜上所述，本文提出：

H1：企業實控人性質從非國有轉變為國有會抑制企業的ESG信息操縱，反之則會加劇。

（二）實控人性質變更對ESG信息操縱的影響機制

實控人性質變更如何對企業ESG信息操縱決策產生影響？明晰這一機制對于完善ESG監管，促進企業可持續發展，具有重要的理論和實踐意義。本文認為，實控人性質變更會通過以下兩條機制，影響企業ESG信息操縱決策：

1.ESG監管約束

實控人性質變更為國有意味著更強的外部監管壓力，這會促使企業遵守ESG信披規范，從而抑制ESG信息操縱。目前國內ESG監管還存在多方面制約因素，這弱化了市場監管效應。首先，不同地區和機構的披露標準不一致。國內外ESG評價指標體系繁多復雜，各有側重和差異（Avramov etal.，2022）①。這不僅給企業信息披露帶來困難，也影響了ESG評價指標的可比性和可信性（Christensen et al.，2022）。其次，ESG信息披露質量難以衡量。ESG信息披露涉及非財務性、前瞻性和不確定性信息（李小榮和徐騰沖，2022），這些信息往往難以量化、驗證和比較②。因此，企業可能會利用ESG信息的特點，通過模糊、夸大和片面的方式進行ESG信息披露操縱。再次，ESG信息披露監管機制不健全。國內外ESG信息披露主要基于自愿性原則，缺乏強制性和約束力。國內也缺少有效的第三方監管機構，對ESG信息披露的審核和評價不足（Krueger etal.，2024）。在這樣的監管環境下，上市公司進行ESG信息操縱的難度和成本較低。實控人性質變更為國有后，企業除受到來自內部的監管外，還受到國有資產監督管理機構（包括各級地方監管機構）的監管，相對于非國有實控人企業，國有實控人企業進行ESG信息操縱的成本和風險更高，這抑制了企業ESG信息操縱傾向（李文貴和邵毅平，2022；謝獲寶和郭汝婷，2023）。

2.ESG信息操縱動機

國有實控人通常代表更豐富的政治和經濟資源，這使得國有實控人企業往往面臨較低的融資約束，從而具有更低ESG信息操縱動機。既往研究表明，緩解融資約束和降低融資成本是企業提高ESG評價的重要動機（李增福和馮柳華，2022;宋科等，2022;譚勁松等，2022;邱牧遠和殷紅，2019;謝紅軍和呂雪，2022）。ESG評級信息反映了企業在環境、社會和治理方面的信用，并會影響金融機構、投資者和債權人等資本主體對企業的信任（Houston and Shan，2022）。高的ESG評級可以為企業提供更豐富的融資渠道，降低企業資本成本、債務成本和股權成本（李小榮和徐騰沖，2022）。企業可能會為了緩解融資約束和降低融資成本，隱瞞自己在ESG表現方面的不足和風險，從而進行ESG信息操縱。有研究發現國有資本參股能夠幫助民營企業獲取更多的政治和經濟資源（李青原等，2023），這使得沒有國有資本支持的非國有企業在市場中面臨更高的融資約束，經營更加困難。實控人性質變更所帶來的隱性資源可能會影響企業ESG信息操縱動機，當上市公司實控人性質從國有變更為非國有時，相對較差的資源獲取環境可能會促使上市公司進行ESG信息操縱，反之則會抑制。綜上所述，本文提出：

H2a：企業實控人性質從非國有轉變為國有會強化企業監管約束，進而抑制ESG信息操縱;反之則會削弱企業監管約束，加劇ESG信息操縱。

H2b：企業實控人性質從非國有轉變為國有會緩解企業融資約束，進而削弱ESG信息操縱動機；反之則會加劇企業融資約束，強化ESG信息操縱動機。

（三）國資監管與公眾監督

監管是推動ESG信息操縱治理的重要手段，在目前市場監管體系下，上市公司監管效應主要源于國資監察機構與公眾兩類主體。國資監管機構的地區分布以及當地公眾監督力量的強弱，都會影響該地區上市公司受到的監管力度（賀星星和胡金松，2024;王彥超等，2023）。本文認為，地區國資監管與公眾監督力度的差異會影響實控人性質變更的監管機制效應。

1.國資監管

國資監管機構在中國市場監管體系中扮演著重要角色，是國有企業外部監管力量最主要的來源。國資監管機構包括國務院國資委和地方國資委等負責對國有企業或資本進行監管的政府部門，職責包括監督國有企業的經營行為，推進國有資產保值增值和有效利用等（喬琳和綦好東，2023）。國資監管效應的實現受多種因素影響，中央和地方政府的支持與重視程度會影響國資監管機構的權力和資源配置，國資監察機關的分布和人員密度則會影響不同地區上市公司所面臨的監管力度（池國華等，2019）。通常國資監管力度較強的上市公司在進行ESG決策時，會更加重視ESG信息的合規性和透明度，減少ESG信息操縱；國資監管力度較弱的上市公司在進行ESG決策時，則會有更強的傾向進行ESG信息操縱，達到獲取利益的目的。

2.公眾監督

市場自發形成的公眾監督是對國資監管的補充，對推動ESG信息操縱治理具有重要作用（靳琳琳等，2024;曲國華等，2021）。公眾監督的力量主要來自市場各方參與主體，包括媒體、投資者以及第三方評級機構等。公眾監督的實現源于市場主體出于自身利益關切，自發對上市公司形成的監督效應（趙美珍和郭華茹，2015）。通過曝光公司違法違規行為和揭露公司不良經營行為等方式，公眾監督可以促使公司加強內部治理、提高信息披露透明度，降低企業ESG信息操縱傾向。此外，公眾監督也可以通過投資者行為對公司產生一定約束力，例如通過股東大會和投資者聯盟等方式參與公司治理，推動公司切實改善ESG績效和管理水平。因此，在公眾監督力度較強時，上市公司進行ESG信息操縱的難度更大；在公眾監督力度較弱時，上市公司則更易進行ESG信息操縱。綜上所述，本文提出：

H3：更強的國資監管與公眾監督力度能夠強化企業監管約束機制，反之則會削弱。

三、研究設計

（一）模型設計

1.基準回歸模型

為驗證實控人性質變更對企業ESG信息操縱的影響，本文采用雙重差分模型進行研究。其中，ESGmanipi變量代表企業ESG信息操縱，i為企業個體標識變量，t為時間變量。 代表企業i在t期是否存在實控人性質變更， 代表控制變量， 為個體固定效應， 為時間固定效應， 為誤差項。

在（1）式中，若實證結果符合前文假設，則實控人性質變更為國有，應顯著降低企業ESG信息操縱傾向，即 應顯著為負，反之則顯著為正。

2.機制檢驗模型

為考察實控人性質變更對企業ESG信息操縱的影響機制，參考江艇（2022）的研究，本文采用上市公司社會責任報告是否經過第三方審查和上市公司是否面臨高融資約束作為機制檢驗變量（Mec）進行分析。

在（2）式中，若實證結果符合前文假設，則實控人性質變更為國有，應顯著提升社會責任報告的審查概率，即 顯著為正，反之則顯著為負。對于削弱ESG信息操縱動機，實控人性質變更為國有應顯著降低上市公司的融資約束，即 顯著為負，反之則顯著為正。

（二）樣本選擇與數據來源

鑒于規模以下企業很少參與ESG評級、發布ESG報告或披露相關信息，本文以A股上市公司作為研究對象，使用2009年至2022年的上市公司年度數據作為研究樣本，并剔除存在經營管理異常的ST、*ST企業樣本。其中，上市公司實控人及相關特征數據來自Wind數據庫和國泰安數據庫，ESG評級信息來自同花順iFinD數據庫，上市公司社會責任報告數據來自國泰安數據庫①。

（三）變量設計

1.被解釋變量：ESG信息操縱（ESGmanip）。企業ESG信息操縱本質屬于違規行為，本身具有較高的隱蔽性，難以精確度量。受限于此，目前學界尚無直接指標能夠客觀且精確地度量出企業ESG信息操縱。從市場監管實踐看，除直接監管審查方式外，目前尚無更好的外部評價指標能夠精確度量企業潛在ESG舞弊行為。本文采用華證ESG評級結果作為構建ESG信息操縱的底層指標，借鑒席龍勝和趙輝（2022）的研究思路，通過測度ESG信息披露的持續性與穩定性變化，構建識別企業ESG信息操縱的指標。所謂上市公司經營的持續性與穩定性，是指上市公司在市場環境變化中，能夠保持其主營業務、管理團隊和財務狀況等方面的穩健，并具備長遠發展的能力和潛力。現有ESG評估體系主要依賴上市公司公開信息，如果ESG評價結果具有高度可靠性，那么它通常與上市公司經營管理的穩定性與持續性相一致。另一方面，上市公司經營管理的改進是一個長期過程，不會在短時間發生劇烈變化。因此，上市公司ESG評價結果在短期出現顯著異常波動，就可能意味該公司存在ESG信息操縱行為。借鑒陸蓉和孫欣鈺（2021）的研究，本文按照每年上市公司ESG得分情況將 從小到大排序，并依次賦值為 為當年上市公司總數。然后計算出每個公司前后兩年的位次變動比率Change_

本文對ESG信息操縱的定義與度量借鑒了公司治理領域關于盈余管理以及業績變臉的相關研究（李明和鄭艷秋，2018;朱冰和楊曉彤，2022;毛杰等，2024）。上市公司ESG表現類似于上市公司財務表現，通常在企業經營的持續性與穩健性前提下，兩種表現短期不會發生劇烈變化。正如\"差生”不會突然變成“優生”，“優生”也不會突然變成“差生”，上市公司的“業績變臉”更可能意味著企業存在盈余管理和財務造假嫌疑。同理，“ESG表現變臉”也可能說明上市公司存在ESG信息操縱，甚至ESG信息造假的嫌疑。參考馬文杰和余伯健（2023）的研究，本文定義當前后兩年的位次變動比率Change_ 大于樣本75分位數，則認為上市公司存在ESG信息操縱嫌疑（ESGmanip β = 1 ）。考慮到使用間接指標代理企業ESG信息操縱的局限性，參考既往研究，ESG評級分歧是管理層進行ESG信息操縱的結果，而第三方外部監管審查是檢測企業是否存在ESG信息操縱的可靠方式（Asante一Appiah andLambert，2023;DeLaFuente andVelasco，2024）。本文從ESG評級分歧以及第三方監管審查①兩個方面，對這一指標進行了合理性與可行性驗證（Zhang et al.，2024;Huang et al.，2014;Lu etal.，2023）。結果表明，該指標能夠反映企業ESG信息操縱行為。

2.解釋變量：實控人性質變更（DID）。本文對于實控人性質變更的定義主要涉及兩方面內容。第一，對于實控人性質的定義。本文綜合年報、IPO報告以及通過股權控制鏈計算所得的股權信息進行評估，優先采用股權控制鏈計算所得的股權性質結果②。股權控制鏈是指實控人主體通過直接或間接的方式持有股份，從而在公司中擁有決策權。這種控制關系可以通過多個層級的公司相互持股實現，具有一定隱蔽性。通過對股權控制鏈的計算可以挖掘出在上市公司經營決策中占主導地位的實控人主體，明晰該上市公司的實控人性質。本文在優先采用股權控制鏈計算方法基礎上，剔除了存在多個不同性質實控人且無法明晰主體性質的混合所有制企業。第二，對于實控人性質變更的定義。借鑒杜善重和馬連福（2022）的研究，本文將研究樣本依據股權性質前后變化劃分為兩組。一組的處理組為實控人性質從國有變更為非國有的企業（ Δ D I D 1 = 1 ），對照組為實控人性質始終為國有的企業，以及實控人性質未變更前為國有的企業（ ③。另一組的處理組為實控人性質從非國有變更為國有的企業（ D I D2=1 ），對照組為實控人性質始終為非國有的企業，以及實控人性質未變更前為非國有的企業 （ D I D 2 = 0 ）。如表1所示。

3.解釋變量。參考謝紅軍和呂雪（2022）的研究，本文控制了一系列與上市公司經營管理相關的特征變量，具體包括上市公司規模、上市公司總負債、上市公司營收總額、上市公司員工總數、上市公司凈利潤、上市公司綠色專利申請數、貨幣資金總額、上市公司市值和兩權分離，如表1所示。

（四）描述性統計

表2為本文所采用樣本數據的描述性統計分析。表2中提供了兩組樣本的總體信息。第一組樣本（處理組為國有變非國有）觀測值總數為16080，其中 1 9 . 4 % 的樣本為國企改制成的非國企樣本。第二組樣本（處理組為非國有變國有）觀測值總數為34791，其中 1 8 . 1 % 的樣本為非國企改制成的國企樣本。

表2中，ESG信息操縱（ESGmanip）變量均值為0.250，符合本文的變量設定邏輯。兩權分離（Seperation）跨度從0.001到60.323，這主要反映了不同上市公司之間存在的經營管理體制差異。

四、實證結果與分析

（一）基準回歸

本節采用DID面板雙固定效應模型研究企業實控人性質變更對ESG信息操縱的影響效應。表3中，第（1）—（2）列回歸結果，代表處理組為實控人性質從國有變更為非國有的企業，對照組為始終為國有企業。第（3）—（4）列回歸結果，代表處理組為實控人性質從非國有變更為國有的企業，對照組為實控人性質始終為非國有的企業。

表3第（1）—（2）列回歸結果顯示，實控人性質從國有變更為非國有提高了企業ESG信息操縱的可能，印證了本文的假說H1。第（3）—（4）列的回歸結果顯示，實控人性質從非國有轉為國有對企業的ESG信息操縱具有抑制作用。上述兩組樣本回歸結果均支持本文提出的假說H1，上市公司實控人性質變更會影響企業ESG信息操縱行為。國有性質轉變為非國有性質會加劇企業ESG信息操縱可能性，反之則會抑制。

（二）機制研究

1.ESG監管約束

為驗證實控人性質變更對ESG信息操縱的監管約束機制，本文從監管角度選取了上市公司社會責任報告是否經第三方機構審查（Audit）變量進行驗證。如果上市公司存在ESG信息操縱，則提供的社會責任報告信息更不可能經過第三方機構審查。本文進一步考察了實控人性質變更所帶來的監管約束變化，并檢驗實控人性質變更對上市公司披露信息是否經第三方審查的影響。國有實控人企業通常面臨更加嚴格的監管，信息披露應更加規范，接受第三方審查的概率應更高。因此，當實控人性質轉變為國有，企業的ESG公開信息受到第三方審驗的概率應顯著提升，反之則下降。

表4中，第（1）列檢驗了ESG信息操縱與社會責任報告是否經過第三方審查之間的關系。實證結果顯示，上市公司ESG信息操縱與是否審查之間顯著負相關，當上市公司進行ESG信息操縱時披露的ESG公開信息更不可能經過第三方審查。一方面說明上市公司進行ESG信息操縱時存在刻意規避監管的傾向；另一方面也說明上市公司ESG信息披露的質量可能不高，不符合上市公司的實際經營情況。第（2）一（3）列為上市公司實控人變更對上市公司公開披露信息是否經第三方審查的影響。實證結果顯示，上市公司的實控人性質從國有變更為非國有時會顯著降低社會責任報告的審查概率，反之則會增加。表明國有實控人性質顯著強化了對上市公司的監管約束，實控人性質變更對ESG信息操縱的抑制機制得益于國有實控人更加嚴格的監督管理模式。實證結果符合本文提出的假說 H2 a 。

2.ESG信息操縱動機

上市公司進行ESG信息操縱需要充足利益動機驅動。在上市公司持續性經營過程中，充裕的現金流是最重要的保障。參考既往研究，良好的ESG評價通常能顯著降低上市公司融資約束。本文認為實控人性質變更對上市公司ESG信息操縱的影響效應，也源于抑制上市公司ESG信息操縱動機，即緩解上市公司融資約束。考慮到不同公司在業務層面的差異對資金需求可能不盡相同，借鑒Hadlock and Pierce（2010）的研究，本文采用SA指數來定義上市公司的融資約束程度。當上市公司的SA指數大于樣本中位數視為高融資約束，反之則視為低融資約束。本文進一步考察了上市公司實控人性質變更在企業面臨不同融資約束境況下的作用效應。

表5中，第（1）—（2）列的結果顯示，當企業面臨較低融資約束時，實控人性質從國有轉變為非國有對ESG信息操縱的效應系數盡管為正，但并不顯著;當企業面臨較高融資約束時，實控人性質從國有轉變為非國有對ESG信息操縱則具有顯著促進作用。這說明低融資約束會削弱非國有實控人的ESG信息操縱傾向，而高融資約束則會強化這一傾向。第（3）—（4）列的結果顯示，無論企業面臨的融資約束低或高，實控人性質從非國有轉變為國有都會顯著抑制企業ESG信息操縱。企業面臨的融資約束越高，這一抑制效應越大。實證結果再次印證融資約束是實控人性質變更對ESG信息操縱的重要機制，符合本文提出的假說 H 2 b 。第（5）一（6）列考察了實控人性質變更對企業融資約束的影響。實證結果顯示，實控人性質從國有變更為非國有顯著加劇了企業面臨的融資約束問題，實控人性質從非國有變更為國有則會緩解融資約束問題。這說明國有實控人性質隱含的經濟與政治資源能夠緩解企業融資約束，削弱企業ESG信息操縱動機，從而抑制ESG信息操縱，實證結果再次印證了本文提出的假說 H 2 b 。

（三）進一步研究

為進一步驗證國資監管與公眾監督力度對監管約束機制的影響，本節采用分組回歸的方式研究不同監管強度所帶來的影響差異。監管力度的強弱通常源于監管主體的地區分布與密度差異。對于國資監管，國資監察機關的分布和人員密度越高，監管力度越強，反之則越弱。參考國資委現行的機構組織框架，越是基層的分支機構組織架構越簡單，工作人員越少。這使得國資監管力度在組織架構更復雜，人員分布更密集的中心城市①更強，在非中心城市更弱。類似地，對于公眾監督，投資者、媒體以及第三方評級機構等市場主體多聚集在中心城市，這使得中心城市的公眾監督力度更強，而非中心城市更弱。因此，本文將中心城市的上市公司定義為面臨強監管力度，非中心城市的上市公司則定義為面臨弱監管力度。

表6中，第（1）—（2）列的實證結果表明，在弱監管力度下，實控人性質從國有變更為非國有仍會顯著提升企業的ESG信息操縱傾向，但在強監管力度下該效應不顯著。這說明強監管力度一定程度彌補了實控人從國有變更為非國有對監管約束機制的削弱作用，實證結果初步印證本文提出的假說3。第（3）—（4）列的實證結果表明，在弱監管力度下，實控人性質變更對ESG信息操縱盡管仍存在抑制效應，但顯著性水平有所降低。在強監管力度下，實控人性質變更不僅對ESG信息操縱的抑制效應提高，且也在 1 % 的水平上顯著。這說明不同地區隱含的國資監管與公眾監督力度差異對實控人性質變更的監管約束機制具有顯著影響，更強的監管力度能夠強化監管約束機制，反之則會削弱。實證結果符合本文提出的假說H3。

綜上所述，上市公司實控人性質變更對ESG信息操縱具有顯著影響，國有實控人由于外部監管約束更強，隱含的經濟與政治資源更豐富，因而能夠強化對上市公司的信息監管，削弱ESG信息操縱動機，從而抑制ESG信息操縱。國資監管與公眾監督力度的地區差異會影響實控人性質變更的監管約束機制效應。

五、穩健性檢驗與內生性處理

（一）穩健性檢驗

為減少變量主觀選擇帶來的潛在研究偏差，同時驗證上述模型和結論的穩健性，本文進行了以下穩健性檢驗。

1.解釋變量滯后一期。考慮到實控人性質變更對ESG信息操縱的影響效應可能存在滯后，表7第（1）一（2）列將解釋變量滯后一期進行穩健性檢驗。結果顯示，實控人性質從國有變更為非國有仍會提高上市公司ESG信息操縱傾向;實控人性質從非國有變更為國有，則相應地抑制該傾向。這與本文的基準回歸結果一致，研究結論保持穩健。

2.考慮到上市公司控制權變更可能伴隨重大資產重組，本文將企業存在的重大資產重組事件納人研究。其中，上市公司重大資產重組（Restruc）定義為上市公司在該會計年度是否存在重大資產重組事件，如果存在則賦值為1，如果不存在則為0。表7中，第（3）—（4）列結果顯示，實控人性質從國有變更為非國有依然保持正向顯著，反之依然為負向顯著。這說明排除重大資產重組事件的干擾后，基準回歸結論依然保持穩健。

3.考慮到樣本中存在實控人變更但性質不變更的情況，本文進一步將這一潛在干擾因素進行控制。其中，實控人變更但性質不變更（Nature）定義為上市公司在該會計年度發生實控人變更事件且實控人性質不變，此時賦值為1，其他情況則賦值為0。表7中第（5）—（6）列結果顯示，實控人性質從國有變更為非國有依然保持正向顯著，反之依然為負向顯著。這說明排除實控人變更但性質不變更的干擾事件后，穩健性檢驗依然支持本文的基準回歸結論。

4.排除其他短期\"重大變故\"的干擾。實控人性質變更可能會導致上市公司經營管理發生\"重大變故”，但短期的“重大變故”不能使上市公司ESG表現長期處于不穩定狀態。因此，本文分別剔除了上市公司發生實控人性質變更的當期樣本、在第三方審計報告中存在內部控制缺陷的樣本以及被出具了非標準審計意見的樣本。在排除以上三種可能影響企業經營持續性與穩健性的短期“重大變故\"事件后，表7第（7）—（8）列的結果仍支持基準回歸結論。

（二）內生性處理

1.PSM-DID

考慮到實控人性質變更與ESG信息操縱之間潛在的內生性問題，本文采用PSM-DID方法以減輕這一潛在因素對研究結論的干擾。本文選取了上市公司規模、上市公司總負債、上市公司營收總額、上市公司員工總數、上市公司凈利潤、上市公司綠色專利申請數、貨幣資金總額、上市公司市值以及兩權分離作為匹配的控制變量。圖1、圖2為PSM匹配結果。

圖1、圖2中，在PSM匹配后，兩組樣本的處理組與控制組差異均有不同程度的縮小，且在 10% 的水平上無顯著差異，這說明PSM匹配結果良好，能夠較好地解決處理組與控制組之間存在的樣本特征差異。

在PSM匹配結果的基礎上，表8為進一步采用PSM-DID的回歸分析結果。

表8中，第（1）列為第一組樣本的回歸結果。實控人性質變更的估計系數顯著為正，與基準回歸相比，系數差異較小，證明模型估計結果具有穩健性。第（2）列為第二組樣本的回歸結果，同樣與基準回歸系數差異較小，表明基準回歸結論較為穩健。此外，參考Goodman-Bacon（2021）以及DeChaisemartin andd'Haultfoeuille（2020）的研究，考慮雙重差分模型存在處理效應時變的情況，本文進一步考察了模型在Bacon分解下的影響效應。估計結果顯示①，實控人性質變更（國有變非國有）的估計系數為0.055，P值為0.011。處理效應主要來自處理組樣本與從未處理組樣本（Treated vs NeverTreated）以及后處理組與總是處理組樣本（TreatedLatervsAlways Treated），權重分別為0.718與0.185。先處理與后處理相互的估計系數均為正。研究結論保持穩健。

2.安慰劑檢驗

為避免因樣本選擇產生的度量偏誤，本文參照兩組樣本的DID（實控人性質變更）變量分布特征，通過隨機樣本選擇，對上述兩組樣本的雙重差分結果分別進行了2000次模擬安慰劑檢驗，并將回歸結果繪制如下圖。

圖3、圖4中，橫軸為模擬回歸的實控人性質變更估計系數，縱軸為P值。橫向虛線表示 P =0 . 1 ，縱向虛線為真實回歸的實控人性質變更估計系數。兩組樣本的檢驗結果表明，多數模擬結果的P值大于0.1，且模擬估計系數與真實值偏差較大，滿足安慰劑檢驗要求。這說明實控人性質變更對上市公司ESG信息操縱的確具有顯著影響，樣本數據差異并非由其他政策導致，基準回歸結論具有可靠性。

3.平行趨勢檢驗

為進一步考察PSM-DID方法的有效性，排除潛在不可觀測因素導致的內生性問題，本文對PSM-DID結果進行了平行趨勢檢驗①。結果如下：

圖5中，處理組和控制組在政策實施之前實控人性質變更的影響效應沒有顯著差異，且隨時間的變化呈現相同趨勢，這說明兩組在政策實施之前是可比較的，滿足雙重差分法的前提條件。在政策實施后，實控人性質變更的處理效應顯著為負，政策對處理組產生了持續影響，而非短期沖擊。因此，PSM-DID的估計結果能夠反映政策真實效應。

六、結論與建議

（一）研究結論

本文以2009—2022年的A股上市公司為研究對象，分析了上市公司實控人性質變更對ESG信息操縱的影響。實證結果表明：實控人性質從國有變更為非國有會提高上市公司ESG信息操縱傾向，反之則會抑制。機制研究發現，實控人性質變更對ESG信息操縱的影響機制主要源于強化外部監管約束和削弱ESG信息操縱動機兩個方面。進一步研究發現，實控人性質變更的監管約束機制在強監管力度下效應更強，在弱監管力度下效應更弱。目前我國ESG評價體系與相應投資理念仍處于初步發展階段，本文分析了在外部軟監管環境下上市公司潛在的ESG信息操縱，研究結論有助于完善上市公司與資本市場的監督管理體系。

（二）政策建議

本文的研究探討了上市公司實控人性質變更對ESG信息操縱的影響，梳理了相應理論機制。針對所得的研究結論，本文提出以下建議：

第一，從法律層面完善對ESG信息披露的監督和約束。研究結果發現，在軟監管環境下，僅靠市場自身監管機制并不能有效防范ESG信息操縱風險，尤其是對于綜合監管力度較弱的地區，更應強調硬性監管的作用。現有體制應該完善ESG相關法律法規，對企業ESG信息披露的準確性、及時性和完整性提出明確要求，對違規行為的認定與處罰提出相應標準。同時，現有體制也應推動相關監管技術應用，利用數字科技，如大數據分析以及人工智能等工具，提高監管效率和精確性。這不僅有助于降低監管成本，促進上市公司切實提高ESG績效，同時也有助于推動ESG相關信息披露規范統一。

第二，從社會層面發揮硬監管與軟監管的協同治理效應。監管層應積極引導和強化投資者認知教育，充分發揮媒體和輿論的監督管理作用，在社會監督方面，監管層應建立和完善ESG信息操縱的曝光和舉報制度，增強公眾和投資者對上市公司ESG信息操縱的監督，減少上市公司ESG信息操縱。同時，現有體制應進一步完善ESG評價和投資體系，促進資本市場對上市公司ESG表現進行合理和有效的評估，從而更好發揮硬監管與軟監管的協同治理效應。

第三，從資源層面加強對上市公司真正履行社會責任的支持和獎勵。本文研究表明，融資約束是上市公司進行ESG信息操縱的重要動機，這源于非國有性質企業在市場上融資困難的客觀環境。現有體制應建立和完善社會責任、環境責任與資金獲取之間的正向關聯機制，提高上市公司真正履行社會責任和環境責任的收益，引導上市公司改善經營管理，走可持續發展路徑。在輿論宣傳上，監管層也應加強對上市公司真正履行社會責任的宣傳引導，提高上市公司真正履行社會責任的輿論激勵。

最后，本文的目的在于探討實控人性質變更對ESG信息操縱行為的影響與相關機制。文章的不足在于，受限于國內ESG監管體系尚不完善，對ESG信息操縱的監管與處罰案例不足，實證研究只能采用間接指標度量企業ESG信息操縱，可能無法排除所有干擾因素。本文的研究從企業經營穩健性與持續性角度，通過分析企業ESG表現\"異象”，間接證明信息操縱并非某一領域的特殊現象。作為一種“低成本高回報\"的資源獲取與形象粉飾手段，在監管體系不完善，企業違法成本較低的背景下，ESG領域也難以避免信息操縱現象，這是客觀因素所致。在未來的研究中，采用ESG領域的監管治理案例進行直接分析，或許能彌補一些潛在不足，這可能是一個重要的研究方向。

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The Effect of Change in Nature of Actual Controller on ESG Information Manipulation Under Soft Regulation

Xi Mingming Liu Peng

Abstract：TheESG investmentconcept has been increasinglyfavoredbytheChinesecapitalmarket inrecentyears，andthe investment products related to ESG themes have become more abundant.However，the currnt supervisionand management systemforESGinChinaisstillimperfect，andtheESG-relatedmarketisunderasoftregulationenvironment.Thepotential ESGinformation manipulationand1information disclosure byenterprises have becomeimportant issesofconcern for thesocietyandacademia.Thispaperexamines the impactoftheequity naturechangeof istedcompaniesontheirESG nformation manipulation behavior，basedon theequity nature changeevents thatoccurred intheoperationof China'smarket economy，using the generalized difference-in-differences estimation method.

The results ofthestudy showthat changing the natureoftheactual controlerfrom non-state to state-owned inhibits ESGinformation manipulation in listed companies，whilechanging the nature from state-ownedto non-state-owned exacerbates ESG informationmanipulation.The mechanism studyresults findthatthe main mechanisms of theimpactof the nature ofthe actualcontrollrchangeonESGinformation manipulationbehaviorare tostrengthenexternalregulatoryconstraints and weaken ESG information manipulation motives.Furtherstudies have foundthatthe magnitudeof stateand publicoversight can influence the effect of regulatory constraints.

This paper'spotentialmarginalcontributionsareprimarilyinthefolowingthreeareas.（1）Itidentifies potentialESG informationmanipulationbycorporations.Measuring anddetectingcorporateESG informationmanipulationisanacademic challenge，asitisaviolationofsocialnormsandregulations，and itisunlikelythatacompany'spublicdataandfinancial statements woulddisclosesuch manipulativebehavior.Thisstudydraws onresearch inthe field of earnings managementand performancereversal bylistedcompanies，usingchanges intheconsistencyandstabilityofESG information disclosureasa strategytodetectcorporateESGinformationmanipulation.（2）Itempiricalltests theimpactofchangesinthenatureofactual controllersonESG information manipulation.Whileexisting literatureoften focuses on'greenwashing'andsimilarissues， this paper primarily examines theimpactofchanges inthe natureofactual controllrs onESG information manipulation.The findingsprovidenewperspectivesonexisting ESG-relatedresearch.（3）Thispaperanalyzes theimpact mechanismof the changeinnatureoftheactualcontrolleroncorporateESG informationmanipulation.Theresearch findingshelppromote the governanceof potentialESG information manipulation inthe market.This isanimportantreferenceforimprovingtheESGrelated regulatory system and promoting the smooth and orderly development of the ESG market.

Keywords：Actual Controllr Change;ESGPerformance;ESG Information Manipulation;Soft Regulation

（責任編輯：謝淑娟）