回不去的原點：金融市場跌宕40天

40天后，中美關稅戰峰回路轉，中國資產重受青睞，但世界早已不是原來的模樣。

在大洋彼岸，美國市場于當地時間5月21日又遇“股債匯三殺”。當日，美國三大股指均創一個月來最大跌幅，30年期美債收益率突破5%，美元指數跌破100。

“股債匯”資產具有內生的對沖性，“三殺”的情景實屬罕見。但在關稅戰爆發后，美國市場已有五個交易日上演這一場景。

“美元的走勢令全球感到意外，美元資產的吸引力遭到了市場質疑，投資者正考慮分散資產配置。”瑞銀首席中國經濟學家汪濤表示。

這背后直指美元信用危機。在美元資產大幅波動背后，一場變革正悄然發生。

“美債市場的波動以及美元疲軟表明，特朗普引發的最初的貿易沖突可能會演變成一場更危險的‘資本沖突’，這或動搖美元的全球霸權。”神州數碼信息服務集團聯席董事長、中國銀行原副行長王永利在接受《財經》采訪時表示。

危機背后，投資者正尋找“避風港”，中國資產無疑是一個重要選項。

截至5月22日，A股、港股的重要股指幾乎均達到或超過4月2日點位。在岸、離岸人民幣兌美元匯率較4月低點上漲2%和3%。與此同時，10年期中國債券收益率上行至1.72%。債券價格與收益率呈反向波動。

圖1：上證指數（000001.SH）關稅戰以來表現

拉長時間來看，5月12日是市場行情變化的關鍵節點。當日，中美發布《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》。兩國大幅降低關稅水平，保留剩余10%的關稅。

超出預期的協議讓市場再度狂歡。5月12日下午3點開始，恒生科技指數快速拉升，最終收漲5.16%。當日上證指數亦收漲0.82%，報3369.24點。在岸、離岸人民幣兌美元匯率早盤均高開逾200點，最終收報7.2023、7.1982。

4月末，市場便已憧憬這一共識的達成，這使得資金紛紛做多中國市場。國家外匯管理局（下稱“外匯局”）的數據顯示，4月下旬外資投資境內股票轉為凈買入。截至4月，境外機構已連續三個月增持境內債券。

除了中國資產，焦慮中的投資者亦在尋找新的資金去處。作為獲取安全感的古老信仰，黃金正被人們重拾。

在關稅戰的助推下，國際金價曾于4月登上3500美元/盎司的歷史巔峰。不過，在利好消息不斷傳來后，作為避險資產的黃金便立即跳水。目前，國際金價在3300美元/盎司附近上下震蕩。

黃金受市場熱捧，同樣是美元危機的鏡像。香港大學亞洲全球研究院高級研究員、香港證監會前主席沈聯濤此前在《財經》雜志刊發的署名文章中提到，國際金價升至歷史高點，顯示出一種根本的“去美元化”趨勢——不是轉向其他法幣，而是轉向黃金。特朗普試圖靠關稅重設國際體系，卻無意中把國際體系推回了黃金本位制的方向。

美元危機的焦慮不斷在市場中蔓延。在此背后，全球貿易與貨幣體系正開始重構。過去幾十年來，美國通過貿易逆差輸出美元，其他國家將美元資產以美債等形式投回美國，但關稅改變了這一邏輯起點，近期美國的債務問題又加劇了市場對美債安全性的質疑。

在汪濤看來，各國貿易壁壘不斷增加，這不僅改變了國際經濟的規則，更改變了其秩序。“全球正偏離以美國為主導的貿易體系。”

這一論斷與大洋彼岸的聲音交相呼應。就在一個多月前，橋水基金創始人達利歐（Ray Dalio）便已警告稱：“我們正經歷一次一生僅見的全球貨幣、政治和地緣政治秩序的系統性崩潰。”

在不斷變化的世界中，資本正尋找安全的去處，資本背后的人們同樣在尋找未來的方向。在2025清華五道口全球金融論壇上，諾貝爾經濟學獎得主斯賓塞（Michael Spence）更是直言，新興市場國家經濟已經成長，有可能組合形成一個剔除美國的全球經貿體系。美國引發的關稅戰，不會破壞中國推進多邊貿易的進程。

從穩住國內經濟的角度來看，汪濤認為，雖然中國經濟正遭受外部壓力，但中長期看，這或是其結構性轉型的契機，即經濟增長動能將由出口、投資轉向由消費拉動。此外，技術進步與對外開放亦有望提振中國經濟前景。

短期來看，宏觀政策的出臺有望對沖外部風險。5月20日，中國人民銀行（下稱“中國央行”）年內首次下調LPR（貸款市場報價利率）。就在5月7日，中國央行、中國金融監管總局、中國證監會圍繞穩定市場發布了多項增量政策，包括全面降準降息、以創新工具支持科創和消費領域、推動增量資金入市等。

圖2：恒生科技指數（HSTECH.HI）關稅戰以來表現

在不確定性的當下，全球資本仍看好中國資產與黃金后市。德意志銀行預測，2025年，中國股票市場將迎來深刻的重估，A股和港股都有望超過此前的歷史高點。高盛預測，2025年底，國際金價或達3700美元/盎司。

各大機構的預測正勾勒著資金的流向：金融風暴下，何處可覓避風港。

股市回升：定價回歸基本面

在中美關稅戰中經歷了跌宕起伏的全球股市，正在逐漸收復失地，大部分股指已回到4月2日特朗普發起關稅戰之前的水平。

截至5月22日，A股、港股、美股市場的重要股指幾乎均達到或超過4月2日的點位。

尤其在5月12日中美發布日內瓦經貿會談聯合聲明，雙方大幅下調關稅后，A股、港股市場均出現明顯反彈。當日下午3點開始，香港交易所電子屏上的滾動數字令人振奮——恒生科技指數快速拉升，最終收漲5.16%，恒生指數則上漲2.98%。當日上證指數亦收漲0.82%，報3369.24點。上述指數在當日均超越4月2日的收盤點位。

這與一個多月前的全球“黑色星期一”形成鮮明對比：4月7日，上證指數單日大跌7.34%，失守3200點。創業板、北證50跌幅達到10%左右。港股方面，恒生指數下跌13.2%，創下自1997年10月28日以來的單日跌幅紀錄。恒生科技指數更是下跌17.2%，市場恐慌情緒空前彌漫。

這場劇烈震蕩的導火索源自4月2日特朗普簽署的“對等關稅”行政令。該消息迅速在全球股票市場中引發巨大反應，4月3日起美股全線下挫。僅僅三個交易日，道瓊斯工業指數、納斯達克指數、標普500指數累計跌幅均超10%。

實施“對等關稅”后，美國對華加征關稅從34%增至84%，后續又增至145%，疊加此前的關稅，部分商品關稅達到245%。

中國股市的第一關鍵轉折點源自4月4日中國發布“對等關稅”反制措施。彼時，中國成為全球首個反制美“對等關稅”的國家。

4月7日午后，“國家隊”主力中央匯金率先表態增持ETF（交易型開放式指數基金）。次日，中央匯金首次提出類“平準基金”定位，并表示“該出手時果斷出手”；央行隔空響應中央匯金表態，予以充分的再貸款支持；從國務院國資委到地方國資委、戰略性行業集團集體發聲，短短兩日之內，超過300家上市公司宣布增持回購。這一系列組合拳迅速穩定了市場信心。

圖3：離岸人民幣匯率走勢

圖4：美元指數走勢

第二個關鍵時點在5月7日。當日清晨6點，中國外交部傳來消息，中美進入談判階段。當天上午9點，中國央行、金融監管總局、證監會舉行發布會，三方圍繞穩定市場預期推出一攬子金融政策，包括降準降息、設立5000億元服務消費與養老再貸款、降低個人住房公積金貸款利率0.25個百分點等。

第三個關鍵時點則發生在5月12日。當日中美發布日內瓦經貿會談聯合聲明，大幅降低雙邊關稅水平。至此，圍繞關稅的市場震蕩告一段落。

“關稅和談為市場提供緩沖期，相關行業公司預期也得到修復，從而驅動股指反彈。”財通基金首席策略分析師王磊對《財經》表示。

伴隨著關稅降級，海外投資者對中國市場關注度亦迅速回升。據摩根士丹利觀察，此前由于中美之間的關稅對抗，資金在4月2日后流出中國。但在4月中旬，隨著全球被動資金的流入，這種情況迅速逆轉。與此同時，主動型資金流出明顯放緩。

高盛在5月15日的研究報告中把MSCI中國指數和滬深300指數的12個月目標分別上調至84點和4600點，意味著這兩大指數分別有11%和17%的潛在上漲空間。

從4月7日的“黑色星期一”到V型反轉，市場的劇烈波動背后，是全球貿易格局重構與中國經濟轉型的深度博弈，亦是全球資金重新尋找“安全資產”的過程。在90天休戰期的關鍵窗口，中國股市將如何演繹？

5月12日中美聯合聲明發布后，市場普遍給出“超預期”的評價。

“這再次證明了中國制造在全球分工中的內生位置很難被外部因素持久打破，國內制造業的全球優勢已經較2018年更大。”廣發證券首席經濟學家郭磊分析。

郭磊認為，中美經貿會談的進展將有利于經濟基本面：一是中國對美出口面臨的約束顯著降低，出口下行風險緩和。海外進口商會盡可能利用確定性的時間窗口，短期內出口彈性不排除還會進一步放大；二是美國經濟和全球經濟被關稅拖向衰退的風險也相應下降，從而有利于外需和外部金融環境的穩定。

“從貿易實際情況來看，美國對中國的關稅水平依然偏高。”平安基金分析，除本輪保留的10%關稅，加上2018年實施的20%加征措施，以及今年2月和3月新增的20%關稅，目前美國對中國商品的名義關稅稅率仍高達50%。

中美經貿會談進展調整了市場的基本面預期，將極端情形排除在外，理論上對權益資產形成利好。行至當下，多家機構判斷，在過去的一個多月里，國際資本去美元化、地緣風險擾動、關稅沖擊下國內經濟韌性基本得到了較為充分的定價。

“一致預期充分計價后，市場定價的焦點逐步回歸到基本面，國內工業生產和出口的修復強度和持續性引發關注。”國泰基金分析。

一位基金經理坦言，雖然目前出口表現還不錯，但仍擔心房地產的壓力可能越來越大。

“下一程，中國資產重估應是真正的‘基本面重估’——即市場真正看到走出收縮、企業盈利修復、名義增速改善等種種信號，或許最晚待到房地產見底轉型完成后就會顯現。”國金證券首席經濟學家宋雪濤向《財經》表示。

在關稅戰帶來的不確定環境下，投資者對人工智能等新興領域的關注度持續升溫。嘉實基金的基金經理陳俊杰告訴《財經》，參考美股科技巨頭的輪動路徑，從底層算力、云服務到終端應用的產業鏈條逐漸清晰。AI（人工智能）產業有望在全球范圍重塑科技投資的價值鏈條。

匯市反轉：人民幣升破7.2

中美貿易戰峰回路轉，人民幣匯率也逆勢反轉。5月23日，在岸、離岸人民幣兌美元匯率分別報7.1858、7.1806。在“對等關稅”宣布伊始，其價格分別為7.3031、7.3478。40天后，在岸、離岸人民幣兌美元匯率分別上升1.6%、2.3%。

市場反轉的重要節點在5月12日。在中美發布《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》后，在岸、離岸人民幣兌美元匯率早盤高開逾200點，當日收報7.2023、7.1982。

4月末，匯率市場已憧憬這一共識的達成。隨著升值力量不斷積蓄，離岸人民幣兌美元匯率于5月5日升破7.20關口，為2024年11月以來首次。當日，離岸人民幣兌美元匯率日內漲超100點，最高升至7.1892。

澳新銀行資深中國策略師邢兆鵬對《財經》表示，在兩次貿易戰中，關稅政策與貿易談判均牽動著匯率市場的神經。貨物貿易一直是人民幣匯率市場的“壓艙石”，貨物貿易順差是人民幣匯率市場資金流入的重要來源。關稅沖突影響中國出口商品價格競爭力，這對中國對美出口的貨物順差帶來沖擊。

與2018年關稅戰不同，“對等關稅”并未如市場預期般帶動美元指數走強，反而令市場擔憂美國經濟、通脹表現，乃至于對美元資產的信任產生動搖。這使交易員們做空美元，紛紛將資金撤出美國資產，這在外部推升了人民幣兌美元匯率走勢。

4月，美元指數創下2022年以來最差月度表現。2025年迄今，美元指數下跌逾6%，這是該指數20年來的最差開局。

美元看跌觀點的最新支撐來自美國財政立場。近日，美國眾議院以微弱優勢通過一項大規模稅收與支出法案。穆迪近期下調了美國的Aaa信用評級，理由是過去十年美國政府債務和利息支付增加。

不僅如此，市場對美元走勢比任何時候都要悲觀。衡量期權市場上買入與賣出美元成本之差的指標顯示，當前看跌美元期權比看漲期權更受歡迎。

“美元的走勢令全球感到意外，美元資產的吸引力遭到了市場質疑，投資者正考慮分散資產配置。”汪濤于5月21日的一場會議上說道。

在人民幣匯率市場，除貿易商、金融機構，監管亦是一股不可忽視的力量。為防止人民幣匯率超調，監管一般會采取逆周期調節的手段，“中間價”是重要工具。

4月，人民幣中間價貶值幅度達0.3%，為2024年11月后最大的單月貶值幅度。根據相關規定，在岸人民幣匯率僅可在中間價上下2%的區間內波動。

在中金公司看來，人民幣中間價走貶，直接釋放了人民幣匯率的貶值空間。采用此舉，是因為近期美元指數走弱，這支撐了人民幣匯率，監管穩匯率政策力度得以整體保持克制。

邢兆鵬認為，2018年至今，資本項目對人民幣匯率的影響日趨擴大。目前，監管更傾向于穩定人民幣兌美元匯率。因為海外資產多以美元計價，如此可以穩定跨境資本流動，防止資本外流。

外匯局數據顯示，4月下旬外資投資境內股票轉為凈買入。4月，外資凈增持境內債券109億美元。

由于離岸市場不受中間價限制，這使得在“對等關稅”宣布初期，離岸人民幣兌美元匯率大幅貶值。北京時間4月9日4時左右，離岸人民幣兌美元一度跌至7.4290，創歷史新低。

“相對于以實需盤為主的在岸市場，對沖基金等金融機構是離岸市場上主要的空頭力量。在此期間，港交所和新交所人民幣凈空頭的力量均高于凈多頭。”邢兆鵬說道。

此輪人民幣匯率反轉與亞太貨幣同步。5月初，馬來西亞林吉特兌美元匯率漲至2024年10月以來新高，韓元和泰銖兌美元匯率均上漲超1%。

同樣走強的還有港元。5月初，港元逼近1美元兌7.75-7.85港元的交易區間強方。為捍衛聯系匯率制度，香港金融管理局曾單日賣出約465.39億港元，其規模創歷史最高紀錄。

在邢兆鵬看來，除美元走弱因素，港元走強還有兩大原因：其一，套息交易。當港元融資成本明顯低于美元時，交易員往往會借入港元，將其兌換成收益更高的美元。其二，2025年以來，香港IPO（首次公開募股）市場活躍，疊加港股分紅購匯提前，這催生了資本市場對港元的需求。

5月20日，隔夜香港銀行間同業拆息（Hibor）跌至0.027%的歷史低點。2025年一季度，香港錄得15只新股上市集資182億港元。截至4月30日，中資港股今年計劃于二季度進行的分紅總金額達361億美元，為同期最高。

圖5：中國10年期、30年期國債到期收益率走勢

圖6：倫敦現貨黃金走勢

展望后市，中金公司預測，人民幣兌美元匯率或在7.18-7.25區間震蕩。高盛則稱，中國出口部門表現強勁，疊加人民幣匯率被低估，未來三個月人民幣匯率有望在7.20附近徘徊，未來12個月則升至7以上。

摩根大通中國首席經濟學家兼大中華區經濟研究主管朱海斌稱，美元會繼續走弱。在此背景下，未來6個-12個月，人民幣兌美元匯率將走強。“2024年，中國的貿易順差接近1萬億美元，但外儲波動并不大，這說明很多出口商選擇將美元留在手里。他們將怎樣調整頭寸，將影響人民幣匯率走勢。”他說。

對于貿易商如何應對不斷波動的匯率走勢，星展銀行環球金融市場部中國區銷售主管盛雷認為，這就需要企業根據自身狀況盡快采用合適的套保方案。“最簡單的就是一對一的鎖定單筆外貿業務的遠期匯率。或者企業可以每個月通過遠期交易，鎖定外貿業務帶來的外匯收支的軋差數的匯率，這可以平滑匯率波動帶來的整體影響。”他對《財經》表示。

圖7：10年期美債收益率走勢

債市回調：長債收益率超1.7%

與風險資產不同，中美達成重要共識，令債市大幅回調。

5月12日，新華社報道中美經貿高層會談達成重要共識，并于當日下午發布《聯合聲明》全文。

市場避險情緒降溫，市場資金由債入股。截至當日收盤，國債期貨全線下跌，30年期主力合約收跌1.31%。各期限國債收益率集體上行（對應債券價格下跌），其中10年期、30年期國債收益率分別上行超5個和7個基點至1.69%和1.91%，逼近4月初“對等關稅”出臺前水平。

“一夜回到原點。”市場人士感嘆道。

截至5月21日，10年期國債收益率進一步上行至1.71%，較低點反彈近10個基點。

4月2日，特朗普政府“對等關稅”政策出爐，市場風險偏好快速下降，大量資金涌入債市避險，推動債市快速反彈。4月2日-7日，10年期國債收益率下行了16個基點至1.63%，觸及七周新低。

多位分析人士對《財經》表示，年初以來，中國市場股債資金蹺蹺板效應顯著。“對等關稅”前后，股債形勢一再反轉，也是延續這一邏輯。

5月7日，中國央行領銜三大金融管理部門穩市場穩預期，推出包括全面降準降息在內的一攬子增量金融政策。據中信建投首席政策分析師胡玉瑋測算，僅央行增量政策將為實體經濟帶來約2.5萬億元的增量資金。

“一攬子金融政策的力度超出市場預期。”一位權威人士表示，利率水平已處于歷史低位，中國央行也多次表態，通過強化利率政策的執行和監督，降低銀行負債成本，能進一步拓寬降息空間，在前期一系列利率工作成效的支撐下，此次降息在調降所有結構性貨幣政策工具利率的同時，又再次下調政策利率至1.4%的低位，體現了貨幣政策穩經濟的決心。

5月12日以來，股債形勢反轉，中國央行亦一改此前慷慨，在公開市場凈回籠資金。

據長江證券固收首席分析師趙增輝測算，5月12日-16日，央行逆回購投放4860億元、回籠8361億元，中期借貸便利（MLF）到期1250億元，合計實現凈回籠4751億元。

5月15日，中國央行降準生效，釋放長期資金約1萬億元。當日，隔夜、7天資金價格小幅上行，10年期國債收益率上行至1.68%附近。次日，資金價格繼續上行。

“降準生效后未能出現資金面的邊際轉寬，讓市場對后續資金利率的看法較為謹慎。”中信證券首席經濟學家明明表示，在降準落地后，資金利率反而進一步上行，市場擔憂央行態度變化，情緒較為脆弱，收益率繼續抬升。

“當周資金利率出現大幅波動，背后或源于市場對未來資金面的分歧。”華西證券首席經濟學家劉郁認為，投資者普遍擔憂，資金利率中樞是否已經見底，后續是否會像一季度一樣趨緊，或是資金面是否還有寬松空間。

在劉郁看來，資金面重回一季度緊張態勢的可能性不大。“目前，中美貿易摩擦還存在變數，盡管5月中旬，中美關稅談判得到實質性進展，但關稅壓力僅部分緩解。內需上，不同于一季度信貸開門紅，4月金融數據反映內需修復進度整體緩慢，或仍需要貨幣政策予以支持。”

5月22日下午，中國央行公告稱，為保持銀行體系流動性充裕，5月23日，將以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展5000億元MLF操作。由此，中國央行5月實現凈投放MLF達3750億元，為連續第三個月加量續作。

“5月降準后，MLF繼續大額加量續作，顯示數量型政策工具在持續發力。”東方金誠首席宏觀分析師王青表示，綜合當月降準及中國央行各類中期流動性管理工具操作，5月中長期流動性將處于大額凈投放狀態。

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強近日預計，中國央行將進一步降息15個-20個基點，降準50個基點，以支持2025年三季度經濟增長。

亦有分析人士判斷，債市機會有限。

“過去兩年‘房價大跌、股市大跌—財富縮水—消費降級’的經濟負循環告一段落，今年中國經濟內在企穩，消費穩步復蘇，地產緩慢企穩，股市逐漸上漲，社會預期明顯改善，出口韌性突出。”華源證券固收首席分析師廖志明稱，“預計未來兩年純債投資沒有趨勢性機會。倘若關稅進一步下降至年初水平，超長利率債可能有20BP（基點）級別的調整。”

“關稅大降后經濟預期明顯改善，維穩銀行凈息差的優先級可能提升，商業銀行債券投資正面臨深刻的收益倒掛問題，央行有必要由短及長推動長債收益率適度上行。”廖志明建議，在10年期國債收益率1.8%、30年期國債收益率2.1%左右再考慮配置。

黃金震蕩：金價重返3300美元

在金融市場，美元和黃金同屬避險資產。美元等資產的波動同樣加劇了黃金市場的波動。5月21日，國際金價重返3300美元/盎司大關。當日，國際金價上漲近1%，創一周多來最高水平。受此影響，國內金飾價格再回每克千元以上。

這與一周前的情景截然不同。5月13日，受國際金價跳水影響，國內金飾價格跌至千元以下，不少金飾在兩日內下跌超30元。當日亞洲市場開盤，現貨倫敦黃金、紐約期貨黃金報3239.25美元/盎司、3240.70美元/盎司。

金價下跌源于避險情緒降溫。5月12日，在中美發布《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》后，金價立即跳水。

“黃金已明顯從單邊上揚走勢切換為高位震蕩，受到眾多消息面因素的影響，黃金市場上的多空力量正變得更為平衡。”嘉盛集團資深分析師Jerry Chen對《財經》表示。

黃金是宏觀交易的重要品種之一，其價格走勢易因全球政經局勢變化。之所以5月21日國際金價上破3300美元/盎司大關，主要原因在于美元走軟及近期美國財政不確定性刺激了對避險資產的需求。

5月16日，評級公司穆迪將美國的信用評級從最高級別的Aaa下調至Aa1。至此，美國已被三大評級機構全部降至最高評級Aaa以下。

拉長時間來看，自特朗普宣布“對等關稅”，金價一路走高。其最高峰出現在4月22日，當日現貨黃金價格一度突破3500美元/盎司。自4月以來，國際金價上漲超7%。

全球央行是其中的重要力量。據世界黃金協會的數據，一季度，全球央行購金244噸。近三年來，全球央行年購金量達1000噸。

亞洲買家是這背后的主要推手。高盛的研報顯示，4月中上旬的幾次價格拉升發生的交易時間段和結構顯示，亞洲官方買家為主要推動因素。外匯局數據顯示，4月末，中國黃金儲備報7377萬盎司，為連續六個月增持黃金。

“東西方黃金市場正在分化，亞盤投資者考慮的是更長期的邏輯——逆全球化、去美元化、外儲換錨等。”一位上海交易員說道。

金價上漲亦驅動投資者紛紛涌入。渣打銀行的數據顯示，一季度，全球黃金ETF凈流入192億美元，為2023年以來的最大增幅。

黃金盛宴之下，暗含一場美元危機。沈聯濤認為，國際金價升至歷史高點，顯示出一種根本的“去美元化”趨勢——不是轉向其他法幣，而是轉向黃金。特朗普試圖靠關稅重設國際體系，卻無意中把國際體系推回了黃金本位制的方向。

截至4月13日的一周，盡管債券拍賣情況良好，但30年期美債收益率創下自1987年以來的最大單周漲幅，其表現與“9·11”和2008年金融危機時期大相徑庭。美債收益率與美債價格反向波動。

如何多元化配置資產是投資者共同面對的問題。近期，總部位于中國香港的Infinity Family Office首席執行官Henry Hau在受訪時表示，在經歷互聯網泡沫、亞洲金融危機和2008年全球金融危機后，很多家族辦公室都對美國資產保持信心。然而，現在他們正考慮將20%-30%的美國投資組合重新配置到其他資產中。

展望后市，雖然當前金價震蕩，但在瑞銀貴金屬策略分析師特維斯（Joni Teves）看來，國際金價有望在2026年突破3500美元/盎司。高盛更是認為，2025年底，國際金價或達3700美元/盎司。

特維斯認為，未來，美聯儲仍將降息以企穩經濟，這將降低美債收益率，刺激資產管理公司、散戶等投資者進入黃金市場。黃金被視作不生息資產，美債收益率下降降低了持有黃金的成本，推升了其價格。據瑞銀預測，美聯儲或于9月開啟降息，到2026年一季度將累計降息100個基點。

此外，特維斯還表示，受關稅問題以及美國債務問題，美債資產的安全性受市場質疑。從優化國際儲備結構角度，央行增持黃金的需求亦在上升。

這與不少投行的觀點不謀而合。高盛3月底報告預測，各國官方部門積累黃金儲備的趨勢將持續未來三年。其原因在于，新興市場央行不僅有多元化外儲的需求，其外儲中持有黃金的比例本身也低于發達國家。據該行統計，目前黃金占美國、德國、法國等國外儲的比例達70%，全球的平均水平約為20%。與之相比中國、印度等新興市場國家均遠低于發達國家水平或全球平均水平。

從更長遠的角度來看，黃金在全球貨幣體系中的角色正愈發重要，這或持續推升金價。

國泰海通宏觀首席分析師梁中華對《財經》表示，目前，全球貿易和貨幣的循環模式已改變。雖然貿易順差國家依然在依賴美元進行國際支付結算，但賺取美元凈頭寸后已不再僅配置美債資產，而是會找尋第三方國家將美元換成黃金，第三方國家再配置美元資產。

“黃金正成為各國投資和外儲的選擇，扮演著對美投資的橋梁角色。如果將支付結算和價值儲藏功能結合看，全球黃金將越來越多地流向貿易持續順差的大型經濟體。”他說道。