新能源汽車企業價值評估研究

摘 要：在全球能源轉型的背景下，如何能夠正確、合理地評估新能源汽車企業的價值成為影響投資者進行決策的關鍵所在。在梳理成本法、市場法及實物期權法在評估中存在的缺陷后發現，收益法更適用于新能源汽車企業，但收益法在評估時依然存在一定的局限性。基于此，在結合新能源汽車行業特點的基礎上，提出相應改進建議，以期為企業價值評估在新能源汽車行業的應用提供新思路。

關鍵詞：新能源汽車 企業價值評估 收益法

在全球碳中和戰略與能源結構轉型的雙重驅動下，新能源汽車產業正經歷顛覆性變革。數據顯示，2022年我國新能源汽車產銷量分別為705.8萬輛和688.7萬輛，2023年的產銷量達到958.7萬輛和949.5萬輛，同比增長35.8%和37.9%，展現出強勁的發展態勢。新能源汽車行業受到了投資者的廣泛關注，如何對相關企業的企業價值進行準確評估也隨之成為學術界關注的焦點。本文對目前較為常見的評估方法進行梳理，分析實際應用過程中存在的不足，并提出改進建議，期望為新能源汽車行業的企業價值評估提供一定的思路。

1 企業價值評估研究現狀

國外學者主要考慮使用實物期權法對新能源汽車行業的相關企業進行價值評估。Karmarker等在對多家已上市的新能源汽車企業進行評估時，選擇實物期權法，發現評估結果較為準確[1]。而國內學者關于評估方法的選擇則呈現多樣性。楊潔妮通過對現金流量折現模型進行修正，將永續年金納入評估范圍，提升了評估結果的準確性[2]。也有學者考慮將企業價值分為兩個部分分別進行計算，金碧瓊構建了EVA模型和實物期權法相結合的組合評估模型對福田汽車進行評估，發現組合模型可以更全面地反映企業價值[3]。

通過整理有關新能源汽車企業價值評估的文獻后發現，目前尚未建立起一個完善的新能源汽車企業價值評估體系，而傳統價值評估方法也存在著許多局限，需要進行一定的改進才能更好地進行企業價值評估。

2 傳統評估方法問題分析

2.1 成本法適用難點

2.1.1 輕資產特征顯著

新能源汽車企業與傳統制造業企業的資本結構相比，呈現明顯的輕資產特征。在這類企業中，固定資產的占比較低，而無形資產，如技術專利、研發團隊、品牌價值等則構成了企業價值的核心部分。以特斯拉為例，其在全球范圍內擁有大量的自動駕駛技術專利，研發團隊不斷創新，致力于提升電池續航能力和自動駕駛的安全性，這些無形資產才是特斯拉能夠在市場中脫穎而出的關鍵。然而，成本法主要基于企業的歷史成本和資產重置成本來評估企業價值，對于輕資產企業，固定資產的重置成本并不能準確反映企業的真實價值，因為無形資產的價值更多體現在未來創造更多收益的能力上，所以成本法在評估新能源汽車企業價值時，往往會嚴重低估企業的實際價值。

2.1.2 研發支出資本化爭議

新能源汽車行業高度依賴技術創新，企業每年投入大量資金用于研發，以提升電池技術、自動駕駛技術等關鍵領域的競爭力。但在會計處理上，研發支出的資本化存在較大爭議。按照會計準則，研發支出分為研究階段和開發階段，研究階段的支出通常費用化，開發階段的支出在滿足一定條件下可以資本化。然而，在新能源汽車企業中，研發活動具有很強的不確定性，很難清晰地劃分研究階段和開發階段。若資本化處理不當，會直接影響企業資產和利潤的計量，進而影響成本法下企業價值評估的準確性。而成本法依賴于準確的資產計量，研發支出資本化的爭議會使得企業資產價值的確定存在偏差，無法真實反映企業的價值。

2.2 市場法應用困境

2.2.1 可比公司稀缺

找到合適的可比公司是使用市場法對企業進行價值評估的關鍵所在。然而，新能源汽車行業具有獨特的發展模式和技術特點，可比公司稀缺。一方面，新能源汽車企業在技術研發、商業模式、市場定位等方面差異較大。例如，特斯拉以高端智能電動汽車為主，注重自動駕駛技術研發；而一些新興的新能源汽車企業可能專注于特定細分市場，如共享電動汽車領域。這些差異使得很難找到在各方面都相似的可比公司。另一方面，新能源汽車行業發展迅速，新的企業不斷涌現，市場格局尚未穩定，缺乏足夠數量和穩定性的可比公司樣本。這就導致在運用市場法時，難以選擇到真正具有可比性的公司，從而影響評估結果的準確性。

2.2.2 市場情緒干擾

目前，新能源汽車行業吸引了資本市場的高度注意，而市場情緒也通過干擾企業股價從而影響使用市場法所得到的評估結果。當資本市場普遍看好該行業未來時，如在政策鼓勵新能源汽車行業發展的階段，投資者往往傾向于給予相關企業較高的估值，這樣的狀況或許會讓企業股價超出合理范圍。但當電池安全問題被曝光，或者政府降低了補貼力度等不利信息出現時，市場對其未來的態度會發生轉變，此時企業股價可能會下跌。股價波動較為明顯會使基于市場法的評估難以準確反映企業真實的業務狀況，從而使評估結果與企業實際價值出現偏差。

2.3 實物期權法實施障礙

2.3.1 B-S模型參數估計困難

使用實物期權方法對企業價值進行評估時，學者們通常會考慮到B-S模型。波動率是這一模型的關鍵參數，在對新能源汽車企業展開評價時它的估算卻總是伴隨著一定偏差：由于這類企業處在政策和技術以及市場等多種要素的作用之下，其未來現金流動和資產價值所表現出的波動呈現出高度的難以預知的特性。同時，傳統的波動率是建立在過去的數據統計上的，但是新能源汽車產業起步不久，擁有非常有限的歷史數據，再加上行業內變化速度較快，所以過往數據并不能很好地表達出未來的波動水平。由此一來實物期權模型估計結果的誤差不可避免。

2.3.2 決策樹構建主觀性強

利用實物期權方法對企業價值進行評估時，決策樹成為分析不同節點處企業價值的重要工具，然而構建新能源汽車企業的決策樹過程中，相關人員主觀因素占據極大比重，在技術研發方向如何選擇、市場進入時機的判斷以及投資規模的決定等諸多問題上，主要基于經驗或個人預期的不同，這使得不同的決策制定者很容易提出差異化的決策樹。正是這樣的主觀特征造成了構建決策樹時統一標準和客觀性缺乏的問題，隨之產生多樣的期權價值及企業評估結果。這使得實物期權法在實際評估新能源汽車企業價值時遭遇困難，而這種情況最終也會對評估結果的可靠性造成一定的影響。

3 收益法適用性與局限性分析

3.1 收益法的適用性

3.1.1 符合行業特點

與傳統車企相比，新能源車企在固定資產方面的比重或許較小，但是技術專利及研發團隊的價值等無形資產的比重卻顯得較大，這些無形資產屬于企業未來發展的重要推動力量，其價值難以憑借成本法精確衡量。而關于盈利模式的選擇層面，新能源汽車企業前期需大規模投入技術研發以及市場開拓工作，短期里處于微利狀況甚至虧損是很常見的。以特斯拉為例，其在成立之后長時間都處在虧損狀態，但它的市場估值卻持續走高，這正是投資者認可其日后在自動駕駛技術方面潛在發展前景所導致的結果差異。收益法以將來現金流動情況為核心所在，把企業當作一個可持續創造未來收益的整體來看待，通過對未來現金流量作出預測并且進行貼現操作，能全面顯現新能源汽車企業側重未來發展潛力特征的情況，與此類企業的行業發展特性相契合。

3.1.2 技術迭代包容性強

新能源汽車企業屬于技術密集型企業，其生產的產品往往受到快速技術變革的影響，以蔚來所推行的換電模式為例，這一頗具創造性的運營理念既減緩了消費者對于車輛續航距離問題產生的疑慮，又為企業開拓出另一條增加營收的方向。與此同時電池租賃業務與換電站服務項目，也為蔚來汽車提供了額外的資金獲取通路途徑。當面臨這樣的技術變革與商業模式調整時，收益法評估方式顯現出更強的適應能力。如果企業在發展進程中引入新的技術或啟動新的商業模型，收益法可以通過調整未來期間預計的銷售收入、成本等現金流參數，將這些隱形的價值波動反映進對企業整體價值的計算之中。

3.2 收益法實踐應用的局限性

3.2.1 長期現金流預測失真

預測未來現金流是運用收益法進行評估的關鍵環節，而實際應用中卻容易出現預測失真情況。從市場需求角度看，新能源汽車的市場需求受宏觀經濟形勢、消費者偏好變化等多種因素影響。在經濟下行期，消費者可能會推遲購車計劃，導致市場需求下滑；若消費者對新能源汽車安全性等方面的偏好發生改變，也會影響企業的銷售情況。這些因素交織在一起，使得準確預測新能源汽車企業未來現金流幾乎成為不可能完成的任務，進而導致收益法結果出現預測失真問題。

3.2.2 折現率參數設定爭議

折現率是收益法中決定企業價值的重要參數，它反映了投資者對企業未來現金流風險的預期。在新能源汽車企業價值評估中，β系數測算受限于行業歷史數據不足。新能源汽車行業發展歷程較短，公開的歷史數據相對匱乏，難以像傳統成熟行業那樣通過大量歷史數據準確估計行業的系統性風險。而且，新能源汽車行業技術和市場環境變化迅速，過去的市場波動情況很難準確反映未來的風險狀況。這就使得評估人員在確定折現率時主觀性和不確定性較大，不同評估人員基于自身的判斷和經驗，選取不同的風險溢價、無風險利率等參數來計算折現率，最終導致企業價值評估結果差異顯著，影響了收益法評估結果的可靠性和可比性。

4 改進措施

4.1 采用場景分析法優化現金流預測模型

新能源汽車企業在運營過程中會受到國家政策、核心技術以及市場波動的作用。政府對行業提供的補貼、稅收減免等扶持措施會對企業成本與收益產生直接關聯影響，而電池性能升級、自動駕駛技術創新等領域一旦有進展，產品特性即會發生變動，進一步改變市場的競爭格局。與此同時宏觀經濟走勢、購買需求變化以及對手戰略調整這些要素，都會干擾公司產品的售價及其市場占有空間。因此可以考慮建立一個三維場景矩陣，并設置積極、平穩及消極三種情景，分析各情境疊加時對公司未來現金流產生的波動狀況。這種方法能使評估者更加全面地把握住企業未來現金流的多種潛在可能性并提高最終估值結果的精確程度。

4.2 引入蒙特卡洛模擬法改進折現率

加權平均資本成本（WACC）屬于折現率計算環節中的重要指標，關聯著債務資本支出、權益資本花費等眾多參數。收益法評估過程中，這些系數往往依靠評估人員個人判斷決定，體現出較強的主觀性。基于這個原因，或許可以嘗試引用蒙特卡羅模擬方式對上述參數展開數萬次的迭代運算，使用計算機大量生成適配各參數概率分布狀況的情景，然后對這些結果進行統計整合，獲得WACC可能的概率分布狀態。由此能夠全面覆蓋各類不確定性影響因素，單一參數估算偏差所導致的對折現率的影響也會隨之降低，最終使得價值估算精確度得到顯著改善。

4.3 增加非財務指標權重

非財務指標，如研發人員占比、專利質量水平等，從不同角度反映了新能源汽車企業的核心競爭力和發展潛力。研發人員占比體現了企業的技術創新能力，研發人員越多，企業在技術研發上的投入和潛力越大；專利質量反映了企業技術創新的成果和技術壁壘，高質量專利能為企業帶來技術優勢和市場競爭優勢。通過賦予這些非財務指標一定權重，并與財務指標相結合，綜合評估企業價值，可以得到更加準確的評估結果。例如，將研發人員占比權重定為 0.2，專利質量水平權重定為 0.3等，根據各指標的實際表現進行打分，再結合財務指標評估結果，對企業價值進行綜合驗證和調整。

4.4 融合多種評估模型

單一的收益法進行估值存在局限性，而使用混合模型則可以結合多重評估方法的優勢。例如，將收益法與市場法相結合，市場法通過參考可比企業的市場交易數據來評估企業價值，能反映市場對企業的整體看法。兩者結合，一方面，可以用市場法得到的初步估值結果來驗證收益法評估結果的合理性；另一方面，在收益法評估中，可以利用市場法中可比企業的財務數據和市場倍數，對收益法的參數進行校準和調整。還可以將收益法與成本法相結合，成本法評估企業的資產重置成本，對于新能源汽車企業的固定資產、無形資產等的價值評估有一定參考作用，通過與收益法結合，能更全面地評估企業價值，減少單一方法評估的誤差，提高評估結果的可靠性和準確性。

5 結論

本文系統分析了新能源汽車企業價值評估中估值方法的缺陷以及實踐過程中的諸多挑戰，并從采用場景分析法優化現金流預測模型、引入蒙特卡洛模擬法改進折現率計算方式、增加非財務指標權重和融合多種評估模型這四個方面給出了改進方案。

參考文獻：

[1]Karmaker A K， Ahmed M R， Hossain M A， et al. Feasibility assessment amp; design of hybrid renewable energy based electric vehicle charging station in Bangladesh[J]. Sustainable cities and society，2018（39）：189-202.

[2]楊潔妮.基于修正現金流量折現模型下新能源汽車企業價值評估[J].商場現代化，2021（05）：20-22.

[3]金碧瓊.基于實物期權法的新能源汽車企業價值評估研究[D].大連：東北財經大學，2021.