公司競爭戰略對債務融資成本的影響

摘要：文章以2010-2021年中國A股上市公司為研究對象，通過實證分析探討公司競爭戰略對債務融資成本的作用路徑。結果顯示，成本領先戰略與債務融資成本之間呈顯著負向關聯，企業對該戰略的深化實施可顯著降低融資成本；而差異化戰略與債務融資成本則存在顯著正向關聯，表明企業差異化程度提升可能導致融資成本增加。

關鍵詞：成本領先戰略；差異化戰略；債務融資成本

公司戰略，作為公司持續創造價值和保持市場領先地位的關鍵，始終對公司的財務決策產生深遠影響。在行業的長期演進中，理性原則和社會規范共同塑造了一套被普遍接受的常規戰略模式。當公司采取偏離常規的戰略決策時，這些非傳統的路徑往往伴隨著經營風險的增加與收益前景的不確定性。這種不確定性不僅源自市場反應的難以預測，還涉及內部執行過程中的各種挑戰，這在很大程度上影響著公司的債務融資成本。

本文以我國2010-2021年間所有A股上市公司為樣本，使用文本分析方法度量公司競爭戰略進行實證檢驗。研究發現，成本領先戰略對降低債務融資成本具有積極作用，而差異化戰略則會提高公司債務融資成本。此外，公司治理結構越完善、經營和財務狀況越好，債務融資成本越低。因此，公司在實施差異化戰略時，應充分考慮自身的財務狀況和市場環境，避免盲目追求差異化而帶來的財務風險。本文的研究結論為公司采用不同的競爭戰略提供啟示，也為相關部門引導企業提升發展質量和長期競爭力提供了重要的政策參考價值。

一、文獻綜述與研究假設

（一）債務融資成本的影響因素

通過對債務融資成本影響因素相關文獻的系統梳理，本文清晰地將影響因素劃分為內部與外部兩大類別。就內部因素而言，國內外研究深入探討了公司特征及公司治理結構對債務融資成本的深遠影響。

Minnis（2011）實證研究證明，當企業展現出諸如較大規模、低負債率、高資產有形性、良好成長性、充足現金流、高利息保障率、優秀盈利能力以及較低市場風險等積極特質時，這些因素通常會被債權市場視為正面的信用信號，從而降低對該企業的債務融資成本要求。謝獲寶等（2019）指出，具有海外背景的董事通過其獨特的國際化視野和經驗，為董事會帶來了新鮮的視角和戰略思維，顯著增強了董事會的咨詢和監督功能。這種增強不僅提升了公司治理的整體效能，還使企業在與債權人進行融資談判時能夠占據更加有利的地位，從而更有效地降低債務融資成本。

在外部因素方面，Qian和Strahan（2007）研究發現，當銀行業內存在多家實力相當、服務多樣的金融機構相互競爭時，它們為了吸引和保留客戶，會傾向于提供更加優惠的貸款條件，包括降低貸款利率。類似的，Qi et al.（2010）實證發現，在經濟繁榮的國家和地區，企業通常能夠獲取到更加有利的債務融資環境，這具體表現為它們能夠享受到更低的債務融資成本，這是經濟發達程度所帶來的顯著優勢之一。

（二）公司競爭戰略與債務融資成本

目前，學術界從不同維度剖析企業債務融資成本的決定要素，涉及企業所處的外部宏觀經濟與市場環境、內部治理結構等多個方面。在當前的競爭環境中，銀行對企業戰略信息的關注度日益提升。葉康濤等（2015）指出，企業戰略的獨特性與之相伴的風險緊密相連。銀行出于風險控制考量，常對高風險企業持謹慎態度，在提供長期貸款方面表現得更為保守。另一方面，差異化戰略企業往往對無形資產有著高度的需求與依賴，但在銀行信貸評估體系中，更偏好于貸款給那些擁有豐富實物資產的企業，這在一定程度上限制了差異化戰略企業的融資渠道，削弱了其融資能力（王化成，2011）。

公司的融資決策、投資決策及利潤分配等關鍵策略，都需要緊密圍繞并服務于公司競爭戰略的落地與實施。競爭戰略中的差異化和成本領先戰略，在學術和商業實踐中均得到了廣泛的認可和應用，至今仍是企業戰略制定的重要參考框架（馬寧和王雷，2018）。依據Porter的競爭戰略定位框架，當前研究已深入剖析并揭示，那些積極踐行差異化戰略的企業，往往展現出更高的風險承受力，同時伴隨著更強的盈余持續性和波動性（胡楠等，2020）。

公司選擇的競爭戰略各異，這直接導致了它們在融資需求、風險承受能力和信息環境等多個方面呈現出顯著的差異性，而這些差異往往又會進一步作用于公司的債務融資成本。因此，本文提出假設1：

H1：相比于實施成本領先戰略的公司，實施差異化戰略的公司可能面臨更高的債務融資成本。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010-2021年間我國所有A股市場的上市公司為樣本，并經過嚴格篩選，剔除了在此期間數據不完整、信息披露存在缺失或異常的公司。對于競爭戰略的文本數據，本文依托WinGo競爭戰略指標數據庫進行提取；而公司的財務數據及其他相關信息，則主要來源于CSMAR數據庫，確保了數據來源的權威性與準確性。數據處理軟件為STATA.17.0分析軟件。

（二）變量定義

1. 被解釋變量

本文采用財務費用與期末總負債比率作為債務融資成本的量化指標，其中財務費用涵蓋了利息支出以及一系列籌資過程中產生的額外費用，反映企業債務融資的實際成本負擔。

2. 解釋變量

（1）成本領先戰略指標。本研究基于WinGo競爭戰略指標數據庫，采用其成本領先戰略指標作為測算工具。具體計算公式為：成本領先戰略關鍵詞詞頻總和與報告文本總詞數的比值。分析文本涵蓋財務報告全文、董事會報告、管理層討論與分析（全文及未來展望）、審計報告、財務報表附注、社會責任報告以及內部控制評價報告等文件。

（2）差異化戰略指標。差異化戰略指標的測算遵循相同方法，通過差異化戰略關鍵詞詞頻總和與報告文本總詞數的比值確定。所涉文本范圍與成本領先戰略指標一致，包含上述全部報告類型。

3. 控制變量

借鑒前期的研究成果及我國特殊制度背景，本文選取以下控制變量：

（1）公司規模。該指標是衡量企業綜合實力與未來發展潛力的重要標志。對于規模較大的企業而言，它們通常能夠享受更多元化的融資渠道，因此在與銀行等金融機構協商貸款事宜時，可能獲得更為優惠的貸款條件，包括更低的融資成本。本文選擇公司總資產的自然對數進行衡量。

（2）資產負債率。通常而言，資產負債率越高，財務風險越高，可能導致企業難以及時償還債務，因此其債務融資成本會隨之提高。反之，較低的資產負債率可能反映企業較低的財務風險和更強的償債能力，有助于降低債務融資成本。本文選擇總負債占總資產的比重進行衡量。

（3）總資產收益率。較高的總資產收益率反映了企業良好的盈利能力和償債能力，有助于降低債務融資成本。相反，低總資產收益率可能增加債務融資成本，因為投資者和債權人可能會認為企業風險較高。本文選擇凈利潤占總資產的比重進行衡量。

（4）營業收入增長率。較高的營業收入增長率意味著企業成長性良好，償債能力增強，從而降低債務融資成本。反之，增長率低可能暗示企業增長乏力，增加債務融資的成本。

（5）國有公司。由于國有公司資本全部或主要由國家投入，國有公司在融資時通常享有較低的債務融資成本，因為國家信用背書增加了其償債的可靠性，降低了投資者的風險。該變量為啞變量，當公司為國有公司時取1，否則取 0。

（6）現金流比率。較高的現金流比率意味著企業擁有更充足的現金流來覆蓋債務，從而降低債務融資的成本。反之，現金流比率較低可能增加債務融資的成本，因為投資者擔心企業償債能力不足。

（7）第一大股東持股比例。持股比例高意味著股東對公司的控制力更強，有助于降低代理成本和內部信息不對稱，進而降低債務融資成本。因此，第一大股東持股比例的增加通常有利于降低債務融資成本。

（8）凈資產收益率。高凈資產收益率反映了公司良好的盈利能力和償債能力，使公司更容易以較低的成本獲得債務融資。反之，低收益率可能增加融資成本。

（9）兩職合一。董事長兼任總經理有助于更快速、更敏捷地融資決策和執行，使公司能更快速地獲取資金資源，并傾向于獲取短期融資以控制成本，從而可能降低債務融資成本。該變量為啞變量，當公司的董事長與總經理是同一個人為0，否則為1。

（三）模型構建

為驗證假設1，構建模型（1），其形式為：

Costit=α0+α1Cost_indexit+α2Diff_indexit+α3Sizeit+α4Levit+α5ELit+α6Growthit+α7SOEit+α8Cashflowit+α9Top1it+α10Dualit+εit（1）

其中，α0為常數項，εit為隨機擾動項。

三、實證結果與分析

首先，在模型選擇階段，F檢驗結果表明混合OLS模型具有更優的適用性。其次，由于研究數據不涉及隨機抽樣問題，固定效應模型相較于隨機效應模型展現出更高的分析效力。因此，本節重點解析固定效應模型的回歸結果，同時結合混合OLS與隨機效應模型的估計值進行對比驗證。

根據表2中固定效應模型的回歸結果，在控制其他變量不變的情況下，成本領先戰略的系數顯著為負，表明實施成本領先戰略有助于降低企業的債務融資成本；而差異化競爭戰略的系數顯著為正，進一步驗證了差異化競爭戰略實施與債務融資成本上升之間存在正向關聯性。這與本文研究假設的結論一致，成本領先戰略旨在通過一系列措施（如優化生產流程、降低原材料成本、提高生產效率等）來降低企業的成本。成本領先戰略通常能夠使企業在相同的產品或服務中提供更有競爭力的價格，從而吸引更多的消費者或客戶。由于成本降低，企業的盈利能力可能增強，財務狀況更為穩健，這有助于降低債務違約的風險，因此可能降低債務融資成本。與之相反，差異化競爭戰略則側重于通過提供獨特的產品或服務來區分自己與競爭對手，以滿足消費者的特定需求或偏好。差異化競爭戰略有助于企業建立品牌忠誠度，減少價格競爭的壓力，并在某些細分市場中獲得定價權。然而，差異化戰略往往需要大量的投資來研發新產品、營銷、建立品牌形象等，這些都可能增加企業的財務風險。因此，債權人可能會要求更高的利息作為對這種風險的補償，從而提高債務融資成本。

就控制變量的回歸結果而言，除了資產負債率和凈資產收益率符號顯著為正以外，總資產收益率、營業收入增長率、國有企業、現金流比率、第一大股東持股比例、兩職合一的符號均顯著為負，與前文分析結果基本一致。具體而言，總資產收益率和營業收入增長率的負系數反映了企業良好的經營績效和成長能力，有助于降低債權人的風險感知，從而促使債務融資成本的下降。國有企業身份同樣顯著降低了債務融資成本，這可能是由于國有企業在政策支持、信用背書等方面的優勢，使得其更容易獲得金融機構的信任和優惠的貸款條件。現金流比率的負系數則體現了企業現金流的充裕性和穩定性，這是債權人評估企業償債能力的重要指標之一，良好的現金流狀況自然能夠降低債務融資成本。第一大股東持股比例的增加可能意味著公司治理結構的優化和決策效率的提升，也有助于降低融資成本。最后，兩職合一的現象顯著降低了債務融資成本，這可以從公司內部治理的角度來解釋。兩職合一簡化了公司的決策鏈條，加快了信息傳遞速度，提高了內部溝通效率，同時也有助于增強信息披露的準確性和可靠性。這些多元因素的協同作用，有效縮減了企業與債權人間的信息壁壘，降低了債權方監督所需的成本及風險溢價預期，最終促使企業債務融資成本得以削減。

四、研究結論與啟示

本文以2010-2021年中國A股上市公司為樣本，探討了公司競爭戰略對債務融資成本的影響機制。實證結果表明，首先，成本領先戰略與債務融資成本呈顯著負相關，表明該戰略的實施能夠有效降低企業融資成本。其次，差異化戰略與債務融資成本呈現顯著正相關關系，即企業差異化程度越高，其融資成本越低，這一發現支持了假設1的成立。此外，研究還發現，除資產負債率和凈資產收益率對債務融資成本具有正向影響外，總資產收益率、營業收入增長率、國有企業性質、現金流比率、第一大股東持股比例以及兩職合一等因素均呈現顯著負向影響，表明企業治理結構的完善程度和財務健康狀況是決定融資成本的重要因素。值得注意的是，國有企業在獲取低成本債務融資方面具有顯著優勢。同時，兩職合一的治理模式通過優化內部溝通機制、提升信息傳遞效率以及增強信息披露質量，能夠有效降低企業融資成本。最后，通過采用不同的債務融資成本計量方法以及滯后一期檢驗，研究結果均保持穩健，進一步驗證了結論的可靠性。

基于以上實證研究結果，本文提出幾點啟示，一是成本領先戰略對降低債務融資成本具有積極作用。這表明企業在競爭激烈的市場環境中，通過持續降低成本，不僅能夠提高市場占有率，還能夠降低債務融資成本，增強企業的財務彈性。因此，企業應注重成本控制，積極實施成本領先戰略，以提高自身的競爭力。二是差異化戰略與債務融資成本的正相關關系表明，雖然差異化戰略能夠為企業帶來獨特的競爭優勢，但也可能因為高昂的研發和市場推廣費用而增加企業的財務負擔，導致債務融資成本的上升。因此，企業在實施差異化戰略時，應充分考慮自身的財務狀況和市場環境，避免盲目追求差異化而帶來的財務風險。三是企業治理結構的完善對降低債務融資成本具有重要影響。企業應注重完善治理結構，提高經營效率和財務透明度，以增強投資者信心。四是國有企業在債務融資方面具有天然的優勢。國有企業憑借其強大的政府背景和信用支持，更容易獲得成本更低的債務融資。然而，這并不意味著民營企業無法降低債務融資成本。民營企業應通過改善治理結構、提高經營效率、增強信息披露等方式來提高自身的信用評級，以獲得更多的融資機會。

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（作者單位：湖南農業大學商學院）