構建與創新型企業全生命周期融資需求相匹配的中國特色現代金融體系

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1009-3060（2025）02-0119-1

一、高度重視構建匹配創新型企業全生命周期融資需求的中國特色現代金融體系

當前，如何加快培育和壯大彰顯中國特色優勢且具有全球競爭優勢的現代化產業體系，塑造以實體經濟、科技創新、現代金融及人力資源“四位一體\"要素協同發展的現代化產業體系，促進以創新驅動為內涵的高質量發展模式加速形成，最終支撐中國式現代化戰略目標的順利實現，成為擺在中國學者面前的重要研究命題之一。要促進科技創新全面滲透、結合和引領以先進制造業為骨干的現代化產業體系培育和發展，加快促進中國傳統產業向高技術產業、戰略性新興產業、未來產業的轉化進程，不能忽略現代金融體系在培育和壯大高技術產業、戰略性新興產業、未來產業體系之中的基礎性作用，尤其不能忽略現代金融體系在促進科技創新向高技術產業、戰略性新興產業、未來產業部門滲透、轉移和結合進程之中的核心支撐作用。

其中，如何率先打造符合中國國情、彰顯中國特色優勢的科技金融體系，已經成為建設中國特色現代金融體系的首要任務。這就涉及一個難以回避的重要問題：如何建設中國的現代金融體系？如何科學認識和把握中國金融體系的核心發展方向以及相應的金融風險監管制度設計？2023年，中央金融工作會議指出了中國在推進現代金融體系發展領域的核心原則，概括而言就是“加快建設中國特色現代金融體系，堅定不移走中國特色金融發展之路”1」。這就深刻表明，如何科學認識中國特色現代金融體系的“特色\"所在，如何科學把握堅持走中國特色金融發展之路的“特色\"所指，是關乎中國金融體系基礎制度設計和重點發展方向的關鍵問題。在我們看來，可以從中國特色現代金融體系的核心功能和服務對象入手來倒推中國特色現代金融體系的核心發展方向和基礎性制度設計。具體而言，按照2023年中央金融工作會議的核心精神，可將中國特色現代金融體系的核心功能和服務對象歸納為：一是將更多金融資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業發展；二是盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融“五篇大文章”;三是要著力打造現代金融機構和市場體系，疏通資金進人實體經濟的渠道，優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能，推動股票發行注冊制走深走實，發展多元化的股權融資，大力提高上市公司質量，培育一流投資銀行和投資機構等。

依據長期的實地調研和深入思考，能否構建與創新驅動發展相適應的中國現代金融體系，能否構建與現代化產業體系相匹配的中國現代金融體系，尤其是能否加快構建全面支撐創新型企業特別是創新型中小企業全生命周期多層次、多樣化、個性化融資需求的中國特色現代金融體系，是判斷中國特色現代金融體系的“特色\"核心依據所在。對此的判斷理由和邏輯體現在：

首先，創新型企業特別是科技型、創新型中小企業正在成為引領一國高科技產業、戰略性新興產業和未來產業培育、發展、壯大的主要載體。按照企業產業生命周期理論假說[2」，中小企業是任何大企業乃至全球領先高技術跨國公司的起點，一國沒有包容和激活創新型中小企業培育和壯大的營商環境和制度土壤，就難以在全球產業體系之中獲得長期競爭優勢和領先優勢。在全球主要國家的經濟發展競爭基礎日益轉向系統性、整體性、協同性的產業鏈、供應鏈、創新鏈、人才鏈、資金鏈一體化體系和世界級先進制造集群力量模式的情形下，創新型中小企業對一國產業鏈、供應鏈、創新鏈體系整體競爭優勢的支撐作用，不僅沒有得到弱化，反而呈現出逐步強化的基本態勢。換言之，需要清醒認識到的基本規律是，當前國家之間的競爭優勢源泉，不僅僅來源于全球跨國公司和大規模企業的數量與體量，更是依附于重點產業和產業鏈領域一國所擁有的創新型中小企業的數量與體量上，其成為衡量和影響一國經濟發展優勢的決定性因素。從中國的發展實踐來看，相對完備的產業鏈供應鏈體系是支撐中國制造業擁有全球優勢的核心來源。2024年，中國制造業增加值占全球比重接近30 % ，制造工業產值占全球比重為 。截至2024年8月31日，中國制造業企業數量達到603萬家，戰略性新興產業領域有51.53萬家，而在中國制造業部門和戰略性新興制造業部門之中， 90 % 以上為中小型企業，創新型企業特別是創新型中小企業已經成為高技術產業和戰略性新興產業的核心支撐力量[4]。

其次，創新型企業正在演變成為一國國家戰略科技力量的重要組成部分。容易產生的一個認知誤區是，國與國之間的主要競爭領域集中在國家戰略科技力量體系，而一國的各類高等院校和科研機構作為國家戰略科技力量的主要載體平臺，則決定著一國自主創新能力全球優勢。然而，從當前全球主要國家的發展經驗來看，不能狹隘地將一國戰略科技力量體系僅僅局限在高等院校和科研機構層面，而是要高度重視創新型企業和創新型中小企業在一國戰略科技力量體系之中的基礎性作用[5]。倘若一國缺乏處于全球領先地位的創新型企業尤其是創新型中小企業的有效支撐，就難以有效形成具有全球領先優勢的國家戰略科技力量體系。當前，中國正處于全面建設高水平科技自立自強、保障中國產業鏈供應鏈安全和韌性的關鍵發展時期，這是中國構建國家戰略科技力量體系的題中之義和重點任務。由此，要高度重視并主動培育、發展、壯大創新型企業，確立其在全面建設高水平科技自立自強、保障中國產業鏈供應鏈安全和韌性的主要承擔者地位。截至2024年底，中國已累計培育專精特新“小巨人\"企業1.46萬家，專精特新中小企業超14萬家，科技和創新型中小企業超60萬家。中國“小巨人\"企業的平均研發投入占營業收入比重達到了 7 % ，已經發展成為中國自主創新體系的主力軍[6]。

最后，高度關注具有自身特色優勢的現代金融體系對創新型企業特別是創新型中小企業的基礎性激勵作用。容易被忽略的一個問題是，激勵創新型企業培育、發展和壯大的關鍵因素，不僅僅是立足于一國自身的原始創新、顛覆性技術創新、關鍵核心技術創新等領域的科技創新自主能力，也在于該國是否具備將各類金融資金、社會資金和私人資金，引導和滲透進各類創新型中小企業的培育、發展和壯大環節的多層次金融體系。甚至在某種程度上可以說，具備匹配和對接創新型企業全生命周期多層次融資需求的相互銜接式、閉環形態的金融體系，是影響一國創新型企業培育和壯大的基礎性支撐條件。一個客觀事實是，迄今為止，美國相對中國的領先優勢之一，仍然主要體現在美國所擁有的支撐全球前沿技術創新型企業的全鏈條式資本市場。而從我國當前的金融體系的內在特征來看，最為突出的短板就是，全面匹配和對接創新型企業和創新型企業全生命周期多層次融資需求的現代金融體系的發展相對不足。具體體現在，一方面，截至2024年底，美國市值排名前十的企業全部為科技創新型企業。對比來看，中國2024年底市值排名前十的企業中，排名靠前的是貴州茅臺、四大國有銀行和兩大石油巨頭（中石化和中石油）以及中國移動等資源壟斷型企業，只有騰訊控股、阿里巴巴和寧德時代三家科技創新型企業上榜。另一方面，在2023年福布斯全球企業2000強的排名中，中國內地只有騰訊控股進入前50名，排名從2022年的28名跌落至2023年的35名，而阿里巴巴集團從2022年的33名跌落至2023年的54名[7]。

二、搭建與創新型企業全生命周期融資需求相匹配的金融體系的理論分析框架

企業全生命周期理論認為，企業的發展會經歷類似于生命體的從出生到死亡全過程的生命周期特征。在不同的生命周期階段，企業的自身特點、投資策略、創新意愿和研發能力都存在著差異，企業發展面臨的約束限制也有所不同[8，而由此引致的企業融資需求、融資能力乃至最佳融資方式必然也存在巨大的區別。既有文獻往往將企業全生命周期作為研究對象的某一視角[9-10]，或是通過某一視角對企業生命周期的不同特征進行研究[1-2]，很少有文獻將研究焦點聚焦于創新型企業在全生命周期的融資需求。鑒于此，本文嘗試搭建與創新型企業全生命周期融資需求相匹配的金融體系的理論分析框架，以彌補既有研究的不足。

從理論層面來看，創新型企業在全生命周期成長過程中，所產生的外部融資需求本質上可區分為四種基本類型：研發投入產生的外部融資需求；固定資產投入產生的外部融資需求;維持正常生產經營運行所產生的外部融資需求;研發、生產需要的人力資本培訓及提升所產生的外部融資需求。

其中，需要重點關注的是，企業研發投入活動可以按照創新鏈的不同環節分為：基礎研究環節 中間試驗研究環節 應用開發研究環節 工程化研究環節 產品化商品化研究環節。企業位于創新鏈不同環節的研發活動所蘊含的外部性特征和不確定性風險程度的顯著差異，會造成融資需求方式和渠道的顯著差異。具體來看，就企業的基礎研究環節而言，考慮到基礎研究自身所具有的完全公共產品特性，與之相匹配的融資渠道主要來源于政府對基礎研究的財政投入。當然，進一步考慮到企業層面的基礎研究投入最后可能會轉化為私人產品的特性，企業層面的基礎研究的資金，也可以直接來源于科學家和創業者自身的資金投入，或者可以直接接受種子基金的資金支持。就企業中間試驗研究和應用開發研究環節而言，基于這些研究環節自身所具有的部分公共產品及部分私人產品的性質，其融資來源主要是依靠企業所有者或企業股東的自有資金。考慮到這些研究環節自身已經具有了程度不等的私人產品性質，而且正處于公共產品向私人產品轉化的過渡時期，這就意味著，依靠市場機制運行的天使基金、風險基金以及政府產業引導基金的資金支持，也可能成為這些研究環節所需要的外部融資需求來源。就企業工程化研究、產品化商品化研究環節而言，這些研究環節已經充分表現出完全私人化的產品特征，其融資渠道只能按照完全市場化的邏輯加以匹配（見圖1）。一方面，企業可以通過引進戰略投資股東方式作為企業外部融資的主要渠道；另一方面，在此研究環節階段，企業已經可以通過各類私募公募基金乃至政府產業引導的基金渠道，籌集自身的工程化研究、產品化商品化研究環節所需要的巨額研發投人資金。

基礎研究環節 政府基礎研究資金（公共產品）+種子階段 基金+科學家、創業者自有資金支持企業創新活動創新鏈 中間試驗研究 企業股東自有籌集資金+天使基金環節階段 風險基金+政府產業引導基金支持應用開發研究 企業股東自有籌集資金+天使基金環節階段 風險基金+政府產業引導基金支持工程化研究 企業引進戰略股東投資+各類私募基金、環節階段 公募基金+政府產業引導基金支持產業化商品化 企業引進戰略股東投資+各類私募基金、環節階段 公募基金+政府產業引導基金支持在以上分析的基礎上，依據創新型企業發展生命周期的演化邏輯，我們構建了符合中國創新型企業全生命周期融資需求的多層次、多樣化、相互銜接式的金融機構體系理論框架（見圖2）。

科技新想 原 高風險外部 政業品 （204號創新型企業發展全生命周期邏輯 中間試驗+應用開發環節+ 高風險外部 企業股東自有籌集資金 + （20初創企業狀態 組建研發團隊研究主導的 融資需求 天使基金、風險基金+前期巨額研發投入階段 政府產業引導基金支持企業發產品+ 較高風險外部 + （20企業投放產品+ 企業生產規模快速擴張+ 中風險外部 銀行機構貸款+ 企業債券融資 市場規模擴張狀態 生產員工規模擴張投入 融資需求 政府產業引導基金支持主導的巨額固定資產投入企業穩定產品 企業占據穩定市場占有率+ 低風險外部市場占有率+ 應收賬款主導的企業維持 融資需求 銀行機構貸款支持穩定盈利狀態 正常生產運營狀態

首先，就處于科技創新思想的種子狀態而言，其可能來源于某個科學家或者創新創業者的科學思想或創新創業靈感，往往表現為以原始創新或顛覆性技術創新為主要形式的基礎研究形態。這就意味著，要將處于科技創新思想種子狀態的創新創業機會轉化為現實的企業，需要前期的巨額研發投人，考慮到此階段所面臨的高風險、不確定性特征，其融資渠道要么依靠政府對具有公共產品性質的基礎研究活動財政資金支持，要么依靠科學家、創新創業者自有資金投入，要么依靠市場化運行機制的種子基金投資來源。當然，在此階段，企業依靠自有資金投入支持渠道的概率，要遠遠高于獲得市場化的種子基金資金支持渠道的概率。

其次，針對處于初創狀態的企業而言，在此階段，企業的主要功能是將可能具有市場開發價值的科技創新思想種子通過科學實驗活動轉化為符合市場需求的現實產品。然而，在此轉變過程中，企業自身的融資需求主要來源于中間試驗研究和應用開發研究環節、組建研發團隊研究所需要的前期巨額研發投入。這就決定了此階段的融資需求仍然具有市場不確定性和高風險特征，因此，此階段的企業融資需求渠道要么依靠企業股東自有籌集資金來支持，要么依靠市場化運行的天使基金、風險基金來支持，要么借助各級政府產業引導基金來獲得支持。其中，依靠企業股東自有籌集資金渠道是滿足此階段初創企業融資需求的核心來源。

再次，針對處于產品研發和市場成長階段的企業而言，在此階段，企業的主要功能是將在試驗研發階段完成的實驗室產品轉化為企業可以在流水生產線大規模生產制造的產品。可以得到的基本判斷是，在此轉變過程中，企業自身的融資需求，一方面直接來源于企業針對工程化研究、產品化商品化研究所帶來的巨額研發投人；另一方面直接來源于企業為了將實驗室產品轉化為流水生產線大規模生產制造的產品所需要的固定資產投人帶來的外部融資需求。很顯然，此階段企業融資需求所面臨的市場不確定性和投資風險已經明顯降低，這就決定了此階段的企業融資需求渠道，要么依靠企業引進戰略股東投資帶來的資金，要么依靠遵循市場化運行機制的各類私募基金、公募基金，要么依靠各級政府產業引導基金提供的融資支持。在此階段，鑒于企業已經初步呈現出能夠依靠產品市場銷售獲得盈利機會空間的苗頭，可以主要依靠市場化運行機制的各類私募基金、公募基金以及各級政府產業引導基金提供的融資支持。

其后，針對處于企業投放產品和產品市場規模擴張階段的企業而言，在此階段，企業的主要功能是將大規模生產制造出來的產品快速投放市場、依靠新產品的高價格市場水平來獲得前期巨額研發投入的補償和回報。與此同時，企業通過盡快提高企業產品的市場占有率，通過市場規模經濟來獲得產品成本的逐步降低效應，以進一步強化企業的盈利能力。可以得到的基本判斷是，在此轉變過程之中，企業自身的融資需求發生了本質性變化，主要來源于企業生產規模快速擴張和生產員工規模擴張所帶來的巨額固定資產投人和生產運行資金投入需求。很顯然，此階段企業融資需求所面臨的市場不確定性和投資風險已經呈現大幅度降低的趨勢，這就決定了此階段的企業融資需求渠道呈現出多樣化多渠道特征：既可以依靠IPO方式獲得融資支持，也可以依靠企業發行企業債券來實現融資，或者可以通過各級政府產業引導基金以及銀行機構貸款獲得融資支持。在此階段，鑒于企業已經明顯呈現出能夠依靠產品市場銷售獲得盈利的機會空間，那就可以主要依靠市場化運行機制的IPO和企業債券，以及各級政府產業引導基金提供的融資支持。

最后，針對已經處于穩定占據市場占有率階段的企業而言，在此階段，企業的主要功能是通過廣告投放、企業產品功能性能局部提升、企業產品質量維持和改進等方式來獲得穩定的市場占有率和企業盈利能力。可以得到的基本判斷是，在此發展過程之中，企業自身的融資需求主要是來源于企業維持正常生產經營活動和市場銷售活動所產生的應收賬款壓力造成的外部融資需求。很顯然，在此階段，企業融資需求所面臨的市場不確定性和投資風險已經處于低風險狀態，這就決定了此階段的企業融資需求渠道主要是依靠具有間接融資功能型的銀行機構來加以解決。在企業產品市場面臨較大競爭和波動的情形下，可以依靠發行企業債券來滿足自身的融資需求。

三、當前中國創新型企業全生命周期融資需求層面與既有金融體系存在的突出矛盾與問題

通過長期實地調研和深人觀察，我們認為，可以將當前中國創新型企業全生命周期融資需求層面與既有金融體系存在的突出矛盾與問題，具體提煉和歸納為以下幾點。

第一，中國大中小銀行體系之間的錯誤定位以及引發的同質化競爭現象，既難以有效引導大銀行機構對接創新型企業特別是創新型中小企業的全生命周期融資需求，也削弱了地方性中小股份制商業銀行對創新型中小企業全生命周期融資需求的核心支撐功能。這導致中國當前以間接融資型銀行機構主導的金融體系，難以從根本上起到對創新型企業特別是創新型中小企業全生命周期所蘊含的多層次、多樣化、個性化融資需求的全鏈條、閉環式支撐作用。

需要客觀認識到的基本事實是，雖然經歷多輪的金融市場化改革，當前的中國金融體系仍然呈現出具有間接融資功能型銀行機構占據融資主導地位的金融結構和金融功能特征。而且，中國的銀行體系仍然是由具有不同服務范圍功能定位、服務對象差異性分工、金融風險監管制度顯著差異的中小銀行機構所組合而成的銀行體系。然而，當前中國大中小銀行體系之間非但沒有形成功能分工明確和經營業務互補性質的良性競爭格局，相反，卻在很大程度上形成了業務定位范圍雷同化、競爭手段趨同化和競爭工具單調化的同質化競爭格局[13]。一方面，大銀行對中小銀行業務的滲透式競爭日趨激烈。伴隨著數字金融的迅速發展，大銀行處理“軟信息”業務能力明顯提高，各大銀行相繼出臺“數字化轉型”戰略，對中小銀行的傳統業務范圍造成沖擊。在 2012—2022年，大中小銀行的貸存利息差均呈現出逐漸下降的趨同性變化特征，其中大型銀行的貸存利息差平均低于中小銀行。這就表明，大型銀行的貸款利率相對更低，其背后蘊藏著大型銀行獲客成本、風控成本、貸款成本等相對更低的重要事實。在2020年之后，大中小銀行的貸存利息差均出現加速下降的趨勢特征，銀行業之間的貸款競爭程度進一步加劇。這就意味著，中國的大型銀行機構可以依靠自身在存貸款總額方面的規模優勢，進一步形成對地方性中小銀行的業務擠壓效應。另一方面，中國的部分地方性股份制中小商業銀行機構不是將自身的貸款服務對象聚焦到地區內的中小企業主體上，而是試圖通過服務地區內的國有大企業或大企業貸款需求來獲利，從而推動了中小銀行機構對大銀行機構的業務競爭格局的形成。更為重要的是，鑒于創新型中小企業普遍遭受的突出融資難、融資貴問題，中國推出了激勵國有大銀行機構定向服務中小企業融資服務的“普惠金融\"政策。然而，我們實地調研發現，從該政策的實際實施效果來看，部分大銀行機構為了完成監管機構對服務中小企業貸款服務的考核要求，偏向于將自身的貸款資金主要提供給國有大企業的中小型分公司或子公司，并沒有為真正有融資需求的創新型中小企業提供有效的貸款融資服務。這彰顯出針對中國銀行體制機制推出的一系列改革所遇到的突出機制體制性障礙。

第二，中國金融體系當前主要依靠私人資本尤其是較為分散的私人投資者驅動的各類種子基金、天使基金、風險基金、私募基金等多層次直接融資體系，缺乏“耐心資本\"形式的基礎服務能力，一味追求短期收益最大化導向的投資策略和對賭協議策略，傾向于創新型中小企業后端的市場拓展環節所產生的各類外部融資需求，而難以全面對接和匹配創新型中小企業前端各研發環節所產生的巨額研發投入帶來的外部融資需求，這制約了其對創新型企業乃至創新型中小企業全生命周期融資需求的支撐功能。

依據創新型企業特別是創新型中小企業全生命周期性質融資需求的理論邏輯，判斷一國金融體系是否有效的重要標志是，能否孕育出一批各類種子基金、天使基金、風險基金、私募基金等多層次、相互銜接式的直接融資機構，專門為處于科技創新思想種子狀態、初創企業狀態、企業產品研發成長狀態的創新型企業或創新型中小企業的前端巨額研發投入環節，提供具有傳遞性質的全方位、高風險融資服務。然而，從目前以私人資本驅動的各類種子基金、天使基金、風險基金、私募基金等直接融資型機構的風險偏好特征和經營運行機制來看，它們并未真正起到為處于科技創新思想種子狀態、初創企業狀態、企業產品研發成長狀態這些關鍵前端環節的創新型企業特別是創新型中小企業提供相應的融資服務核心功能支撐的作用。其主要表現是：中國目前以分散型私人資本主導的各類種子基金、天使基金、風險基金、私募基金等直接融資型機構，仍然偏好的是短期投資收益最大化，而非遵循中長期投資收益最大化的基本邏輯[14。部分私人資本驅動的各類種子基金、天使基金、風險基金、私募基金等機構，甚至異化為追求短期收益最大化的債券投資而非股權投資。其中，一個最為典型的現象就是對賭協議，各類種子基金、天使基金、風險基金、私募基金等機構為了確保自身利益，在針對創新型企業的股權投資協議中會添加一系列確保自己投資收益風險絕對安全的條件條款，嚴重背離了這些投資機構最為基本的高風險-高收益運行機制，進而影響這些投資機構的基本功能。這些條款具體包括：在協議中加入投資目標企業在投資后幾年內達到某些業績指標，倘若沒有達到這些目標指標，投資人就會要求目標企業股東回購股權或支付現金補償。這就意味著，一方面，這些風險股權投資實質上已經普遍變為債券投資，嚴重削弱了對創新型企業前端研發投入融資需求的支撐功能;另一方面，遵循一般的邏輯規律，種子基金、天使基金、風險基金、私募基金呈現出相互傳遞式、相互銜接式的運行規律。具體來看，天使基金在種子基金之后接盤進入企業投資，風險基金在天使基金之后接盤投資企業，而私募基金在風險基金之后接盤投資企業，這些接盤式的相互合作關系和相互配合關系，更是決定了一國的多層次資本機構針對創新型企業特別是創新型中小企業全生命周期融資需求的服務功能效率。然后，從中國當前的種子基金、天使基金、風險基金、私募基金這些投資機構的運行機制來看，其存在的突出問題是，這些不同類型的投資機構并未形成相互接盤式、相互銜接式的不同類型功能定位關系，也未形成針對創新型企業前端巨額研發投入階段所產生的高風險融資需求的鏈條式、閉環式合作協作關系，這就嚴重削弱甚至扭曲了中國資本機構對創新型企業全生命周期融資需求的支撐功能。

第三，當前中國以各類創業板為主的股票市場債券市場的相銜接的多層次直接融資體系，并未全面容納和足量滿足創新型中小企業的IPO融資需求和前端風險投資主體的退出機制需求，甚至在一定程度上陷入“高質量上市企業甄別和約束機制不足 中國股票市場發展動力不足 難以支撐創新型企業發展\"的困境。

企業的IPO以及由此形成的股票市場，是針對創新型企業特別是創新型中小企業前端高風險巨額研發投入的各類種子基金、天使基金、風險基金、私募基金等投資機構能否實現投資者投資收益回報和補償出口的關鍵一環。然而，中國的IPO制度設計和機制運行存在不可忽略的短板和內在缺陷，突出表現在“各類種子基金、天使基金、風險基金、私募基金追求短期投資投機收益最大化 扭曲IPO機制 破壞中國股票市場可持續增長機制\"的負面影響效應，嚴重削弱了中國股票市場作為匹配和對接創新型企業全生命周期融資需求的后端投資出口環節功能。具體表現在：一方面，中國股票市場的上市企業或多或少存在上市后經營績效快速下滑的突出現象[15]。這迫使中國股票市場陷人長期投資功能缺失的發展困境。造成該現象頻頻發生的背后原因在于，各類種子基金、天使基金、風險基金、私募公募基金與創新型企業之間對賭協議的盛行，削弱了企業從事長期巨額研發投入的能力。而且，專門從事運營企業上市的投行公司，出于收取高額上市費用以追求自身短期利益最大化的目的，將部分不具有長期發展能力和不具備真正自主科技創新能力的企業，通過企業經營業績的短期操作甚至人為虛假\"包裝\"行為獲取上市資格，造成了中國股票市場接受部分“低”質量企業，容納與自身制度設計不相兼容的過多高風險企業。另一方面，中國各類股票市場的部分上市企業，缺乏通過強化企業自身盈利能力來實施股票分紅滿足投資者投資收益的激勵機制，相反，部分企業依靠多次配股擴股增股行為來籌集企業資金，扭曲了股票市場投資者的長期投資策略選擇行為，抑制了股票市場作為引導和激化“耐心資本\"導向的中國特色金融市場發展模式的形成。客觀事實是，股票市場的投資收益本質上是來源于企業當前和未來創造利益所形成的當前股票分紅和未來分紅價值貼現，而非對所謂短期信息的投機炒作行為。因此，倘若中國股票市場一直缺乏足夠多的能夠長期進行股票分紅的上市企業，就會迫使中國資本市場陷人高質量上市企業甄別和約束機制不足的發展困局，從而使中國股票市場陷入內生型發展動力不足和難以支撐創新型企業發展的困境。

第四，當前部分中國各級政府產業引導基金對培育和發展的創新型企業特別是創新型中小企業支持，存在對創新型企業前端高風險研發投入環節投資和扶持激勵動機不足的機制體制性障礙，突出表現為單純的招商引資，以及只針對大企業、龍頭企業和國有企業的優惠政策，而針對“投早、投小、投硬科技、投長周期\"的金融功能相對缺失。

依據我們前文的理論框架分析，可以得出的基本判斷是，各級政府的產業引導基金是中國特色現代金融體系的重要載體平臺和核心組成部分，也是中國現代金融體系之中“有效市場”和“有為政府\"功能有機結合的機制體制創新模式，更是中國特色金融體系之中的“特色\"所在。依據我們的實地調研和深入觀察，即便當前中國各級政府產業引導基金存在不少難以忽略的問題和風險，但是這些問題和風險均可以通過機制體制創新探索得到有效彌補和解決，因此，中國特色的各級政府產業引導基金已經演化成為中國現代金融體系不可或缺的重要支撐力量[16-17]。然而，當前中國各級政府產業引導基金的戰略功能定位和運行機制體制中存在一系列突出的問題，具體表現在：一方面，中國各級政府產業引導基金的設立核心目標之一，就是彌補地區內各種類型創新型企業特別是創新型中小企業的金融扶持功能缺失和不足的問題。但是，從不少地方政府對地區各類產業引導基金的設定和運行目標來看，其并不是瞄準解決地區內扶持支持創新型中小企業的金融機構和金融功能缺失或不足問題，而是將之異化為地區之間政府招商引資優惠競爭政策的主要工具，突出表現為在一定程度上異化為單純的招商引資以及針對大企業、龍頭企業和國有企業的優惠政策，這成為中國行業“內卷式\"競爭的重要推手之一。這就極大地限制和束縛了政府產業引導基金的核心功能發揮。另一方面，從理論上來看，作為中國特色金融體系的重要構成，各級政府產業引導基金的核心運行原則應該主要是瞄準以解決創新型企業特別是創新型中小企業前端巨額高風險研發投入資金來源為主導的金融支持功能不足或缺失難題。然而，拘囿于地方政府產業引導基金中的政府資本，其遵循的考核機制仍然是國有資本年度保值增值短期化監管考核原則，這就導致各級政府產業也引導基金的政府資金（國有資本），難以發揮“投早、投小、投硬科技、投長周期\"的金融支持功能，也難以起到有效匹配和滿足地區內處于科技創新思想種子狀態、初創企業和成長階段創新型中小企業前端巨額研發投入融資需求的支持功能，最終必然異化為“非耐心資本\"而非“耐心資本\"導向的金融治理制度，嚴重削弱政府產業引導基金對中國創新驅動發展戰略和高水平科技自立自強的支撐功能。

第五，中國金融體系之中最為缺乏的是大企業對創新型中小企業的并購行為，以及創新型中小企業對其他創新型中小企業的并購行為與科技成果股權轉讓和購買的資本市場制度安排及金融風險監管機制體系，這是影響中國各類種子基金、天使基金、風險基金、私募公募基金、政府產業引導基金等風險投資機構最終投資資金的重要出口機制。一國的金融體制核心競爭優勢，不僅僅體現在是否擁有足夠規模和功能定位分工明確的各類種子基金、天使基金、風險基金、私募公募基金等機構，也不僅僅體現在是否擁有全球最為發達的各類股票市場，還體現在是否擁有大企業對中小企業的兼并并購機制以及中小企業之間的并購機制所形成的企業股權轉讓和購買支撐體系。客觀事實是，美國等發達國家創新型中小企業之中的各類風險投資資金最為主要的最終出口機制，并不是一味依賴IPO渠道以及相應的各類股票市場，而是主要依靠大企業對中小企業特別是創新型中小企業的兼并并購機制，以及中小企業特別是創新型中小企業之間的兼并并購機制，通過企業債轉股以及股權轉讓和收購渠道來最終完成對各類種子基金、天使基金、風險基金、私募公募基金等高風險投資資金的“閉環式\"退出和回報機制。從中國當前的多層次、閉環式資本市場發展狀況來看，最為突出的問題不僅僅是匹配和滿足創新型企業全生命周期前端融資需求的各類種子基金、天使基金、風險基金、私募公募基金等機構發展相對不足的問題，也不僅僅是IPO機制和各類股票市場所存在的機制體制性問題，更是支撐大企業并購中小企業以及中小企業之間相互并購機制主導的企業股權轉讓收購制度體系發展相對不足的問題。中國當前有效容忍和激勵大企業兼并并購中小企業以及中小企業之間相互兼并并購機制主導的企業股權轉讓收購制度體系和金融監管機制發展相對不足的困境，必然會傳導到中國特色金融體系的“閉環式\"運行機制體制核心障礙方面，造成中國特色金融體系的最后閉環環節缺失和整體運行效率低下問題。

四、構建與創新型企業全生命周期融資需求相匹配、相適應的中國特色現代金融體系實施途徑

第一，盡快探索出全面匹配和支撐創新驅動發展戰略的中國特色大中小合理分工的銀行體系，將之設立為推進中國特色金融發展之路的關鍵改革任務之一。2020年，中共中央、國務院公布的《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》首次提出，要構建多層次、廣覆蓋、有差異、大中小合理分工的銀行機構體系。迄今為止，中國已經擁有世界最大規模的銀行體系，形成了同時包含國有銀行、股份制銀行、城市農村商業銀行、地方小微銀行等多種大中小型銀行機構共存的獨特金融體系。截至2022 年底，中國銀行業機構多達4567家，其中包括3家政策性銀行、6家國有商業銀行、12家股份制商業銀行、125家城市商業銀行、1606家農村商業銀行、26家農村合作銀行、548家農村信用社和1645家村鎮銀行、41家外資銀行、19家民營銀行和其他類銀行金融機構。18]這就意味著，構建和發展與創新驅動發展戰略相匹配的合理分工形態的中國特色的大中小銀行體系，不僅僅成為檢驗當前中國大中小銀行功能分工體系取向的銀行體制改革是否合理有效的重要依據，也愈加演變成為推進中國特色金融發展之路進程中不可回避的重要改革方向。一個客觀事實是，當前中國數量眾多的地方股份制中小商業銀行機構的運行機制和經營績效，已經逐步凸顯出眾多的弊端和短板，突出表現為經營盈利能力持續性弱化、與大銀行機構業務同質化競爭態勢明顯、銀行不良貸款率風險持續高位運行等一系列重要問題，甚至淪落為地方政府不合理干預地方經濟產業的資金池來源和部分大銀行的附庸。由此，面對中國地方股份制中小商業銀行機構存在“大量被低效占用的金融資源”的突出現象，迫切需要頂層設計層面的突破性、重構性、系統性改革舉措加以解決。在我們看來，推動中國大中小銀行機構體制改革的核心途徑需要聚焦兩個方面的基本原則：一方面，遵循“大銀行支撐大企業創新，小銀行支撐小企業創新\"理論假說的合理成分[19-20]，盡快重新設計和明確發展中國大銀行機構和地方性中小商業銀行機構的各自功能定位和經營范圍;另一方面，遵循銀行機構普遍突破間接融資功能局限而實現直接融資功能的全球發展趨勢，考慮率先實施針對地方性中小商業銀行機構取消直接融資功能法律限制的突破性改革方向，鼓勵地方性中小商業銀行機構設計和發展出匹配及覆蓋地區創新型企業全生命周期融資需求的新型融資投資工具以及相應的前瞻性銀行風險監管制度。

第二，培育和發展與創新型企業全生命周期融資需求相匹配的各類種子基金、天使基金、風險基金、私募公募基金、股票市場、債券市場等具有資金鏈閉環形態的相互銜接式多層次直接融資體系，確保其在推動中國特色現代金融體系建設進程之中的基礎性地位。深刻領會和踐行2023年中央金融工作會議提出的“要著力打造現代金融機構和市場體系，疏通資金進入實體經濟的渠道”“優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能，發展多元化股權融資，提高直接融資比重\"“大力提高上市公司質量，培育一流投資銀行和投資機構\"等一系列改革指向精神，推動遵循如下兩個基本邏輯的具體改革途徑：一方面，相關領域的改革重點，不能僅僅局限在推動具有直接融資功能的單個類型或某個環節資本市場機構的培育和發展上，還要從匹配和對接創新型企業全生命周期融資需求的具有閉環性特征的多層次資本市場體系的角度，全面打造“種子基金 天使基金 風險基金 私募公募基金 股票市場 債券市場\"傳遞式主導的相互銜接式、全鏈條式的現代化資本市場體系；另一方面，發展重點要落在針對作為直接融資功能主導的資本市場全鏈條體系的出口——IPO機制以及相應的股票市場領域的根本性制度重構改革上，將之設定為甄選真正具有全球領先自主創新能力和全球市場競爭優勢的中國本土企業的關鍵制度設計機制。

第三，將“有效市場\"和“有為政府\"二者功能有機結合的原則確立為中國各級政府產業引導基金運行機制和治理模式的基礎性設計原則，全面強化政府產業引導基金在構建中國特色現代金融體系中的核心地位。當前，促進中國各級政府產業引導基金發展的具體途徑是：一方面，將完整體現“有效市場”和\"有為政府”二者功能有機結合的核心原則設定為中國各級政府產業引導基金的經營、運行和治理制度設立的基礎性條件。其中，“有效市場\"功能的發揮，要體現在鼓勵政府資金與各類種子基金、天使基金、風險基金、私募公募基金和投資公司，依靠股權出資者的公平市場交易關系組建各類政府產業引導基金。政府產業引導基金的具體運行交由作為合作方的各類市場化投資企業來運營，而“有效市場\"功能的發揮主要體現在政府將地方產業規劃約束條件作為甄別和挑選投股企業的核心依據，凡是不符合地方政府產業政策和產業規劃鼓勵培育和發展方向的企業，均不能進入政府產業引導基金的扶持對象范圍。另一方面，遵循中國各級政府產業引導基金的因地制宜和個性化導向的設立、運行和治理原則。對于相對發達地區或者相對不發達地區核心城市的政府產業引導基金而言，其定位應該主要瞄準和強化針對處于科技創新思想種子狀態、初創企業和成長階段的創新型中小企業前端巨額高風險研發投入融資需求的支持功能，主要聚焦“投早、投小、投硬科技、投長周期\"領域。對于相對欠發達地區的政府產業引導基金而言，其定位應該主要瞄準地區內優勢特色產業和產業鏈體系之中的龍頭企業、關鍵核心技術創新企業、關鍵配套企業，適當聚焦“投早、投小、投硬科技、投長周期\"領域。

第四，明確將鼓勵大企業對中小企業并購和中小企業之間并購行為所產生的戰略投資股東引入、股權轉讓、股權購買領域的資本市場培育和發展，設定為中國特色現代金融體系的重要組成部分。當前，中國正處于有效治理部分行業“內卷式\"競爭、強化特色優勢產業鏈供應鏈體系整體競爭優勢的關鍵階段，這意味著中國進入了全面鼓勵企業之間并購行為的重要發展時期，迎來了加快發展與大企業對中小企業以及中小企業之間并購行為相匹配的企業股權價值評估和股權轉讓系統主導的資本市場，以及相關的金融風險監管制度設計的重要機遇期。為此，中國資本市場體系的發展方向不能僅僅局限在鼓勵股票市場制度體系的完善和強化，而是要另辟蹊徑，重點推動股權資本評估定價和股權購買轉讓領域相關的資本市場系統，從而將大企業對中小企業以及中小企業之間兼并并購行為所催生的資本市場，設定為匹配和滿足創新型企業特別是創新型中小企業全生命周期全融資鏈條最終出口的重要機制。

五、今后的改革突破口與具體政策建議

第一，盡快探索針對銀行機構直接融資功能法律限制的突破性改革，率先推動具有直接融資功能的地方性專業化股份制中小商業銀行的改革試點，并前瞻性地研究賦予銀行機構直接融資功能的新型金融風險監管和治理制度。要高度認識到當前在中國融資市場仍然占據主導地位的間接融資功能導向的銀行機構，與培育和發展創新型企業，特別是創新型中小企業全生命周期全鏈條式融資需求之間所存在的一系列不相匹配問題和突出矛盾。要將賦予銀行機構的直接融資功能設定為“提高直接融資比重\"的不可或缺的實現途徑。為此，我們建議，遵循“先小后大”“允許充分試點探索”的核心改革原則，選擇產業和產業鏈發展基礎好、創新型中小企業密集、經營主體融資需求多樣化的經濟發達地區，推動地區內的地方性專業化股份制中小商業銀行逐步具備直接融資功能的改革試點。改革途徑可以考慮兩種方式：一方面，允許地方性專業化股份制中小商業銀行參股或控股地區內的各類種子基金、天使基金、風險基金、私募公募基金甚至地方政府產業引導基金，逐步放開和推動地方性專業化股份制中小商業銀行機構通過各類種子基金、天使基金、風險基金、私募公募基金甚至地方政府產業引導基金渠道，以股權投資方式對接和滿足針對地區內創新型企業特別是創新型中小企業前端巨額高風險研發投入和固定資產投入融資需求；另一方面，在充分研究、制定和完善針對地方性專業化股份制中小商業銀行機構直接融資功能的金融風險治理和監管制度體系的前提下，逐步放開地方性專業化股份制中小商業銀行參股或控股地區內的各類種子基金、天使基金、風險基金、私募公募基金甚至地方政府產業引導基金，逐步推動地方性專業化股份制中小商業銀行機構擁有針對創新型企業全生命周期全鏈條式融資需求直接進行債權融資、股權融資或債轉股融資的功能，激勵地區內的地方性專業化股份制中小商業銀行機構通過地區內重點產業和產業鏈的各環節創新型企業全生命周期的全鏈條式融資需求的全面綁定和結合，依靠地區產業企業全生命周期來獲取長期投資利益最大化，進而從根本上破解銀行機構的“短期風險偏好\"“低風險偏好”\"非耐心資本偏好\"等機制體制性困局。

第二，加快探究支撐各類種子基金、天使基金、風險基金、私募公募基金運行機制和風險治理的制度體系，將重點放在推動“種子基金 天使基金 風險基金 私募公募基金 ?? ?→ 股票市場 債券市場”傳遞式主導的相互銜接式、全鏈條式的現代化資本市場體系的建立上。為此，我們建議：一方面，將鼓勵各種社會資本、國有資本、金融資本全面驅動的各類種子基金、天使基金、風險基金、私募公募基金設定為“提高直接融資比重\"的重要途徑。在完善和強化金融風險監管制度的前提下，將北京、上海、深圳、蘇州等超大規模城市設定為中國各種類型直接融功能型資本機構的重點發展基地和創新中心，促進經濟產業大省強省的各類種子基金、天使基金、風險基金、私募公募基金因地制宜的多元化發展格局的形成。逐步允許有實力、有需求、有風險監管制度的央企乃至地方國有企業作為出資者或參與者進入各類種子基金、天使基金、風險基金、私募公募基金，扶持與自身核心主營業務科技創新能力和產業鏈供應鏈優勢密切相關企業的發展，以此作為強化自身自主創新能力和產業鏈供應鏈優化控制能力的重要工具。另一方面，將改革重點落實到推動中國全鏈條式資本市場的最終出口機制完善和強化方面，要高度重視優先通過完善企業IPO和多層次股票市場的甄選制度對中國股票市場可持續規模擴張的決定性作用，尤其是要將甄別、遴選和監管高質量上市企業，防范和嚴懲上市企業財務作假行為和大股東“掏空”上市企業行為，作為為促進中國當前相互銜接式、全鏈條式資本市場發展的核心改革任務。

第三，明確深刻體現“有效市場\"和“有為政府”二者功能有機結合的政府產業引導基金，在中國各級各地政府培育和扶持地區產業企業發展中的主要產業政策地位和核心載體平臺地位。為此，我們建議：一方面，全面反思各級各地政府以稅收返還和財政資金補貼為主的招商引資政策和地區產業扶持政策，對刺激部分行業領域“內卷式\"競爭、同質化競爭和產能過剩格局的形成和盛行的突出負面作用。明確將深刻體現“有效市場\"和“有為政府”二者功能有機結合的政府產業引導基金，確立為替代中國各級各地政府既有各種招商引資優惠政策和培育扶持地區產業企業發展的各類財政補貼型優惠政策的主要工具。針對多數地方政府設立產業引導基金缺乏政府資本金的難題，盡快實施允許地方政府使用地方政府專項債發行籌集的資金作為設立地方政府產業引導基金政府資本金來源的重要政策舉措。另一方面，鑒于地方政府產業引導基金在各地方政府實際實踐運行過程中，很有可能會異化為另一種形態的財政資金補貼類型的招商引資政策機會，嚴重削弱地方政府產業引導基金作為支撐創新驅動發展戰略的新型產業政策功能作用，建議盡快從頂層設計角度研究和出臺規范政府產業引導基金設立、運行及風險管控的政策文件。核心在于管理和約束地方政府產業引導基金遵循市場化運行機制的基本原則，要依靠發達地區成熟市場化運行的各類資本企業，在地方政府產業引導基金經營、運行和風險控制全過程中的基礎性作用。做好地方政府產業引導基金針對企業股權投資的退出機制和退出風險的機制體制設計，從制度層面解決好地方政府財政資金在目標企業中的進入和退出風險制度設計。

第四，加快構建容許和激勵大企業對創新型中小企業以及創新型中小企業之間的兼并并購行為導向的定向資本市場機構以及相應的金融風險監管制度體系。為此，要客觀認識到中國的“內卷式\"競爭和產能過剩現象，已進入必須依靠企業之間遵循市場化邏輯的破產重組和并購行為來加以解決的重要階段；要明確認識到今后一段時期內，中國已進入大企業對創新型中小企業以及創新型中小企業之間兼并重組的關鍵發展期。依據此客觀現象，在中國的資本市場建設進程之中，要優先建設一批對接和滿足大企業對創新型中小企業以及創新型中小企業之間的并購行為導向的特定股權轉讓交易市場，并前瞻性地設計相關領域的金融風險監管制度體系。允許有條件的投資公司作為承擔企業并購的主要中介單位，允許有合理市場需求的投資公司、銀行機構以及各類種子基金、天使基金、風險基金、私募公募基金甚至政府產業引導基金，以市場公平交易原則全面參與大企業對創新型中小企業以及創新型中小企業之間的并購，實現股權多元化和各方投資收益合理化的新格局。

參考文獻

[1]人民網．詳解 2023年中央經濟工作會議精神[N]．人民日報，2023－12－18（4）.

[2]ADIZESL. Corporate lifecycles：how and why corporations grow and die and what to do about it[M].New Jersy：PrenticeHall，1988.

[3]我國制造業增加值占全球比重約 30 % ，連續14年位居全球首位——制造業強起來步伐持續加快[EB/OL].（2024-02-22）[2025-01-17]. https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202402/content_6933130.htm.

[4]新華社.我國制造業企業總量突破 600 萬家[EB/OL].（2024-09－23）[2025-01-17].https：//www.gov.cn/lian-bo/bumen/202409/content_6976001.htm.

[5]張杰．中國政府創新政策的混合激勵效應研究[J]．經濟研究，2021，56（8）：160－173.

[6]我國累計培育專精特新“小巨人\"企業1.46 萬家[EB/OL].（2024－11－14）[2025－01－17].htps：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202411/content_6987511.htm.

[7]2023福布斯全球企業200o強[EB/OL].[2025-02-01].htps：//www.forbeschina.com/lists/1807.

[8]MILLERD，PETER HF.A longitudinal studyof the corporate life cycle[J]. Management science，1984，30（10）：1161-1183.

[9］童錦治，劉詩源，林志帆．財政補貼、生命周期和企業研發創新[J]．財政研究，2018（4）：33－47.

[10］劉詩源，林志帆，冷志鵬，稅收激勵提高企業創新水平了嗎？——基于企業生命周期理論的檢驗[J]：經濟研究，2020，55（6）：105-121.

[11]黃宏斌，翟淑萍，陳靜楠．企業生命周期、融資方式與融資約束——基于投資者情緒調節效應的研究[J]．金融研究，2016（7）：96-112.

[12]余典范，王佳希．政府補貼對不同生命周期企業創新的影響研究[J]．財經研究，2022，48（1）：19－33.

[13］張杰．金融業“過度\"擴張：中國的事實與解釋[J].學術月刊，2021，53（10）：60－76.

[14]張杰．構建支撐制造業高質量發展的中國現代金融體系發展路徑與突破方向［J]．安徽大學學報（哲學社會科學版），2020，44（1）：136-147.

[15］閆甜，李峰．中國上市公司IPO后經營業績下滑之謎：文獻綜述[J]．經濟與管理研究，2014（2）：41－46.

[16］蔡慶豐，劉昊，舒少文．政府產業引導基金與域內企業創新：引導效應還是擠出效應？[J]．金融研究，2024（3）：75－93.

[17]吳超鵬，嚴澤浩．政府基金引導與企業核心技術突破：機制與效應[J]．經濟研究，2023，58（6）：137－154.

[18]銀行業金融機構法人名單（截至2022年12月末）[EB/OL].（2023－03－01）[2025－01-17].htps：//www.nfra.gov.cn/cn/view/pages/governmentDetail. html？ docId 1100762amp;itemId generaltype ： = 1

[19］林毅夫，孫希芳，姜燁．經濟發展中的最優金融結構理論初探[J]．經濟研究，2009，44（8）：4－17.

[20］陳容，張杰．小銀行有利于創新嗎？——來自中國的微觀證據[J]．浙江大學學報（人文社會科學版），2023，53（3）：69-87.

Building a Modern Financial System with Chinese Characteristics that Matches the Financing Needs of Innovative Enterprises throughout Their Life Cycle

ZHANG Jie1， REN Yuanming2 （1. Institute of China’s Economic Reform and Development， Renmin University of China， Beijing 100872，China; 2. School of Marxism，Capital Normal University，Beijing 10o048，China）

Abstract： How to build a modern financial system with Chinese characteristics that fully supports the innovation-driven development strategy，especially one that matches the financing needs of innovative enterprises throughout their entire life cycle，is the key to the first major task among the“five major tasks” —financial technology.Moreover，it has become an important condition for determining the process of Chinese-style modernization. Based on a fullunderstanding of the important value of constructing a modern financial system with Chinese characteristics that matches the financing needs of innovative enterprises throughout their life cycle，this paper constructs a theoretical analysis framework for the corrsponding financial system，analyzing and extracting a series of prominent problems and dilemmas between the financing needs of Chinese innovative enterprises throughout their life cycle and the existing financial system.It then summarizes the specific implementation paths for a modern financial system with Chinese characteristics that matches the financing needs of Chinese innovative enterprises throughout their life cycle，and proposes breakthroughs for financial technology reform that are in line with China’srealistic national conditions，as well as corresponding specific policy recommendations.

Key words： innovative enterprises; financing needs throughout the entire life cycle；moderr financial system with Chinese characteristics； reform breakthrough

（責任編輯：楊 娟）