杠桿收縮遇政策托舉，股市震蕩中蓄勢調優

2025年1月中國金融市場呈現結構性分化下的“穩中調優”態勢。股票市場震蕩反彈但受假期延長影響成交清淡，政策松綁與長線資金人市加速機構化轉型；債市杠桿率顯著下降，利率債與金融債走勢分化，直接融資擴張支撐社融增長，緩解局部調整壓力。信貸市場冷熱不均：企業中長期貸款顯著增長凸顯實體信心修復，居民端消費需求偏弱。政策端通過“鎖長放短”精準調控流動性，引導資金回歸實體信貸，非標融資持續收縮；宏觀杠桿率在政策對沖下趨于平衡，金融空轉風險緩釋。

宏觀金融狀況指數解讀

2025年1月，總體金融市場指數同比從142.1下降至119.6，同比收縮顯著，降幅達 15.8% ；環比微幅下行，從120.5下降至119.6，下降 ：0.7% 。降幅可能來自假日效應與政策調整。

股票市場金融指標

股票市場金融指標由2024年1月的19.5升至2025年1月的24.6，同比漲幅達 26% ；環比數據亦從2024年12月的23.2升至24.6，增幅為 16% 。盡管交易量有所減弱，但政策持續發力推動了此輪上漲。前期央行與證監會推出的證券互換便利、股票回購增持再貸款等工具持續釋放效應，疊加2025年1月下旬六部委聯合發布的《推動中長期資金人市方案》一通過明確險資長周期考核標準、允許機構投資者以戰略投資者身份參與定增等舉措，顯著提振市場信心。該政策聚焦三大改革維度，包括制度松綁中的定增參與限制放寬、考核機制重構中推行的三年以上績效評估、資金引導中的權益類基金擴容，著力破解“長錢短投”困局，加速A股投資者結構向機構化轉型。

宏觀杠桿金融市場指標

從2024年1月的18.1降至2025年1月的12.9，同比大幅下降29% ，經濟主體杠桿收縮明顯，是存量債務降低與政策結構調整共同作用的結果。盡管2024年實體經濟債務仍同比增長 8.0% ，但居民債務增速僅為 3.4% ，按揭貸款提前償還率升至 18% ；企業部門受制于融資疲弱和存量債務壓力，債務增速 5.1% ，城投債凈融資額同比驟降 62% ；而政府部門通過顯性債務置換隱性債務，債務增速達 11% ，特別國債發行占比突破 35% 。與此同時，名義經濟增速放緩至 4.2% ，疊加GDP縮減指數連續七個季度負增長，債務擴張與名義增長的“雙降”矛盾加劇。政策組合拳效果即時顯現，宏觀杠桿金融市場指標環比從13.2下降至12.8，下降 3% ，短期內抑制金融市場杠桿擴張慣性，形成“政府加杠桿對沖私人部門收縮 + 存量債務優化替代增量擴張”的結構性改善路徑。宏觀杠桿金融市場總體呈現“政策驅動結構性優化”與“名義增長疲軟”并存的特征。盡管私人部門去杠桿和政府加杠桿的再平衡初步見效，但名義GDP增速低迷、PPI通縮及資金空轉等問題仍制約中長期風險緩釋。

分市場指數比重累計圖與擬合線

貨幣與同業市場金融指標

貨市與同業市場金融指標下降 9% ，反映出過去一年同業市場流動性整體收縮，這主要與央行結構性流動性管理政策及市場利率傳導機制改革密切相關。2024年《貨幣政策執行報告》強調\"強化政策利率引導\"和\"推動融資成本下降\"，疊加2025年1月起央行暫停公開市場國債買人操作，直接抑制了金融機構通過國債質押獲取短期流動性的能力，導致中長期資金供給趨緊。同時，人民銀行通過香港發行600億元央行票據回籠離岸人民幣流動性，進一步壓縮跨境同業資金池規模，推動同比數據收縮。而環比上升 17% ，從20.2升至23.6，則凸顯短期政策對沖效應：1月中旬央行連續兩天開展合計8010億元逆回購凈投放，針對性緩解稅期資金壓力，并通過預告后續14天期逆回購操作穩定市場預期，短期內迅速補充銀行體系流動性缺口，推動貨幣市場利率，如R007階段性回落。LPR利率下行雖促進實體融資需求，但暫停國債買入與逆回購放量形成\"鎖長放短\"的操作組合，實質上重構了流動性期限結構一一長期流動性收縮抑制同業擴張沖動，而短期流動性釋放則支撐環比指標反彈。

銀行與信貸金融市場指標

從2024年1月的37升至2025年1月的41.8，同比上升 13% ，而環比從20躍升至41.8，增幅 109% ，這一變化反映了信貸市場在政策驅動下的雙向擴張邏輯。銀行與信貸金融市場指標同比溫和增長的動能主要來自利率市場化改革的深化：LPR持續下行推動貸款加權平均利率同比環比雙降，疊加《大規模設備更新和消費品以舊換新政策》擴圍新增四類家電及數碼產品補貼，顯著刺激消費貸需求；同時，企事業單位中長期貸款在工業、基建等領域保持高增速，推動社會融資規模存量同比增長 8% ，2025年1月末達415.2萬億元，形成信貸總量的穩定支撐。環比激增 109% 體現短期政策共振效應：2025年1月密集落地的消費刺激政策或直接激發居民端消費需求，但也減少消費信貸需求。而《小額貸款公司監督管理暫行辦法》出臺規范市場秩序，增強金融機構對普惠金融的投放信心；更關鍵的是，社會融資結構中人民幣貸款占比提升，其中2024年末占比超 60% ，疊加年初銀行\"開門紅\"集中放貸的季節性特征，共同驅動信貸指標短期內翻倍式增長。值得注意的是，外幣貸款同比收縮 22.3% 的背景下，人民幣信貸的\"單極擴張\"反映政策引導下信貸結構的變化。

債券市場金融指標

債券市場金融指標同比從28.9降至10.2，大幅下降 65% ，與人民銀行2024年第四季度例會釋放的貨幣政策寬松預期密切相關。該會議明確提出將擇機降準降息、實施適度寬松政策并加強逆周期調節，市場普遍預期未來資金成本可能下行，導致投資者對現券交易的短期博弈意愿減弱，轉而傾向于觀望政策落地或調整持倉結構以應對利率波動風險。與此同時，政策引導金融機構加大信貸投放，部分資金可能從債券市場分流至實體融資領域，進一步抑制了現券交易活躍度。而環比驟降 60% ，從25.5降至10.2，則直接受到2025年1月央行暫停公開市場國債買人操作的影響。由于政府債券市場已持續處于供不應求狀態，為穩定國債利率，央行暫停購債操作顯著改變了市場流動性預期，直接加劇優質債券的稀缺性增強和機構二級市場交易動力削弱。市場參與者為規避流動性收縮風險，主動降低交易頻率，轉向持有至到期策略，導致現券交易規模在政策實施當月出現斷崖式下跌。

非傳統銀行金融市場指標

非傳統銀行金融市場指標同比從12.7降至6.5，大幅下降49% ，環比更是從18.3降至6.5，驟降 64.5% ，其劇烈收縮主要源于貨幣供應結構分化與市場流動性傳導機制的深度調整。2024年1月末廣義貨幣M2同比增速達 7% ，而狹義貨幣M1同比僅微增 10.4% ，兩者剪刀差擴天至6.6個百分點，暴露出企業部門短期資金活力顯著減弱，疊加非銀行業金融機構存貸款規模銳減，導致依賴同業存單、理財產品融資的中小企業及影子銀行體系流動性壓力加劇。與此同時，M0同比激增 17.2% 且當月凈投放現金1.41萬億元，顯示央行通過現金投放將流動性引向傳統銀行體系，削弱了非傳統市場的資金中介功能。環比暴跌則受到季節性政策效應的雙重沖擊：年初大規模現金凈投放雖滿足春節支付需求，但強化了市場現金持有偏好，疊加M1增速近乎停滯折射出微觀主體風險偏好收縮，致使結構化產品交易、短期資金拆借等高頻活動銳減。

政策建議

為應對2025年1月金融市場的變化，我們提出以下政策建議，以確保金融市場的穩定與健康發展。在股票市場金融領域，堅定推動中長期資金人市的政策框架，重塑市場生態。通過國有險企長周期考核機制將短期收益權重壓降至 30% 、長期績效占比提升至 60% ，并允許社保基金、年金等以戰略投資者身份參與定增，有助于釋放超萬億級潛在配置需求，更加驅動投資邏輯從短期博弈轉向價值發現。宏觀杠桿調控則借力股債再平衡機制，以股權融資擴容替代債務擴張，緩解企業部門杠桿壓力，同時政府通過社保基金等渠道顯性承接隱性債務，形成風險緩釋與結構優化的雙重效應。貨幣與同業市場方面，險資等長期資金的期限匹配需求將降低短期同業拆借波動性，倒逼貨幣市場工具創新。銀行信貸體系面臨理財資金分流挑戰，表外非標資產配置比例或被動調整，但權益類資產擴容同步促進信貸結構向科創、綠色領域傾斜，推動間接融資向直接融資轉型。非傳統金融市場雖受影子銀行監管延續影響，但私募基金運作規則明確與產品創新提速，為另類投資開辟合規化路徑。債券市場則面臨資金分流壓力，險資增配權益資產或擠壓利率債配置空間，但地方政府專項債與科創債擴容形成對沖，維持債市融資功能。政策組合拳通過跨市場協同，既破解\"長錢短投\"疾，又構建起服務科技創新的資本形成機制，在穩定宏觀杠桿率的同時，為經濟轉型提供多層次金融支撐。

（田軒為清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長，張鏵兮為清華大學五道口金融學院博士后研究員。本文受到國家自然科學基金委杰出青年科學基金延續資助項目（72425002）和教育部人文社科基金青年項目（23YJC790186）支持。數據整理/康煒隆、冀文祎。責任編輯/周茗一）