關于資本市場公開與非公開二分法監管方式的反思與完善

新“國九條”提出關于加強資本市場監管能力建設的要求。目前資本市場監管介入邊界主要以公開和非公開作為單一標準。這種二分法監管方式界定較為模糊，監管顆粒度較為粗糙，已難以適應當前資本市場發展要求。本文對二分法監管存在的問題進行分析，并從資本市場最底層的監管價值目標出發，結合境外成熟資本市場監管經驗，提出豁免清單式監管改革建議，以期助力提升資本市場監管能力水平。

2024年4月，國務院發布新“國九條”，要求“未來5年…資本市場監管能力和有效性大幅提高”“到2035年，資本市場監管體制機制更加完備”“到本世紀中葉，資本市場治理體系和治理能力現代化水平進一步提高，建成與金融強國相匹配的高質量資本市場”。總體來看，資本市場監管能力水平在不斷地改進提升，但是隨著資本市場進人高質量發展階段，以往的監管方式已不能滿足市場發展需要。其中代表性問題之一是以公開性（投資者超過200人或者公開宣傳推介）作為監管介人的單一標準，這種粗線條監管思路對于打擊非法證券活動發揮過重要作用，但是隨著資本市場產品服務日益豐富，以公開性作為劃分監管邊界的單一標準，可能導致“應管未管，應放未放”的問題。因此，有必要從資本市場監管的根本價值目標出發，對監管介人邊界進行多因素綜合分析，從而有效提升監管能力水平。

資本市場公開與非公開二分法監管方式的產生背景與存在問題

1998年我國首部《證券法》頒布，當時尚未對公開和非公開做出明確界定。實踐中，在滬深交易所之外產生不少變相從事公開發行交易的場外市場，引發了較大的風險和糾紛，國務院曾就此開展專項整頓。之后，為解決規避監管的問題，2005年修訂的《證券法》對公開發行進行了明確界定，即有下列情形之一的，為公開發行：向不特定對象發行證券的；向特定對象發行證券累計超過200人的；法律、行政法規規定的其他發行行為。非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。此后，200人和公開宣傳推介就成為資本市場監管介入和介入程度的依據被沿用下來。2012年《證券投資基金法》修訂，將私募證券投資基金納人監管，并以200人和公開宣傳推介作為區分公私募基金以及是否進行行政許可的標準。

就打擊非法證券活動而言，以200人和公開宣傳作為界定標準較為簡單易行，但是這種粗線條的監管方式，不能滿足對正向合法活動的監管規范需要。具體體現在以下幾個方面：

對部分非公開行為監管力度需要進一步加強。具有代表性的問題是私募基金的監管問題。2012年修訂的《證券投資基金法》確立了對私募基金行業以自律管理為主的監管模式，即管理人向基金業協會登記，產品向基金業協會備案。此后，私募基金行業爆發式增長，截至2024年6月末，存續私募基金管理人20，768家，管理基金數量151，257只，管理基金規模19.89萬億元。與此同時，為防控私募基金行業風險，監管方面持續加強對私募基金管理人的行政監管和自律管理。2023年7月，國務院頒布《私募投資基金監督管理條例》，進一步加強了私募基金規范。從我國私募基金發展歷程來看，雖然單個私募基金的投資者未達到200人，也未公開宣傳，但由于代客理財作為一項金融活動本身就具有較高的道德風險，且私募產品管理規模有時甚至超過公募產品，給投資者以及整個市場帶來的潛在風險并不小。2024年8月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布《關于完善市場準入制度的意見》，在放松市場準人管理的總基調之下，專門強調要“加強金融行業準人監管”，反映出金融行業的特殊性。從境外來看，西方各國在2008年金融危機后開始關注私募基金的風險，收縮了私募基金行業準人。其中，美國要求資產管理超過一定規模的投資基金顧問必須取得證監會注冊；歐盟對另類投資基金管理人實行牌照管理。因此，如果僅以公開性作為監管介人的單一標準，可能會忽視某些非公開活動蘊含的巨天風險。

對部分公開行為的監管需要做進一步評估。不區分證券種類，一刀切地以公開性作為監管介入的單一指標，將導致對公司債券的監管過于嚴格。雖然公司債券與股票都屬于證券，但是在權利、風險等方面存在較大差異；在投資者結構方面，股票市場散戶占大多數，而公司債券市場以機構投資者為主。因此，《證券法》所確立的以規范公開發行股票為主的立法邏輯并不能完全適應公司債券監管實際。以銀行間債券市場和交易所公募債市場為例，兩個市場發行公司債券均公開披露募集說明書，并向不特定的投資者募集和轉讓，因此符合《證券法》關于公開發行的定義，應當提請監管部門注冊，并履行信息披露義務等。但是長期以來，債券市場的投資者主要是機構投資者，專業能力和風險承受能力強，并且每只債券的投資者一般不到200人，如不區分投資者適當性，均完全按照公開發行股票的監管邏輯進行嚴監管，可能增加市場成本、降低市場效率。

公私募市場的交易系統逐漸趨同，二者監管區分的關鍵點主要在于投資者適當性和募資金額等。隨著電子交易系統的迅速發展，以公開性區分公私募市場界限逐漸模糊，采用“零售市場”和“專業市場”的概念更符合實踐發展情況。目前，滬深交易所建立了“私募債”交易系統，各省份和地區建立了各自的區域性股權交易平臺（四板市場），這兩類市場屬于典型的私募市場，發行證券無須取得證監會注冊。根據《區域性股權市場監督管理試行辦法》（證監會令第132號）、交易所有關業務規則以及實踐中的做法，將上述市場界定為私募市場，主要方式是設定較高的投資者門檻，將相關發行和交易限于進人交易平臺的合格投資者范圍內，同時要求單只證券持有人不得超過200人，以此與公開市場做區分。但是值得注意的是，雖然這兩類私募市場設有較高的投資者門檻，但是能夠進人交易平臺的投資者不止200人，并且存在進出流動性，當發行人發布證券發行文件時，任何進人該市場的投資者都可以知曉并交易。因此，在發行轉讓方式以及投資者是否特定上，公私募市場的界限似較為模糊，更主要的區別在于投資者門檻或適格投資者范圍不同，或者募資金額不同。

資本市場監管的價值目標分析

對于一項資本市場活動的監管介人邊界，不能簡單以公開性作為唯一標準，而是要從更深層次的監管價值目標出發進行綜合分析。從新“國九條”中，可以總結出資本市場監管具有秩序、穩定、公平、發展四個價值目標，分別對應的實現路徑是打擊違法違規行為、防范化解風險、保護投資者特別是中小投資者合法權益、服務實體經濟。為了實現資本市場高質量發展，必須同時實現這四個價值目標，不可偏廢，不可矯枉過正。如果監管過嚴，“應放未放”，就會抑制市場發展，減弱資本市場服務實體經濟的功能；如果監管過松，“應管未管”，就會造成市場秩序破壞，損害投資者權益。將公開性作為單一標準適用于每項資本市場活動監管，有時不能實現甚至會背離監管價值目標。因此，在評估資本市場監管邊界時，應當擺脫對公開性單一指標的依賴，從更深層次的多個價值維度去分析，具體包括以下四個方面：

秩序。為克服市場的天然缺陷，政府擔任“守夜人”的角色，負責打擊違法行為，維護市場秩序。但是由于資本市場是以資金運轉為核心的市場，道德風險較高，在巨額利益誘惑下，有時僅通過事后懲戒手段并不能有效抑制違法違規行為，而是需要通過事前準人管理逐步建立誠信市場。因此，對某項活動的監管邊界要從事前、事中、事后三個環節進行綜合分析，有時對某些非公開活動實行準人管理可能是必要的監管方式。

穩定。市場主體以營利為目的，各類主體均有激進擴張的傾向，尤其在金融行業，單個主體犧牲安全性去博得更高的收益，可能導致整個市場風險的集聚。2008年金融危機以后，各國全面加強金融監管，核心自標之一就是防范系統性風險。因此，對某項活動的監管邊界要充分考慮防范系統性風險這一要素，而系統性風險的產生并不一定以公開性為必要條件。

公平。習近平總書記提出，要堅持以人民為中心的價值取向。保護投資者尤其是中小投資者歷來是資本市場監管工作的重中之重。普通投資者由于缺乏專業經驗和風險承受能力，更容易受到欺詐和高風險產品的侵害，并且當發生損失時對其工作生活影響較大。因此，對于涉及普通投資者的活動，應當予以嚴監管，并對普通投資者予以傾斜性保護，以實現社會公平。

發展。資本市場對于優化資源配置具有重要作用。如果為了防風險，以過分犧牲市場效率為代價，一刀切地嚴監管，就會弱化資本市場服務實體經濟的功能，違背發展資本市場的初心使命。因此，在評估監管邊界時，應當將效率和發展也考慮在內，對監管政策所帶來的成本和收益進行對比分析，并在發布監管政策之前科學地、量化地評估其對市場發展的影響。

關于境外資本市場監管經驗的研究借鑒

境外成熟資本市場并未將公開性作為監管介人的單一標準，對公開與非公開進行“非此即彼”的監管對待，而是采用投資者適當性、募資規模等多個標準進行綜合衡量。例如有的市場對于專業投資者板塊，充許公開招攬并豁免注冊；在計算非公開發行限制人數時，不將專業投資者計算在內；對于募資數額較小的公開眾籌活動豁免注冊；對于私募基金管理人實行牌照管理等。以上精細化的監管，均是通過豁免清單方式實現的，相較于公開與非公開二分法監管，監管更全面、更細致、更靈活。

關于證券發行注冊的豁免清單管理

美國《1933年證券法》第5條規定，除非一只證券的注冊聲明已經生效，否則任何人銷售證券都是違法的。在此基礎上，授權監管部門規定豁免注冊條款，其中非公開發行是眾多豁免情形之一。主要的豁免情形有：D條例。包括規則506（b）規定的私募，發行人不得公開招攬，并且在90天期間向不超過35名非合格投資者銷售；規則506（c）規定的私募，發行人可以公開招攬，但所有購買者應當是合格投資者；規則504規定的不超過1000萬美元的發行。不超過500萬美元的小額眾籌。條例A規定的不超過7500萬美元的公開發行。規則147規定的州內發行。（5）規則701規定的員工福利計劃等。

英國于2024年1月頒布《公開發行和交易準入條例》（ThePublicOffersandAdmissionstoTradingRegulations2024），采用全面豁免清單方式開展證券監管，即凡是不在豁免清單范圍內的證券公開發行行為全部屬于非法。其中第12條規定，任何公開發行證券的行為都是非法的，除非符合附表1（Schedule1）規定的豁免情形。附表1規定了大量豁免情形，主要包括：總對價低于500萬英鎊的小額眾籌；僅向合格投資者發行證券；向少于150名英國自然人或法人（合格投資者除外）發行證券；發行每單位面值至少為5萬英鎊的證券；向每位投資者以至少10萬英鎊的總對價發出每個單獨的證券要約；證券發行以該證券取得在受監管市場或者符合條件的多邊交易設施進行交易的許可為前提條件，或者已取得許可等。此外，《公開發行和交易準人條例》大幅度授權金融行為監管局就募集說明書等事項制定具體監管標準的權限。

關于私募基金管理人的豁免清單管理

在2008年金融危機前，美國對私募基金管理人均豁免注冊，之后頒布了《多德-弗蘭克華爾街改革及消費者保護法案》，規定私募基金管理人應當取得證監會的注冊，除非有以下情形可以豁免注冊：風險投資基金的管理人；受管理資產在1.5億美元以下的私募基金管理人；符合條件的外國私募基金管理人。因此，美國私募基金監管改革引入了資產規模等可能引發系統性風險的因素作為監管介人標準，不再局限于公開性單一標準。

歐盟也對另類基金管理人進行了監管改革，于2011年頒布了《另類投資基金管理人條例》，任何從事另類投資基金管理的主體，應當取得所在國監管部門的授權（Authorisation），除非存在豁免的情形。以荷蘭為例，其采取了持牌和登記兩分法的方式進行監管，即原則上要求所有另類基金管理人都需要持牌（Licence），如果存在豁免情形，可以不持牌，但是應當進行登記（Registration）。豁免的情形主要包括：僅向專業投資者發售基金，并且募集資金低于1億歐元，或者募集資金低于5億歐元，且該基金不使用杠桿，以及封閉期至少為5年；如果向包括零售投資者在內的投資者發售基金，除了符合第（1）項規定的條件，而且投資者人數不得超過150人，或者向每個投資者募集的金額不低于10萬歐元，或者基金份額的面額不低于10萬歐元。因此，歐盟對另類基金的監管也并未將公開性作為單一指標，而是從投資者適當性和系統性風險等多個角度進行考慮。

我國臺灣地區對私募基金的管理更為嚴格，全面實行牌照管理。根據臺灣地區“證券投資信托及顧問法”規定，證券投資信托機構應當經主管機構許可后才能從事公募和私募證券投資信托業務；私募投資信托，是指（1）向銀行業、票券業、信托業、保險業、證券業或其他經主管機關核準之法人或機構募集；或者（2）向符合主管機關所定條件之自然人、法人或基金（不得超過99人）募集。

關于我國資本市場監管方式改革的建議

20年前所確立的200人和公開宣傳標準，是在打擊非法證券活動的歷史背景下產生的，對于非法行為的抑制具有積極作用，但是監管部門的職責不僅在于打擊非法活動，更在于促進合法活動的規范健康發展。要實現新“國九條”關于促進資本市場高質量發展、加強監管能力建設的自標，在確定監管邊界時不能僅適用公開性單一標準，而是要從秩序、穩定、公平、發展四個價值目標綜合考量，并以豁免清單的方式進行管理。

長期來看，建議研究修訂《證券法》《公司法》《證券投資基金法》，在法律層面扭轉公開與非公開二分法的監管思路，實行豁免清單制。具體而言，可以原則性規定證券、基金的發行交易等活動均受監管，在此基礎上，通過平衡考慮秩序、穩定、公平、發展四個價值目標，逐項評估每一個應當豁免全部或者部分監管標準的情形，其中公開性僅作為考慮的因素之一，并非唯一因素。這種務實的處理方式，一方面避免了公開與非公開界定的模糊性導致的監管空白，另一方面對已納入監管范圍的活動實現了精細化管理。

短期來看，對于證券發行，可以在遵守當前《證券法》關于證券公開發行監管邏輯的基礎上，根據投資者適當性、募資金額等標準開展分層監管，制定差異化的監管標準。例如對于公司債券市場，從我國實際情況出發，可以考慮根據投資者適當性建立零售板和專業板等不同層次的板塊。之所以要建立零售板，是從公平和發展兩個價值目標出發，豐富投融資渠道，滿足廣大中小投資者債權性的投資需求和風險偏好。同時，為了保護散戶投資者，應當對零售板的發行準人進行嚴格管理，確保發行人資信良好，同時提高信息披露、發行承銷等要求。對于專業板，由于僅限在專業投資者之間交易，其風險識別和承受能力強，為提高發行效率，降低發行成本和監管成本，就可以考慮適當簡化審核流程、降低信息披露要求等。按照這種劃分，就可以很好地解決實踐中“公募債”和“私募債”在宣傳推介和轉讓方式上趨同的問題，同時在監管上契合了每種產品的特點，實現了監管與發展的平衡。

對于私募基金行業，考慮到“代人理財”這一行業本身的道德風險較高，且募集金額往往較大，給相關投資者和市場帶來的風險較大。即使投資者均是高凈值客戶，也沒有公開宣傳，為了維護市場秩序和防范系統性風險，也有必要對管理人開展準人管理，加強監督檢查，尤其對于管理規模較大的私募基金管理人，應當實行嚴格的監管標準。為落實中辦、國辦《關于完善市場準人制度的意見》關于“加強金融行業準入監管”的要求，結合我國私募基金行業發展經驗，建議對我國私募基金管理人實行牌照管理，原則上要求任何私募基金管理人應當取得監管部門的行政許可，同時對于管理資金和投資者人數較少的私募基金管理人可以豁免持牌，保留目前的向基金業協會登記制。

（姜棋柯為中國證券監督管理委員會法治司一級主任科員。責任編輯/王茅）