債券與股票：投資的信息

論文《債券與股票：投資的信息》深入剖析了資產(chǎn)波動率、股票波動率、信用利差、杠桿率和托賓Q值等常用指標(biāo)的信息內(nèi)涵和結(jié)構(gòu)性聯(lián)系，并結(jié)合資本結(jié)構(gòu)、信用風(fēng)險和投資決策的模型框架，為理解企業(yè)投資行為、風(fēng)險管理及其與資本市場的聯(lián)系提供了新視角。

學(xué)術(shù)界和業(yè)界普遍發(fā)現(xiàn)，來自債券和股票市場的風(fēng)險指標(biāo)對宏觀經(jīng)濟活動具有顯著的預(yù)測能力。實證研究表明，當(dāng)債券信用利差上升或股票波動率提高時，企業(yè)投資往往會減少。然而一個重要的實證發(fā)現(xiàn)是，盡管信用利差和股票波動率均包含了企業(yè)資產(chǎn)波動率和杠桿率的信息，但在預(yù)測企業(yè)投資方面，信用利差的表現(xiàn)顯著優(yōu)于股票波動率。對于這一現(xiàn)象，原有研究尚未形成統(tǒng)一的解釋。是因為債券市場投資者擁有更強的信息優(yōu)勢，而股票市場的價格更容易受到投機泡沫的影響，還是債券價格能更有效地反映下行風(fēng)險，而股票價格則更多地包含了關(guān)于未來增長機會的信息？

論文的研究發(fā)現(xiàn)

從這個問題出發(fā)，青年副研究員常惠豐、金融學(xué)副教授阿德里安·達韋納斯（Adriend'Avenas）和教授安德莉亞·艾斯菲爾德（AndreaEisfeldt）共同撰寫的論文《債券與股票：投資的信息》（Bondsvs.Equities：InformationforInvestment）（以下簡稱論文），系統(tǒng)探討了股票波動率、資產(chǎn)波動率、信用利差、杠桿率和托賓Q等常用指標(biāo)之間的結(jié)構(gòu)性關(guān)系，以及它們與企業(yè)投資之間的聯(lián)系。論文發(fā)現(xiàn)，在這些指標(biāo)中，只有信用利差和資產(chǎn)波動率對企業(yè)投資行為的預(yù)測方向是清晰明確的：信用利差反映債務(wù)負擔(dān)對投資的負面影響，預(yù)測企業(yè)投資減少；而資產(chǎn)波動率體現(xiàn)股東期權(quán)價值對投資的正向作用，預(yù)測企業(yè)投資增加。論文2024年12月刊發(fā)在《金融學(xué)期刊》（TheJournalofFinance）。

這些發(fā)現(xiàn)的重要性主要體現(xiàn)在以下兩方面：第一，資產(chǎn)波動率與企業(yè)投資之間的正向關(guān)系，為現(xiàn)有文獻中“不確定性抑制投資”的傳統(tǒng)觀點提供了重要的補充視角。第二，論文的研究強調(diào)，相較于信用利差，控制杠桿率的影響不足以揭示資產(chǎn)波動率對企業(yè)投資的正面作用，這對現(xiàn)有文獻中普遍將杠桿率作為債務(wù)影響控制變量的做法提出了審視。

基于以上發(fā)現(xiàn)，股票波動率在預(yù)測企業(yè)投資方面表現(xiàn)不佳的原因也自然得到了解釋：股票波動率作為杠桿化的資產(chǎn)波動率是一個混合信號，既包含了債務(wù)負擔(dān)的負面效應(yīng)，也包含了期權(quán)價值的正面效應(yīng)。論文支持了債券反映下行風(fēng)險而股票包含增長機會的根本解釋，排除了債券市場投資者具有信息優(yōu)勢的市場分割解釋。

論文的發(fā)現(xiàn)提示，金融學(xué)和宏觀經(jīng)濟學(xué)的學(xué)者、市場實踐者及政策制定者，在探討市場風(fēng)險、資本結(jié)構(gòu)和投資分析等問題時，需要充分考慮常用風(fēng)險指標(biāo)與杠桿度量之間的結(jié)構(gòu)性關(guān)系。論文也為理解和預(yù)測企業(yè)投資行為提供了新思路。

論文的理論模型

論文構(gòu)建了一個簡約的企業(yè)投資決策模型，為研究波動率、資產(chǎn)波動率、信用利差、杠桿率、托賓Q與企業(yè)投資之間的關(guān)系提供了統(tǒng)一的分析框架。模型的核心問題是：在生產(chǎn)率存在波動的情況下，一家有負債的企業(yè)如何選擇其投資水平？具體而言，企業(yè)的資產(chǎn)波動率和資本結(jié)構(gòu)（負債水平）為外生變量，股東在初始階段決定投資水平，隨后，股東根據(jù)實際情況決定是否違約。這個簡單模型唯一偏離經(jīng)典MM理論（Modigliani和Miller，1958）的假設(shè)在于：股東在投資決策時，其利益可能與債權(quán)人的利益不一致。這種利益沖突使得企業(yè)的投資決策受到兩種關(guān)鍵因素的影響：（1）期權(quán)價值效應(yīng)：股東的權(quán)益可被視為看漲期權(quán)，資產(chǎn)波動率越高，看漲期權(quán)的價值越大，從而激勵股東增加投資。（2）債務(wù)積壓效應(yīng)：當(dāng)企業(yè)負債水平較高時，投資的邊際回報可能被債權(quán)人截留，導(dǎo)致股東投資意愿下降。為研究不同風(fēng)險指標(biāo)對投資的影響，論文對模型中的變量進行了一系列比較靜態(tài)分析。

研究發(fā)現(xiàn)，在眾多風(fēng)險指標(biāo)中，資產(chǎn)波動率和信用利差是解釋投資行為的明確信號。資產(chǎn)波動率反映期權(quán)價值效應(yīng)，而信用利差則對應(yīng)債務(wù)積壓效應(yīng)。因此，在控制信用利差不變的條件下，投資對資產(chǎn)波動率的彈性始終為正；在控制資產(chǎn)波動率不變的條件下，投資對信用利差的彈性始終為負。

讀者可能會注意到，資產(chǎn)波動率對投資的正向影響似乎與“不確定性抑制投資”的傳統(tǒng)觀點相悖。然而，需要特別強調(diào)的是，論文的研究關(guān)注的是資產(chǎn)波動率的水平，而非波動率的變化。實際上，波動率的變化確實可能帶來暫時的投資下降，因此，從這個角度來看，論文的結(jié)論與傳統(tǒng)觀點并不矛盾。論文的研究的核心發(fā)現(xiàn)在于，控制了債務(wù)積壓效應(yīng)后，資產(chǎn)波動率作為衡量股東期權(quán)價值的指標(biāo)，與投資水平之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

論文的研究發(fā)現(xiàn)對文獻中廣泛采用杠桿率來控制債務(wù)對投資影響的做法提出了反思和審視。論文指出，相較于信用利差，杠桿率并不能充分有效地控制債務(wù)積壓效應(yīng)。債務(wù)積壓效應(yīng)取決于企業(yè)的違約距離，而違約距離又受到杠桿率和資產(chǎn)波動率的共同影響。若控制杠桿率不變，資產(chǎn)波動率的增加對投資來說意味著兩種相反方向的影響。一方面，資產(chǎn)波動率上升會提高股東所持期權(quán)的價值，進而激勵其增加投資；另一方面，更高的資產(chǎn)波動率會縮小企業(yè)與違約的距離，加劇債務(wù)積壓問題，從而抑制投資。最終的凈影響取決于哪種效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。因此，為了更準(zhǔn)確地分離識別出資產(chǎn)波動率對投資的正向影響，應(yīng)采用信用利差而非杠桿率來控制債務(wù)積壓效應(yīng)。

在此基礎(chǔ)上，模型自然地解釋了，為何相較于信用利差，股票波動率在預(yù)測投資方面的表現(xiàn)不盡如人意。這是因為股權(quán)波動率作為杠桿化的資產(chǎn)波動率，是一個混合的信號，其中既包含了杠桿率帶來的負面效應(yīng)（即債務(wù)積壓效應(yīng)），也包含了資產(chǎn)波動率帶來的正面效應(yīng)（即期權(quán)價值效應(yīng)）。因此，當(dāng)股票波動率上升時，投資的變化方向取決于哪種效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，若籠統(tǒng)地使用股票波動率來預(yù)測投資，其預(yù)測方向?qū)㈦y以確定，從而影響其預(yù)測能力。

另外，模型對于風(fēng)險轉(zhuǎn)移以及Q理論等相關(guān)研究都提供了補充認知。模型表明，當(dāng)股東選擇風(fēng)險更高的投資時，資產(chǎn)波動率的增加可能促使股東增加投資，從而減少違約，因此不一定對債權(quán)人產(chǎn)生不利影響。只有在債務(wù)積壓效應(yīng)壓倒股東期權(quán)價值，使得股東投資減少違約增加時，股東和債權(quán)人在風(fēng)險增加的問題上才存在利益沖突，即存在風(fēng)險轉(zhuǎn)移。對于Q理論，特別是債券市場Q的相關(guān)研究，模型結(jié)果強調(diào)債券市場Q的本質(zhì)是信用利差，相較于托賓Q，它沒有反映資產(chǎn)波動率上升帶來的期權(quán)價值。

論文的實證

論文的實證部分使用美國上市公司數(shù)據(jù)對前述理論模型的結(jié)論進行了逐一驗證。首先，論文確認，在控制了信用利差的影響后，企業(yè)投資對資產(chǎn)波動率的彈性在所有樣本公司中均為正值。如前所述，這一發(fā)現(xiàn)，即資產(chǎn)波動率與投資之間穩(wěn)健的正相關(guān)關(guān)系，與現(xiàn)有文獻的普遍預(yù)期有所不同。對此，至少存在兩種可能的解釋：其一，與論文的理論模型一致，資產(chǎn)波動率的上升提升了股東的期權(quán)價值，進而激勵股東增加投資（因果機制）；其二，投資水平更高時，投資帶來的不確定性可能反向影響當(dāng)前資產(chǎn)波動率（內(nèi)生性問題）。論文通過資產(chǎn)波動率的滯后和超前項以及工具變量法進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果表明因果機制更具說服力。其次，論文揭示了信用利差在預(yù)測投資方面優(yōu)于股票波動率的原因。數(shù)據(jù)表明信用利差與投資呈穩(wěn)健的負相關(guān)，而股票波動率與投資的關(guān)系在不同公司間存在顯著的異質(zhì)性：對于遠離違約的公司，股票波動率與投資正相關(guān)；對于接近違約的公司，則呈負相關(guān)。這種異質(zhì)性導(dǎo)致在匯總數(shù)據(jù)中股票波動率的預(yù)測能力被削弱。進一步的分析表明，股票波動率和信用利差的變化雖然都受資產(chǎn)波動率和杠桿率的驅(qū)動，但信用利差很大部分的波動源自杠桿率，而股票波動率的變化更多受資產(chǎn)波動率影響，特別是對于違約距離較遠的公司。因此，對于這些公司，股票波動率的上升反映了更高的期權(quán)價值；而對于距離違約較近的公司，股票波動率的上升則加劇了債務(wù)積壓問題。這些發(fā)現(xiàn)與模型中股票波動率作為混合信號的結(jié)構(gòu)關(guān)系相一致。最后，論文驗證了模型中關(guān)于高信用利差的公司存在風(fēng)險轉(zhuǎn)移激勵的結(jié)論。此外，盡管理論上托賓Q應(yīng)包含所有投資信息，實證結(jié)果表明，信用利差和資產(chǎn)波動率在預(yù)測企業(yè)投資時仍提供了額外的信息。這與文獻中關(guān)于Q理論在實證研究中表現(xiàn)不佳的證據(jù)一致。

（常惠豐為青年副研究員。論文《債券與股票：投資的信息》（Bonds vs.Equities：Information for Investment）由常惠豐、金融學(xué)副教授阿德里安·達韋納斯（Adriend'Avenas）和教授安德莉亞·艾斯菲爾德（AndreaEisfeldt）共同撰寫，2024年12月刊發(fā)在《金融學(xué)期刊》（JournalofFinance）。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開艷）