港市醫藥股翻身

“我們近期對中國市場加倉了。”一位國際醫藥投資人士告訴《財經》，其中最主要的交易市場是港股。

有港股交易平臺消息也稱，近期有新的海外資金流入中國香港市場，目標是醫藥股。恒生指數年內漲幅最高的八大主題，均為醫藥題材。

2025年成功登陸港交所的恒瑞醫藥、映恩生物、維昇藥業，均有外資作為基石投資者參與。基石投資者一般至少要持股6個-12個月。這意味著，資本對這些企業的看好，是中長期的。

“外資現在對中國市場的興趣比較高，中資市場在全球新興市場中的占比正在提升。”前述國際醫藥投資人士介紹，“現在美國市場實際利率逐漸下降，對于全球新興市場是利好，外資要投資布局，把一些錢從美國拿出來投新興市場，中國占了很大部分。”

通過港股通南下的資金，在一批中國香港醫藥股中的持股占比，也在近半年持續攀升。當外資、中資一齊加碼中國香港市場，它們是如何推動了醫藥股的上漲，又分別青睞怎樣的醫藥股？

18A吸引的企業質量如何？

中國香港醫藥股已經漲得讓A股投資者“眼紅”。

2025年初至6月上旬，恒生創新藥、恒生港股通醫療保健等三大醫藥主題指數，漲幅均超60%。同期A股中證創新藥指數漲幅為17.73%，滬深300醫藥指數漲4.62%。此前，從2021年中到2024年中，兩地醫藥股都已連續跌了三年。

“含港量”正直接決定醫藥主題基金的2025年以來的表現。一季度業績前20位的基金，17只投資了港股，“含港量”超85%的有8只。

野村中國醫藥研究主管張佳林對《財經》表示，港股醫藥板塊不斷創新，形成了相對成熟的創新藥板塊，是港股醫藥投資的一大特點。

通過港股18A條款上市的創新藥企，正是南下醫藥主題基金的重要投資目標。

“18A”，是指港交所于2018年修改《新興及創新產業公司上市制度的咨詢總結》引入的條款，允許滿足適應性條款的未盈利或未有收入的生物科技公司，申請香港主板上市。

以集中投資港股的“中銀港股通醫藥混合A”為例，該基金2025年以來漲幅77.05%。截至一季度末，前十大重倉股中，八只為未盈利生物藥企，持倉占比55.86%。

知名基金經理葛蘭管理的“中歐醫療創新股票A”，2025年以來漲46.5%。前十大重倉股中，亦有三只未盈利生物藥企，持倉比例22.69%。

上述兩只基金共同的選擇是康方生物和科倫博泰生物，都是未盈利生物藥企。同樣出現在2025年業績排名靠前醫藥主題基金重倉中的，還有信達生物、諾誠健華、再鼎醫藥等，也都是通過18A條款赴港上市的未盈利生物藥企。

能夠通過18A條款上市的公司，通常被認為具備一定研發實力，甚至有產出全球首創新藥（first in class）的潛力。這也意味著，一旦研發得出成果，它們可以獲得高額的市場回報。

2024年下半年以來，這些致力于前沿新藥研發的未盈利藥企，陸續迎來收獲期，一批在研新藥達成海外產品授權，有的僅首付款就近100億元。

2025年漲幅超100%的三只恒生創新藥成分股，均有出海預期，并達成了重磅海外授權。包括三生制藥與輝瑞近百億元首付款的交易、信達生物與羅氏總額10.8億美元的合作，以及科倫博泰與默沙東的多項交易。這些交易，都發生在相應藥物取得驚艷臨床試驗結果之后，也讓一批公司實現階段性盈利。

通過商業銷售實現“真正盈利”的趨勢，也在頭部18A藥企中顯現。其中，中國創新藥市值最高企業百濟神州宣布在美國通用會計準則下首次實現季度盈利，信達生物宣布2024年實現非國際財務報告準則盈利。它們都是通過商業化實現盈利，而非帶來一次性大額收入的海外授權。

“港股是較好連接中國企業和國外資本的一個橋梁，港股投資者的背景也更加豐富。同時，港元資金和美元是直接掛鉤的，利用募集資金企業通過中國香港開展海外業務也更便捷。”張佳林說。

18A和科創板，哪個更能打？

A股科創板第五套上市標準，與港市18A類似。

“相對來說，港股IPO（首次公開募股）/再融資主要以市場需求為主導。”一位外資機構醫藥投研人士告訴《財經》，這讓港股IPO受場外因素影響較小，募資更為順暢，這可能是港股18A企業數量和類型多于A股科創板的一個原因。

截至2025年3月，共有20家創新型生物醫藥企業采用第五套上市標準先后上市，另有百濟神州、百利天恒、諾誠健華等三家未盈利藥企業采用紅籌企業標準等登陸科創板。

港股方面，截至2025年3月有超70家企業通過港股18A上市。據清晨資本統計，總募資額超千億港元，成為亞洲最大的生物科技融資平臺。企業覆蓋抗體藥物、基因治療、AI制藥等前沿領域。

5月，針對特專科技、生物科技公司，港股又推出了“科企專線”，允許企業以保密形式提交上市申請。此舉是考慮到生物科技行業一般處于早期發展階段或產品尚未商業化的階段。與其他行業相比，過早或長期披露公司的營運策略、專有技術或上市計劃，可能會為這些公司帶來過高的風險。

5月22日，中國證監會發行監管司司長嚴伯進在國新辦發布會上說，更大力度支持優質的未盈利科技企業上市，積極穩妥推動科創板第五套上市標準新的案例落地。相信未來將有更多未盈利生物藥企加入A股行列。

港市還青睞哪些醫藥股？

聚集了一批未盈利創新藥企，是港股的特色，但不是2025年香港醫藥股整體上漲的唯一動力。各路龍頭也在漲。

傳統藥企如先聲藥業、石藥集團、四環醫藥，2025年以來漲幅已超70%，排名恒生創新藥指數成分股表現前十。

A股投資者相對更喜歡高增長的，或是有很好的概念的公司，而不是財務更穩健、分紅更高的公司，或者體量更大的龍頭公司。

但在中國香港市場，張佳林對《財經》分析，“外資機構對于能夠代表中國各個板塊發展方向的公司和龍頭公司，都會很關注”。

比如新藥研發和生產服務龍頭藥明康德，2025年以來出現了33.94%的漲幅，同期藥明康德A股漲幅為20.48%。

在A+H股中，港股相對A股價格更低的情況較為普遍，一般認為價格比為0.7，有時甚至更低。因為機構投資者在香港占據主導地位，市場流動性也相對不如A股，整體投資風格也更為理性，估值水平就相對較低。

少有的例外，如截至6月10日，藥明康德H股/A股對價達1.04，成為僅有四只港股貴過A股的個股之一。5月登陸港市的制藥業龍頭恒瑞醫藥，H股/A股價差也小，為0.99。

張佳林對《財經》分析，然而，也正因為港股是機構投資者占主導的市場，“對于龍頭公司、企業市值較大的公司、流通量較高的公司，有可能出現折價較小甚至些許溢價的情況”。

《財經》獲悉，在中國香港股票交易市場，至少半數以上資金來自海外投資機構，還有很大一部分為中國內地和香港投資機構，散戶占比不大。因此，機構投資者的偏好，在很大程度上主導著港股的走勢。

幾乎所有國際性投資機構，都有自己的一套投資標準。“一般外資對財務看得比較重。要有穩定的現金流、合適的股息，最好估值也比較低。”前述國際醫藥投資人士說。

這些標準，都屬于一家上市公司的“基本面”。“外資更關注基本面。如對于盈利公司，看企業的盈利質量和增速前景；對于未盈利藥企，看企業的管線和進展。”張佳林認為，實打實的業績和數據，是大多數中國香港市場參與者的主要關注點，而非朦朧預期。

在中國香港上市的藥企龍頭，主要有恒瑞醫藥、石藥集團和中國生物制藥。其中，恒瑞制藥、中國生物制藥2024年營收分別增長22.63%、10.2%。

“像這樣的大公司，研發管線也很厚，說不定什么時候就會拿出一個有潛力的產品，像石藥那樣實現海外授權。”前述國際醫藥投資人士認為。

較高的分紅派息，是港股龍頭企業吸引外資的另一重要因素。

“港股交易投資者風格多樣。比如長倉基金，可能對絕對收益的要求沒有對沖基金那么高，但有一個比較合理、穩定的分紅派息，它是會考慮的。”張佳林介紹，過去，港股一些公司增速慢下來，就會通過分紅來提高股票的吸引力，分紅也是投資收益的重要組成部分。

港股也有風險偏好較高的資金，同時，亦有很多投資多空的工具。“如果股價已經高很多，很多機構可以通過做空工具表達他們的觀點，所以很大的單邊大幅上漲、單邊大幅下跌情況比較少見。”張佳林說。

比較稀缺、沒有特別多可比公司的企業，在港股也受歡迎。“比如說最早做ADC或雙抗藥物研發的企業，一般投資者對它的關注程度肯定要比第二家上市的同樣類型公司更高。”張佳林強調，這不僅單指藥企，特別的產品、服務，如果市場完全沒有其他人做的，港股過去是比較喜歡的。

一個非常具有說服力的故事，依舊能打動資本。前述國際醫藥投資人士介紹，康方生物依沃西有望打敗全球腫瘤藥之王“K藥”就是這樣的故事，或者，信達生物的瑪仕度肽就是“中國版替爾泊肽”，也可能會打動外資機構的全球決策者，促使他們給予中國創新藥更多倉位。

這其中，不僅有港股，包括A股的一些題材和概念，外資也在關注。