下半年展望：杠鈴策略繼續，還是風格切換？

2025年上半年，中國經濟平穩開局，一季度GDP同比增長5.4%，但價格低位運行、房地產持續拖累、消費信心不足等問題仍存。中美經貿談判取得了突出階段性進展之后，2025年最大的不確定性風險逐步消除。

A股市場受海外利空因素影響出現超預期調整，但在DeepSeek、兩會等因素帶動下，市場迎來春季躁動，滬指于3月突破3400點。4月在外部事件沖擊下，市場再次面臨深度調整，但在擴內需政策與一攬子金融政策利好支撐下，逐步探底企穩回升，滬指于6月重返3400點上方，最終呈“N型”走勢。

上半年A股市場行業輪動較為頻繁，前期資金在TMT、人工智能和創新藥板塊聚集，但隨著政策預期調整和外部環境變化，資金流向出現明顯切換，例如，5月經濟數據顯示制造業修復，出口導向型行業短期獲得一定支撐，而6月初，市場對中美貿易摩擦的擔憂加劇，資金再次向低波動、政策支持的行業靠攏。

風格層面上，“小微盤+紅利”的“杠鈴”風格顯著。本輪杠鈴風格持續演繹的背后，一方面是關稅擾動下不確定性因素增多，宏觀基本面可預見性變弱，市場涌向與宏觀邏輯弱相關的“小微盤+紅利”兩類資產避險；另一方面，增量資金決定市場風格，而近期增量資金主要集中在以險資為代表的配置型資金、以及以量化、游資為代表的交易型資金。

對于下半年市場風格研判，以國投證券為代表的部分券商認為，杠鈴策略將繼續生效，而以中信為代表的另一部分機構則認為后期市場風格將發生切換，大盤風格或將占優。

觀點一：“杠鈴策略”仍繼續

對于下半年市場走勢，部分券商認為將繼續維持“杠鈴風格”，其中國投證券觀點較具代表性。

該機構認為，眼下A股正處于新舊動能轉換的第二階段——“新勝于舊”（見圖一）。在政策支持和產業生態的演化下，以人工智能和大模型為代表的科技領域、以情緒消費和服務消費為代表的新消費領域成為新經濟的兩大增長極，而傳統消費和順周期資源品行業隨著宏觀基本面的持續走弱而相對跑輸。在此背景下，杠鈴投資策略持續有效。

圖一：A股當前或正處于新舊動能轉換的第二階段“新勝于舊”

對于A股新舊動能轉換的敘事，可以參考2012年前后的日本，總結出新舊動能轉換的四階段定價規律：

第一階段，新舊交織——新舊板塊輪動，此時杠鈴策略有效（2005-2008年）。經濟泡沫破滅后的日本在2003-2007年期間依靠全球化和企業出海，使得經濟逐步修復。隨后在次貸危機的沖擊之下，舊經濟板塊再度受到重創，新經濟占優。新舊交織階段的經濟體處于舊動能在逐步退坡但仍然有階段性機會，同時在新經濟未能行為明確產業主線的階段，新舊板塊存在輪動或同步上漲，小微盤+高股息的杠鈴策略有效。

第二階段，新勝于舊——經濟低迷使舊板塊受損，產業趨勢下新板塊占優，杠鈴策略仍然有效（2009-2012年）。2008年的次貸危機后使得正在修復進程中的日本經濟再度陷入低谷，房地產板塊回吐此前漲幅后在底部長期徘徊。這一階段的交易特征是：第一，舊經濟板塊底部橫盤，新經濟板塊占優但存在分化，對于當時的日本而言在新經濟內部是硬件和高端制造業更早崛起，隨后呈現出新板塊內部交織輪動上漲的特征；第二，這一階段市場會出現較為散亂的主線，新經濟尚未形成共識，擁有確定性或高彈性的杠鈴策略仍然有效。

第三階段，舊的絕唱——舊板塊完成出清，迎來預期和估值的反轉，杠鈴策略超額不明顯（2012-2014年）。2012年后，日本央行大量購買國債和其他金融資產，實行量化質化寬松（QQE）政策，還引入了負利率和收益率曲線控制（YCC）等手段。財政政策方面實施了大規模的財政刺激計劃，加大了對基礎設施建設等領域的投資。也正是在2012年前后，日本產業層面的新舊動能轉換反映到了資本市場。在轉換的第一階段，財政和貨幣的雙寬松首先帶動長期低迷的樓市回暖，對應的是居民對于未來的預期由悲觀轉向樂觀，在此背景下，東證房地產指數迎來第二輪上漲。這一過程中，新經濟相對表現疲軟，沒有明顯超額。

第四階段，新的時代——舊板塊完成出清，迎來預期和估值的反轉，杠鈴策略逐漸失效（2015-2021年）。舊板塊預期反轉之后市場逐步意識到，盡管房價企穩上漲，想要重現80年代的輝煌并不現實，日本經濟已發生結構性變化，房地產市場在經濟中的重要性明顯下降，消費、科技和制造才是政府希望扶持的核心產業。因此盡管房價在2014年以后繼續穩步回暖，但房地產指數的超額收益止步于2014年。同時，超額收益出現在了科技+出海兩大領域，大盤指數也在這一過程中不斷震蕩上移。而舊經濟的定價則在通脹短暫上升后出現回光返照，隨后徹底結束。（見表）

表：日本新舊動能轉換四階段定價規律總結

與國投觀點類似，興業證券分析稱，中期看，在大的宏觀變化到來之前，杠鈴策略仍具備配置價值。當前國內基本面與政策進入平淡期，外部關稅擾動及地緣沖突等不確定性因素仍存，盡管杠鈴策略短期波動或加大，但經過內部結構性優化后，或仍是后續市場共識度較高的方向。

華源證券也表示，結合2024年年報與2025年一季報勾勒出的全A樣本畫像來看，尤其是資產負債表相關指標體現出的壓力來看，預期與現實可能仍存在裂縫。但是從具體個股來看，極少部分優質公司關鍵指標仍能實現逆勢增長，或為A股市場未來一段時間的焦點。但是從更大的勝率來看，空間敘事雖然更能吸引市場注意力，但是穩定性敘事或更能“簡單”地跑贏市場。因此在上述背景下，未來相當長一段時間內，A股市場仍然是杠鈴策略占優。

觀點二：風格或將切換

也有部分券商表示，市場后期風格將發生從“小”到“大”的切換。

銀河證券分析稱，在機構資金加速流入時期，大盤風格占優的可能性更大，而在個人投資者情緒較高時期，小盤風格表現較好。相比個人投資者來說，機構投資者傾向于選擇市值規模較大、業績和分紅相對穩定的藍籌股。機構增量資金的流入，相對利好大盤風格。

2024年9月24日以來，在一系列政策提振下，個人投資者加速入市，帶動市場風格轉向小盤。近期市場風格正在邊際轉向，展望下半年，隨著權益類公募基金加速擴容，政策引導下中長期資金積極布局，機構投資者入市趨勢明確，疊加外部不確定性持續擾動下，市場風格或將偏向大盤。（見圖二）

圖二：大小盤風格轉換與主要機構投資者持股占比

中信證券也表示，展望未來一年，中國權益資產正迎來年度級別牛市。從2025年四季度開始，全球主要經濟體在經濟和政策周期上預計將再次同步，財政和貨幣同時擴張，港股和A股市場有望迎來指數牛市，風格上也會發生2021年以來的重大切換，從持續4年的中小票題材輪動，轉向核心資產的趨勢性行情。

中信稱，下半年有望看到中美歐在經濟和政策周期上再次同步。美國方面，隨著中期選舉的臨近，越迫近年底，特朗普面對的約束會更強，美聯儲降息可能要繼續推延，特朗普可能需要重新回歸非法移民、降稅等本國問題。歐洲方面，近期消費需求受關稅影響有疲弱跡象，2024年10月開始零售指數停滯，零售信心指數走弱，但預計歐盟的“重新武裝”計劃和德國的增支措施或將在今年三季度起逐步兌現。國內方面，2013年以來，內部經濟壓力通常采用結構性政策來對沖，但總量超預期的政策往往出現在外部面臨巨大壓力的時期，如果三季度開始美國經濟走弱帶動全球需求弱化，可能會強化第二輪內需刺激政策出臺的可能性。這意味著中美歐有可能迎來自2021年以來經濟和政策周期的重新同步，帶來宏觀基本面向上的彈性，有望推動指數級別的牛市行情。

中信表示，隨著外資有望持續回流，公募考核新規落地，市場逐步從短錢定價回歸長錢定價。風格上，下半年大盤績優成長風格有望逐漸占優。首先，績優股跑輸虧損股的幅度在逐年遞減，2021年至2025年（截至5月16日），績優股指數相較虧損股的超額收益分別為-44.1pcts、-21.2pcts、-19.8pcts、-9.3pcts和-2.3pcts，跑輸幅度在明顯遞減。其次，目前核心資產具有明顯的相對盈利優勢和極強的經營韌性，盈利拐點相較全部A股已率先出現。最后，國內具有稀缺性的優質資產積極赴港上市之后有望出現估值溢價，A股資產的港股重估或將成為“藍籌發動機”，帶動更多的核心資產實現重估。

短期仍是“厚積”階段等待“薄發”時刻

對于A股整體走勢，多家機構認為雖然短期內會承受風險與壓力，但長期動能依然存在。比如，東莞證券稱，經歷2024年四季度的強勢修復與2025年上半年的震蕩溫和修復，當前市場在政策發力、信心回暖的背景下，積蓄新的上行動能。

國際方面，雖關稅影響尚未出清，全球經濟面臨不確定性，但全球仍處于降息周期，為風險偏好回升提供支撐。國內方面，財政貨幣政策協同發力，內生增長動能穩步累積，全年經濟增速實現5%可期。資本市場改革紅利持續釋放，政策推動中長期資金入市、提升上市公司質量等有望形成“回報增—資金進—市場穩”良性循環。

同時，A股估值仍處于歷史低位，經濟運行穩中有進，盈利有望延續修復，市場具備“業績—估值”雙輪驅動的修復基礎。當前A股正處于“厚積”階段，雖不乏波動，上方或存在一定拋壓，但回調或為布局良機。隨著政策紅利逐步兌現、基本面持續改善、情緒穩步修復以及資金增量入場，市場有望迎來“薄發”時刻。