重溫經典的價值

《證券分析》

[美]本杰明·格雷厄姆

[美]戴維·多德 著

[美]塞思·卡拉曼 主編

巴曙松 陳劍 等 譯

湛廬文化/

中國財政經濟出版社

2025年6月

關于證券市場的經典著作不勝枚舉，我們為什么要從中挑選出新版《證券分析》這樣一本被認為比較晦澀的投資經典來進行翻譯呢？很重要的一點是，這是一本經受了時間和市場檢驗的經典，但更重要的是，我們判斷，這本書對于當下的中國證券市場轉型來說，應當有其獨到的指引作用。

《證券分析》這本經典著作不同版本的譯本不在少數，我們之所以選擇這本書，也是因為在我們自己的研究、工作過程中，切身體會到這一版的獨到價值。格雷厄姆有一句經常被引用的名言：“投資藝術有一個特點不為大眾所知，門外漢只需要不大的努力與能力，就可以取得過得去（即使并不很可觀）的投資成績；但是如果要在這個入門級的水平上更進一步，則需要更多的實際鍛煉與智慧積累。”歷經90多年歲月檢驗的《證券分析》幾經更新，其既體現了市場實際運作經驗的積累，也可以說是對格雷厄姆投資智慧的印證和深化。

毫無疑問，當前中國資本市場正處于挑戰與機遇并存的轉型過程，無論是投資者、上市公司、證券公司等市場參與者，還是監管機構等，都在探索下一步市場發展的新趨勢。在探索的過程中，以美國為代表的資本市場自然成為我們的分析和思考的參考之一。

我們現在常常把美國證券市場視為全球資本市場的領先者，實際上從其200年的發展歷史看，在差不多前100年里，華爾街往往被視為“操縱橫行、賭博成風”的藏污納垢之所，當時不少證券交易常常根據各種虛實難辨的消息傳言，如同霧里看花，再加上監管不力而滋生的市場操縱等，市場亂象叢生，很難期望這樣的資本市場能為實體經濟的運行提供支撐和保障。直至美國大蕭條時期過后，市場痛定思痛，才開始逐步走上專業理性的道路，其中，在證券分析方面最有代表性的著作也在這個時期涌現，那就是1934年出版的《證券分析》。在這本書中，格雷厄姆與多德首次提出了價值投資的理念，強調建立完整嚴謹的證券投資的分析框架與理論體系，幫助投資者在市場中發現潛在的投資價值，《證券分析》一書也因此被尊為“投資圣經”。以此為標志，價值投資理念被美國市場的投資者廣泛接受，成為美國證券市場逐步走向成熟的重要標志之一。

從這個意義上說，我們現在重溫《證券分析》這樣一部歷久彌新的經典著作，并不僅僅是為了證券分析史的探究，更多的是立足當下中國證券市場的轉型。我的理解是，價值投資成為主導性的投資理念，應當是當前市場轉型的重要組成部分之一。

如果把經濟發展史與證券分析的演變歷史對照來看，可以發現，《證券分析》這部經典著作和經濟危機頗有淵源。1929年-1934年是《證券分析》的孕育期，在這個時期，美國的大蕭條給華爾街帶來重創，卻也讓格雷厄姆的證券分析理論經受了危機的洗禮。格雷厄姆既在美國哥倫比亞大學商學院任過教授，又在華爾街創造過輝煌的投資業績；既經歷過讓投資者得意忘形的大牛市，又經歷過讓投資者沮喪絕望的大蕭條。泡沫膨脹時不得意忘形、危機肆虐時不放棄希望，市場錘煉了格雷厄姆，也更堅定了他對價值投資的信心。正如本書獻詞頁上所引用的賀拉斯的詩句：“現在已然衰朽者，將來可能重放異彩。現在備受青睞者，將來卻可能黯然失色。”

縱觀西方證券投資思想的變遷史，從不同的理論假定、分析視角和邏輯框架出發，市場在不同階段分別形成了不同的理論與思想，與價值投資理論并行活躍的有技術分析理論和現代金融理論。

從演變脈絡來看，技術分析理論從道氏理論發展而來，旨在從證券價格本身的歷史走勢中探尋規律，最早采用的是直覺經驗化的投資策略，而后發展到圖形化的投資模式，再到指標與模型化的投資決策方式。《證券分析》中對技術分析有不少評價：“技術分析是一門藝術，需要特別的才能方可成功。”書中將證券分析（書中代指價值投資理論）和技術分析類比為律師和音樂家兩種職業，有才能的律師能過上不錯的生活，而才華橫溢的音樂家在探尋成功的音樂生涯道路上，會遇到許多令人痛徹心扉的障礙。由此可見，遵循價值投資理論的證券分析師能從工作中獲得滿意的成果，技術分析的持續成功卻需要非同尋常的素質或運氣。

大蕭條之后，格雷厄姆初步提出了價值投資理論的基本框架。該框架的內涵和外延被價值投資的追隨者不斷擴充，成為證券投資實踐領域最有影響力的理論框架之一。價值投資倡導的基本理念是：

1.“價值遠超過價格所帶來的安全邊際。”這也是《證券分析》這本書的核心理念之一。價值投資者所追尋的安全邊際必須有足夠的緩沖帶，不是試圖以20元的價格購買價值21元的證券。巴菲特曾將“安全邊際”打過一個有趣的比方：“架設橋梁時，載重量為3萬磅，但你只駕駛1萬磅的卡車穿梭其間。”

2.投資的理念。格雷厄姆認為“投資是一種通過認真分析研究，有望保本并能獲得滿意收益的行為。不滿足這些條件的行為就被稱為投機”。格雷厄姆引導市場逐漸理解到，投資股票不是擊鼓傳花的游戲，也不是投資者之間的零和博弈，“投資者不是從同伴手中賺錢，而是通過企業的經營賺錢”。價值投資者在擁有足夠的安全邊際時買入，當然這可能并不是價格的底部。

3.尋求確定性的投資。在美國大蕭條的背景下，很多優質資產的價格處于明顯的低位，格雷厄姆也更多地采用定量分析的方法來分析有形資產的價值。巴菲特對定性分析和定量分析做過精彩的闡述：“那些能夠做出正確的定性分析的投資者有可能賺到真正的大錢，但是根據顯而易見的定量分析更有可能賺到有把握的錢。”后來價值投資者將格雷厄姆的分析框架逐步應用到無形資產等領域，尋找企業的護城河。

4.風險與收益的關系。格雷厄姆曾告誡投資者：“一個成功的投資者應遵循兩個投資原則：一是不要虧損，二是永遠不要忘記第一條原則。”價值投資者尋求的是企業價值回歸的過程，因此從長期看，其從事的是一項低風險、高收益的投資。

進入20世紀50年代，馬柯維茨的資產組合理論開創了現代金融理論的先河，隨后現代金融理論迅速發展，MM定理、資本資產定價模型（CAPM）、套利定價理論（APT）、布萊克–斯科爾斯模型（Black-Scholes Model）、有效市場假說等都對金融市場的變革產生著深遠的影響，尤其推動了衍生品市場的快速發展，現代金融理論中對收益與風險的衡量、均衡分析、資產配置、套利等的研究也閃爍著智慧的光輝。但這些理論上“優美”的模型在實踐時往往暴露出程度不同的缺陷，受到較多批評的是“理性人”“市場無摩擦”等假設與現實的金融市場并不契合。以有效市場假說為例，其主要的推論是任何戰勝市場的企圖都是徒勞的。該假說認為巴菲特等投資者持續戰勝市場純粹是運氣使然，但如果我們進行分類研究，就會發現價值投資者這一群體持續戰勝市場的概率會明顯高一些。這并不是個體現象，而是群體現象，因此不是運氣使然，而是價值投資者這一群體確有符合市場實際運行規律之處。20世紀80年代以后，行為金融理論推動了現代金融理論的又一次突破，其放松了傳統理論中關于“理性人”的假設，強調參與人的認知缺陷，將人們的心理與行為引入模型分析，更好地貼近了市場現實，但是總體上看，行為金融理論目前依然處于起步階段。

綜合對比上述不同的主流投資理論，我們便可發現，價值投資是經歷了多次市場危機檢驗的、理論和實踐經驗結合得相對較好的分析框架之一。價值投資的理念歷經90多年全球金融市場的風風雨雨、起起伏伏，在今天仍然閃爍著智慧的光輝，其歷久彌新的根本原因就在于價值投資并不是一套刻板的操作守則，而是完整的投資原則與思想體系，這些原則與思想同證券市場的意義與運行規律有著良好的契合，因此能夠“經受得了不可預知的未來的檢驗”。價值投資就像一套開源的系統，供投資者自由開發；操作守則不同，如果一套很好的交易策略被市場所熟知，那它將立刻變得無效，這也是技術分析的缺陷之一。

我曾經與幾位在國際市場從事交易多年的投資者分析比較上述不同投資理念，盡管在對不同分析方法的評價上有分歧，但是有一點共同的看法是，價值投資是可以訓練、積累、學習的，而技術分析和行為金融等應用到投資上，更多的是一種藝術。

時至今日，證券市場的發展日新月異，市場環境已與格雷厄姆時代迥然不同，然而《證券分析》所傳達的投資理念，不僅沒有被扔入歷史的廢紙堆，還在更廣闊的領域有著越來越多的支持者與踐行者。巴菲特就是價值投資忠實的追隨者之一，他曾經這樣分析自己投資理論的成分：“我是15%的費雪加85%的格雷厄姆。”尤其在身處經濟衰退、市場低潮時，價值投資者更有能力在市場寒冬中巋然不動，并最終獲得成功。市場檢驗的結果顯示，《證券分析》這部經典著作有著旺盛的生命力。巴菲特自己也強調：“對于剛剛起步學習投資的投資者來說，模仿那些 已經被市場證明是行之有效的投資方法是事半功倍的做法，但是令人吃驚的是，這樣做的人實在是少之又少。”

歷史不會重演，然而總是押著韻腳。當前中國證券市場的轉型，同樣需要確立價值投資的理念。我決定組織力量翻譯新版《證券分析》的初衷，也正在于此。在更為關注金融更好服務實體經濟主線的金融發展背景下，以企業基本面為對象的證券分析方法與原則對增強社會資源配置效率無疑具有重要的促進作用。

市場反復證明，《證券分析》是價值投資的經典之作。1934年以來，每一版《證券分析》都努力將當時的投資實踐所得的寶貴經驗補充進書稿中，細細地品讀可以身臨其境般地感受歷代價值投資者的投資心得與感悟。新版內容不僅囊括了巴菲特的親筆序言，還包括十多位當今華爾街有一定市場影響力的投資大師針對每一部分內容分別撰寫的導讀，給這部90多歲高齡的著作增添了時代氣息。

本書的翻譯由我主持和組織，整個翻譯工作歷時一年之久，我們盡可能以從容的心態，力求為讀者獻上一份經得起市場檢驗的譯作，特別是在當前中國證券市場的轉型過程中，期望這本書的翻譯可以起到如它在美國證券市場發展歷程中那樣的獨領風氣的積極作用。

最后，我樂意以格雷厄姆的名言與各位讀者共勉：“很顯然，價值投資需要堅定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遙遙無期的機遇。”

（作者為北京大學匯豐金融研究院執行院長、中國銀行業協會首席經濟學家，本文為《證券分析》序；編輯：許瑤）