通貨膨脹預期與股票收益率

摘要：理清通貨膨脹與股票收益率之間的動態關系，引導通脹預期的形成對保障宏觀經濟穩定發展具有重要意義。文章基于GRU模型測度我國通脹預期，基于實際通貨膨脹與通脹預期偏差構建未預期的通貨膨脹，再通過TVP-SV-VAR模型實證分析預期與未預期的通貨膨脹對股票收益率之間的有效性。研究發現，短期內預期與未預期的通貨膨脹對股票收益率均呈現負向作用，股票收益率對通貨膨脹與通脹預期的影響為正向作用。中期與長期的方向不一。未來要積極完善宏觀的調控框架，防范經濟“滯脹風險”的形成，避免通脹預期波動給股票市場帶來不利沖擊。

關鍵詞：通脹預期；股票收益率；GRU; TVP-SV-VAR

中圖分類號：F23"""""" 文獻標識碼：A""""" doi：10.19311/j.cnki.16723198.2025.14.047

1 引言與綜述

當前經濟下行壓力增加的同時，國際大宗商品價格上漲，經濟要發展就必須應對好“滯脹”并存的風險，這給市場預期帶來了一定的沖擊。而作為宏觀經濟的“晴雨表”，股票市場的發展狀況與宏觀經濟聯系密不可分，尤其是通脹預期的穩定對于經濟運行有著重要意義，當通脹預期能夠較好錨定時，意外沖擊對通脹預期和通貨膨脹波動只有很小的影響，從而這些沖擊對實際通脹水平將不能形成持久性影響。在經濟下行壓力未得到有效緩解的情況下，穩增長可能會給穩物價帶來一定壓力，通貨膨脹上行壓力會帶來股票市場的動蕩。鑒于此，為理清兩者之間的動態關系以及為投資者更好地規避通脹風險，對穩定宏觀經濟“晴雨表”的股票市場具有重要意義。

關于通貨膨脹（預期）與股票收益率的關系，學界尚未形成一致結論。已有的文獻基于不同時期與不同環境得到不同的觀點。一部分國外學者研究主要基于“費雪假說（Fisher Hypothesis）”認為，通貨膨脹（預期）對股票收益率呈現正向相關性，即通貨膨脹（預期）的變動使得股票收益率相應同向變動（Westerlund，2006）[1]。然而20世紀70年代的歐美“滯脹”使得通貨膨脹與股市低迷并存現象是費雪假說無法解釋的。部分學者研究發現通貨膨脹（預期）與股票收益率則呈現負向關系，以Gultekin（1983）為代表的學者[2]發現股票市場尚不能對沖通貨膨脹所帶來的損失，主要形成以貨幣幻覺假說（Campbell amp; Vuolteenaho，2004）[3]、稅收假說（Feldstein，1980）[4]以及風險溢價假說（Tobin，1958）[5]來解釋與費雪假說相悖的現象。此外，有部分學者認為兩者關系并不穩定。相對于國外發達的金融市場，我國股票市場起步較晚，對于通貨膨脹（預期）以及股票收益率之間的研究得到不同的觀點。劉金全等（2011）[6]發現我國經濟增長與通脹水平正向相關，進而得出通貨膨脹預期與股票收益率之間的正向關系。然而，部分學者支持“代理假說”并認為兩者之間的反向關系（韓學紅，2008）[7]。目前將預期與未預期對股票收益的影響進行系統分析的文獻較少，尤其是對通脹預期與股票收益率的預測上仍有改進空間。因此，基于現實情形管理好通脹預期并積極引導預期的形成，厘清“股票收益與通貨膨脹之謎”之間的關系，為雙支柱調控政策精準實現目標以及投資者更好地規避通脹風險具有重要現實意義。本文的邊際貢獻在于：一是在對通脹預期的測度方法上，不再依據傳統簡單的預期問卷調查亦或線性模型為主的預測，而是使用GRU深度神經網絡對我國的通貨膨脹進行預測，本文基于GRU深度神經網絡中輸入門、輸出門和遺忘門構成的特殊結構，可以從數據的角度來刻畫并測度通脹預期；二是基于預期視角，在預期轉弱背景下，利用TVP-SV-VAR動態分析通脹預期與股票收益率之間的雙向關系；三是構建好通脹預期與現實通貨膨脹之間的偏差，進一步分析未預期的通貨膨脹與股票收益率之間的關系。

2 研究設計

2.1 TVP-SV-VAR模型設計

本部分借鑒張波、陳瑤雯（2019）構建了帶隨機波動性變參數向量自回歸模型（TVP-SV-VAR），選擇提前4、8、12期的沖擊效果，在時點上劃分次貸危機后（2009年第一季度）、供給側結構性改革時期（2016年第四季度）以及新冠疫情暴發期（2020年第一季度）的沖擊效果，將更加符合現實經濟發展情況：

Yt=B1，tYt-1+B2，tYt-2+…+Bk，tYt-k+δt+μtt=1，2，3，…，T（1）

Yt=（cpi，pai，ue，sr，y）（2）

公式（2）中cpi為通貨膨脹，pai為通脹預期、ue為未預期的通貨膨脹，sr為股票收益率，y為產出水平，δt與Bi，t表示時變參數系數矩陣，i=1，2，3，…，k。對式（2）可重新表述為：

Yt=XtBt+A-1t∑εt（3）

Xt=I51，Yt-1，Yt-2，…，Yt-k，I5為五階單位矩陣，εt為沖擊向量，為克羅內克積，時變參數遵循以下條件：

βt=βt-1+vt（4）

αt=αt-1+φt（5）

ht=ht-1+ωt（6）

Jt=Jt-1+σt（7）

Kt=Kt-1+γt（8）

其方差—協方差矩陣滿足：

V=Varεtrt（10）

2.2 數據的選取和處理

本文在數據的選取上，選擇cpi作為通貨膨脹代理變量，通脹預期pai借鑒周昆樹、張波、焦建玲（2024）[89]的研究，將CPI、GDP、銀行間同業拆借利率、廣義貨幣供應量、房地產開發累計投資完成額、RPI（零售物價指數）、PPI（生產者價格指數）、工業增加值、境內上市公司總市值、消費者信心指數、定期存款利率、短期貸款利率數據。帶入GRU神經網絡中進行訓練，最后通過驗證集驗證訓練結果。表1展示了模型預測效果的相關指標，表中顯示預測模型在測試集中RMSE（均方根誤差）值為1.195，MAE（平均絕對誤差）值為0.021，預測值和真實值的皮爾遜相關系數為0.983，總體來看預測效果較好。

借鑒王宇偉（2018）[10]、馬勇、劉曉君與胡榮才（2022）[11]將實際通貨膨脹與通脹預期之間的差值作為未預期的通貨膨脹代理變量ue。最后在產出水平上，y是在實際GDP基礎上通過HP濾波選出趨勢成分，即潛在GDP。以上原始數據均來自Wind數據庫，選擇時間為2001年第一季度至2022年第一季度。為保障數據的平穩性，對所有變量進行ADF單位根檢驗。在最優滯后階的選擇上，本文基于AIC、HQIC準則選擇最優滯后階為兩階。

2.3 模型參數估計

在進行模型參數估計時，使用馬爾科夫鏈蒙特卡洛（Markov Chain Monte Carlo， MCMC）方法進行模型估計。同時對于MCMC抽樣10000次，舍棄前1000次模擬，選擇剩余9000次模擬，估計結果如表2所示，Geweke統計量和無效因子（Ineffficiency Factors）均為判斷MCMC估計效果的重要指標。綜合來看，本文模型能夠估計得到較好的效果。

3 實證結果分析

3.1 時變脈沖響應函數

根據圖1反映的各變量間的時變沖擊特征。一方面，通過對比4期、8期、12期的沖擊結果，短期內多呈現出負向作用，中長期則在零水平線附近波動。另一方面，股票收益率對通貨膨脹與通脹預期的影響走勢基本一致。但短期、中期與長期的方向不一，即兩者之間的非對稱關系。結合現實股票市場可知，2008年受金融危機影響，股票市場自2007年的高點迅速跌落，而2015年的股市熔斷機制對公眾形成了恐慌心理，降低了公眾預期。自2016年供給側結構性改革之后，經濟增速的緩慢降低以及通脹預期的波動使得股票收益率對其影響為正向，這也側面反映了我國經濟穩中向好的局面。2020年新冠疫情的暴發，中國人民銀行陸續出臺的各種定向降準等推動了消費、投資等總需求水平的上升，需注意產出降低與通脹增加的“滯脹”風險，這與現實情形發展符合。

研究發現實際通貨膨脹與通脹預期對股票收益率的影響短期為負，通脹偏差的提升對股票收益率具有抑制作用，不論短期、中期亦或長期，自2016年受到供給端沖擊，大宗商品價格波動，未預期的通貨膨脹均降低了股票收益率。此外，進一步發現短期內，股票收益率的增加對其產生正向影響，中期與長期則多呈現出負向波動。借鑒張宗新等人（2010）研究結論，由于投資者情緒的影響，短期內股票收益率的增加，對其產生積極作用，進而降低其對未來的不確定性預期，中長期的變化不同，則可能是由于宏觀經濟政策的變化使得公眾通脹預期的波動增加，而通脹幻覺的作用使得股票收益率對通脹偏差形成了正反兩方面的影響。

3.2 時點脈沖響應函數

圖2反映的是在不同時點各變量之間的時點特征。尤其是在2020新冠疫情時，短期內經濟發展停滯，公眾預期悲觀，使得通脹預期對股票收益率自初期下降，最高降低至0.04%，然而新冠疫情沖擊下的實際通貨膨脹尚未恢復正向，可能是由于疫情以及短期防控的影響降低了公眾對消費與投資的信心，使得實際通脹水平回落。進一步發現在實際通脹水平自第8期開始回落至正向，結合我國經濟發展進程可知，自2016年經濟發展新常態之后，經濟逐步由高速邁向高質量發展階段，使經濟逐步平穩發展，通貨膨脹與通脹預期對股票收益率的影響波動幅度較低并都在第10期之后緩慢趨于平穩，這與上面結論一致，即受到實際通貨膨脹與通脹預期的沖擊，股票收益率逐步降低，符合通脹幻覺假說。

圖2 時點脈沖響應函數圖

進一步分析股票收益率對通貨膨脹的影響，股票收益率對通貨膨脹呈現出先上升后下降的趨勢。則說明股票市場作為我國宏觀經濟的晴雨表，股票市場的發展能夠促進通貨膨脹的上升，說明通貨膨脹或通脹預期對宏觀經濟的敏感性較高。結合我國經濟發展現實，三種外部沖擊均降低了我國實際產出水平，在第15期左右回歸相對平穩位置，2008年金融危機沖擊下的“四萬億”刺激政策，供給側結構性改革以及在面對新冠疫情沖擊時短期經濟停滯，中國人民銀行主動釋放積極信號，當通脹預期第2期達到極值而實際通貨膨脹在第3期最高達到0.12%，進一步表明通脹預期始終存在一定能力保持自我實現。因此，要合理引導理性預期，減緩或防止預期轉弱帶來不確定性增加，進而增加了宏觀經濟波動。此外，股票收益率對預期與未預期的通貨膨脹均產生正向的促進作用，主要是由于股票市場的繁榮發展，推動了投資者情緒增加，而未預期的通貨膨脹受到投資情緒的指引，存在先上升后下降的趨勢。雖然股票收益率上漲對預期以及未預期的通脹形成正向推動，但不斷上升的通脹預期反過來對未來的股票收益率有抑制作用。即兩者之間不存在“螺旋式”的上升情形，在第14期之后恢復到穩態水平。

通過上述分析預期與未預期的通貨膨脹與股票收益率之間的動態關系，發現股票收益率對預期與未預期的通脹影響在穩定性與持續性上基本一致，在沖擊極值上存在差異，針對上述影響效應的不同可能有以下原因。第一，外部環境因素的不確定性使得宏觀調控目標變換，頻繁的目標切換易讓公眾降低了對政策信息披露的信任感。尤其是股票收益率對通貨膨脹與通脹預期的變動走勢相同，說明股票市場對其的影響路徑一致，但不同時期的股市變化在公眾預期存在滯后的同時與上期影響易相互疊加或抵消，降低了股票收益率對通脹預期的峰值水平，反應在圖中即通脹預期變動快于通貨膨脹的影響。第二，不同時期的目標與政策是否長期維持不變仍需商榷，進而兩者之間的關系易受到政策變化的影響，短期與長期目標的是否一致也會增加公眾對未來預期的變化，從而形成短期、中期與長期之間的峰值波動不一。

4 結論與啟示

本文研究預期與未預期的通脹對股票收益率之間的動態關系，運用TVP-SV-VAR模型進行驗證，根據實證檢驗得出以下結論：第一，總體來看，在預期和未預期到的通貨膨脹綜合作用下，現實通貨膨脹在短期內對股票收益率形成負向沖擊，在中長期則轉為持續正向影響。第二，在時變沖擊特征分析上，短期內預期與未預期的通貨膨脹對股票收益率均呈現負向作用。而股票收益率對通貨膨脹與通脹預期的影響為正向作用。但短期、中期與長期的方向不一，即兩者之間的非對稱關系。第三，預期與未預期的通脹與股票收益率之間暫不存在“螺旋式上升”的可能，但要注意好預期與未預期的通脹或者實際通貨膨脹帶來股票收益率下降的局面，防范經濟“滯脹風險”的形成。

未來要積極引導好通脹預期，保障宏觀經濟穩定發展，就需要積極完善宏觀的調控框架，避免通脹預期波動給股票市場帶來不利沖擊。要注意好宏觀政策對通脹預期管理的及時性、有效性、合理性，積極完善宏觀政策調控框架，形成系統調控機制，切實保障宏觀經濟平穩發展。

參考文獻

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