耐心資本如何影響企業(yè)創(chuàng)新

一、引言

“耐心資本”的概念于2024年4月中共中央政治局會議首次提出，并于當年7月黨的二十屆三中全會上進一步明確：“鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、風險投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本”。2024年12月中央經(jīng)濟工作會議指出要“健全多層次金融服務體系，壯大耐心資本，更大力度吸引社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資，梯度培育創(chuàng)新型企業(yè)”。耐心資本是一種以“耐心”為核心、側(cè)重于長期投資回報、注重穩(wěn)定的收益及風險控制和信任企業(yè)增長潛力的資本形式。在全球化競爭日益加劇、技術(shù)不斷進步、市場需求持續(xù)變化的時代背景下，企業(yè)面臨著前所未有的機遇與挑戰(zhàn)一全球化使得跨國公司能夠在不同市場之間進行資源配置和成本優(yōu)化，同時也帶來了更多的競爭壓力和不確定性。企業(yè)要獲得卓越的競爭力，必須激發(fā)創(chuàng)新潛力，充分堅持創(chuàng)新是第一動力，以創(chuàng)新領(lǐng)先驅(qū)動企業(yè)進步。企業(yè)創(chuàng)新具有投人大、周期長、高風險等特點，對資金使用具有更高的要求1。耐心資本投資周期長，對短期內(nèi)市場、項目上的負面波動具有較強的耐受力，其是否具有企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的“助推命1用值特九。

關(guān)于耐心資本與企業(yè)創(chuàng)新的研究主要聚焦在耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應和耐心資本提升企業(yè)創(chuàng)新的實施路徑兩個方面。關(guān)于耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應，學者們從理論和實證角度進行了分析。有學者從理論視角分析了耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應，認為耐心資本可以在要素投入、管理優(yōu)化和產(chǎn)出效能三個方面影響企業(yè)的生產(chǎn)管理經(jīng)營等環(huán)節(jié)，從而推動企業(yè)創(chuàng)新。在要素投入方面，耐心資本可提供長期穩(wěn)定的資金支持，鼓勵企業(yè)在科技創(chuàng)新等領(lǐng)域長期投資，促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展2；耐心資本具有廣泛的人才、社會、網(wǎng)絡等資源，可以為企業(yè)帶來技術(shù)、人才和市場等多方面支持，促進企業(yè)創(chuàng)新活動3-4。在管理優(yōu)化方面，包含長期股權(quán)的耐心資本顯著緩解了制造企業(yè)創(chuàng)新的資源約束，通過優(yōu)化管理促進制造企業(yè)創(chuàng)新活動所需的財務資源與智力資源的配置；耐心資本注重企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、領(lǐng)先優(yōu)勢、商業(yè)模式等非財務指標，這種綜合考量使企業(yè)能夠更加專注于創(chuàng)新活動，提升企業(yè)管理水平，而不僅限于追求短期的財務成果。在產(chǎn)出效能方面，耐心資本通常持股時間較長，偏重企業(yè)的長期價值，多數(shù)投資者通過與企業(yè)簽訂長期契約合同形成激勵約束機制，對企業(yè)內(nèi)部管理層有著更高的監(jiān)管效力，有利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，從而推動企業(yè)創(chuàng)新；耐心資本與綠色低碳發(fā)展的目標高度契合，二者致力達成協(xié)同效應，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的突破，激發(fā)市場活力，推動企業(yè)綠色創(chuàng)新8。此外，還有學者實證檢驗了耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應。姜中裕等（2024）圍繞制造企業(yè)的創(chuàng)新效率展開研究，發(fā)現(xiàn)耐心資本能夠促進制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新效率的提升，并且關(guān)系型債權(quán)對企業(yè)創(chuàng)新效率提升的作用更為明顯[。楊芳等（2024）將耐心資本劃分為穩(wěn)定型股權(quán)與關(guān)系型債權(quán)兩個維度，認為前者能夠發(fā)揮信息優(yōu)勢、監(jiān)督優(yōu)勢和戰(zhàn)略優(yōu)勢促進制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升，而后者能夠為制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動提供資金支持、信息支持和機制支持[3。季文貴等（2015）研究發(fā)現(xiàn)非國有股權(quán)比例與企業(yè)創(chuàng)新活動之間存在顯著正相關(guān)，并且個人持股比例和法人持股比例較高的民營化企業(yè)更具創(chuàng)新性[10]。

關(guān)于耐心資本提升企業(yè)創(chuàng)新的實施路徑，學者們主要從投資環(huán)境優(yōu)化、寬松政策環(huán)境支撐和科技動能支持三方面來研究。一是投資環(huán)境優(yōu)化。優(yōu)化投資環(huán)境可以使長期資本的出資途徑拓寬、出資方式得到創(chuàng)新、資金來源結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。學習西方國家通過專設“耐心資本\"投資機構(gòu)、釋放養(yǎng)老金投資、優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資稅收優(yōu)惠政策等方式[11]，為耐心資本營造良好的投資環(huán)境，有利于在吸納更多耐心資本的同時增強市場的投資能力和耐心資本的安全性，為耐心資本推動企業(yè)創(chuàng)新提供強有力的環(huán)境支撐。二是寬松政策環(huán)境支撐。政府對耐心資本給予相關(guān)政策優(yōu)惠，有利于耐心資本精準流入相關(guān)企業(yè)，推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。為了使耐心資本使用更加規(guī)范、高效，政府職能主管部門應該繼續(xù)營造創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)多樣化、專業(yè)化和規(guī)范化運作的制度環(huán)境，加大精準財稅扶持5，引導創(chuàng)業(yè)投資更多流人創(chuàng)新企業(yè)；同時，強化財政資金對長期股權(quán)投資基金的支持，暢通“募、投、管、退\"環(huán)節(jié)，滿足科技創(chuàng)新企業(yè)資金需求，進一步完善創(chuàng)新投資稅收制度，鼓勵長期價值投資[2]。三是科技動能支持。借助科技發(fā)展構(gòu)建金融服務平臺，實現(xiàn)資金供需有效對接。針對我國目前多數(shù)科技金融服務平臺是官辦背景、存在服務同質(zhì)化的問題，可以通過社會資金參與綜合性科技金融服務平臺建設，提供滿足市場需求的差異化服務[13]，實現(xiàn)耐心資本有效推動企業(yè)創(chuàng)新。

綜上，關(guān)于耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新影響的研究比較豐富，為后續(xù)學者研究該問題提供了文獻支撐。進一步分析發(fā)現(xiàn)，關(guān)于耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制研究較少，尤其是內(nèi)部控制、融資約束在耐心資本影響企業(yè)創(chuàng)新中的作用機制研究更為缺乏，從這兩個角度進行分析有利于深入探討耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制，深刻認識企業(yè)創(chuàng)新過程中內(nèi)外部管理的重要意義。基于此本文采用我國2006—2023年滬深交易所A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，實證研究耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應，基于融資約束和內(nèi)部控制的雙重視角，進一步探討耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新影響的作用機制，為培育和壯大耐心資本、促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供決策依據(jù)。

本文可能具有如下邊際貢獻：第一，對耐心資本促進企業(yè)創(chuàng)新效應展開探討，豐富有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新政策實施效果的研究；基于企業(yè)創(chuàng)新的角度，考察耐心資本的長期影響力，加深對耐心資本影響企業(yè)創(chuàng)新機制的理解；第二，從內(nèi)部控制和融資約束的視角考察耐心資本的影響效果，拓展對耐心資本與企業(yè)創(chuàng)新二者關(guān)系的研究視角，有助于深入理解耐心資本與企業(yè)創(chuàng)新行為之間的傳導機制；第三，從多視角提出上市企業(yè)利用耐心資本增強企業(yè)創(chuàng)新能力的政策建議，豐富企業(yè)創(chuàng)新水平提升的相關(guān)路徑。

二、理論分析與研究假設

（一）耐心資本促進企業(yè)創(chuàng)新的直接效應分析

具有專業(yè)管理能力和技術(shù)能力的長期機構(gòu)投資者是耐心資本的重要組成部分，能夠為企業(yè)創(chuàng)新整合信息資源。部分機構(gòu)投資者技術(shù)入股推動生產(chǎn)技術(shù)的提升，在技術(shù)層面及附加效應層面對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響。技術(shù)創(chuàng)新本身具有周期長、風險大、保密性強、信息不對稱等問題，企業(yè)在進行技術(shù)創(chuàng)新時使用的資本需要具有足夠耐心來支持技術(shù)創(chuàng)新的順利完成，而耐心資本能夠跨越經(jīng)濟周期為企業(yè)創(chuàng)新提供長期穩(wěn)定的支持，耐心資本的長期投資策略有利于平穩(wěn)短期收益的波動。耐心資本在給予企業(yè)資金支持的同時，引導企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營與管理活動，使企業(yè)在長短期利益沖突時更加側(cè)重于維持企業(yè)長期經(jīng)營，這就倒逼企業(yè)不斷進行管理和生產(chǎn)層面上的創(chuàng)新來解決此類矛盾。耐心資本除了提供資金支持外，還能夠通過股價的反饋機制加強市場信息對企業(yè)創(chuàng)新的引導，通過機構(gòu)投資者在證券市場的交易信息為管理層制定創(chuàng)新策略提供重要參考。綜上所述，耐心資本由于具有專業(yè)性、耐心性和導向性，其在企業(yè)創(chuàng)新的過程中能夠發(fā)揮更加有效的作用，在緩解融資壓力的同時，還可以進一步帶來附加效應，基于此本文提出如下研究假設。

假設1：企業(yè)耐心資本水平的提升能夠促進企業(yè)創(chuàng)新。

（二）耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的作用機制一內(nèi)部控制

耐心資本可以通過內(nèi)部控制對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響4。一方面，內(nèi)部控制對企業(yè)創(chuàng)新可能產(chǎn)生負向影響。第一，內(nèi)部控制建設費用的增加會壓縮企業(yè)創(chuàng)新方面資金的使用，不利于企業(yè)創(chuàng)新效率的提升；第二，內(nèi)部控制具有嚴格的目標設定、行為規(guī)范、規(guī)章制度、流程要求等，不利于管理人員的技術(shù)判斷，甚至可能打壓研發(fā)人員的積極性；第三，內(nèi)部控制要求權(quán)衡成本與收益，但是企業(yè)創(chuàng)新的短期收益難以實現(xiàn)，管理人員可能會在權(quán)衡下放棄創(chuàng)新。另一方面，耐心資本對企業(yè)內(nèi)部控制能夠產(chǎn)生正向影響。耐心資本的投入可以增加企業(yè)的可用資本，提升企業(yè)管理能力，優(yōu)化企業(yè)管理結(jié)構(gòu)，加強管理人員隊伍建設，從而提高企業(yè)內(nèi)部控制水平[15。然而，對耐心資本與內(nèi)部控制共同對企業(yè)創(chuàng)新的影響分析包含直接影響和間接影響兩種方式，這個影響過程具有復雜性和長期性，需要研究耐心資本與內(nèi)部控制之間相互制衡的關(guān)系。耐心資本的投入可以使內(nèi)部控制更加合理、專業(yè)，但是這個過程極其復雜，其中容易產(chǎn)生遮掩效應。企業(yè)創(chuàng)新水平可能由于內(nèi)部控制的增加出現(xiàn)下降趨勢，然而由于耐心資本考慮長期效應等因素帶來間接影響，可以降低內(nèi)部控制方面對資本以及其他資源的占用，從而抑制內(nèi)部控制，這個過程表現(xiàn)為遮掩效應，耐心資本的直接影響和間接影響共同作用實現(xiàn)促進企業(yè)創(chuàng)新。基于此本文提出如下研究假設。

假設2：企業(yè)耐心資本水平的提升能夠通過提高內(nèi)部控制促進企業(yè)創(chuàng)新。

（三）耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的作用機制一融資約束

耐心資本可以通過融資約束對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。融資約束會弱化企業(yè)創(chuàng)新激勵1，抑制企業(yè)創(chuàng)新積極性，而耐心資本可以有效降低企業(yè)的融資約束，從而實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新。一是耐心資本能夠抑制融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的負向影響。耐心資本可以實現(xiàn)上下游企業(yè)的對接，拓寬企業(yè)的融資途徑，緩解融資途徑狹窄的問題，吸收長期資本。耐心資本除了自身含有強大的機構(gòu)投資者，其相關(guān)資源同樣有利于企業(yè)吸引更多的資金[1，這種附加效應能夠提升企業(yè)的競爭力，吸引更多投資者，降低企業(yè)的融資約束，增加企業(yè)資本供給，加大創(chuàng)新投人，從而促進企業(yè)創(chuàng)新。二是耐心資本引導資金流入創(chuàng)新領(lǐng)域，倒逼企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展[18]。耐心資本具有長期性，耐心資本投資者相較于其他投資者更加重視企業(yè)的長期價值：當融資約束較高時，企業(yè)會傾向于降低投入成本，但耐心資本的存在使企業(yè)重視長期經(jīng)濟效益，將有限的資本投入到企業(yè)創(chuàng)新中，從而實現(xiàn)倒逼企業(yè)創(chuàng)新。基于此本文提出以下研究假設。

假設3：企業(yè)耐心資本水平的提升能夠通過降低融資約束促進企業(yè)創(chuàng)新。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

鑒于數(shù)據(jù)可得性，本文以中國滬深交易所A股上市企業(yè)為研究樣本，數(shù)據(jù)涵蓋2006一2023年。為了確保數(shù)據(jù)的有效性，本文對樣本進行了以下處理：（1）剔除ST、*ST類上市公司；（2）剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文的數(shù)據(jù)全部來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，最終獲得包含中國滬深交易所A股上市852家公司，9362個有效觀察值的非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量選取

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新 （Ei） 。由于企業(yè)的創(chuàng)新投入難以量化且創(chuàng)新過程存在時滯，本文對企業(yè)創(chuàng)新水平進行如下處理：（1）通過企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出進行衡量，即采用企業(yè)的專利申請數(shù)量作為衡量企業(yè)創(chuàng)新水平的指標；（2）對企業(yè)申請的專利數(shù)量進行了加一處理后取對數(shù)轉(zhuǎn)換，以減輕數(shù)據(jù)方差過大的問題。

2.核心解釋變量

核心解釋變量為耐心資本 （Pc） 。借鑒許長新等（2018）9的研究，從戰(zhàn)略型股權(quán)和關(guān)系型債權(quán)兩個角度對耐心資本構(gòu)建指標體系進行衡量。對于傳統(tǒng)戰(zhàn)略型股權(quán)，多數(shù)學者借鑒許長新等（2018）[19]的研究使用戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者持股比例來表示，本文考慮到機構(gòu)投資者異質(zhì)性，為了突出耐心資本長期性的特點，排除短期機構(gòu)投資者可能對耐心資本實質(zhì)性的影響，借鑒劉京軍等（2012）2的研究，根據(jù)機構(gòu)投資者資產(chǎn)組合每期的平均換手率進行排序，選取其中過去兩年平均換手率較小的長期戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者的持股比例來表示。對于關(guān)系型債權(quán)的測度，參照吳旻佳等（2022）[21的研究，把關(guān)系型債權(quán)看作所有銀行長期貸款占總債務比值，使用上市公司長期負債（長期借款、應付債券、長期應付款等）占負債總額的比例表示。在測度方法上，本文對數(shù)據(jù)進行了無量綱化處理，采用熵權(quán)法進行客觀賦權(quán)，最終獲得耐心資本指數(shù)。

3.中介變量

本文的中介變量包括內(nèi)部控制和融資約束。

內(nèi)部控制（Ic）。采用迪博內(nèi)部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫（DIB）的數(shù)據(jù)，迪博內(nèi)部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫信息的采集來自證監(jiān)會、上交所、深交所、COSO等國內(nèi)外官方網(wǎng)站及行業(yè)權(quán)威機構(gòu)的公開信息，以及國內(nèi)外多家媒體的公開信息，內(nèi)容覆蓋至風險管理與內(nèi)部控制各個環(huán)節(jié)及領(lǐng)域，專業(yè)權(quán)威。

融資約束 （Fc） 。參照張金鑫等（2013）[22、錢明等（2016）[23的研究，按年度將企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金股利支付率以及年齡三個指標經(jīng)過標準化處理后進行排序，分別以上下三分位點作為融資約束的分界點，建立虛擬變量并賦值。然后進行Logit回歸，從而得到各企業(yè)年度的融資約束的代理值， F_C 的取值范圍為0＼～1，越接近于1表明該企業(yè)面臨的融資約束程度越高。

4.控制變量

借鑒以往研究，本文選取了7個可能影響企業(yè)創(chuàng)新的變量作為控制變量，分別為：流動比率 （Cr） ！資產(chǎn)負債率 （cl） 、董事會獨立性 （Bi） 、營業(yè)總收入（Gr） 、存貨凈額 （Ni） 、長期借款與總資產(chǎn)比值 （Ω_Lt） 和固定資產(chǎn)比率 （Fa） 。

各變量的具體說明見表1。

（三）模型設計

1.基準模型

為探討耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文設定如下雙向固定效應模型：

Ei_ii=βPc_ii+γX+μ_i+ω_i+ε_ii

在式（1）中， i 表示企業(yè)個體， Ω_t 表示觀測年度，Ei 表示企業(yè)創(chuàng)新， Pc 表示耐心資本， X 為其他控制變量， _?β 表示耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響系數(shù)， γ 表示各控制變量對企業(yè)創(chuàng)新的影響系數(shù) ?，μ_i 和 ω_t 分別表示企業(yè)個體效應和年度效應。

2.中介效應模型

為檢驗內(nèi)部控制和融資約束是否在耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新影響中發(fā)揮中介作用，參考江艇（2022）24的兩步法構(gòu)建如下模型：

Ei_ii=α₁+β₁Pc_ii+γ₁X+μ_i+ω_t+ε_it

Med_ii=α₂+β₂Pc_ii+γ₂X+μ_i+ω_i+ε_ii

在如上模型中， Med 表示中介變量，本文選取內(nèi)部控制 （Ic） 和融資約束 （Fc） 作為中介變量， B₁ 和γ₁ 分別表示核心解釋變量和各控制變量對被解釋變量的影響系數(shù)， β₂、γ₂ 分別表示核心解釋變量和各控制變量對中介變量的影響系數(shù)。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為描述性統(tǒng)計結(jié)果。表2顯示，企業(yè)創(chuàng)新（Ei） 的最大值為9.3582，最小值為0，均值為2.5521，標準差為1.5837，企業(yè)創(chuàng)新水平的整體差異較大，表明各個企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平參差不齊。耐心資本 （Pc） 的最大值為0.6959，最小值為0，均值為0.0806，標準差為0.0869，這說明企業(yè)耐心資本整體水平較低。

（二）基準回歸

表3為基準回歸結(jié)果。其中列（1）為未納入控制變量的雙向固定效應回歸結(jié)果，耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響系數(shù)為0.5102，且在 1% 的顯著性水平上顯著，表明耐心資本顯著促進了企業(yè)創(chuàng)新。列（2）至列（8）是在列（1）的基礎上依次加人流動比率、資產(chǎn)負債率、董事會獨立性、營業(yè)總收入、存貨凈額、長期借款與總資產(chǎn)比值、固定資產(chǎn)比率作為控制變量的雙向固定效應回歸結(jié)果，在陸續(xù)加入其他控制變量后，耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響仍然顯著為正，表明耐心資本的增加有利于企業(yè)創(chuàng)新水平的提升，本文假設1得到驗證。

（三）內(nèi)生性檢驗

考慮到實證分析過程中的內(nèi)生性問題，本文利用以下三種方法進行內(nèi)生性檢驗。

1.工具變量法一兩階段最小二乘法。考慮到重要變量遺漏或者耐心資本與企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在雙向因果關(guān)系從而導致內(nèi)生性問題，本文在固定效應模型的基礎上以耐心資本的滯后一期作為工具變量進行兩階段最小二乘法（2SLS）回歸估計。回歸結(jié)果如表4所示，耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響系數(shù)為0.5793，在 10% 的水平上保持顯著，并且拒絕了工具變量識別不足和弱工具變量的檢驗，說明工具變量選取有效。在考慮內(nèi)生性問題的情況下，耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新依然存在顯著的促進作用。

2.工具變量法—Heckman兩階段法。在耐心資本影響企業(yè)創(chuàng)新的過程中，可能會存在一些變量通過影響耐心資本而影響企業(yè)創(chuàng)新，由于這些變量無法觀測從而導致樣本選擇偏誤。為緩解樣本自選擇偏差引致的內(nèi)生性問題，本文使用Heckman兩階段回歸方法，以耐心資本滯后一期作為工具變量估計企業(yè)創(chuàng)新概率，進而得到逆米爾斯比率（IMR）。其次，將逆米爾斯比率作為控制變量納人基準回歸，具體如表4所示。結(jié)果顯示，第二階段中耐心資本的估計系數(shù)為0.7988，且在 1% 的顯著性水平上顯著，而逆米爾斯比率沒有通過顯著性檢驗，表明本文不存在樣本自選擇問題，耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響仍具有顯著性。

3.傾向得分匹配法（PSM）。為了解決非處理因素（干擾因素）的偏差，多數(shù)學者會采用傾向得分匹配法，根據(jù)處理組的特征，通過尋找與處理組特征相類似的控制組進行匹配來消除非處理因素的干擾。傾向得分匹配法首先以干擾因素作為自變量進行二元Logit回歸，然后根據(jù)Logit模型計算傾向得分Pscore值，再根據(jù)計算的傾向得分Pscore值進行處理組和控制組的樣本匹配，匹配后對匹配效果進行分析。本文利用Logit模型來計算各樣本企業(yè)傾向得分，分別采用核匹配法和最鄰近匹配法對樣本進行1：1匹配。在匹配后進行回歸，結(jié)果如表4中列（5）和列（6）所示，核匹配與最鄰近匹配結(jié)果分別在 10% 和 5% 的顯著性水平上顯著為正，說明結(jié)果具有穩(wěn)健性，耐心資本能有效促進企業(yè)創(chuàng)新。

（四）中介效應檢驗

為了驗證耐心資本是否可以通過內(nèi)部控制和融資約束兩個中介變量對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，本文選取內(nèi)部控制和融資約束作為中介變量，借鑒江艇（2022）2的方法進行中介效應檢驗。

內(nèi)部控制的檢驗結(jié)果如表5中列（2）所示，在10% 的顯著性水平上，耐心資本對內(nèi)部控制具有正向作用，即企業(yè)耐心資本的投人能提升企業(yè)的內(nèi)部控制水平。進一步分析，耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的直接效應顯著，結(jié)合前文理論分析內(nèi)容，盡管內(nèi)部控制的負向效應可能會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用，但耐心資本的正向直接效應使得企業(yè)創(chuàng)新的總效應依然是正向的，這使得內(nèi)部控制的中介作用表現(xiàn)為遮掩效應。因此，企業(yè)耐心資本水平提升可以提高內(nèi)部控制水平，兩者共同作用促進企業(yè)創(chuàng)新，假設2得以驗證。

融資約束的檢驗結(jié)果如表5中列（3）所示，在1% 的顯著性水平上，耐心資本對融資約束具有負向作用，即耐心資本的投入能抑制企業(yè)創(chuàng)新中的融資約束。結(jié)合前文理論分析內(nèi)容，融資約束會弱化企業(yè)創(chuàng)新激勵、創(chuàng)新積極性等，而耐心資本通過引導資金流向、拓寬融資渠道等弱化了融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的負向影響。因此，耐心資本可以通過降低融資約束促進企業(yè)創(chuàng)新，結(jié)果符合假設3。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了使檢驗更加有效，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗。

第一，改變變量測度方式。首先，替換被解釋變量，借鑒李井林等（2021）25的做法，選取當年獨立申請的實用新型數(shù)量與當年獨立申請的外觀設計數(shù)量之和作為被解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗。表6中列（1）的結(jié)果顯示耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響系數(shù)為33.9113，且在 10% 的顯著性水平上顯著。其次，替換核心解釋變量，本文更改耐心資本的測度方式，利用長期和短期機構(gòu)投資者持股比例表示戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者，再通過熵權(quán)法計算耐心資本。表6中列（2）結(jié)果顯示耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新具有正向影響，且在 1% 的顯著性水平上顯著。

第二，調(diào)整樣本數(shù)據(jù)。本文采用對數(shù)據(jù)進行縮尾處理的方式進行穩(wěn)健性檢驗。縮尾處理是對數(shù)據(jù)中過高或過低的離群值進行截斷，避免極端值對結(jié)果的影響，從而提高數(shù)據(jù)的可靠性和穩(wěn)定性。為了控制離群值對估計結(jié)果的影響，對解釋變量和被解釋變量中小于 1% 分位數(shù)或大于 99% 分位數(shù)的數(shù)值進行了“縮尾處理”，再進行回歸。表6中列（3）結(jié)果顯示企業(yè)耐心資本在 1% 的顯著性水平上顯著，通過了穩(wěn)健性檢驗。

第三，改變計量方法。本文采用分位數(shù)回歸的方法進行穩(wěn)健性檢驗。分位數(shù)回歸依據(jù)因變量的條件分位數(shù)對自變量進行回歸，這樣更能精確地描述自變量對于因變量的變化范圍以及條件分布形狀的影響。分位數(shù)回歸能夠捕捉分布的尾部特征，當自變量對不同部分的因變量的分布產(chǎn)生不同影響時，能更加全面刻畫分布特征，從而得到全面的分析。基于此，本文采用分位數(shù)回歸的方法進行穩(wěn)健性檢驗。表6中列（4）至列（6）分別顯示了在0.25、0.5.0.75 分位數(shù)回歸的結(jié)果，可以看出，在三種分位數(shù)下，耐心資本系數(shù)均在 1% 的顯著性水平上顯著，但是影響系數(shù)不同，隨著分位數(shù)的增加，耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新影響的系數(shù)表現(xiàn)出逐漸下降的趨勢。這表明隨著企業(yè)創(chuàng)新能力的不斷提升，耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的正向促進作用呈現(xiàn)飽和而下降的趨勢。

通過以上檢驗可以發(fā)現(xiàn)，耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響作用是穩(wěn)健的，進一步驗證了假設1。

（六）異質(zhì)性分析

前述基準研究主要聚焦于耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新能力的平均處理效應，為深人探討耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的差異化效果，本文將從下列維度揭示其差異化的具體影響。

第一，企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性。表7中列（1）和列（2）結(jié)果顯示，國有控股企業(yè)的影響系數(shù)表現(xiàn)為1.2980，明顯高于非國有控股企業(yè)的影響系數(shù)0.7942，這表明耐心資本對國有控股企業(yè)的創(chuàng)新推動作用更強。耐心資本可以通過長期持股和參與，提供資金與戰(zhàn)略指導，更有利于改善國有控股企業(yè)在創(chuàng)新中面臨的資金約束和改革壓力，促進其創(chuàng)新能力提升。

第二，企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性。表7中列（3）和列（4）分別表示對大型企業(yè)和中小型企業(yè)進行的子樣本回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在大型企業(yè)中耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響系數(shù)為0.6546，并在 10% 的顯著性水平上顯著；在中小型企業(yè)中耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響系數(shù)為0.9701，并在 1% 的顯著性水平上顯著。這說明耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用在中小型企業(yè)的表現(xiàn)更為顯著。這是因為相較于大型企業(yè)，中小型企業(yè)通常面臨融資困難、決策機制簡化等問題，它們需要依靠技術(shù)創(chuàng)新來突破市場競爭，提升競爭力，在細分市場或新興行業(yè)中尋找創(chuàng)新突破。

第三，區(qū)域異質(zhì)性。為了進一步評估耐心資本在促進不同區(qū)域的企業(yè)創(chuàng)新能力的提升效果，本文將樣本分為東部、中部和西部地區(qū)三個子樣本，再進行分組回歸。由表7中列（5）至列（7）的實證結(jié)果可知，耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響在我國東部地區(qū)的企業(yè)效果最顯著，并且影響系數(shù)最大，其后依次是中部地區(qū)、西部地區(qū)。導致上述結(jié)果的原因可能有以下三個方面。一是東部地區(qū)經(jīng)濟繁榮、市場活躍，創(chuàng)新資源和投資機會豐富，擁有強大的創(chuàng)新網(wǎng)絡，這些都推動了耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的加速促進。二是中部地區(qū)在技術(shù)積累和創(chuàng)新人才方面仍存在不足，這種短板可能限制企業(yè)創(chuàng)新的深度和廣度，從而影響耐心資本的投資回報和效果。三是西部的企業(yè)創(chuàng)新受限于較少的市場需求、較低的技術(shù)積累和人才資源的流失，基礎設施薄弱和產(chǎn)業(yè)鏈不完善也加劇了創(chuàng)新的難度，所以西部地區(qū)耐心資本的引入和效果較為有限，在吸引高質(zhì)量的創(chuàng)新投資上仍然面臨較大的挑戰(zhàn)[2]。

五、結(jié)論與政策建議

本文采取雙向固定效應模型分析了耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應，結(jié)果表明耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了顯著的正向影響，耐心資本的提升有利于促進企業(yè)創(chuàng)新。同時，本文選取內(nèi)部控制和融資約束作為中介變量進行中介效應檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，耐心資本可以分別通過內(nèi)部控制和融資約束來影響企業(yè)創(chuàng)新。除此之外，本文通過改變變量測度方式、調(diào)整樣本數(shù)據(jù)、改變計量方法進行了穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果均通過顯著性檢驗，說明耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響是穩(wěn)健的。最后，本文進行了異質(zhì)性分析，結(jié)果說明耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響在公司性質(zhì)、公司規(guī)模和區(qū)域三個方面存在異質(zhì)性，耐心資本對國有控股企業(yè)的創(chuàng)新推動作用更強，對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用在中小型企業(yè)的表現(xiàn)更為顯著，在我國東部地區(qū)的企業(yè)效果最顯著。

根據(jù)本文結(jié)論，提出如下政策建議。

1.在政府層面，通過政策導向、稅收制度等方式發(fā)展壯大耐心資本，進而推動企業(yè)創(chuàng)新。加大對耐心資本的培育力度，引導耐心資本注人企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域。政府可以設立專門的耐心資本基金，為非國有企業(yè)、中小型企業(yè)以及中西部地區(qū)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新等長期項目分階段提供不同的資金支持，使不同性質(zhì)、規(guī)模、地區(qū)的企業(yè)實現(xiàn)創(chuàng)新協(xié)同發(fā)展。完善創(chuàng)新投資稅收制度，采取差別優(yōu)惠稅率和靈活稅收抵扣政策，鼓勵長期價值投資。政府通過靈活的稅收制度推動建立耐心資本扶持企業(yè)創(chuàng)新的長效機制，為耐心資本賦能企業(yè)創(chuàng)新營造良好的政策環(huán)境。

2.在企業(yè)層面，可以從以下幾個方面發(fā)揮耐心資本對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用。第一，進一步加大耐心資本的持有比例，吸引更多耐心資本投入，同時利用耐心資本的專業(yè)性和附加效應爭取提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力。第二，加強公司治理水平，通過合理的內(nèi)部控制管理，充分考慮企業(yè)內(nèi)在和外在需求，在資金來源和資金使用等方面進行合理籌劃，減少委托代理效應對企業(yè)創(chuàng)新帶來的負面影響。第三，企業(yè)應該豐富企業(yè)金融體系，制定綜合性的金融風險抵御機制，以此更好地吸引外部投資，降低融資約束，賦能企業(yè)創(chuàng)新活動。

3.在金融監(jiān)管層面，可以從以下兩個方面實現(xiàn)耐心資本推動企業(yè)創(chuàng)新的作用。第一，完善金融服務體系，優(yōu)化耐心資本投資環(huán)境，降低企業(yè)融資約束。平衡金融風險和實體經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展相結(jié)合，營造良好的投資環(huán)境，以金融資產(chǎn)投資公司為平臺，開拓股權(quán)投資新領(lǐng)域，提升保險資金在創(chuàng)業(yè)投資基金中的投資比例，進一步降低企業(yè)融資約束水平，為企業(yè)創(chuàng)新注人新活力。第二，放寬資本準人，積極開拓耐心資本新形勢，擴大耐心資本“蓄水池”。通過放寬養(yǎng)老金、保險金等投資股權(quán)投資基金的政策限制，擴大參與企業(yè)創(chuàng)新活動的長期資本范圍，鼓勵各種形式的長期資本進人企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境，改善企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)，引導更多耐心資本投人企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域。

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HowPatient Capital Affects Corporate Innovation

一ADual Perspective Based on Internal Control and Financing Constraints

LiKailun，PanYizixin，WangHuipo（Schoolof ManagementEngineeringand Business，Hebei Universityof Engineering，Handan O56o38，China）

Abstract：Asa crucial means for enterprises to enhance competitiveness，corporate innovation involves longcyclesand significant capital commitment，imposing stringent requirements on funding.Theconcept of patient capital presents newopportunities for advancing corporate innovation.Using paneldata from listed enterprises，this study employs two-way fixed efects models and mediation efectmodels to investigate the impact of patient capital on corporate innovation.It further explores the mechanisms through which patient capital influences innovation from the dual perspectivesof internal control andfinancing constraints.The empirical results demonstrate that：Patient capital has a significant positive impact oncorporate innovation.Moreover，patient capital can influencecorporate innovation through internal control and financing constraintsrespectively，and internalcontrol showsamaskingefect.Heterogeneityanalysisreveals thattheeffectof patientcapital on innovation is more pronounced in state-controlled enterprises，SMEs，and enterprises in eastern China.This paper proposes policy recommendations for governments，enterprises，and financial regulators to better leverage patient capital in driving corporate innovation.

Key words：patient capital; corporate innovation;internal control; financing constraints

（責任編輯：李丹；校對：龍會芳）