全球新變局下匯率制度研究的現狀、進展與展望

一、引言

匯率制度研究是學界和業界長期關注的重要議題。匯率制度（Exchange RateArrangement）是指各國或國際社會對于確定、維持、調整與管理匯率的原則、方法、方式和機構等所做出的系統規定?？傮w而言，匯率制度可以分為固定匯率制和浮動匯率制。IMF根據各國匯改實踐，對匯率制度進一步細分為硬釘住、軟釘住和自由浮動。

當前，全球新變局正在推動匯率制度改革，主要體現在地緣政治、經濟周期和技術變革對匯率制度改革的影響。第一，地緣政治格局的調整促使部分國家減少對美元的依賴，推動本幣國際化。例如，中國、俄羅斯及金磚國家正加強本幣結算，東盟等區域組織也在探索去美元化機制。這一趨勢可能促使更多國家從固定匯率向更具彈性的管理浮動匯率過渡，以增強政策自主性。第二，全球經濟周期的不確定性加劇了各國調整匯率政策的需求。美聯儲加息導致新興市場面臨資本外流、貨幣貶值的壓力，而美聯儲降息可能帶來資本流人，匯率市場波動促使央行加強市場干預。此外，全球貿易格局變化，特別是供應鏈“去全球化”，使部分國家傾向于采用更獨立的匯率政策，以適應新的經濟環境。第三，數字貨幣和金融科技正在重塑外匯市場。央行數字貨幣（CBDC）可能影響跨境支付和匯率政策，例如中國正在參與央行數字貨幣橋試點。同時，區塊鏈、去中心化金融（DeFi）和人工智能（AI）等數智技術的運用，使匯率預測和市場干預更加精準。當今美國政府開始轉向支持穩定幣的發展，這將對國際貨幣體系改革產生重要影響。綜合來看，未來匯率制度將更加靈活和多元化。各國將更主動地調整匯率政策，應對全球資本流動和經濟變化，同時加強區域貨幣合作，并探索數字貨市在外匯市場中的應用，以提高金融體系的穩定性和適應性。

基于上述背景，有必要分析全球匯率制度研究的最新進展，對現有研究進行梳理和總結，以期發現當前研究的特點和不足，更好地探究未來研究的新方向，為人民幣匯率制度改革提供理論基礎和政策參考。

二、匯率制度的選擇問題

匯率制度的選擇是一個動態變遷的過程，匯率制度并非一成不變。米爾頓·弗里德曼早期支持大多數欠發達國家實行靈活匯率，從20世紀70年代初開始青睞以固定利率和無中央銀行為特征的體系，并認為靈活匯率制度是發達國家的首選方案，但對于（大多數）發展中國家而言是次優解決方案。

1.基于貨幣錨的選擇。貨幣錨對匯率政策的制定、匯率制度的選擇至關重要。匯率制度選擇的差異會受到政府不同匯率政策目標的影響。現有研究多聚焦于匯率錨和通貨膨脹目標制。第一，匯率錨。世界上許多國家都是采取有釘住的浮動匯率制度，主要是釘住美元。美元作為世界大部分地區事實上的錨定貨幣或參考貨幣變得越來越重要1。第二，通貨膨脹目標制。雖然通貨膨脹目標制被當前許多國家央行采納，但學者們對其評價不一。Goncalves等（2008）研究發現，來自發達經濟體的經驗證據并不能證明采用通貨膨脹目標制有助于降低通貨膨脹水平和通貨膨脹波動。學者們根據貨幣錨提出具體的匯率制度選擇建議。例如，人民幣的匯率制度選擇若以價格穩定為標準，則最優的人民幣匯率制度是以某一內解為代表的中間匯率制度；若以名義匯率穩定為標準，最優匯率制度則是固定匯率制度[3]。

2.實行浮動匯率制度的考量。Mousavi等（2022）研究發現，無論是發展中國家還是發達國家，隨著經濟規模的擴大，其選擇浮動匯率制度的可能性增加4。但也有學者提出了不同的觀點。劉曉輝等（2018）研究發現，隨著各國變得越來越富裕、金融越來越發達，各國似乎更加受益于日益靈活的匯率制度；實行固定匯率和中間匯率制度的經濟體占比持續穩定增長，而實施浮動匯率制度的數量占比在下降；越來越多的國家采用匯率錨（美元是最主要的錨貨幣，歐元次之）和通貨膨脹盯標制的貨幣政策框架[5]。

3.實行固定匯率制度的考量。對于很少涉足國際資本市場的發展中國家來說，釘住匯率制因其持久性和相對較低的通貨膨脹率而引人注目。在過去30年間，有效匯率的波動性明顯下降，各國愈來愈重視對多邊匯率的考量。實行釘住匯率制的發達國家增加了匯率變動的靈活性；相對于發達國家，發展中國家對匯率的多邊性重視程度不夠，發展中國家對國際價格和國內價格的管理偏弱。盡管許多國家都實行浮動匯率制度，并宣揚其相對于其他匯率制度的優越性，但固定匯率仍然是一種有彈性的制度。

4.事實匯率制度與官方公布的差異。學者們研究發現官方公布匯率制度往往與事實匯率制度存在差異。例如，阿爾及利亞中央銀行自1994年起宣布實行有管理的浮動匯率制度，但Chekouri等（2022）研究發現，阿爾及利亞匯率制度更有可能是圍繞美元和歐元的爬行釘住匯率制度8。

三、匯率制度的影響因素

貨幣當局在制定匯率政策時會受多重因素影響。近年來，學者們較為關注經濟因素和制度文化因素對匯率制度選擇的影響。

（一）經濟因素

1.宏觀經濟。隨著經濟規模的增大，一國選擇浮動匯率制度的可能性增大。當國家擁有宏觀經濟自主權時，經濟的可持續性才有保障，而政治和財政一體化是必要條件。在此背景下，Mathieu（2024）提出三種匯率制度配置方案：第一種是具有高資本流動性的貨幣聯盟；第二種對應于資本流動性低的固定但可調整的匯率制度；第三種是資本流動性高的凱恩斯主義的應用[]。

2.貨幣政策。Bouhali等（2023）認為，漸進和充分準備的過渡安排可以改善匯率制度轉型的效果，并使市場在應對國內外波動方面更具靈活性[]。在固定和中間匯率制度的背景下，擴張性貨幣政策是穩定匯率波動和緩解估值過高的有效工具[2]。

3.進出口。發展中國家選擇更有彈性的匯率制度顯著地受到出口分散化的影響，特別是擴展邊際的出口分散化程度的正向影響[13]。在中國，穩定進出口是中國匯率制度選擇和匯率政策制定的重要考量因素。面對貿易條件惡化、外部需求降低等不確定性影響，例如中美貿易摩擦沖擊，匯率政策安排應該在經濟和金融穩定、貿易平衡等目標間進行綜合考慮，在必要時可適度干預匯率[14。

4.金融發展。一國金融結構、金融資產持有比例等金融因素會對匯率制度選擇產生影響。第一，國際金融資產與國際儲備。對于本幣并非國際貨幣的發展中國家，可能選擇通過中央銀行干預外匯市場以積累國際貨市儲備的“儲備型匯率制度”，該種匯率制度將造成本幣長期貶值（或低估）和貿易的持續順差[。第二，金融及經濟結構。實際資本控制程度對于彈性匯率制度的選擇具有顯著推動作用[1，而金融結構以銀行（市場）為主導的經濟體更傾向于選擇固定（浮動）匯率制度[。

（二）制度文化因素

1.制度因素。匯率制度會受到各國制度質量、法律淵源、政治體制等制度因素的影響。第一，法律淵源。從經濟體制度特征與法律起源的角度來分析，制度特征評分較低、具有民法而非普通法法源的經濟體更傾向于采用固定匯率制度[18]。第二，政治制度。越民主的國家和政治不穩定程度越高的國家越可能表現出害怕浮動的特征。政治官員的偏好也對外匯政策有著重大影響[19。隨著中國國際收支平衡和人民幣匯率接近均衡水平，國內利益集團的政治博弈而不是國際政治壓力在未來人民幣匯率的雙向變化中發揮著更重要的作用[20]。第三，制度質量。Carmignani等（2008）指出，穩定的社會政治環境和高效的政治決策過程是選擇和堅持釘住美元的必要前提，這一發現挑戰了將匯率視為承諾工具的觀點，面對不利的經濟和社會政治基本面，政策制定者似乎更關注政權的可持續性[2]。

2.文化因素。匯率制度的選擇同樣受到國家文化等非正式制度的影響。個人主義國家更有可能采用自由浮動匯率制度，其他文化維度（不確定性規避、權力距離和男性氣質）可以影響匯率制度的選擇，但它們的影響弱于個人主義[22]。

四、匯率制度對經濟的影響

匯率制度會對一國經濟產生深遠影響，主要表現在對宏觀經濟、金融市場與金融體系穩定、貨幣政策及國際貿易等方面。

（一）匯率制度對宏觀經濟的影響

1.對通貨膨脹的影響。價格對匯率變動的反應是不同的，這取決于引起匯率變動的因素。第一，浮動匯率制度對通貨膨脹的影響。Bizuneh（2021）研究認為，GDP增長和開放度降低了退出釘住匯率制的可能性，失業率的上升和對政府的索賠增加則增加了放棄釘住匯率制的可能性，外國凈資產和通貨膨脹會影響掛鉤制度的持續時間，經濟增長對風險率的負面影響是巨大的[23。第二，固定匯率制度對通貨膨脹的影響。以越南為例，在固定匯率制度下，匯率對越南消費價格的傳遞效應與各部門的通貨膨脹水平和波動性正相關24]。

2.對經濟增長的影響。第一，中間匯率制度對經濟增長的影響。對于采用中間匯率制度的國家來說，這種影響的程度往往會受到抑制；通過剛性和靈活性的結合，中間匯率制度似乎能夠更有效地減輕匯率波動對經濟增長的直接影響[2。第二，靈活匯率制度對經濟增長的影響。盡管匯率波動會對宏觀經濟增長產生負面影響，但金融結構可以改變這些波動的影響；金融結構指數對浮動匯率制度國家的經濟增長具有顯著的正向影響；從長遠來看，隨著金融體系從銀行主導型向市場主導型的轉變，浮動匯率制度國家可以減弱匯率波動的不利影響[2。第三，固定匯率制度對經濟增長的影響。在靈活匯率下，貨幣政策縮小產出缺口，并實現兩個地區相關的全要素生產率的最大化增長；一旦將匯率固定，結構性工資通貨膨脹較高的地區就會陷入低增長陷阱2。第四，最優匯率制度對經濟增長的影響。東盟國家的最優匯率制度能夠最大限度地減少外國需求沖擊對實際產出、實際匯率、價格水平和國家間收入差距的不利影響，固定匯率能夠更好地使產出和實際匯率免受不利外需的沖擊；靈活的匯率制度可以降低通貨膨脹并縮小各國的收人差距28。特定地區的貨幣政策實現了兩個地區全要素生產率的最大增長；在固定匯率的情況下，共同貨幣政策將工資通貨膨脹率較高的地區推人了低增長陷阱，高工資通貨膨脹國家的全要素生產率增長較低27。

3.對資本流動的影響。第一，不同匯率制度對資本流動的影響。Lu等（2022）發現，當全球風險厭惡程度較低時，靈活的匯率制度可以穩定資本流動，特別是對于總負債流動而言；然而，當全球風險厭惡情緒高漲時，它無法發揮這樣的作用[29。較大的備兌平價偏差將放大全球避險的影響，這解釋了在全球避險高峰期靈活匯率制度的失敗原因。相比于固定匯率制國家，在浮動匯率制國家，跨國銀行資本流人與國內信貸的順周期關系減弱，但債券資本流人與國內信貸的順周期關系有所增強[30。第二，不同匯率制度對FDI的影響 °Harms 等（2021）發現，宣布的匯率穩定會增加雙邊外國直接投資流量，通過非浮動匯率制度聯系在一起的國家似乎從對方那里吸引的外國直接投資（FDI）更多[311。特別是，沒有貨幣聯盟等單獨法定貨幣的關系對發達國家和發展中國家的外國直接投資最有利。

4.對債務違約風險的影響。匯率制度對主權債務與風險之間的關系產生重大影響。較高的公共債務與GDP比率會增加主權債務風險（規模效應）；外國公共債務的比例越大，主權風險就越大，其影響因匯率制度不同而存在差異[32]。

5.對經濟周期的影響。Hou等（2022）發現匯率制度是經濟周期同步的一個強有力的決定因素[33]。與自由浮動安排的國家相比，在沒有單獨法定貨幣的國家，衡量經濟周期同步性的相關系數大約高出0.07至0.12個百分點；這種影響并不總是隨著匯率制度靈活性的增加而線性下降，因為爬行釘住和爬行區間的影響被證明是微不足道的，而移動區間作為一種更靈活的匯率制度類型的影響積極而顯著[33]。

6.對經濟一體化的影響。Nathaniel等（2019）發現，人均收入、運輸成本、共同語言和匯率制度等因素對西非經濟共同體經濟一體化具有顯著正向影響，而實際國內生產總值和關稅系數對西非經濟共同體經濟一體化具有負向影響；匯率制度每增加一個單位，西非經共體經濟一體化將加深 0.13% ；匯率制度對促進其經濟一體化發揮著重要作用。

（二）匯率制度對金融市場與金融體系穩定的影響

1.對外匯市場的影響。不同匯率制度下匯率波動幅度不同。Almozaini（2021）研究認為，當油價受到負面沖擊時，浮動匯率制度下的匯率就會貶值，貨幣供應量增加，政府支出減少；相比之下，固定匯率制度下的匯率則略有波動[35。Caselli（2019）發現隨著中國貿易激增，使用出口相似性指數衡量的中國貿易競爭的不同程度引發了不對稱沖擊，一旦在固定匯率制度和靈活匯率制度之間引入額外的區別，那些實行固定匯率制度、與中國相似度相對較高的國家匯率就會經歷實際升值3。此外，匯率制度可能影響實際匯率失調。在短期內，實際匯率失調與匯率制度之間存在顯著的因果關系；實際匯率偏差越大，貨幣當局干預市場的力度就越大，以提高匯率的穩定性并最大限度地減少波動[3。從長期來看，匯率制度和實際匯率失調之間的因果關系是負面的和顯著的；隨著匯率制度變得更加穩定，實際匯率失調將會減少；匯率制度的類型會導致市場預期的形成，從而增加或減少失衡[38]。

2.對股票市場的影響。人民幣作為國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權籃子中唯一一種匯率形成不完全由市場驅動的貨幣，為研究掛鉤匯率風險的定價提供了理想的案例。 Hua 等（2018）發現股市對從釘住匯率到受控浮動匯率制度的改變做出了負面反應，這說明匯率風險增加對股票估值產生了負面影響[3。Fung等（2022）研究了匯率制度變化對中國雙重上市股票價格差異的影響，發現匯率制度限制了中國雙重上市股票的價格平價；與掛鉤制度相比，在有管理的流通股制度下，中國雙重上市股票之間的差距有所縮小[40]。

3.對金融危機的影響。學者們普遍認為實施固定匯率制度、中間匯率制度、浮動匯率制度引發金融危機的可能性將逐漸變大。第一，浮動匯率制度對金融危機的影響。王道平等（2017）研究發現，匯率制度彈性較大、本國匯率波幅容忍度較高、匯率政策可信度較低的國家，發生貨幣危機的可能性也越大[4。但也有學者對不同匯率制度引發金融危機的可能性持有不同的觀點。第二，固定匯率制度對金融危機的影響。與匯率制度更為靈活的國家相比，實行釘住匯率制度的國家需要積累更多的儲備以避免貨幣危機。第三，中間匯率制度對金融危機的影響。路繼業（2015）認為中間匯率制度與金融危機沒有必然聯系，但由于政策制定者與公眾目標存在差異，當經濟體受到較強外部沖擊時，中間匯率制度也具有內在不穩定性[43]。

（三）匯率制度對貨幣政策的影響

1.對貨幣政策獨立性的影響。匯率制度對貨幣政策的獨立性、有效性等也會產生影響。匯率改革在增強價格型貨幣政策獨立性的同時，會削弱數量型貨幣政策的獨立性[44。Hasanov等（2022）發現固定匯率制度下的貨幣需求關系與浮動匯率制度下的貨幣需求關系有所不同，這主要是由于固定匯率制度下貨幣政策的作用有限[45]。

2.對貨幣政策溢出效應的影響 °Yun 等（2022）發現美國貨幣政策不確定性的激增導致其他經濟體出現緊縮性后果，并降低產出、消費和股票價格；這種效應在固定匯率制度中普遍存在，而靈活匯率制度不會經歷經濟衰退[4。新興市場國家采用彈性匯率制度在應對美聯儲貨幣政策及信息披露沖擊時的減震器作用存在差異性，在應對跨境資本無規則流動時，彈性匯率制度是單純貨幣政策緊縮沖擊的放大器、信息披露經濟向好沖擊的減震器。Diniz-Maganini等（2021）發現自由流通制度下的貨幣比管理流通制度下的貨幣顯示出更高的價格效率；在2008年全球金融危機之后，遵循自由流通匯率制度的貨幣在價格效率方面經歷了更大的惡化；即使在2008年全球金融危機10年后，自由流通制度國家的貨幣效率也沒有完全恢復[48]。

（四）匯率制度對國際貿易的影響

1.對經常賬戶的影響。靈活的匯率制度對經常賬戶有顯著的影響。Chinn等（2013）發現即使考慮到經濟發展、貿易和資本賬戶開放的程度，匯率制度的靈活性與經常賬戶逆轉率之間也沒有強有力、穩健或單調的關系[49。經常賬戶持續性隨著名義匯率制度的靈活性而下降，特別是對于工業國來說，在硬釘住匯率制度下經常賬戶持續性顯著高于浮動匯率制度下的經常賬戶持續性[50]。

2.對貿易往來規模的影響。Santana-Gallego等（2019）研究發現，完全固定和完全靈活之間的其他中間匯率制度促進了國家之間的貨物流動，其結果取決于錨定貨幣，間接安排對國際貿易沒有任何重大影響；危機期間匯率制度對貿易的影響取決于錨定貨幣以及危機發生在出口國還是進口國[51]。

3.對進出口價格的影響。Bussiere等（2014）分析了匯率對進口和出口價格傳遞程度的國家間異質性，發現新興經濟體的出口價格彈性高于發達經濟體；與其他發達經濟體相比，美國的匯率傳遞率較低，這可能與美國進口商品的地理分布有關，進□商品更多地集中在出口價格彈性高的國家[2]。

4.對貿易競爭力的影響。Babagana（2023）發現靈活的匯率制度導致出口競爭力顯著下降；雖然競爭力與貿易開放度和通貨膨脹率成正比變化，但國際油價上漲對競爭力有負面的短期影響；匯率制度和油價上漲是貨幣貶值和升值對出口競爭力產生負面影響的兩個渠道[53]。

5.對貿易沖突的影響。Mao（2021）發現人民幣匯率制度的變化將影響中美貿易摩擦的主導地位；人民幣快速升值將擴大貿易摩擦的范圍；對于美國政客來說，人民幣低估通常被歸咎于中美之間巨大的貿易逆差[54。進一步地， Wang（2020） 發現自有管理的浮動匯率制度開始以來，人民幣僅被低估了幾年；但沒有證據表明人民幣一直被低估，無論采用哪種計價方法，過去幾年人民幣的價格似乎都相對公平[55]

五、人民幣匯率制度研究進展

人民幣匯率制度一直是學者們關注的焦點?，F有研究主要圍繞如下六個方面展開。

1.人民幣匯率制度類型。確定匯率形成機制變革與匯率水平變化的優先次序是人民幣匯率制度改革過程中最重要的考慮因素[5。隨著宏觀經濟環境的變化，在不同歷史時點上，學者們對人民幣匯率制度選擇方向的看法存在差異。針對2006年以來人民幣存在的“外升內貶”的現象，張明（2011）分析指出，以“匯率籃子、波動范圍和爬行速度”為核心的“BBC制度”是2011年左右人民幣匯率改革的最優選擇[57]。

2.人民幣匯改效果。第一，對于人民幣匯率制度改革的時機選擇問題學者們存在較大爭議。在具體時機選擇上，張明（2016）認為 ⁴8?11 匯改”雖然方向正確，但時機選擇仍值得商榷[5。路繼業等（2020）強調人民幣匯率改革的時機和順序應根據中國經濟、金融發展的狀況具體決定，不應完全參照發達國家的經驗和理論[5。第二，匯改效果評估。就2005年 匯改”而言，胡再勇（2010）發現2005年匯率改革后，中國匯率制度更加靈活，資本流動性出現下降，利率政策自主性提高。張明（2015）認為2005年匯改后，中國央行對外匯市場的干預程度也有所下降，人民幣匯率的彈性化取得顯著進展[]。就2015年“811匯改”至今的相關改革而言，其匯改的主基調是圍繞人民幣匯率中間價定價模型進行改革，并輔之以CFETS籃子貨幣的數量和權重調整。第三，匯改經驗。Zhang等（2023）將1994年人民幣匯改經驗總結為：人民幣匯率制度改革形成了采取漸進式匯改策略，避免匯率短期內大起大落，保持適當資本賬戶管制，通過國內結構性改革為匯改提供有力保障等[3]。

3.逆周期因子的爭議。針對2017年人民幣匯率中間價形成機制中加入“逆周期調節因子”，Jermann等（2022）指出，市場對逆周期因子如何發揮作用知之甚少，甚至有許多國外市場參與者將逆周期因子形容為神秘的\"X因素\"（X-factor）。當前，學者們對逆周期因子看法不一。一派學者指出，逆周期因子可以降低人民幣匯率的波動性。逆周期因子對人民幣過度貶值有抑制作用[。就逆周期因子兩次實施效果而言，人民幣匯率波動以及離岸在岸匯率價差和匯率政策不確定性分別是第一次和第二次逆周期因子調節的主要驅動因素。另一派學者則指出，“逆周期因子”的引人導致人民幣中間價對其他匯率的溢出效應降低，中間價的基準地位被削弱[。雖然人民幣匯率三因子定價機制在短期內穩定匯率的能力較強，但也帶來了更多的不透明與不確定性，在短期內適當使用較為適宜，三因子定價機制注定是一種過渡時期的匯率安排。

4.人民幣匯率制度改革與資本賬戶開放的權衡。在人民幣匯率市場化改革進程中，學者們爭論的焦點是人民幣匯率制度改革與資本賬戶開放間的互動與權衡。陳中飛等（2017）認為，匯率自由化與利率市場化對資本賬戶開放起到了共同促進的作用。就二者權衡關系而言，匯率制度改革與資本賬戶開放的先后順序是討論的焦點所在。張明（2016）提出中國政府在未來的資本賬戶開放中仍應遵循恰當次序，加快建立宏觀審慎監管框架，并建立危機預警、管理與應對機制。學者們普遍認為，資本賬戶開放需要謹慎，在我國金融市場化改革的順序中，資本賬戶開放應排在匯率改革和利率改革之后，但就匯率改革與利率改革先后順序問題，學者們尚未達成共識。

5.人民幣匯改方向。對于人民幣匯率制度改革的未來方向，張明（2015）指出為進一步推動人民幣國際化，我國央行應該降低對匯率中間價的干預，允許人民幣對美元匯率適當貶值；建立年度匯率寬幅目標區；不宜過快開放資本賬戶[61]。余永定等（2016）則主張盡快實現人民幣匯率自由化，不應過分強調匯率預期的作用，基本面最終決定了匯率水平，在特定條件下通過穩定匯率來穩定匯率預期以此實現匯率自主穩定的政策雖然是有效的，但需付出較大代價7]。消除人民幣貶值預期的唯一方法是實施人民幣匯率市場化。Zhang等（2023）認為實現自由浮動是人民幣匯率制度改革的終極目標，但短期內很難一步到位；在過渡期內，建議設立人民幣籃子匯率的年度寬幅目標區制度，并輔之以必要的資本流動管制[]。

6.人民幣貨幣錨地位。Chen等（2024）發現自2015年8月人民幣成為國際錨定貨幣以來，人民幣匯率顯著上升，但從2016年6月至2018年12月逐漸下降。目前，貨幣權重從高到低依次為美元、歐元、人民幣、英鎊和日元。相對貿易開放度、資本賬戶開放度和匯率穩定性是推動人民幣權重上升的關鍵因素。張沖等（2023）測算發現，2021年末，人民幣以 11.892% 的“隱性錨”份額成為僅次于美元和歐元（ 23.171% 的第三大“隱性錨”貨幣[73]。

六、總結與展望

（一）現有研究的主要特點

現有研究主要圍繞傳統選題展開研究，在全球新變局之下，在研究內容和研究視角方面新增了部分新選題。

在研究內容方面，匯率制度的影響因素和經濟后果始終是學者們長期關注的方面。在影響因素方面，宏觀經濟和進出口貿易等因素是學者們長期關注的焦點。部分學者開始關注俄烏沖突、新冠疫情等沖擊事件對匯率制度的影響，但研究還有待深入。在經濟影響方面，匯率制度對宏觀經濟、金融市場、外匯市場、貨幣政策等方面的影響是學者們長期關注的重點。

在研究視角方面，學者們對匯率制度研究已非常全面，特別是隨著國際金融形勢的變化，學者們更是逐漸從碳排放、數字貨幣等視角切人進行研究。但學者們多是根據已有研究視角，基于不同國家匯率制度改革的具體情況進行具體國別層面的分析，從而得出的普適性結論，研究仍待進一步深人。

在研究方法方面，學者們多采用VAR、TVP-VAR等時間序列分析方法研究匯率制度的影響因素。在分析匯率制度對企業生產率影響等問題時，學者們常采用OLS等多元回歸方法進行研究。在探討匯率制度對貨幣政策影響時，學者們常采用動態隨機一般均衡（DSGE）模型進行分析?，F有研究采用大數據、人工智能等研究方法還有待深人。

（二）值得進一步研究的問題

在全球新變局的背景下，地緣政治、經濟周期和技術變革對匯率制度改革的影響日漸顯著。現有研究在上述方面進行了初步探索，但還有待深入。在未來的研究中，以下五方面是匯率制度研究的重要方向。

1.在全球經濟周期不確定背景下應提升匯率

制度研究的時效性。當前，全球匯率制度研究在一定程度上滯后于匯率制度現實變化。例如，俄烏沖突、新冠疫情、美聯儲加息等沖擊事件對全球外匯市場造成極大擾動。各國央行紛紛采取外匯干預措施、調整匯率制度以應對國際環境的新變化和新沖擊。再如，2023年，美聯儲加息導致新興市場面臨資本外流、貨幣貶值的壓力；而降息可能帶來資本流動，匯率市場波動促使央行加強市場干預。在此背景下，港元匯率面臨較大壓力，香港是否考慮放棄聯席匯率制度成為討論的焦點問題之一。但現有文獻在此方面關注不足，研究內容在一定程度上滯后于全球匯率制度變化。全球經濟周期的不確定性如何加劇各國匯率政策的調整，是未來值得關注的重要領域。

2.加強數字貨幣對匯率制度改革影響的研究。隨著數字貨幣的興起，各國將部分或全部轉向中央銀行數字貨幣的可能性越來越大。美聯儲、歐洲央行等國家中央銀行已開始評估發行其數字貨幣的前景。中國央行已經在試點城市發放了數字人民幣，巴哈馬中央銀行則更進一步，其正式發行了被稱為“沙元\"（sanddollar）的央行數字貨幣。未來可能會形成一個國際數字貨幣體系。第一，在國際數字貨幣體系下，數字貨幣是否會影響匯率制度的選擇？特別是，數字人民幣等央行數字貨幣投人使用之后，是否會對人民幣匯率定價機制、人民幣匯率水平產生影響？數字人民幣的出臺是否會影響人民幣國際化水平？其影響機制和影響路徑是什么？第二，CBDC、加密資產等是否會影響跨境資本流動？為了應對加密資產偽裝下的資本外逃，各國央行是否會制定資本賬戶管制的相關措施？各國央行將會出臺何種監管政策，以應對可能的貨幣政策失控風險？第三，2025年美國提出打造比特幣儲備以及獨立數字資產儲備，反映監管政策層面對加密貨幣的調整轉變。如果央行數字貨幣與穩定幣等私人數字貨幣更緊密結合，例如穩定幣更多地盯住美元疊加數字美元的推廣，則可能對美元體系鞏固和國際貨幣體系重塑產生重要影響。美國支持穩定幣發展將如何影響新興市場國家的匯率制度以及國際貨幣體系改革？這都是未來值得研究的議題。

3.加強人民幣國際化與匯率制度改革的研究。

地緣政治格局的調整促使部分國家減少對美元的依賴，推動本幣國際化，在此背景下，以下議題值得深入探討：一是研究人民幣匯率制度改革與資本賬戶開放兩者的聯系。學者們就二者的互動與權衡關系仍未達成共識。在人民幣國際化的大背景下，匯率制度改革與資本賬戶開放的互動、相互作用機制、影響路徑及改革先后順序的權衡，成為越來越重要的研究議題，值得深人探討。二是人民幣作為“貨幣錨”的研究。2018年以來，人民幣國際化進入新的發展周期。充分挖掘人民幣的真實需求、提升人民幣的計價和國際儲備職能已成為新階段的重要內容。目前，一些學者發現人民幣已在東亞地區承擔了隱性“貨幣錨”功能。隨著“一帶一路”RCEP簽訂等帶來的對外開放新格局，中國與東亞、中亞等周邊國家、“一帶一路\"沿線國家的經貿往來會更加密切?；谌嗣駧抛鳛椤柏泿佩^”視角，人民幣作為“貨幣錨”的特征事實如何？如何借此機會進一步推進人民幣國際化？人民幣下一步的匯率制度改革會如何通過“貨幣錨”外溢效應，影響東亞國家的貨幣政策和匯率政策？三是為了應對地緣政治格局調整，中國、俄羅斯及金磚國家正在加強本幣結算。新市場國家在探索去美元化機制方面有何異同？新興市場國家采取何種措施增強匯率制度彈性，以增強政策自主性？

4.對人民幣匯率改革的研究仍待進一步深入。第一，關于逆周期因子的相關研究還有待深入，特別是中國央行實施逆周期因子的啟動時間、影響因素和實施效果等問題，依然值得深入分析。第二，現有文獻缺乏對2005年以來匯率改革的系統評估與分析?，F有文獻多是針對特定匯率制度改革進行單事件的分析。例如，學者們主要針對2005年匯率改革 、2015 年的“8·11”匯改，及2017年推出的三因子定價模型中的逆周期調節因子的驅動因素和實施效果等，進行單事件的分析和評價。目前還沒有一個系統的分析評估框架，對2005年以來的歷次匯率改革進行系統的梳理、總結和評估，從一個長歷史維度分析中國歷次匯率制度改革的得與失。只有系統地分析和評估中國歷次匯率改革的優劣，才能更好地為中國下一步匯率制度改革提供參考與指導。第三，2025年是“十四五”規劃收官之年。

在“十五五”規劃期間，人民幣匯率制度進行何種改革可以更好地適應國內外宏觀經濟形勢的變化，以此促進經濟高質量發展？上述問題都是值得關注的重要議題。

5.加強匯率制度選擇對經濟的微觀影響機制和路徑的研究?，F有關于匯率制度的研究，多從宏觀經濟層面進行討論。對匯率制度的微觀影響機制研究探討得還不夠充分。目前，現有文獻多是從國際貿易層面切入研究匯率制度的微觀作用機制，而從投資、金融等其他角度探究的文獻還不多。匯率制度的微觀影響機制需要深度挖掘和分析，以期打開宏觀政策與微觀主體行為決策互動關系的“黑箱”。

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Economicsand Politics，Chinese Academy of Social Sciences，Beijing lOo732，China;3.SchoolofEconomics， Minzu Universityof China，BeijinglOo8l，China;4.The National Institution forFinanceamp;Development

（NIFD），Chinese AcademyofSocial Sciences，Beijingloolo，China; 5.National Institute forGlobal Strategy， Chinese Academy of Social Sciences，Beijingloo732，China）

Abstract：Against the backdrop of increasing global economic uncertainty，geopolitical tensions，and therapiddevelopmentofdigital currencies，crypto-assts，exchangerateregimereformfacesnewrisksand chalenges.Existing literatureprimarily focuseson traditional topics.Regarding the determinantsof exchange rateregimes，studiesmainly exploreeconomicfactorsand institutional-cultural factors.In terms of the economicimpact of exchangerateregimes，research is primarilyconducted from fourdimensions：Macroeco一 nomics，financialmarketsand financial systemstability，monetarypolicy，andinternationaltrade.Specifically， studies on theRMB exchange rate regime mainly examine six aspects：The types of exchange rateregimes， theeffectiveness ofexchangeratereforms，the counter-cyclical factor，the trade-offs between exchange rate reformand capital account liberalization，the directionof exchangerate reform，and theRMB'srole asa monetaryanchor.Amid theevolvingglobal landscape，national exchangerateregimes facenew challenges. This paper proposes five key areas for further research：Enhancing the timeliness of exchangerate regime studiesin thecontextofglobaleconomiccycle uncertainties，strengthening theanalysisof digitalcurrency's impact on exchangerate regime reform，advancing research on RMB internationalization and exchange rate regimereform，and investigating the microeconomic mechanismsand pathways through whichexchangerate regime choices affect the economy.

Keywords：exchange rate regime;monetary policy;renminbi internationalization

（責任編輯：李丹；校對：龍會芳）