基于ESG評(píng)級(jí)投資策略的有效性檢驗(yàn)

摘 要：ESG，即環(huán)境、社會(huì)、公司治理，是一種新興的經(jīng)濟(jì)理念。隨著國(guó)家“雙碳”政策的提出，ESG成為新的風(fēng)口，國(guó)內(nèi)對(duì)ESG投資的研究也逐步增加，是否存在有效的關(guān)于ESG的投資策略，成為這個(gè)時(shí)代一個(gè)新的熱門話題。文章在全社會(huì)健康可持續(xù)發(fā)展投資理念背景下，對(duì)ESG這一概念對(duì)投資策略的影響展開探究，分析ESG在中國(guó)A股市場(chǎng)中是否能起到構(gòu)建有效投資策略的作用。通過綜合考慮國(guó)內(nèi)ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，在適用于中國(guó)金融市場(chǎng)的中國(guó)三因子模型基礎(chǔ)上運(yùn)用組合回歸分析的方法。結(jié)果表明，基于ESG評(píng)級(jí)構(gòu)建的投資策略能夠獲得無法解釋的超額收益，即以ESG為參考指標(biāo)的投資在中國(guó)市場(chǎng)是有效的。

關(guān)鍵詞：ESG；投資策略；中國(guó)三因子模型；回歸分析

中圖分類號(hào)：F832.51文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2025） 17-0039-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.17.010

1 引言

1.1 研究背景

2004年，聯(lián)合國(guó)前秘書長(zhǎng)Koffi Anan邀請(qǐng)20家金融機(jī)構(gòu)編寫了“Who Cares Wins”這一報(bào)告，在報(bào)告中首次提出ESG概念。其中，報(bào)告明確指出在ESG問題上表現(xiàn)得更好的公司可以通過管控風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)測(cè)將來的監(jiān)管行動(dòng)、進(jìn)入新市場(chǎng)等方式增加股東價(jià)值，同時(shí)也對(duì)其所在社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展作出貢獻(xiàn)[1]。

1.2 研究目標(biāo)及意義

文章旨在運(yùn)用適用于中國(guó)金融市場(chǎng)的多因子模型，探究中國(guó)市場(chǎng)中ESG評(píng)級(jí)對(duì)超額收益的影響，以及檢驗(yàn)ESG投資策略在中國(guó)市場(chǎng)中的有效性。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 與多因子模型相關(guān)的文獻(xiàn)

關(guān)于市場(chǎng)投資理論，早在1952年，Markowitz就發(fā)表了Portfolio Selection，以均值與方差分別衡量投資收益與風(fēng)險(xiǎn)，即“均值-方差”模型[2]。1964年，William Sharpe發(fā)表了“Capital Assets Prices： A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk”[3]，繼承了前人的理論，提出了大名鼎鼎的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即CAPM模型。

CAPM模型具有很多局限性，直到1992年，F(xiàn)ama和French在研究中發(fā)現(xiàn)，上市公司的市值（SIZE）、賬面市值比（BM）、市盈率倒數(shù)（EP）等指標(biāo)可以解釋股票市場(chǎng)的β值不能解釋的回報(bào)率差異的部分，后經(jīng)過實(shí)證比較，二人通過模擬市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、市值風(fēng)險(xiǎn)、賬面市值比風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造了市場(chǎng)因子（MKT）、市值因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）三因子，建立了Fama-French三因子模型，在原有CAPM單因子模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步解釋收益的變化[4]。

針對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)，Liu等在FF-3模型的基礎(chǔ)上，剔除了市值底部30%的股票，再通過Fama-MacBeth回歸分析，Liu等在原FF-3模型的基礎(chǔ)上，將賬面市值比因子BM替換為市盈率的倒數(shù)因子EP，并構(gòu)建了基于EP的價(jià)值因子，通過比較新構(gòu)建的模型與FF-3模型，發(fā)現(xiàn)中國(guó)三因子模型能夠更好地解釋中國(guó)市場(chǎng)，更符合中國(guó)國(guó)情[5]。

2.2 與ESG投資相關(guān)的文獻(xiàn)

國(guó)外已有大量實(shí)例證明了ESG的投資有效性。Friede等（2015）追溯了前人關(guān)于ESG和公司財(cái)務(wù)績(jī)效的大約2200個(gè)研究結(jié)果，通過使用回歸分析，發(fā)現(xiàn)ESG和公司績(jī)效之間有著非負(fù)的關(guān)系[6]。這一結(jié)論以綜述的形式總結(jié)了關(guān)于ESG與公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)之間的關(guān)系，結(jié)果顯然是積極的。相比之下，國(guó)內(nèi)大量研究偏向于使用對(duì)比分析法，即通過控制變量，比較加入ESG評(píng)級(jí)因子后投資策略的收益及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。李瑾（2021）采用將ESG評(píng)級(jí)因子引入Fama-French三因子模型中的方法，對(duì)市場(chǎng)上是否存在ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)因子的回歸系數(shù)顯著為正[7]，即高評(píng)級(jí)公司相比于低評(píng)級(jí)公司具有更高的收益，但該研究使用的FF-3因子模型并不適用于中國(guó)金融市場(chǎng)。呂曉璇（2022）則采用了更適用于中國(guó)金融市場(chǎng)的中國(guó)三因子模型，對(duì)加入ESG評(píng)級(jí)因子后的四因子模型進(jìn)行了回歸分析，同時(shí)探究了ESG對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響[8]。

3 理論基礎(chǔ)

3.1 ESG評(píng)級(jí)

ESG投資理念起源于20世紀(jì)90年代，而我國(guó)直到21世紀(jì)10年代左右才產(chǎn)生對(duì)企業(yè)進(jìn)行ESG評(píng)級(jí)的意識(shí)，最早也是最具有代表性的對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)ESG進(jìn)行評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)是商道融綠，隨后陸續(xù)有多個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)采用不同評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行ESG評(píng)級(jí)，包括華證指數(shù)、社投盟（社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟）等，同時(shí)國(guó)外的ESG機(jī)構(gòu)也對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)作出了評(píng)級(jí)，包括富時(shí)羅素等，但國(guó)外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的適用效果并不好，因此并不作為文章的考量標(biāo)準(zhǔn)之一。部分國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的對(duì)比信息如表1所示。

3.2 中國(guó)三因子模型

3.2.1 殼價(jià)值污染

Liu等（2018）在研究中國(guó)A股市場(chǎng)的適用模型中，首先檢驗(yàn)了Fama-French因子模型的解釋效果。然而由于A股的一些特定問題，導(dǎo)致主流因子在資產(chǎn)定價(jià)時(shí)被破壞，因此并沒有得到良好的結(jié)果，經(jīng)研究認(rèn)為，是由于中國(guó)市場(chǎng)特有的IPO監(jiān)管造成的殼價(jià)值問題，他們將該現(xiàn)象稱為殼價(jià)值污染[5]。

殼價(jià)值，是指上市公司經(jīng)營(yíng)不善或資不抵債后將公司賣給等待上市的公司，資產(chǎn)重組后形成的價(jià)值指標(biāo)。Lee等（2017）用量化分析的方法研究了中國(guó)股市的殼價(jià)值問題，經(jīng)對(duì)比檢驗(yàn)選擇適用的殼價(jià)值計(jì)算方法，并根據(jù)Campbell等（2008）的研究及近十年間大量業(yè)界反饋總結(jié)出的殼價(jià)值的幾個(gè)相關(guān)指標(biāo)，結(jié)果表明小市值、利潤(rùn)低及基本面差的公司更容易成為殼公司，即這些公司會(huì)明顯受到殼價(jià)值污染的影響，在利用傳統(tǒng)因子對(duì)其進(jìn)行回歸時(shí)會(huì)造成更大的偏差[9]。

Liu等（2018）在研究中系統(tǒng)地檢驗(yàn)了中國(guó)股市的成分股，指出市值最小的30%的股票會(huì)受到嚴(yán)重的殼價(jià)值污染影響，在資產(chǎn)定價(jià)中不能正確反映預(yù)期收益間的差異，于是構(gòu)建CH-3模型前的第一步就是將市值底部的部分股票剔除，解決了殼價(jià)值污染的問題[5]。

3.2.2 價(jià)值因子指標(biāo)的選取

在解決了中國(guó)股市特定問題后，Liu等（2018）又針對(duì)Fama-French模型因子選取的問題進(jìn)行了探究。前文指出Fama和French在構(gòu)建模型時(shí)，最終選擇賬面市值比指標(biāo)BM來構(gòu)建價(jià)值因子HML，因?yàn)锽M對(duì)市場(chǎng)的解讀效果最好。針對(duì)A股市場(chǎng)，Liu等（2018）采取了同樣的思路，利用Fama-MacBeth回歸比較EP、BM、AM以及CP（cash flow-to-price）這四個(gè)價(jià)值因子指標(biāo)的效果，其中對(duì)BM和AM取對(duì)數(shù)處理，EP和CP作非負(fù)處理，回歸結(jié)果如表2所示[5]。

當(dāng)對(duì)比第八列回歸結(jié)果時(shí)，可以明顯地發(fā)現(xiàn)EP在四個(gè)價(jià)值指標(biāo)中效果最為顯著，因此最終選擇EP來構(gòu)建價(jià)值因子。

3.2.3 CH-3模型構(gòu)建

在作出以上兩項(xiàng)改動(dòng)后，Liu等（2018）開始了對(duì)中國(guó)三因子模型的構(gòu)建。首先排除市值最小的30%的股票，選取市值前70%的股票作為股票池，將股票池中的股票按市值（SIZE）分成Small和Big兩組，按EP分成Value、Middle和Growth三組，如表3所示[5]。

構(gòu)建規(guī)模因子SMB和價(jià)值因子VMG時(shí)按照如下定義：

SMB=13（S/V+S/M+S/G）－13（B/V+B/M+B/G）

VMG=12（S/V+B/V）－12（S/G+B/G）

第三個(gè)價(jià)值因子MKT與FF-3模型構(gòu)造方式相同，即使用股票池中的股票按照市值加權(quán)得到的投資組合的收益率相對(duì)于一年期存款利率的超額收益，由此得到CH-3模型的三個(gè)因子SMB、VMG、MKT。

4 數(shù)據(jù)處理與分析

首先，將ESG評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)一化處理，出于研究的全面綜合性，決定采用商道融綠和華證指數(shù)兩個(gè)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的平均值作為參考指標(biāo)，且在選取數(shù)據(jù)時(shí)，僅選取已經(jīng)連續(xù)獲得至少三年ESG評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)的企業(yè)，以避免新上市公司及個(gè)別極端值造成的誤差。由于這兩個(gè)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法并不相同，數(shù)據(jù)表現(xiàn)方式并不一致，因此首先對(duì)各數(shù)據(jù)作統(tǒng)一處理，以下將評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)全部轉(zhuǎn)為百分制表示，商道融綠ESG評(píng)級(jí)從A到C共分為六檔，相應(yīng)地將評(píng)分按96、72、64、48、32、16分為六檔；華證ESG評(píng)級(jí)從AAA到C共分為九檔，相應(yīng)地按90、80、70、60、50、40、30、20、10分為九檔。評(píng)分形式統(tǒng)一后，取各企業(yè)在兩個(gè)機(jī)構(gòu)下評(píng)分的平均值作為上述因子構(gòu)建中所使用的ESG評(píng)級(jí)得分。其次，按照各企業(yè)ESG評(píng)分降序排列，共得到4775條A股上市公司數(shù)據(jù)，根據(jù)單變量組合分析法，將整個(gè)數(shù)據(jù)按ESG評(píng)分高低分為五組，并記錄每組中上市公司的平均每股收益，最終描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。

根據(jù)前文模型基礎(chǔ)所給出的中國(guó)三因子模型，構(gòu)建回歸方程如下[8]：

Rit－Rft=αi+βi［Rmt－Rft］+siSMBt+viVMGt+εit

由回歸結(jié)果可以看到，CH-3模型中的截距α的絕對(duì)值都比較低，且t值的絕對(duì)值均小于1.5，說明回歸結(jié)果并不顯著，即可說明CH-3模型不能很好地解釋基于ESG評(píng)級(jí)構(gòu)造的投資策略的投資收益。也就是說，利用ESG評(píng)級(jí)作為參考指標(biāo)可以在市場(chǎng)上獲得一定的超額收益。

5 結(jié)論

文章在前人對(duì)ESG投資策略描述分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步通過中國(guó)三因子模型從統(tǒng)計(jì)學(xué)層面說明了中國(guó)金融市場(chǎng)在ESG這一投資指標(biāo)上存在的機(jī)遇。經(jīng)過前文對(duì)模型的構(gòu)建及數(shù)據(jù)的處理，可以看到當(dāng)對(duì)公司按ESG評(píng)級(jí)作為參考作出投資策略時(shí)，其收益并不能被適用于中國(guó)A股市場(chǎng)的模型所解釋，并且在描述性統(tǒng)計(jì)中指出，投資高ESG評(píng)級(jí)企業(yè)能夠獲得比投資低ESG評(píng)級(jí)企業(yè)更高的收益，即在中國(guó)市場(chǎng)，基于ESG評(píng)級(jí)構(gòu)建投資策略是行之有效的。

關(guān)于文章的不足，有以下兩點(diǎn)：

第一，由于中國(guó)金融市場(chǎng)在ESG這個(gè)概念上起步較晚，所以國(guó)內(nèi)并沒有非常完善且有效的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠充分權(quán)威地說明問題，文章采用的商道融綠以及華證指數(shù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是眾多機(jī)構(gòu)中資歷較深、較為可信的兩個(gè)，但不排除有一些小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)有更合理的評(píng)級(jí)方法。

第二，ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)選取中，考慮到商道融綠與華證指數(shù)兩個(gè)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度不同，所以剔除了一些沒有連續(xù)至少三年數(shù)據(jù)的企業(yè)，因此在避免極端值影響的同時(shí)，也帶來了一定的數(shù)據(jù)缺失，無法同時(shí)考慮一些知名企業(yè)但是ESG評(píng)級(jí)不夠充分的影響，選取的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)以及企業(yè)的每股收益指標(biāo)均為季度數(shù)據(jù)，因此也會(huì)造成一定的數(shù)據(jù)缺失。

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