私募股權創業投資基金風險管理研究

摘 要：2023年7月，國務院正式發布私募基金行業第一部行政法規《私募投資基金監督管理條例》，這是我國私募投資基金行業首部行政法規。12月，證監會對《私募投資基金監督管理辦法（征求意見稿）》進行修訂并公開征求意見，我國私募基金行業監管體系及監管力度進一步升級。文章通過對私募股權創業投資基金運營各階段的風險進行分析，并針對風險提出相應的應對建議，以期對行業的規范化發展提供參考。

關鍵詞：私募股權創業投資基金；基金管理機構；風險管理

中圖分類號：F832.51文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2025） 17-0043-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.17.011

1 私募股權創業投資基金風險管理概述

1.1 私募股權創業投資基金的定義

中國股權投資基金協會將私募股權投資基金定義如下[1]：以非公開方式向特定對象募集資金，由專門的基金管理機構管理股權基金資產，主要采取對企業進行股權或其他類股權工具投資并提供管理及其他增值服務的企業，一般包括創業投資基金、成長性投資基金、控股收購基金、產業投資基金和其他股權基金。林金騰在其編著的《私募股權投資和創業投資》中，如此定義私募股權投資基金：以非公開的方式向機構或個人募集資金，主要以股權投資的方式投資于經營較為成熟的未上市企業，并通過被投資企業的上市、并購、股權轉讓等一系列方式退出投資并獲利的一種投資基金。

1.2 風險管理的定義

風險管理包括風險識別、風險評估、風險應對及跟蹤與控制等方面，風險管理活動存在于企業發展的各個階段，貫穿于企業各種經營活動之中。私募股權創業投資基金（以下簡稱“私募股權創投基金”）的風險存在于募集、投資、管理、退出的各業務環節，因此，需要私募股權創投基金的管理機構從基金業務流程中實時監控風險[2]。

2 私募股權創業投資基金風險分析與評價

對私募股權創投基金進行風險評價，貫穿于管理人募、投、管、退業務流程中。文章重點運用模糊評價及層次分析的研究方法對私募股權創投基金的相關風險進行評價[3]。

2.1 風險分析

針對私募股權創投基金的業務階段及流程，對流程中的各細分流程進行分析，從中找出相關風險點，具體如下內容。

2.1.1 基金募集階段

私募股權創投基金的募集階段的主要業務內容有如下四個方面。

第一，募集方式為非公開方式向特定對象募集。基金募集方式需嚴格按監管機構要求的方式募集，在基金宣傳推介、募集行為等方面，存在政策合規方面的風險。

第二，募集對象為合格投資者（機構或者個人），募集對象的篩選中，募集機構需通過健全的盡職調查制度及方式，嚴格識別投資者的屬性，對單一私募股權創投基金的投資者數量、投資者資金來源、資產規模或收入水平、投資經理、風險偏好、誠信狀況等進行核查，必要時需進行穿透核查，確認合格投資者的風險識別能力和風險承受能力。該業務流程中，存在盡職調查不全面，識別不準確、不及時等募集業務管理風險。

第三，募集主體及私募基金管理人，在基金募集階段，私募基金管理人應建立健全盡調相關制度，防范內幕交易、利益沖突，向合格投資者充分進行風險揭示，機構內部交易記錄管理，及時進行信息披露等。該業務流程中，存在管理風險、監管風險、道德風險。

第四，根據相關法規要求，私募基金募集資金需進行托管，托管機構履行相應的監管、托管職責，相應就面臨托管機構履職不到位的相關風險。

2.1.2 投資階段

私募股權創投基金的投資階段的主要業務內容有如下三個方面。

第一，項目篩選階段。在私募基金合伙協議約定的投資范圍內，投資團隊及投資經理通過相關項目篩選渠道，與相關行業的標的企業進行對接，溝通企業融資需求，形成初步投資方案，通過私募基金管理人的項目立項，初步達成投資意向。私募基金管理人對標的企業進行盡職調查，通過第三方中介機構（通常為會計事務所、律師事務所），對企業的發展歷程、發展戰略、發展規劃、財務情況、人員結構、管理情況、誠信情況進行詳盡調查分析，形成分析報告。同時，邀請行業專家、學術專家、業務專家對標的企業的技術先進性、市場前景等進行論證，形成專家意見。投資經理根據以上情況，形成對標的企業的投資分析報告，作為后續投資決策依據。該業務流程中，存在行業發展不及預期、行業政策風險、標的企業業務開展未達成預定目標、企業及投資經理的道德風險等風險。

第二，項目投資決策階段。私募股權創投基金根據基金合伙協議對投資決策機制的相關約定，基金決策委員會根據投資經理的項目投資分析報告，對標的企業的投資進行決策，形成決策意見。該階段同樣存在行業風險、企業運營風險、企業及決策委員的道德風險等決策風險。

第三，項目出資階段。根據項目決策意見，對標的企業履行投資協議簽署、出資劃款。投資協議簽署階段，涉及私募基金作為企業的股東應享有的相關權利及義務，通常會涉及被投企業治理情況、基金退出方式、回購條款、基金所持股權相關重要權益等重要條款。該階段存在被投企業及投資團隊的道德風險等出資風險。

2.1.3 項目管理階段

針對投資項目管理，私募基金管理人通常會建立項目管理制度，對項目的投資經理的管理行為進行約束。例如，投資經理的定期走訪，被投企業的日常管理事項，被投企業后續融資過程中私募基金相關權利義務的持續等相關事項。該階段相關投資經理按制度約定履職，并定期對企業進行走訪調研，關注及把握行業發展情況，及時掌握項目退出時機。該階段存在企業管理層道德風險、業務開展不及預期風險、行業發展不及預期風險、行業政策風險等。

2.1.4 退出階段

結合我國資本市場發展情況、監管政策等環境方面因素，目前我國私募股權創業投資基金的退出方式主要為并購、協議轉讓、企業/創始人/創始團隊回購、企業IPO、企業清算等方式，其中，協議轉讓、并購、回購等退出方式占比較高。該階段主要面臨風險為資本市場政策風險、企業道德風險、行業風險等。

2.1.5 風險總結

綜上所述，將私募股權創投基金的主要風險梳理如表1所示。

2.2 風險評價

模糊評價法是通過建立因素集、評語集、評價矩陣、評價模型等體系，對私募股權創投基金的風險因素進行評估分析。

通過邀請私募基金管理人的中層及高管（2名中層、1名高管）、私募基金管理人合規風控負責人（1名）、私募基金管理評價專家（1名）、被投資企業的財務專家（1名）、私募基金投資團隊人員（2名）、私募基金投后管理及財務人員等（2名），共計10名專家，結合行業政策，對私募股權創投基金的各個業務環節的風險因素進行等級分類及評分，按照模糊綜合評價的方法逐步展開，具體如下。

2.2.1 建立綜合評價的因素集

因素集是以影響評價對象的各種因素為元素所組成的一個普通集合，通常用U表示，根據構建的風險層次結構模型表，可分別建立最高層的因素集以及各中間層的因素集：

最高層的因素集U=｛行業監管風險，募集風險，投資風險，項目管理風險，退出風險｝；

行業監管風險下的因素集U1=｛政策風險，合規風險，托管風險｝；

募資風險下的因素集U2=｛募集流程管理風險，道德風險，執行風險｝；

投資風險下的因素集U3=｛企業運營風險，投資決策風險，出資風險｝；

投資管理風險下的因素集U4=｛行業風險，投后管理風險，企業管理及市場拓展風險｝；

退出風險下的因素集U5=｛資本市場政策風險，行業發展風險，企業退出失控風險，財務風險｝。

2.2.2 建立綜合評價的評語集

評價集是評價者對評價對象可能做出的各種結果所組成的集合，通常用V表示。針對風險因素發生的概率大小以及造成的后果影響程度的大小可分為五個級別，設置評語集V=｛高風險、中高風險、中等風險、中低風險、低風險｝，設置等級分值S={100，80，60，40，20}。其中，針對評語集V的詳細含義為，高風險的含義為發生概率很大，風險的影響程度高；中高風險的含義為發生概率較大，風險的影響程度較高；中等風險的含義為發生概率中等，風險的影響程度中等；中低風險的含義為發生概率較小，風險的影響程度較低；低風險的含義為發生概率很小，風險的影響程度低。

2.2.3 獲得評價矩陣

由于因素集U具有5個子因素集U1、U2、U3、U4、U5，可直接針對各子因素集進行打分，然后計算出因素集U的估算值。采用專家打分法繼續邀請專家進行打分，和針對風險權重評估打分相似，邀請專家對各風險因素所對應的風險等級進行打分，打分匯總結果形成評價矩陣R。

2.2.4 確定因素向量

根據層次分析法計算出來的最底層權重信息作為因素向量A信息，整理數據得出最底層對應的權重為，政策風險0.53，合規風險0.35，托管風險0.12；募集流程管理風險0.65，道德風險0.22，執行風險0.13；企業運營風險0.36，投資決策風險0.30，出資風險0.34；行業風險0.45，投后管理風險0.22，企業管理及市場拓展風險0.33；資本市場政策風險0.55，行業發展風險0.24，企業退出失控風險0.11，財務風險0.10。

2.2.5 建立綜合評價模型

通過模糊變化將U上的模糊向量A變為V上的模糊向量B，通過矩陣乘法實現B=A×R，由于矩陣R是最底層風險因素的合集，分別建立各風險因素的評價模型，分別得出：行業監管風險的綜合評價風險值為59.72，募集風險的綜合評價風險值為63.38，投資風險的綜合評價風險值為68.64，項目管理風險的綜合評價風險值為80.1，退出風險的綜合評價風險值為71.44。

2.2.6 確定系統總得分

使用模糊綜合評價法計算出中間層風險因素的綜合評價風險值，結合通過層次分析法完成的中間層、最底層的各層風險因素的權重值，計算出各風險因素的綜合評價值。結果如表2所示。

通過計算中間層的權重與對應的綜合評估值得出私募股權創投基金風險評價得分為69.29。

2.3 風險分析及評價結果

通過運用模糊綜合評價法，對私募股權創業投資基金風險進行了評價分析，由于私募股權創業投資基金的運行風險綜合評價得分為69.29，根據風險等級的五級劃分對應可知，風險整體處于中高風險，各階段風險結果具體分析如下。

2.3.1 行業監管風險結果分析

行業監管風險權重占比為0.1，綜合評估價值為59.72，屬于中等風險，由于私募股權創投基金近幾年政策收緊趨勢明顯，故政策風險、合規風險、托管風險的三個子風險因素的權重占比分別為0.53、0.35、0.12，同時也說明，私募股權創投基金應嚴格按政策及政策導向開展業務，從而控制一定的風險。

2.3.2 募集風險結果分析

募集風險權重占比為0.25，綜合評估價值為63.38，屬于中高風險，相對于投資風險、項目管理風險、退出風險，得分較低，但仍處于中高位置。募集流程管理風險、道德風險、執行風險三個子風險因素的權重占比分別是0.65、0.22、0.13，這就使得私募股權創投基金對募集階段的流程管理、執行政策的力度、投資人道德風險進行嚴格把控，從而規避相應的風險。

2.3.3 投資風險結果分析

投資風險權重占比為0.25，綜合評估價值為68.64，屬于中高風險。企業運營風險、投資決策風險、出資風險等因素的權重占比分別是0.36、0.30、0.34，在私募股權創投基金投資業務流程中，三個子風險因素的影響程度相當，企業經營風險是投資決策的重要參考因素，前兩個因素是項目順利出資的前提，三個子因素相互依賴程度較高，這就對投資團隊的要求逐漸增高，加強團隊建設對于規避相關風險具有重要意義。

2.3.4 項目管理風險結果分析

項目管理風險權重占比為0.2，綜合評估價值為80.1，屬于高風險等級。行業風險、投后管理風險、企業管理及市場拓展風險三個子風險因素的權重占比分別是0.45、0.22、0.33，在私募股權創投基金的運營過程中被投項目的行業風險、企業管理及市場拓展風險與宏觀經濟環境及相關行業政策相關度較高，投后管理風險對投資團隊的項目管理能力、行業發展及政策的把控能力依賴度相對較高。

2.3.5 退出風險結果分析

退出風險權重占比為0.2，綜合評估價值為71.44，屬于中高風險。資本市場政策風險、行業發展風險、退出失控風險、財務風險子風險因素的權重占比分別是0.55、0.24、0.11、0.10，資本市場的政策直接關系到私募股權創投基金投資項目的上市、并購等退出通道是否通暢，是否能為基金從投資項目退出提供便捷途徑，是影響基金收益的重要因素，對私募基金退出風險把控至關重要。

3 私募股權創業投資基金風險應對

針對私募基金業務流程各階段的風險，私募基金管理人應采取相應的風險應對措施，以期達到風險控制的目的，主要有以下三個方面。

3.1 完善相關制度建設

在募資階段，首先，私募基金管理人應按監管要求，完善相應的制度建設，建立并嚴格執行防范內幕交易、利益沖突、風險揭示、機構內部交易記錄管理、信息披露等相關制度，嚴格執行合格投資者盡調流程，保障投資者的合格投資者身份的合規性，同時嚴格進行風險揭示及相關信息披露，保證向投資者充分揭示風險，保障募資階段的合規性[4-5]。其次，對私募基金資產進行托管，并督促托管機構履行監督職責。最后，私募基金管理人應嚴格募資合規制度建設，保障募資過程的合規性，規避相應的管理風險、監管風險、道德風險。

3.2 加強團隊建設

股權投資的標的企業及行業的發展決定了私募基金退出方式及退出收益有重大影響。而對標的企業及行業的把握取決于投資團隊的投資及項目管理能力，私募基金投資團隊專業性建設有利于對標的企業及行業的發展進行科學把控，并對行業發展前景形成合理預期，才能更好地進行股權投資，從而為按期退出，實現預計收益奠定合理基礎，對行業發展風險、政策風險進行適當的對沖。

3.3 拓寬退出渠道

私募基金管理人應加強行業資源對接，包括私募基金行業本身對接加強，促進行業內資源整合，從而為基金退出創造條件。同時，加強被投企業相關行業資源對接，為企業后續融資、行業并購、金融服務等創造條件，為基金股權退出奠定基礎，從而規避基金繼續持有被投企業股權帶來的相關風險。

參考文獻：

[1]中國股權投資基金協會.中國股權投資基金行業指導原則[M].北京：首都經濟貿易大學出版社，2011：5.

[2]謝碧嫻.私募股權投資企業的財務風險分析及管控措施研究[J].中國商論，2018（14）：125-126.

[3]陸宇飛.L基金公司私募股權投資風險評估及管理優化研究[D].鎮江：江蘇大學，2023：14.

[4]國務院.私募投資基金監督管理條例[EB/OL].（2023-07-03）[2024-12-18].https：//www.gov.cn/zhengce/content/202307/content_6890738.htm.

[5]證監會.關于就《私募投資基金監督管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見的通知[EB/OL].（2023-12-08）[2024-12-18].http：//www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c7448123/content.shtml.