債券借貸業務現狀與展望

摘要：作為國際證券市場廣泛使用的重要工具，債券借貸對于降低結算風險、提高市場流動性具有重要意義。本文分析了國內外市場債券借貸業務運行現狀，介紹了國際市場主要借貸品種，并圍繞銀行間債券市場債券借貸業務高質量發展，提出了推廣集中債券借貸、發揮金融基礎設施作用、豐富借貸品種供給等工作建議。

關鍵詞：債券借貸 集中債券借貸 擔保品 風險管理

債券借貸是指債券融入方提供一定數量的履約保障品，從債券融出方借入標的債券，同時約定在未來某一日期歸還所借入標的債券，并由債券融出方返還履約保障品的債券融通行為。近年來，我國債券借貸業務規模加速增長。隨著《銀行間債券市場債券借貸業務管理辦法》正式發布，銀行間市場債券借貸逐步向效率提升和機制優化的方向發展，這個市場也是現階段最主要的債券借貸場所。本文以債券借貸作為主要研究對象，重點分析國內外債券借貸市場的發展現狀、經驗與啟示，探索債券借貸業務的創新發展路徑。

債券借貸市場發展現狀

（一）國際市場概況

證券借貸業務源于19世紀的英美，起初是為了防止交易失敗而誕生的一項托管服務。20世紀70年代后，隨著美國證券托管公司（DTC）成立以及基于套利策略的交易增長，證券借貸業務得到迅速發展，交易結構和產品種類也日益豐富。20世紀90年代，證券借貸業務開始向新興市場擴張，逐漸成為現代金融市場的基礎性機制。

從法律制度來看，美國證券借貸業務法規體系以聯邦證券法為核心，結合美聯儲、美國證券交易委員會和自律組織規則，形成多層次監管框架；歐盟市場主要受《金融工具市場指令II》（MiFID II）、《證券融資交易法規》（SFTR）等規范。在協議文本方面，英國、加拿大、澳大利亞、中國香港等國家和地區市場參與者主要簽署由國際證券借貸協會（ISLA）推出的標準化協議，即《全球證券借貸主協議》（Global Master Securities Lending Agreement，GMSLA），美國市場參與者則可以在法律允許的范圍內，結合交易行為特點、合同性質及交易者的情況，自行選擇簽署GMSLA或由美國證券業與金融市場協會（SIFMA）推出的《證券借貸主協議》（Master Securities Loan Agreement，MSLA ）。

從市場規模來看，根據ISLA的統計1，截至2024年末，全球證券借貸業務（包括股票等權益類證券與債券等固定收益類證券）存量規模為3.1萬億歐元。其中，政府債券借貸存量規模為1.5萬億歐元，占比為48%，是借貸存量余額最高的資產類別。

從參與機構來看，截至2024年末，政府及主權機構、養老金、集合投資工具是全球政府債券借貸的主要參與者，占比分別達到29%、21%和18%（見圖1）。

從資產類別來看，證券借貸標的以股票、政府債券和公司債券為主。在擔保品結構方面，證券借貸業務的擔保品以股票和政府債券為主，占比分別為46%和39%（見圖2）。

（二）國內市場概況

我國債券借貸業務自2006年推出以來，隨著經濟發展、市場結構優化、交易品種擴大和投資者基礎完善等，債券借貸交易量持續增長，市場規模也不斷擴大。目前，我國債券市場有債券借貸和中央債券借貸兩個品種。其中，中央債券借貸由全國銀行間同業拆借中心與銀行間市場清算所股份有限公司于2023年推出，引入了可借債券池和集中清算擔保交收等機制。而傳統的雙邊債券借貸由于靈活性大、機制相對簡單、易于被市場參與者接受等，仍是我國債券借貸市場的主流品種。

從制度層面來看，債券借貸交易規則日臻完善，合規基礎逐步夯實。2022年，中國人民銀行發布《銀行間債券市場債券借貸業務管理辦法》，在2006年《全國銀行間債券市場債券借貸業務管理暫行規定》的基礎上，進一步從市場參與者、擔保品、主協議等方面完善債券借貸制度，支持市場參與者規范開展集中債券借貸業務。同年，中國銀行間市場交易商協會發布《中國銀行間市場債券借貸交易主協議（2022年版）》，改變了以往市場參與者“一對一”簽署協議的模式，顯著提升了協議簽署效率，并有效保護市場參與者的合法權益。

從業務規模來看，截至2024年末，我國債券借貸業務年結算量已達到38.9萬億元（見圖3），成為質押式回購和現券交易之外的第三大交易類型。債券借貸的期限品種逐漸豐富，已涵蓋11類期限，其中以1～14天為主。

從參與主體來看，銀行業金融機構是債券借貸市場的主要參與者。在市場發展初期，國有大型商業銀行和股份制商業銀行發揮了重要的引領作用，但隨著商業銀行多元化轉型，城市商業銀行、農村商業銀行以及證券公司逐漸成為市場的主要參與者，對活躍市場起到了關鍵性作用（見圖4）。

從資產結構來看，借貸標的券以記賬式國債和政策性銀行債為主，二者合計占比達到98.2%（見圖5）。在債券擔保品中，國債占比最大，為39.8%；其次為地方政府債券，占比為26.9%（見圖6）。

國際債券借貸市場實踐

（一）國際債券借貸市場的主要業務模式

國際債券借貸市場的業務模式主要有雙邊債券借貸、代理債券借貸和集中債券借貸三類。

在雙邊債券借貸中，市場參與者通過“一對一”詢價的方式進行債券借貸。這種方式側重于滿足融入方的主動借貸需求，但由于其需要一定的搜尋時間和成本，一般適用于對時效性要求相對較低的機構。

在代理債券借貸中，證券借貸業務的參與者通過代理人達成借貸交易，并由融入方向代理人支付相關服務費用。代理人利用其龐大的客戶和信息優勢，為客戶捕捉借貸機會，從而提升融出方的投資收益。

在集中債券借貸中，中央托管機構將所有融出方的證券集合在一起形成“可借資產池”，在融入方需要某種證券時，將各融出方的該種證券按照事先確定的參數規則自動分配及借給融入方，并集中管理擔保品。

上述三類借貸模式在適用需求類型、服務機構、靈活性等方面存在顯著差異。筆者梳理了三類模式的主要特征（見表1）。

其中，代理債券借貸和集中債券借貸均是在雙邊債券借貸的基礎上發展起來的，通過引入全球托管行或中央托管機構作為中介，為借貸交易匹配提供便利。由于服務機構不同，代理債券借貸和集中債券借貸的業務模式呈現出不同的特點。

在服務機構方面，代理債券借貸主要由全球托管行作為代理人提供服務，其中摩根大通銀行、紐約梅隆銀行、花旗銀行等是較為領先的機構。集中債券借貸主要由歐清銀行、明訊銀行等中央托管機構提供服務。

在服務職能方面，代理債券借貸中的服務機構作為代理中介，代理融出方發起債券融出需求、匹配交易對手，與融入方就債券借貸條款進行談判、達成借貸交易，并提供擔保品管理、收益分配、報告等全流程服務。在集中債券借貸中，服務機構作為中央托管機構，根據與參與者的事先約定，負責自借貸指令發起、需求匹配到資產管理服務的所有事宜。例如，歐清銀行作為第三方中介機構或者中央對手方直接介入，為交易雙方提供計算、匹配、擔保品管理以及債券和資金清算等服務。

在借貸期限方面，代理債券借貸以開放式交易期限為主，融入方和融出方均可以隨時提出終止交易。集中債券借貸的期限一般為固定期限，且以隔夜等短期限為主，主要用于滿足結算目的的被動借貸需要。

在擔保品管理方面，服務機構主要為有價證券等擔保品提供盯市、置換、調整等期間管理服務。在代理債券借貸中，擔保品由融入方指定，合格擔保品范圍包括美國國債、政府機構債券、主要指數股票等；服務機構還會對現金擔保品進行主動的資產管理以獲取額外收益。在集中債券借貸中，擔保品以有價證券為主，由中央托管機構統一集中管理，參與者可根據需要選擇擔保品池。

（二）相關啟示

結合國內外債券借貸市場實踐，筆者得到以下三方面啟示。

一是推廣集中債券借貸具有重要意義。作為國際市場主流品種之一，集中債券借貸具有參與范圍廣、流程標準化等特征，在加強風險防范、提升交易效率、提高市場流動性等方面發揮了重要作用，與代理債券借貸相比更容易在我國市場推廣。

二是高水平基礎設施體系保障了市場高效運行。國際托管機構依托標準化擔保品管理平臺，為參與者提供高效的全流程借貸服務。目前，我國債券市場在交易達成、擔保品管理等環節仍有完善的空間，中央托管機構的專業優勢有待進一步發揮。

三是多樣化的市場需求依賴于更多品種的支持。在品種設計上，各國借貸服務機構側重提升交易達成、擔保品協商和管理等流程的運行效率。與國際市場相比，我國債券借貸品種相對較少，在國內市場探索建立多元化債券借貸體系具有必要性。

展望與建議

為充分發揮債券借貸在便利結算、提升市場流動性等方面的功能，結合國際市場實踐，筆者提出以下建議。

（一）積極發展集中債券借貸業務

在中央債券借貸的基礎上，建議積極發展以利率債為標的債券的集中債券借貸業務，與雙邊債券借貸實現有效互補。同時，為適應集中債券借貸業務推出，建議加強配套制度建設及市場培育，明確業務流程、法律責任等關鍵問題，引導市場機構建立內控管理機制，確保業務風險可控。

（二）發揮金融基礎設施的專業作用

現階段，債券借貸敞口覆蓋不足的情況較為普遍，可能存在一定的風險隱患。為加強風險防控機制建設，建議充分發揮中央托管機構的專業優勢，支持完善債券借貸業務的履約保障機制。同時，建議中央托管機構持續做好風險監測，將各類債券借貸品種統籌納入分析和管理，確保風險有效識別、及時報告、妥善處理。

（三）探索豐富債券借貸品種供給

考慮到市場參與者存在實施被動投資策略、管理資產負債表、盤活存量債券等多種需求，這對標的債券的集中化管理和擔保品的差異化管理提出了更高要求，建議加強多元化債券借貸品種供給，例如，探索對標的債券、擔保品、借貸費率等進行個性化管理的創新品種，推動債券借貸市場多層次發展。

參考文獻

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